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1、深度分析:發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中作用 -01-29 08:34:29　來源: 證券時(shí)報(bào)　 網(wǎng)友評論 0 條 進(jìn)入論壇　黑馬推薦 　　天?亮?王?靖 　　發(fā)達(dá)國家有關(guān)法律與規(guī)定 　　美國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮主導(dǎo)作用 　　美國是資我市場監(jiān)管最嚴(yán)肅的國家。自上世紀(jì)70年代，美國機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展。資產(chǎn)規(guī)模從1975年的USD460億發(fā)展到的USD80,000億,基金個(gè)數(shù)也從425家發(fā)展到了今天的8000家，基金持有人從1000萬人到2.67億人。機(jī)構(gòu)投資者在上市公司的股份比例從1950年的7.2%增長到46.7%。機(jī)構(gòu)投資者逐漸替代家族開始在上市公司中發(fā)揮主導(dǎo)作用。 　　從

2、80年代開始，美國證券監(jiān)管當(dāng)局(SEC)和美國勞工部(DOL)即著手研究機(jī)構(gòu)投資者如何在公司治理中發(fā)揮作用，以在重要所有者缺失的狀況下繼續(xù)保證上市公司的質(zhì)量。在股份制公司中，股東擁有多種權(quán)利，投票權(quán)是其她一切權(quán)利的基本，也是其她權(quán)利的保證，投票權(quán)成為機(jī)構(gòu)投資者行使股東權(quán)利的最重要工具。由于多種形式的養(yǎng)老基金占美國所有股票價(jià)值的近20%，加上養(yǎng)老基金的安全性和長期性規(guī)定，美國勞工部率先在養(yǎng)老金基金管理方面作出規(guī)定： 　　1974年美國勞工部警示，私人養(yǎng)老金基金必須對所投資公司進(jìn)行分析，雖然采用被動投資方式；1988年美國勞工部刊登Avon?Letter規(guī)定，養(yǎng)老金基金經(jīng)理必須謹(jǐn)慎行使受托人

3、義務(wù),應(yīng)當(dāng)把代理投票權(quán)作為一種資產(chǎn)，如果忽視代理投票權(quán)將引起司法風(fēng)險(xiǎn)；1994年美國勞工部進(jìn)一步表白立場，覺得私人養(yǎng)老基金要積極參與考量和影響被投資公司的管理層。 　　根據(jù)美國勞工部的規(guī)定，美國所有養(yǎng)老金基金都先后制定了代理投票表決的政策，并從80年代起積極參與上市公司的股東大會，行使表決權(quán)。 　　此前美國基金管理業(yè)曾經(jīng)自詡為美國最干凈的行業(yè)，在其近1的發(fā)展過程中從未遭遇監(jiān)管危機(jī)。但不幸的是，自起，美國紐約州司法部和SEC分別對美國基金公司在利益沖突方面的違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查，并先后懲戒了許多大型基金公司。為進(jìn)一步解決基金行業(yè)存在利益沖突，提高透明度，SEC于先后頒布新的法律嚴(yán)格規(guī)范機(jī)

4、構(gòu)投資者行為。 　　SEC增訂《1940年投資公司法》30b1－4規(guī)則,重要規(guī)定共同基金應(yīng)披露基金代理行使所持股票表決權(quán)的有關(guān)政策及程序，并規(guī)定披露行使表決權(quán)的記錄；SEC增訂《1940年投資顧問法》206(4)－6兩項(xiàng)規(guī)則,規(guī)定投資顧問(類似中國的基金管理公司)應(yīng)制定行使表決權(quán)政策及程序,向客戶披露該政策和程序、以及如何獲得投資顧問行使投票權(quán)的有關(guān)信息。 　　SEC修訂《1940年投資顧問法》204－2規(guī)則,規(guī)定了投資顧問應(yīng)如何維護(hù)投票記錄等事宜。 　　SEC的征求意見稿一經(jīng)發(fā)布，短時(shí)間內(nèi)收集到了近8000份各方面的意見。盡管遭到了許多美國基金公司的反對，卻得到了大多數(shù)中小

