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1、第七章第七章 金融遠(yuǎn)期期貨和互換金融遠(yuǎn)期期貨和互換 衍生金融工具（衍生金融工具（Derivative InstrumentsDerivative Instruments），），又稱衍生證券、衍生產(chǎn)品，是指其價值依賴于又稱衍生證券、衍生產(chǎn)品，是指其價值依賴于基礎(chǔ)（基礎(chǔ)（UnderlyingUnderlying）標(biāo)的資產(chǎn)價格的金融工具。標(biāo)的資產(chǎn)價格的金融工具。7/22/20221特點和功能特點和功能衍生證券是一種契約衍生證券是一種契約，其交易屬于“零和游戲”(zero game)，衍生證券的交易實際上是進行風(fēng)險的再分配，它不會創(chuàng)造財富 衍生證券具有很高的杠桿效應(yīng)，衍生證券具有很高的杠桿效應(yīng)，它是以

2、小博大的理想工具。這既會加大市場的風(fēng)險，又會降低交易成本，提高市場的流動性。7/22/20222 一、金融遠(yuǎn)期合約一、金融遠(yuǎn)期合約（一）定義和特點（一）定義和特點 金融遠(yuǎn)期合約（Forward Contracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。把使得遠(yuǎn)期合約價值為零的交割價格稱為遠(yuǎn)期價格（Forward Price）。它與遠(yuǎn)期價值是有區(qū)別的。第一節(jié)第一節(jié) 金融遠(yuǎn)期和期貨概述金融遠(yuǎn)期和期貨概述7/22/20223遠(yuǎn)期合約的優(yōu)缺點遠(yuǎn)期合約的優(yōu)缺點 靈活性靈活性是遠(yuǎn)期合約的主要優(yōu)點。（非要是遠(yuǎn)期合約的主要優(yōu)點。（非要標(biāo)準(zhǔn)化合約）標(biāo)準(zhǔn)化合約）缺點：缺點

3、：沒有固定、集中的交易場所，市場效率沒有固定、集中的交易場所，市場效率較低。較低。流動性較差。流動性較差。違約風(fēng)險較高。違約風(fēng)險較高。7/22/20224 （二）金融遠(yuǎn)期合約的種類（二）金融遠(yuǎn)期合約的種類 遠(yuǎn)期利率協(xié)議：遠(yuǎn)期利率協(xié)議（遠(yuǎn)期利率協(xié)議：遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward Rate Agreements，簡稱簡稱FRA）是買賣雙方同意從未是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內(nèi)按協(xié)來某一商定的時期開始在某一特定時期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的議利率借貸一筆數(shù)額確定、以具體貨幣表示的名義本金的協(xié)議。名義本金的協(xié)議。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買方是名義借款人，賣方則是遠(yuǎn)期利

4、率協(xié)議的買方是名義借款人，賣方則是名義貸款人。名義貸款人。7/22/202251.重要術(shù)語和交易流程重要術(shù)語和交易流程 常用術(shù)語：常用術(shù)語：合同金額、合同金額、合同貨幣、合同貨幣、交易日、交易日、結(jié)算日、結(jié)算日、確定日、確定日、到期日、到期日、合同期、合同期、合同利率、合同利率、參照利率、參照利率、結(jié)算金。結(jié)算金。7/22/20226 圖圖5-1 遠(yuǎn)期利率協(xié)議流程圖遠(yuǎn)期利率協(xié)議流程圖交易日交易日起算日起算日確定日確定日 結(jié)算日結(jié)算日到期日到期日2天天延后期延后期2天天合同期合同期FRA14：1個月以后開始個月以后開始4個個月以后結(jié)束的遠(yuǎn)期利率協(xié)議月以后結(jié)束的遠(yuǎn)期利率協(xié)議合同期是多長時間？7/2

5、2/202272.結(jié)算金的計算結(jié)算金的計算BDrBDkrrArr1結(jié)算金R Rr r：參照利率，：參照利率，rk：合同利率，：合同利率，A：合同金額、：合同金額、D：合同期天數(shù)，：合同期天數(shù)，B：天數(shù)計算慣例（年歷基礎(chǔ)天數(shù)）。：天數(shù)計算慣例（年歷基礎(chǔ)天數(shù)）。r rr rrrk k買方盈利，買方盈利，賣方虧損，反之賣方虧損，反之則反是。則反是。結(jié)算金應(yīng)如何支付？結(jié)算金應(yīng)如何支付？7/22/202283.遠(yuǎn)期利率（遠(yuǎn)期利率（Forward Interest Rate）遠(yuǎn)期利率是指從未來某一時間開始適用于遠(yuǎn)期利率是指從未來某一時間開始適用于未來某一時間的利率。未來某一時間的利率。遠(yuǎn)期利率是由一系列即

6、期利率決定的遠(yuǎn)期利率是由一系列即期利率決定的,是是人們對未來即期利率的預(yù)期人們對未來即期利率的預(yù)期.7/22/20229012r1r2f f1,21,2222,11111rfr滾動投資與一次投資具有相同的本利和滾動投資與一次投資具有相同的本利和7/22/202210一般地說，如果現(xiàn)在時刻為一般地說，如果現(xiàn)在時刻為t t，T T時刻到期的即時刻到期的即期利率為期利率為r r，T T*時刻（時刻（T T*TT）到期的即期利率）到期的即期利率為為 r r*，則，則t t時刻的時刻的T T*-T-T期間的遠(yuǎn)期利率期間的遠(yuǎn)期利率 F F可以通過下式求得：可以通過下式求得：tTT*rr*F7/22/202

7、211tTTTtTrFr*1117/22/202212 4.4.連續(xù)復(fù)利連續(xù)復(fù)利假設(shè)數(shù)額假設(shè)數(shù)額A以利率以利率R投資了投資了n年。年。如果利息按每一年計一次復(fù)利，如果利息按每一年計一次復(fù)利，則上述投資的終值為：則上述投資的終值為：nRA 1mnmRA 1RnmnmRmAeA1lim當(dāng)當(dāng)m趨于無窮大時，就稱為趨于無窮大時，就稱為連續(xù)復(fù)利（連續(xù)復(fù)利（Continuous compounding），），此時的終此時的終值為：值為：如果每年計如果每年計m次復(fù)利，則終值為：次復(fù)利，則終值為：7/22/202213 假設(shè)假設(shè) R Rc c是連續(xù)復(fù)利的利率，是連續(xù)復(fù)利的利率，r rm m是與之等價的每年計是

8、與之等價的每年計m次復(fù)利的利率，我們有：次復(fù)利的利率，我們有：mnmRnRmce 1mmRRmce 1mRcmmR1ln1mRmcemR通過以上兩式，我們可以實現(xiàn)每年計通過以上兩式，我們可以實現(xiàn)每年計m m次復(fù)利的次復(fù)利的利率與連續(xù)復(fù)利之間的轉(zhuǎn)換。利率與連續(xù)復(fù)利之間的轉(zhuǎn)換。連續(xù)復(fù)利是衍生金融工具定價的基本工具7/22/202214 當(dāng)即期利率和遠(yuǎn)期利率所用的利率均為連續(xù)復(fù)利時，當(dāng)即期利率和遠(yuǎn)期利率所用的利率均為連續(xù)復(fù)利時，即期利率和遠(yuǎn)期利率的關(guān)系可表示為：即期利率和遠(yuǎn)期利率的關(guān)系可表示為：TTtTrtTrr*tTrTTrtTreee*tTrTTrtTr*7/22/202215 5.5.遠(yuǎn)期利率

9、協(xié)議的功能遠(yuǎn)期利率協(xié)議的功能 避免了利率變動風(fēng)險。避免了利率變動風(fēng)險。給銀行提供了一種管理利率風(fēng)險而無須改給銀行提供了一種管理利率風(fēng)險而無須改變其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效工具。變其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的有效工具。與金融期貨、金融期權(quán)等場內(nèi)交易的衍生與金融期貨、金融期權(quán)等場內(nèi)交易的衍生工具相比，遠(yuǎn)期利率協(xié)議具有簡便、靈活、工具相比，遠(yuǎn)期利率協(xié)議具有簡便、靈活、不需支付保證金等優(yōu)點。不需支付保證金等優(yōu)點。7/22/202216遠(yuǎn)期外匯合約遠(yuǎn)期外匯合約 遠(yuǎn)期外匯合約（遠(yuǎn)期外匯合約（Forward Exchange Contracts）是指雙方約定在將來某一時間按約定的遠(yuǎn)期匯是指雙方約定在將來某一時間按約定的遠(yuǎn)期匯

10、率買賣一定金額的某種外匯的合約。率買賣一定金額的某種外匯的合約。按照遠(yuǎn)期的開始時期劃分，遠(yuǎn)期外匯合約又分按照遠(yuǎn)期的開始時期劃分，遠(yuǎn)期外匯合約又分為直接遠(yuǎn)期外匯合約（為直接遠(yuǎn)期外匯合約（Outright Forward Foreign Exchange Contracts）和遠(yuǎn)期外匯綜合和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議（協(xié)議（Synthetic Agreement for Forward Exchange ，簡稱簡稱SAFE）。）。7/22/2022171.1.遠(yuǎn)期匯率遠(yuǎn)期匯率 遠(yuǎn)期匯率（遠(yuǎn)期匯率（Forward Exchange RateForward Exchange Rate）是是指兩種貨幣在未來某一日

11、期交割的買賣價指兩種貨幣在未來某一日期交割的買賣價格。格。遠(yuǎn)期匯率的報價方法通常有兩種：遠(yuǎn)期匯率的報價方法通常有兩種：報出直接遠(yuǎn)期匯率（報出直接遠(yuǎn)期匯率（Outright Forward Outright Forward RateRate）報出遠(yuǎn)期差價（報出遠(yuǎn)期差價（Forward MarginForward Margin，又稱掉期點數(shù)又稱掉期點數(shù)(Swap PointsSwap Points ）。）。7/22/202218 遠(yuǎn)期差價是指遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差遠(yuǎn)期差價是指遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差額。若遠(yuǎn)期匯率大于即期匯率，那么這額。若遠(yuǎn)期匯率大于即期匯率，那么這一差額就稱為升水一差額就稱為升水（

12、Premium），），反之反之則稱為貼水則稱為貼水（Discount），），若遠(yuǎn)期匯率若遠(yuǎn)期匯率與即期匯率相等，那么就稱為平價（與即期匯率相等，那么就稱為平價（At Par）。7/22/202219 遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的關(guān)系是由兩種貨幣間的利率差決定的，其公式為(利率平價關(guān)系)：tTrrfSeF)(1tTrrfeSSFWF：T時刻交割的直接遠(yuǎn)期匯率，S：t時刻的即期匯率，r：本國的無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利利率，rf：外國的無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利利率。遠(yuǎn)期差價：遠(yuǎn)期差價：7/22/2022202.遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議 遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議是指雙方約定買方在結(jié)算日按照合同中規(guī)定的結(jié)算日直接遠(yuǎn)期匯率用第二貨幣