5、股東和關(guān)注社會責(zé)任的投資者的歡迎。 　　從4月14日起，上述法律正式生效。盡管短期還很難看出其對公司治理的積極影響，但SEC覺得投票記錄和政策的披露將加大基金公司作為受托人的責(zé)任，加大其參與公司治理的動力，從長期看，對提高公司的質(zhì)量具有重大意義。 　　美國證券監(jiān)管當(dāng)局不僅在法律上規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者積極參與上市公司的公司治理，同步也在技術(shù)上協(xié)助機(jī)構(gòu)投資者低成本實(shí)行股東權(quán)利。11月，SEC容許上市公司使用互聯(lián)網(wǎng)為公司股東提供投票材料，并積極鼓勵(lì)投資者使用電子投票平臺進(jìn)行投票。同步，SEC容許機(jī)構(gòu)投資者將其投票報(bào)告通過互聯(lián)網(wǎng)而非紙張的形式披露給基金持有人。 　　歐洲和其她國家正在進(jìn)步

6、 　　相對美國以SEC為主體的，以明細(xì)法規(guī)為內(nèi)容的監(jiān)管方式,歐洲的監(jiān)管體系是自發(fā)的、多元主體的、以行業(yè)自律為主的、以原則為基本的監(jiān)管模式。但隨著美國在公司治理改革上的高歌猛進(jìn)，歐洲也逐漸追趕上來，特別在環(huán)保和社會責(zé)任方面獲得了很大進(jìn)步。 　　歐洲公司治理進(jìn)步的重要推動力：歐盟正在建立泛歐洲的公司治理原則和體系；????針對投資者的信托責(zé)任重新成為基金行業(yè)的主旨訴求；????類似美國，歐洲人民的儲蓄更多的轉(zhuǎn)向股票投資；????歐洲等地的公司丑聞大大打擊了監(jiān)管當(dāng)局的自信心。 　　自以來，歐洲多種國家開始進(jìn)行公司治理改革，特別強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。 　　歐洲機(jī)構(gòu)投資

7、者團(tuán)隊(duì)開始逐漸建立機(jī)構(gòu)投資者公司治理原則，并鼓勵(lì)其成員積極參與代理投票。為了以便機(jī)構(gòu)投資者積極參與上市公司的公司治理,1月，歐盟通過了有關(guān)股東權(quán)利的6項(xiàng)指引性規(guī)定。這6項(xiàng)指引性規(guī)定是： 　　股東大會必須提前30天告知給公司股東，所有股東大會投票信息必須在同一日披露在公司網(wǎng)站上；容許在股東大會股權(quán)登記后來發(fā)售公司股票；股東大會上容許非本國公民向公司管理層征詢；容許股東建議的持有股票數(shù)量規(guī)定不容許超過5%的規(guī)定；必須為股東提供遠(yuǎn)距離投票的以便；投票成果必須對所有股東開放并披露在上市公司的網(wǎng)站上。 　　英國根據(jù)歐盟的指引性意見對本國的公司治理規(guī)定進(jìn)行了進(jìn)一步的改革，并賦予了股東參與投票的

8、更多權(quán)利，例如英國容許股東雇傭獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)對公司的投票進(jìn)行審計(jì)和監(jiān)督。 　　國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查 　　12月到1月，利華公司治理研究中心聯(lián)合美國機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司對中國30家機(jī)構(gòu)投資者對于公司治理的態(tài)度、觀點(diǎn)和做法進(jìn)行了為期2個(gè)月的調(diào)研。30家機(jī)構(gòu)投資者涉及：10家內(nèi)資基金公司，8家合資基金公司，5家QFII，2家保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，4家證券公司資產(chǎn)管理部，1家養(yǎng)老基金，2家對沖基金。 　　調(diào)研的重要結(jié)論和觀點(diǎn)： 　　90%的中國大陸機(jī)構(gòu)投資者覺得，公司治理在投資決策流程中非常重要，而國際平均為71%，日本、英國為72%,美國為66%，歐洲大陸為61%。 　　93%的中

9、國大陸機(jī)構(gòu)投資者覺得公司治理在將來3年在投資決策流程中更加重要，而國際平均為63%，歐洲大陸為78%、日本為68%、英國為65%、美國為46%。 　　92%的中國大陸機(jī)構(gòu)投資者覺得上市公司的溝通應(yīng)更加積極和具有建設(shè)性，而國際平均為72%，英國79%、日本74%、歐洲大陸73%、美國61%。 　　同其她地區(qū)機(jī)構(gòu)投資者類似，中國大陸機(jī)構(gòu)投資者覺得董事會的構(gòu)成和獨(dú)立性、財(cái)務(wù)信息的披露、高管薪酬是她們最關(guān)懷的公司治理問題。 　　在有關(guān)關(guān)注公司治理的方面，中國大陸機(jī)構(gòu)投資者覺得重要是風(fēng)險(xiǎn)控制（80%)，而國際其她區(qū)域覺得是提高投資者回報(bào)(37%,國際平均)。 　　在與上市公司溝通