13、向賣方買入一定名義金額的原貨幣（Primary Currency），然后在到期日再按合同中規(guī)定的到期日直接遠(yuǎn)期匯率把一定名義金額原貨幣出售給賣方的協(xié)議。從該定義可以看出，遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議實際上是名義上的遠(yuǎn)期對遠(yuǎn)期掉期交易。7/22/202221遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議是對未來遠(yuǎn)期差價進行保值或投機而簽訂的遠(yuǎn)期協(xié)議，這是因為：KKWk*RRRFFW*RRRkFKFKWW*WK表示合同簽訂時確定的合同期內(nèi)遠(yuǎn)期差價，它等于合同中規(guī)定的到期日T*時刻直接遠(yuǎn)期匯率K*與合同中規(guī)定的結(jié)算日（T時刻）直接遠(yuǎn)期匯率（K）之間的差額，而WR表示確定日確定的合同期的遠(yuǎn)期差價，它等于確定日確定的到期日直接遠(yuǎn)期匯率FR*與確

14、定日確定的結(jié)算日直接遠(yuǎn)期匯率 K*之間的差額。7/22/2022223.遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的交易流程和結(jié)算 在確定日，雙方根據(jù)市場匯率確定即期結(jié)算匯率FR、到期日遠(yuǎn)期結(jié)算匯率FR*和遠(yuǎn)期差價WR，并通過比較直接遠(yuǎn)期匯率、合同遠(yuǎn)期差價和即期結(jié)算匯率、遠(yuǎn)期結(jié)算差價，算出結(jié)算金。根據(jù)計算結(jié)算金的方法不同，我們可以把遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議分為很多種，其中最常見的有兩種，匯率協(xié)議匯率協(xié)議（Exchange Rate Agreement，ERA）；遠(yuǎn)期外匯協(xié)議遠(yuǎn)期外匯協(xié)議（Forward Exchange Agreement，F(xiàn)XA）。7/22/202223匯率協(xié)議匯率協(xié)議 匯率協(xié)議的結(jié)算金計算公式為：BDRKM

15、iWWA1結(jié)算金式中，A表示原貨幣到期日名義本金數(shù)額，i表示結(jié)算日第二貨幣期限為結(jié)算日到到期日的無風(fēng)險利率，D表示合同期天數(shù)，B表示第二貨幣計算天數(shù)通行慣例（360天或365天）。7/22/202224遠(yuǎn)期外匯協(xié)議遠(yuǎn)期外匯協(xié)議 遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的結(jié)算金計算公式為：RSBDMFKAiFKAR1*結(jié)算金AS 表示原貨幣結(jié)算日的名義本金數(shù)額，AM表示原貨幣結(jié)算日的名義本金數(shù)額，在大多數(shù)遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議中。7/22/202225遠(yuǎn)期股票合約遠(yuǎn)期股票合約遠(yuǎn)期股票合約（Equity forwards）是指在將來某一特定日期按特定價格交付一定數(shù)量單個股票或一攬子股票的協(xié)議。由于遠(yuǎn)期股票合約世界上出現(xiàn)不久，僅在小

16、范圍內(nèi)有交易記錄。7/22/202226 二、金融期貨合約二、金融期貨合約 期貨交易的誕生與發(fā)展期貨交易的誕生與發(fā)展:1.1972年年5月月16日日,芝加哥商業(yè)交易所芝加哥商業(yè)交易所(Chicago Mercantile Exchange,CME)開張，首次推出了開張，首次推出了種西方國家的貨幣期貨交易，標(biāo)志著金融期種西方國家的貨幣期貨交易，標(biāo)志著金融期貨的誕生貨的誕生 1975年年10月月20日芝加哥農(nóng)產(chǎn)品交易所日芝加哥農(nóng)產(chǎn)品交易所(Chicago Board of Trade,CBOT)推出了國民抵押貨款協(xié)推出了國民抵押貨款協(xié)會抵押存款憑證的期貨合約會抵押存款憑證的期貨合約.1977年年8

17、月月22日日,CBOT又推出了第一份美國國債的期貨合約又推出了第一份美國國債的期貨合約.7/22/202227 3.1982年年2月月,堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品交易所堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品交易所(Kansas City Board of Trade,KCBT),推出了價值線平均綜推出了價值線平均綜合指數(shù)的期貨合約合指數(shù)的期貨合約;兩個月以后兩個月以后,CME也推出了也推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股指期貨種股指期貨,4.1973年年10月月26日日,CBOT建立了芝加哥期權(quán)交建立了芝加哥期權(quán)交易所易所,(Chicago Board of Option Exchange,CBOE),標(biāo)志著期權(quán)交易進入交易所進行交易標(biāo)

18、志著期權(quán)交易進入交易所進行交易.7/22/202228 （一）金融期貨合約的定義和特點（一）金融期貨合約的定義和特點 金融期貨合約（金融期貨合約（Financial Futures Contracts）是指協(xié)議雙方同意在約定的將來某個日期按約是指協(xié)議雙方同意在約定的將來某個日期按約定的條件（包括價格、交割地點、交割方式）定的條件（包括價格、交割地點、交割方式）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種金融工具的標(biāo)買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格準(zhǔn)化協(xié)議。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格(Futures Price)。7/22/202229金融期貨合約的特征金融期貨合

19、約的特征 在交易所進行在交易所進行 可平倉，而可平倉，而無須進行最后的實物交割。無須進行最后的實物交割。是是標(biāo)準(zhǔn)化合約標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨交易實行每日結(jié)算制度期貨交易實行每日結(jié)算制度(保證金制度保證金制度)。7/22/202230（二）金融期貨合約的種類（二）金融期貨合約的種類 按標(biāo)的物不同，按標(biāo)的物不同，利率期貨、利率期貨、股價指數(shù)期貨股價指數(shù)期貨外匯期貨。外匯期貨。利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價格依賴于利率水平的利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價格依賴于利率水平的期貨合約。期貨合約。股價指數(shù)期貨的標(biāo)的物是股價指數(shù)。股價指數(shù)期貨的標(biāo)的物是股價指數(shù)。外匯期貨的標(biāo)的物是外匯。外匯期貨的標(biāo)的物是外匯。7/22/20223

20、1（三）期貨合約與遠(yuǎn)期合約比較（三）期貨合約與遠(yuǎn)期合約比較 標(biāo)準(zhǔn)化程度不同 交易場所不同 違約風(fēng)險不同 價格確定方式不同 履約方式不同 合約雙方關(guān)系不同 結(jié)算方式不同 7/22/202232（四）期貨市場的功能（四）期貨市場的功能 套期保值套期保值(轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險）轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險）價格發(fā)現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)7/22/202233（五）期貨合約的主要交易條件（五）期貨合約的主要交易條件 1.1.合約的交易規(guī)?；騿挝缓霞s的交易規(guī)?；騿挝?2.2.基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量：期貨交易的標(biāo)的物必須具基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量：期貨交易的標(biāo)的物必須具備同質(zhì)性的基本特征。備同質(zhì)性的基本特征。3.3.交易日期和交割地點交易日期和交割地點 4.4

21、.報價習(xí)慣與最小價格變動單位報價習(xí)慣與最小價格變動單位7/22/202234 5.5.日價格波動限制日價格波動限制(漲跌停板制度漲跌停板制度)6.6.頭寸限制頭寸限制(最高持倉量限制最高持倉量限制)7.7.最后交易日最后交易日 8.8.現(xiàn)金結(jié)算現(xiàn)金結(jié)算7/22/202235中國金融期貨交易所滬深中國金融期貨交易所滬深300300股票價格指數(shù)期貨仿真合約股票價格指數(shù)期貨仿真合約 7/22/202236（七）期貨交易的保證金制度和每日結(jié)算制度（七）期貨交易的保證金制度和每日結(jié)算制度保證金清算保證金:會員經(jīng)紀(jì)人在交易所清算機構(gòu)開立的保證金賬戶上的保證金.交易保證金:期貨傭金商或期貨經(jīng)紀(jì)商對客戶要求的

22、保證金初始保證金:交易所認(rèn)為某種特定種類的期貨合約的價值在一個營業(yè)是里可能發(fā)生的最大變動額,通常為期貨合約價值的5%-15%維持保證金:保證金賬戶的最低余額,通常為初始保證金的75%7/22/202237 美國一些美國一些 主要期貨交易的保證金主要期貨交易的保證金實物商品或基礎(chǔ)實物商品或基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)交易所交易所初始保證金初始保證金維持保證金維持保證金投機交易投機交易價差交易價差交易投機交易投機交易價差交易價差交易S&P500IOM$15000150060001100MMICBOT$15000$1300$4500$900日元日元IMM$2400$400$1800$300德國馬克德國馬克IMM$2

23、000$400$1600$300英鎊英鎊IMM$2800$400$1600#300歐洲美元歐洲美元IMM$900*$700*短期國庫券短期國庫券IMM$900*$700*10年期中期國債年期中期國債CBOT$1800*$1300*長期國債長期國債CBOT$2500*$2000*黃金黃金COMEX$2000$400$1500$300原油原油NYMEX$2000$600$1600$4007/22/202238逐日盯市逐日盯市(Marking to market(Marking to market)案例案例 例例:1989:1989年年1111月月8 8日上午日上午1010點點,某客戶賣出某客戶賣出

24、一份交割月份為一份交割月份為2 2月份的黃金期貨合約月份的黃金期貨合約,合約規(guī)模是合約規(guī)模是100100盎司盎司,成交價格是每盎司成交價格是每盎司$385$385。期貨經(jīng)紀(jì)人規(guī)定的初始保證金為。期貨經(jīng)紀(jì)人規(guī)定的初始保證金為$2000$2000美美,維持保證金為維持保證金為$1500,$1500,假定成交假定成交當(dāng)天的結(jié)算當(dāng)天的結(jié)算(收盤收盤)價格為價格為$388.4,$388.4,以后幾以后幾天的結(jié)算價格如下天的結(jié)算價格如下,則逐日盯市的結(jié)果見則逐日盯市的結(jié)果見下表下表:7/22/202239日期日期期貨價格成交期貨價格成交或結(jié)算價格或結(jié)算價格當(dāng)日盈虧當(dāng)日盈虧累計盈虧累計盈虧保證金賬保證金賬戶

25、余額戶余額追加保證追加保證金通知金通知11.8$385.00$200011.8$388.40-$340-$340$166011.9390.80-240-$580$1420$58011.10389.00+$180-$400$218011.13$388.60+$40-$360$222011.14$392.70-$410-$770$181011.15$394.90-$220-$990$159011.16$392.80+$210-$780$180011.17$392.70+$10-$770$181011.20$395.80-$310-$1080$1500$50011.21$399.30-$350-$1

26、430$165011.22$404.40-$510-$1940$1140$86011.24$406.20-$180-$2120$18207/22/202240第二節(jié) 遠(yuǎn)期和期貨的定價 衍生金融工具的定價（衍生金融工具的定價（PricingPricing）指指的是確定衍生證券的理論價格，它既的是確定衍生證券的理論價格，它既是市場參與者進行投機、套期保值和是市場參與者進行投機、套期保值和套利的依據(jù)，也是銀行對場外交易的套利的依據(jù)，也是銀行對場外交易的衍生金融工具提供報價的依據(jù)。衍生金融工具提供報價的依據(jù)。7/22/202241 一、遠(yuǎn)期價格和遠(yuǎn)期價值一、遠(yuǎn)期價格和遠(yuǎn)期價值 使得遠(yuǎn)期合約價值為零的交