10、方面，中國大陸機(jī)構(gòu)投資者重要是從投資需要出發(fā)從公司獲取信息，而區(qū)別于國際機(jī)構(gòu)投資者的積極參與影響公司的行為。 　　社會責(zé)任投資正在成為一種投資潮流，非常少數(shù)的中國大陸機(jī)構(gòu)投資者關(guān)懷社會責(zé)任，例如環(huán)保，勞工等社會問題。 　　中國大陸機(jī)構(gòu)投資者覺得中國上市公司公司治理問題重要存在四個(gè)方面： 　　股權(quán)構(gòu)造不合理導(dǎo)致內(nèi)部人控制，大股東與小股東之間的利益沖突；董事會構(gòu)造不合理，缺少獨(dú)立董事；政府部門執(zhí)法力度不夠，局限性以震懾不良公司行為；信息披露缺少透明度。 　　機(jī)構(gòu)投資者覺得作為世界經(jīng)濟(jì)的重要構(gòu)成部分，中國不僅出口商品，也應(yīng)當(dāng)出口“良好的公司治理制度”，成為發(fā)展中國家的典范。

11、 　　部分中國大陸機(jī)構(gòu)投資者對機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的公司治理存在顧慮，覺得應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)公司治理鏈，以保證為市場提供對的指引。 　　76%的中國大陸機(jī)構(gòu)投資者對實(shí)行投票記錄披露規(guī)定持積極態(tài)度，覺得將極大提高中國機(jī)構(gòu)投資者的透明度和商業(yè)信譽(yù)，20%保持中立。同步她們覺得這樣做會增長公司成本。 　　海外機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理具體實(shí)踐 　　機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式和措施：現(xiàn)代金融理論和科學(xué)技術(shù)的發(fā)展使投資由經(jīng)驗(yàn)性的、機(jī)會性的“藝術(shù)”，轉(zhuǎn)向基于理論和技術(shù)的科學(xué)。投資組合理論和信息技術(shù)的高度發(fā)展使資我市場從無效率或弱效率市場，逐漸成為半強(qiáng)效率市場。這種變化導(dǎo)致近半數(shù)以上積極投資管理者的體現(xiàn)

12、落后于被動投資管理者，迫使機(jī)構(gòu)投資者謀求其她途徑提高收益。 　　途徑之一，也是最一般使用的方式就是隨著著機(jī)構(gòu)投資者自身實(shí)力的壯大和資我市場效率性的增強(qiáng)，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者開始著力于實(shí)踐股東積極主義，通過影響公司董事會和管理層，提高公司質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)超額收益。 　　同步資我市場上積極投資管理者的體現(xiàn)落后于被動投資管理者的事實(shí)，也極大的刺激了被動投資方式的擴(kuò)張，重要反映在指數(shù)基金發(fā)展成為市場上的一種主流投資產(chǎn)品。由于指數(shù)基金不考慮公司基本面，導(dǎo)致投資者對公司的監(jiān)管流于形式，起不到股東的責(zé)任。 　　股東積極主義成為潮流 　　目前機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司公司治理的途徑重要有如下幾種

13、方面： 　　推動監(jiān)管部門和證券交易所加大公司治理方面的規(guī)定，特別是增長信息披露；將公司治理評級融入投資流程,作為購買、持有和發(fā)售股票的根據(jù),對上市公司形成壓力；????獨(dú)立進(jìn)行上市公司治理研究，對被投資公司的公司治理提出意見；與公司治理機(jī)構(gòu)合伙積極行使代理投票權(quán)；股東積極主義，國際資我市場逐漸形成公司治理主導(dǎo)性基金，機(jī)構(gòu)投資者逐漸參與公司董事和CEO的選拔,向管理層提出兼并、重組等建議；通過信用評級機(jī)構(gòu)的信用報(bào)告理解公司治理的狀況；成立公司治理基金或社會責(zé)任基金，在日本AIG與ISS推出了社會責(zé)任投資指數(shù)，社會責(zé)任投資正成為國際機(jī)構(gòu)投資者一種新的投資模式。 　　盡管股東積極主義正在