27、割價格稱為遠(yuǎn)使得遠(yuǎn)期合約價值為零的交割價格稱為遠(yuǎn)期價格（期價格（future price).future price).7/22/202242二、遠(yuǎn)期價格和期貨價格的關(guān)系二、遠(yuǎn)期價格和期貨價格的關(guān)系 根據(jù)考克斯、英格索爾和羅斯等美國著名經(jīng)濟學(xué)家證明,當(dāng)無風(fēng)險利率恒定，且對所有到期當(dāng)無風(fēng)險利率恒定，且對所有到期日都不變時，交割日相同的遠(yuǎn)期價格和期貨價日都不變時，交割日相同的遠(yuǎn)期價格和期貨價格應(yīng)相等。格應(yīng)相等。但是，當(dāng)利率變化無法預(yù)測時，遠(yuǎn)期價格和期貨價格就不相等。至于兩者誰高則取決于標(biāo)的資產(chǎn)價格與利率的相關(guān)性。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格與利率呈正相關(guān)時，期貨價格高于遠(yuǎn)期價格。反之，則遠(yuǎn)期價格就會高于期貨價格

28、。7/22/202243 遠(yuǎn)期價格和期貨價格的差異幅度還取決于合遠(yuǎn)期價格和期貨價格的差異幅度還取決于合約有效期的長短。此外，稅收、交易費用、約有效期的長短。此外，稅收、交易費用、保證金的處理方式、違約風(fēng)險、流動性等方保證金的處理方式、違約風(fēng)險、流動性等方面的因素或差異都會導(dǎo)致遠(yuǎn)期價格和期貨價面的因素或差異都會導(dǎo)致遠(yuǎn)期價格和期貨價格的差異。格的差異。在現(xiàn)實生活中，在現(xiàn)實生活中，大多數(shù)情況下，我們?nèi)钥梢源蠖鄶?shù)情況下，我們?nèi)钥梢院侠淼丶俣ㄟh(yuǎn)期價格與期貨價格相等，并都合理地假定遠(yuǎn)期價格與期貨價格相等，并都用用F F來表示。來表示。7/22/202244三、基本假設(shè)與基本符號三、基本假設(shè)與基本符號 沒有

29、交易費用和稅收。沒有交易費用和稅收。市場參與者能以相同的無風(fēng)險利率借入和貸出資金。市場參與者能以相同的無風(fēng)險利率借入和貸出資金。遠(yuǎn)期合約沒有違約風(fēng)險。遠(yuǎn)期合約沒有違約風(fēng)險。允許現(xiàn)貨賣空行為。允許現(xiàn)貨賣空行為。當(dāng)套利機會出現(xiàn)時，市場參與者將參與套利活動，從當(dāng)套利機會出現(xiàn)時，市場參與者將參與套利活動，從而使套利機會消失，我們算出的理論價格就是在沒有而使套利機會消失，我們算出的理論價格就是在沒有套利機會下的均衡價格。套利機會下的均衡價格。期貨合約的保證金帳戶支付同樣的無風(fēng)險利率。這意期貨合約的保證金帳戶支付同樣的無風(fēng)險利率。這意味著任何人均可不花成本地取得遠(yuǎn)期和期貨的多頭和味著任何人均可不花成本地取

30、得遠(yuǎn)期和期貨的多頭和空頭地位?？疹^地位。7/22/202245四、四、無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價（一）無套利定價法（一）無套利定價法 無套利定價法的基本思路為：無套利定價法的基本思路為：構(gòu)建兩種投資組合，構(gòu)建兩種投資組合，讓其終值相等，則其現(xiàn)值讓其終值相等，則其現(xiàn)值一定相等；否則就可以進行套利一定相等；否則就可以進行套利，即賣出現(xiàn)值，即賣出現(xiàn)值較高的投資組合，買入現(xiàn)值較低的投資組合，較高的投資組合，買入現(xiàn)值較低的投資組合，并持有到期末，套利者就可賺取無風(fēng)險收益。并持有到期末，套利者就可賺取無風(fēng)險收益。眾多套利者這樣做的結(jié)果，將使較高現(xiàn)值的投眾多套利者這樣做的結(jié)果，將使較高

31、現(xiàn)值的投資組合價格下降，而較低現(xiàn)值的投資組合價格資組合價格下降，而較低現(xiàn)值的投資組合價格上升，直至套利機會消失，此時兩種組合的現(xiàn)上升，直至套利機會消失，此時兩種組合的現(xiàn)值相等。這樣，我們就可根據(jù)兩種組合現(xiàn)值相值相等。這樣，我們就可根據(jù)兩種組合現(xiàn)值相等的關(guān)系求出遠(yuǎn)期價格。等的關(guān)系求出遠(yuǎn)期價格。7/22/202246 為給為給無收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期定價無收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期定價，構(gòu)建如下兩種，構(gòu)建如下兩種組合：組合：組合組合A A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為 KeKe-r-r（T Tt t）的現(xiàn)金；的現(xiàn)金；組合組合B B：一單位標(biāo)的資產(chǎn)。一單位標(biāo)的資產(chǎn)。在組合在組合A A中，

32、中，KeKe-r-r（T Tt t）的現(xiàn)金以無風(fēng)險利率投的現(xiàn)金以無風(fēng)險利率投資，投資期為資，投資期為（T Tt t）。到。到T T時刻，其金額將時刻，其金額將達到達到K K。這是因為：這是因為：KeKe-r-r（T Tt t）e er r（T Tt t）=K=K7/22/202247 在遠(yuǎn)期合約到期時，這筆現(xiàn)金剛好可用來交割換在遠(yuǎn)期合約到期時，這筆現(xiàn)金剛好可用來交割換來一單位標(biāo)的資產(chǎn)。這樣，在來一單位標(biāo)的資產(chǎn)。這樣，在T T時刻，兩種組合都時刻，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)。由此我們可以斷定，這兩等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)。由此我們可以斷定，這兩種組合在種組合在t時刻的價值相等。即：時刻的價值相等。即

33、：f+Ke-r（Tt）=S f=SKe-r（Tt）無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的價值等于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的價值等于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格與交割價格現(xiàn)值的差額。或者說貨價格與交割價格現(xiàn)值的差額。或者說,一單位無一單位無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)多頭收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)多頭和和Ke-r（Tt）單位無風(fēng)險負(fù)債組成。單位無風(fēng)險負(fù)債組成。7/22/202248（二）現(xiàn)貨（二）現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價定理遠(yuǎn)期平價定理 由于遠(yuǎn)期價格（F）就是使合約價值（f）為零的交割價格（K），即當(dāng)f=0時，K=F。據(jù)此可以令f=0，則 F=Ser（Tt）這就是無收益資產(chǎn)的這就是無收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨現(xiàn)貨

34、-遠(yuǎn)期平價定理遠(yuǎn)期平價定理（Spot-Forward Parity Theorem），），或稱或稱現(xiàn)貨期貨平價定理現(xiàn)貨期貨平價定理(Spot-Futures Parity Theorem)。對于無收益資產(chǎn)而言，遠(yuǎn)期價。對于無收益資產(chǎn)而言，遠(yuǎn)期價格等于其格等于其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格的終值。標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格的終值。7/22/202249 可用反證法證明不成立時的情形是不均衡的。假設(shè)FSer（Tt），則套利者可以按無風(fēng)險利率r借入S現(xiàn)金，期限為Tt。然后用S購買一單位標(biāo)的資產(chǎn)，同時賣出一份該資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約，交割價格為F。在T時刻，該套利者就可將一單位標(biāo)的資產(chǎn)用于交割換來F現(xiàn)金，并歸還借款本息Se r（T

35、t），這就實現(xiàn)了FSer（Tt）的無風(fēng)險利潤。證明不成立時將出現(xiàn)何種結(jié)果？證明不成立時將出現(xiàn)何種結(jié)果？7/22/202250 若F(S-I)e r（Tt），則套利者可借入現(xiàn)金S，買入標(biāo)的資產(chǎn)，并賣出一份遠(yuǎn)期合約，交割價為F。這樣在T時刻，他需要還本付息Ser（Tt），同時他將在T-t期間從標(biāo)的資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金收益以無風(fēng)險利率貸出，從而在T時刻得到 IeIer r（T Tt t）的本利收入。此外，他還可將標(biāo)的資產(chǎn)用于交割，得到現(xiàn)金收入F。這樣，他在T時刻可實現(xiàn)無風(fēng)險利潤F-(S-I)e r（Tt）。7/22/202255 假設(shè)Fr；若標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險小于零，則yr。在現(xiàn)實生活中，大多數(shù)標(biāo)的資產(chǎn)

36、的系統(tǒng)性風(fēng)險都大于零，因此在大多數(shù)情況下，F(xiàn)都小于E（ST）。對于有收益資產(chǎn)我們也可以得出同樣的結(jié)論。資本資產(chǎn)定價原理將在資產(chǎn)定價理論中介紹。7/22/202266第三節(jié)第三節(jié) 金融互換金融互換 一、金融互換概述一、金融互換概述 金融互換（Financial Swaps）是約定兩個或兩個以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流的合約。（一）互換與掉期的區(qū)別（一）互換與掉期的區(qū)別 1.合約與交易的區(qū)別：掉期是外匯市場上的一種交易合約與交易的區(qū)別：掉期是外匯市場上的一種交易方法，沒有實質(zhì)的合約，而互換則有實質(zhì)的合約。方法，沒有實質(zhì)的合約，而互換則有實質(zhì)的合約。2.有無專門市場不同：

37、掉期沒有專門的市場；互換則有無專門市場不同：掉期沒有專門的市場；互換則在專門的互換市場上交易。在專門的互換市場上交易。7/22/202267（二）平行貸款、背對背貸款與金融互換 1.平行貸款（平行貸款（Parallel Loan）：）：是指在不同國家的兩是指在不同國家的兩個母公司分別在國內(nèi)向?qū)Ψ焦驹诒緡硟?nèi)的子公司個母公司分別在國內(nèi)向?qū)Ψ焦驹诒緡硟?nèi)的子公司提供金額相當(dāng)?shù)谋編刨J款，并承諾在指定到期日，各提供金額相當(dāng)?shù)谋編刨J款，并承諾在指定到期日，各自歸還所借貨幣。自歸還所借貨幣。7/22/202268英國母公司A英鎊利息償還英鎊貸款英鎊貸款美國母公司BA子公司償還美元貸款美元貸款美元利息平