14、成為一種潮流，但是多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者(重要為共同基金)覺得，同上市公司之間安靜的協(xié)商仍然是最有效的增進(jìn)公司發(fā)生變化的手段，機(jī)構(gòu)投資者也許采用如下方式去影響公司的管理層和董事會: 　　致信公司管理層表達(dá)對某些方面的擔(dān)憂和關(guān)注；與公司董事會或管理層舉辦小范疇的會議；通過股東大會投票支持其她股東提出的建議；在公司大會中增長議題，涉及變化公司董事會的構(gòu)成、規(guī)定解雇公司CEO、規(guī)定公司積極回購股票或向股東發(fā)放特別紅利、規(guī)定發(fā)售公司部分資產(chǎn)等；采用法律行動反對公司管理層或董事會。 　　不同的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動力和熱情也不盡相似。下面我們著重簡介四大類機(jī)構(gòu)投資者和她們各自對公司治理的關(guān)注限

15、度。 　　養(yǎng)老基金：從20世紀(jì)80年代以來，養(yǎng)老基金更多依托提高被投資公司的質(zhì)量，通過長期投資獲得超額收益。因此，養(yǎng)老基金是公司治理積極主義者,對廣泛的公司治理問題有獨(dú)立的意見，對上市公司和資我市場有非常大影響力，并通過與政府、監(jiān)管方存在的廣泛的政治聯(lián)系，進(jìn)一步影響有關(guān)立法進(jìn)程。 　　資產(chǎn)管理者：一般指擁有多種投資業(yè)態(tài)的大型資產(chǎn)管理商業(yè)公司，在全球擁有網(wǎng)絡(luò)，可以是基金公司，也可以是銀行或保險(xiǎn)公司。大型公司迫于廣泛的社會壓力，越來越關(guān)注被投資公司的社會責(zé)任，其中涉及公司治理和環(huán)保等。由于其巨大的資金量，對上市公司和資我市場有巨大影響。 　　共同基金：在美國一般指規(guī)模較小，只針對

16、個(gè)人投資者的基金管理公司。從整體上，她們對公司治理關(guān)注限度較低。但由于SEC有關(guān)投票披露法律的出臺，其對公司治理關(guān)注限度正逐漸提高。個(gè)別共同基金出于對公司治理的嚴(yán)重關(guān)注，正逐漸發(fā)展成為專業(yè)社會責(zé)任基金或公司治理基金。 　　對沖基金：在20世紀(jì)90年代以來,對沖基金發(fā)展非常迅速，并集合了投資管理業(yè)的許多精英。由于其關(guān)注短期收益，對沖基金一般不滿足“禮貌”地與被投資公司溝通或安靜地等待被投資公司的變化。相反，她們一般采用非常激進(jìn)的方式。近5年以來，對沖基金多次聯(lián)手其她機(jī)構(gòu)投資者向上市公司發(fā)難,并通過代理投票權(quán)投票的方式，向被投資公司輸送董事會或高管人員。 　　機(jī)構(gòu)投資者不積極的因素

17、 　　機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理已經(jīng)成為一種社會潮流，但仍然有許多現(xiàn)實(shí)的因素影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。分析這些不利因素，可以使將來公司治理方面的立法可以有效的解決問題，增進(jìn)公司治理的進(jìn)步。機(jī)構(gòu)投資者不積極參與公司治理重要有如下幾種方面的因素： 　　個(gè)別機(jī)構(gòu)投資者通過股東積極主義影響公司管理層而發(fā)明的價(jià)值，同步協(xié)助了其她機(jī)構(gòu)投資者，甚至是其競爭對手；機(jī)構(gòu)投資者同步管理被投資公司的公司年金，如果不投與公司管理層一致的贊成票，很也許失去公司年金的管理資格；緊張由于與公司管理層的沖突導(dǎo)致信息上被封鎖；????政府或政治壓力，地方性質(zhì)的養(yǎng)老基金也許由于政治壓力不樂意直接與本地公司管理層發(fā)生沖突；????由于投資組合規(guī)模常常超過100-150只股票，沒有時(shí)間和精力去分析每一家公司；????短期炒作,不關(guān)懷公司的長期業(yè)績；作為指數(shù)基金的被動投資者必須根據(jù)市場進(jìn)行交易，無法研究上市公司；緊張被投資公司的股票浮現(xiàn)“拋售”,影響業(yè)績；投票系統(tǒng)的落后導(dǎo)致無法積極參與投票。 　?。ㄗ髡吆喗椋禾炝粒袊缈圃汗そ?jīng)所首屆博士后、研究員，現(xiàn)供職于政府監(jiān)管部門，重要研究公司理論與金融制度。王靖，利華公司治理研究中心董事長，曾供職于美國花旗銀行。）