38、行貸款流程圖平行貸款流程圖B子公司7/22/202269 2.背對背貸款背對背貸款 背對背貸款（背對背貸款（Back to Back Loan）是為了解決是為了解決平行貸款中的信用風(fēng)險問題而產(chǎn)生的。它是指平行貸款中的信用風(fēng)險問題而產(chǎn)生的。它是指兩個國家的母公司相互直接貸款，貸款幣種不兩個國家的母公司相互直接貸款，貸款幣種不同但幣值相等，貸款到期日相同，各自支付利同但幣值相等，貸款到期日相同，各自支付利息，到期各自償還原借款貨幣。息，到期各自償還原借款貨幣。7/22/202270背對背貸款流程背對背貸款流程貸款利差貸款利差英國母公司英國母公司A A美國母公司美國母公司B B公司公司英鎊貸款英鎊貸

39、款美元貸款美元貸款A(yù) A子公司子公司B B子公司子公司償還貸款本金償還貸款本金美美元元英英鎊鎊7/22/202271二、比較優(yōu)勢理論與互換原理二、比較優(yōu)勢理論與互換原理 比較優(yōu)勢（Comparative Advantage）理論是英國著名經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)李嘉圖（David Ricardo）提出的。互換是比較優(yōu)勢理論在金融領(lǐng)域最生動的運用。根據(jù)比較優(yōu)勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可進行互換：1.雙方對對方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求；雙方對對方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求；2.雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢。雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢。7/22/202272三、金融互換的功能三、金融互換的功能 降低籌

40、資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益降低籌資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益.擴展企業(yè)的融資渠道擴展企業(yè)的融資渠道,間接進入原先對其關(guān)閉間接進入原先對其關(guān)閉的市場的市場.利用金融互換，可以管理資產(chǎn)負(fù)債組合中的利利用金融互換，可以管理資產(chǎn)負(fù)債組合中的利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險率風(fēng)險和匯率風(fēng)險,使資產(chǎn)負(fù)債管理具有更大使資產(chǎn)負(fù)債管理具有更大的靈活性的靈活性.金融互換為表外業(yè)務(wù)，可以逃避外匯管制、利金融互換為表外業(yè)務(wù)，可以逃避外匯管制、利率管制及稅收限制。率管制及稅收限制。7/22/202273貨幣種類貨幣種類利率類型利率類型在相同貨幣之間在相同貨幣之間在不同貨幣之間在不同貨幣之間固定利率對固定利率固定利率對固定利率-貨幣

41、互換貨幣互換固定利率對浮動利率固定利率對浮動利率利率互換利率互換貨幣利率互換貨幣利率互換浮動利率對浮動利率浮動利率對浮動利率基準(zhǔn)利率互換基準(zhǔn)利率互換卡特爾互換卡特爾互換金融互換的種類金融互換的種類7/22/202274（一）利率互換：利率互換（一）利率互換：利率互換（Interest Rate Swaps）是指雙方同意在未來的一定期限）是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固率計算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算?；Q的期限通常在定

42、利率計算?；Q的期限通常在2年以上，年以上，有時甚至在有時甚至在15年以上。年以上。7/22/202275市場提供給市場提供給A、B兩公司的借款利率兩公司的借款利率 固定利率固定利率 浮動利率浮動利率 A公司公司 10.00%6個月期個月期LIBOR+0.30%B公司公司 11.20%6個月期個月期LIBOR+1.00%我們假定雙方各分享一半的互換利益，雙方最我們假定雙方各分享一半的互換利益，雙方最終實際的籌資成本分別為終實際的籌資成本分別為:A:LIBOR+0.05A:LIBOR+0.05%的浮動利率的浮動利率,B:10.95B:10.95的固定利率的固定利率7/22/202276A公司B公

43、司10%的固定利率9.95%的固定利率LIBOR+1%浮動利率LIBOR的浮動利率7/22/202277利率互換實例 某客戶與銀行做成一項以固定利率對浮動利率的互換交易。名義本金1000萬美元，期限5年，支付頻率為每年1次，支付日期定在每年的2月5日或下一個營業(yè)日。固定利率為8.64%，浮動利率為12個月的LIBOR，計息的期限基礎(chǔ)為365（6）/360.雙方達到交易的日期是1993年2月3日，協(xié)議生效日期為1993年2月5日。下表是利率互換的現(xiàn)金流狀況。7/22/202278 利率互換的現(xiàn)金流狀況利率互換的現(xiàn)金流狀況日期日期計息期限計息期限上一年的上一年的1年年期期LIBOR收到的浮動收到的

44、浮動利率利息利率利息$支付的固定支付的固定利率利息利率利息$收支差額收支差額1994年年2月月7日日367/3608.50%866527.78880800-14272.221995年年2月月6日日364/3608.25%834166.67873600-39433.331996年年2月月5日日364/3609.25%935277.78873600+61677.781997年年2月月5日日366/3609.375%953125.00878400+747251998年年2月月5日日365/3609.75%988541.67876000+112541.67合計合計+4577638.90-4382400

45、+195238.907/22/202279 （二）貨幣互換（二）貨幣互換 貨幣互換（貨幣互換（Currency SwapsCurrency Swaps）是將一種是將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價本金和固定利息進行交換。價本金和固定利息進行交換。貨幣互換的主要原因是雙方在各自國家貨幣互換的主要原因是雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優(yōu)勢。中的金融市場上具有比較優(yōu)勢。7/22/202280市場向市場向A、B公司提供的借款利率公司提供的借款利率 美元美元 英鎊英鎊 A公司公司 8.0%11.6%B公司公司 10.0%12.0%假定假定A、B公司商定雙方平

46、分互換收益，雙公司商定雙方平分互換收益，雙方最終實際的籌資成本分別為方最終實際的籌資成本分別為:A:10.8%A:10.8%英鎊利率英鎊利率B:9.2B:9.2%美元利率美元利率若不考慮本金問題，貨幣互換可用下面的流程圖若不考慮本金問題，貨幣互換可用下面的流程圖來表示：來表示：7/22/202281A公司B公司10.8%英鎊借款利息 8%美元借款利息 8%美元借款利息 12%英鎊借款利息 7/22/202282貨幣互換實例貨幣互換實例 某客戶與銀行（交易商）達到一項某客戶與銀行（交易商）達到一項5 5年期的以美元交換年期的以美元交換瑞士法郎的貨幣互換協(xié)議。這項交易分成瑞士法郎的貨幣互換協(xié)議。這

47、項交易分成3 3個階段來執(zhí)個階段來執(zhí)行：行：1.1.初始本金的交換，即在初始本金的交換，即在SF1.5152/$SF1.5152/$的即期匯率基礎(chǔ)的即期匯率基礎(chǔ)上進行的上進行的33003300萬美元與萬美元與50005000萬瑞士法郎的交換萬瑞士法郎的交換;2.2.定期進行固定利息對固定利息的互換定期進行固定利息對固定利息的互換,即美元的固定即美元的固定利率為利率為8.12%,8.12%,瑞士法郎的固定利率為瑞士法郎的固定利率為7.5%,7.5%,計息的期限計息的期限都以大陸法的都以大陸法的360/360360/360為基礎(chǔ)為基礎(chǔ);3.3.最后的本金互換最后的本金互換(在原來的匯率基礎(chǔ)上進行在

48、原來的匯率基礎(chǔ)上進行)。下表。下表是站在客戶的角度來分析的互換交易所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是站在客戶的角度來分析的互換交易所產(chǎn)生的現(xiàn)金流狀況。狀況。7/22/202283 5年期貨幣互換現(xiàn)金流動年期貨幣互換現(xiàn)金流動日期日期美元的現(xiàn)金美元的現(xiàn)金流動流動$瑞士法郎的瑞士法郎的現(xiàn)金流動現(xiàn)金流動SF市場即期匯率市場即期匯率瑞士法郎的瑞士法郎的美元等值美元等值$以美元來計算以美元來計算的收支差額的收支差額1990年年3月月15日日33000000+50000000SF1.5152/$+3300000001991年年3月月15日日+26796003750000SF1.5005/$-2499167+180433199

49、2年年3月月16日日+26796003750000SF1.4995/$-2500834+1787661993年年3月月15日日+26796003750000SF1.4850/$-2525253+1543471994年年3月月15日日+26796003750000SF1.4800/$-2533784+1458161995年年3月月15日日+3567960053750000SF1.4730/$-36490156-810556合計合計+1339800018750000-13549194-1511947/22/202284世界首例貨幣互換第一份互換合約出現(xiàn)在第一份互換合約出現(xiàn)在2020世紀(jì)世紀(jì)8080

50、年代初，這次著名的互換交易發(fā)生在世界年代初，這次著名的互換交易發(fā)生在世界銀行與國際商業(yè)機器公司（銀行與國際商業(yè)機器公司（IBMIBM）間，它由所羅門兄弟公司于）間，它由所羅門兄弟公司于19811981年年8 8月安月安排成交。排成交。1981 1981 年，由于美元對瑞士法郎（年，由于美元對瑞士法郎（SFSF）、聯(lián)邦德國馬克（）、聯(lián)邦德國馬克（DMDM）急劇升）急劇升值，貨幣之間出現(xiàn)了一定的匯兌差額，所羅門兄弟公司利用外匯市場中的值，貨幣之間出現(xiàn)了一定的匯兌差額，所羅門兄弟公司利用外匯市場中的匯差以及世界銀行與匯差以及世界銀行與IBMIBM公司的不同需求，通過協(xié)商達成互換協(xié)議。這是公司的不同需

51、求，通過協(xié)商達成互換協(xié)議。這是一項在固定利率條件下進行的貨幣互換，而且在交易開始時沒有本金的交一項在固定利率條件下進行的貨幣互換，而且在交易開始時沒有本金的交換。換。世界銀行將它的世界銀行將它的 2.92.9億美元金額的固定利率債務(wù)與億美元金額的固定利率債務(wù)與IBMIBM公司已有的瑞公司已有的瑞士法郎和德國馬克的債務(wù)互換?；Q雙方的主要目的是，世界銀行希望籌士法郎和德國馬克的債務(wù)互換?；Q雙方的主要目的是，世界銀行希望籌集固定利率的德國馬克和瑞士法郎低利率資金，但世界銀行無法通過直接集固定利率的德國馬克和瑞士法郎低利率資金，但世界銀行無法通過直接發(fā)行債券來籌集，而世界銀行具有發(fā)行債券來籌集，而

52、世界銀行具有AAAAAA級的信譽，能夠從市場上籌措到最級的信譽，能夠從市場上籌措到最優(yōu)惠的美元借款利率，世界銀行希望通過籌集美元資金換取優(yōu)惠的美元借款利率，世界銀行希望通過籌集美元資金換取IBMIBM公司的德公司的德國馬克和瑞士法郎債務(wù)；國馬克和瑞士法郎債務(wù)；IBMIBM公司需要籌集一筆美元資金，由于數(shù)額較大，公司需要籌集一筆美元資金，由于數(shù)額較大，集中于任何一個資本市場都不妥，于是采用多種貨幣籌資的方法，他們運集中于任何一個資本市場都不妥，于是采用多種貨幣籌資的方法，他們運用本身的優(yōu)勢籌集了德國馬克和瑞士法郎，然后通過互換，得到世界銀行用本身的優(yōu)勢籌集了德國馬克和瑞士法郎，然后通過互換，得到世界銀行的優(yōu)惠利率的美元。的優(yōu)惠利率的美元。7/22/202285