《四川大學(xué)《貨幣銀行學(xué)》第三章金融市場.ppt》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《四川大學(xué)《貨幣銀行學(xué)》第三章金融市場.ppt（78頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

1、金融市場是市場經(jīng)濟諸要素市場的核心和樞紐，發(fā)展市場經(jīng)濟，必須將其提高到應(yīng)有的位置。為此，就要了解金融市場在社會經(jīng)濟體系中的地位和作用，了解金融市場的四要素，金融市場的歷史、現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢；還要具體深入到金融市場內(nèi)部，認識貨幣市場和資本市場的交易活動和運行機制。只有這樣，才能全面把握金融市場的概貌。,引言,第三章金融市場,第一節(jié)金融市場概述第二節(jié)貨幣市場第三節(jié)資本市場第四節(jié)現(xiàn)代金融市場理論,回本篇,至下章,回本章,至下節(jié),一、金融市場在市場經(jīng)濟中的地位二、金融市場的運行機制與分類三、金融市場的要素四、金融市場的功能五、金融市場的發(fā)展趨勢,第一節(jié)金融市場概述,一、金融市場在市場經(jīng)濟中的地位,1.市

2、場經(jīng)濟下的諸生產(chǎn)要素市場,2.金融市場同其他各種市場的關(guān)系,（1）金融市場的概念：金融市場是貨幣資金或金融商品交易的場所，即資金融通的場所。它主要是進行貨幣借貸以及各種票據(jù)和有價證券、黃金外匯買賣的場所。通過金融市場上的交易活動，溝通資金供求雙方的關(guān)系，實現(xiàn)資金融通。,（2）金融市場同其他市場的聯(lián)系與區(qū)別：,聯(lián)系為商品交換提供媒介；推動商品市場發(fā)展；帶動資源的重新配置。,區(qū)別交易場所的不同；交易對象的不同；交易方式的不同交易動機的不同。,二、金融市場的運行機制與分類,1.金融市場的運行機制金融市場的運行源于社會資金的供給與需求。其基本形式分直接融資與間接融資。,金融市場貨幣資金運動示意圖(直接

3、融資),（一級市場）,（一級市場）,金融市場貨幣資金運動示意圖(間接融資),2.金融市場的分類,貨幣市場,資本市場,外匯市場,黃金市場,按交易對象分,一級市場,二級市場,按市場級次分,現(xiàn)貨市場,期貨市場,按交易方式分,單一市場,綜合市場,按功能分,國內(nèi)市場,國際市場,按地域分,金融市場,三、金融市場的要素,1.交易主體參與交易的當(dāng)事人。,2.交易對象即通過交易所要獲取的貨幣資金。,資金是金融市場特有的交易對象，它和任何物質(zhì)商品是不同的，表面看是金融工具的交易，而實質(zhì)卻是貨幣資金的交易。人們通過交易取得貨幣資金的最終目的是為了投向商品生產(chǎn)和流通領(lǐng)域。,3.交易工具即以書面形式發(fā)行和流通的交易契據(jù)

4、、憑證等，也稱信用工具或金融工具。,金融工具即金融資產(chǎn)，代表了所有權(quán)、債權(quán)與貨幣要求權(quán)和一定的收益權(quán)，因而本質(zhì)上是虛擬資本。金融工具是證明金融交易金額、期限、價格，對交易雙方權(quán)利和義務(wù)具有法律約束意義的證明文件。,4.交易價格即貨幣資金的價格。,貨幣資金的價格表現(xiàn)出多樣性：不同的對象價格表現(xiàn)不同。借貸資金的價格是利率或債券收益率；而在股票市場上是由股票的價格反映出資金的價格；外匯市場上則由匯率反映出貨幣資金的價格。每種金融工具從反面映襯出資金的價格有多種形式。如理論價格、市場價格、名義利率、實際利率、名義匯率、實際匯率等。,四、金融市場的功能,資本積累功能：借助于金融市場，可達到社會儲蓄向社會

5、投資轉(zhuǎn)化的目的。資源配置功能：金融工具的流動，會引導(dǎo)和帶動社會物質(zhì)資源的流動和再分配。調(diào)節(jié)經(jīng)濟功能：微觀上通過人們對金融工具的選擇實現(xiàn)對投資方向和投資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)；宏觀上政府通過金融市場實施財政政策和貨幣政策。反映經(jīng)濟功能：金融市場的價格變化反映了微觀經(jīng)濟和宏觀經(jīng)濟的運行情況，以及國家經(jīng)濟政策實施效果和世界經(jīng)濟發(fā)展動向。,五、金融市場的發(fā)展趨勢,金融資產(chǎn)證券化其主要含義有二：一是證券形式的資產(chǎn)在金融市場的所占比重日益擴大；二是將流動性較低的金融資產(chǎn)經(jīng)過重新組合和抵押而發(fā)行流動性較高的證券，對原先的資產(chǎn)賦予新的活力。金融資產(chǎn)證券化的主要特點是將原來不具流動性的融資形式變成流動性的市場性融資。它由不

6、動產(chǎn)抵押債券的證券化發(fā)展到小額債權(quán)和應(yīng)收款等的證券化，反映了社會資產(chǎn)金融資產(chǎn)化、融資方式非中介化的趨勢。,即國際金融市場成為一個密切聯(lián)系的整體。具體內(nèi)容包括：投融資活動的國際化和市場交易的國際化；市場參與者的國際化和資本流動的自由化；外匯市場的國際性和活躍性增強；全球金融市場匯率和利率變動的同步化。,2.金融市場國際化,主要表現(xiàn)為：開放金融市場，減少或取消國與國之間的金融壁壘；放松或消除外匯管制，給外國投融資者以國民待遇；放寬對金融機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制，實行業(yè)務(wù)交叉；放寬或取消對銀行的利率管制，利率市場化步伐加快。,3.金融活動自由化,至下節(jié),回本章,第二節(jié)貨幣市場,一、貨幣市場的特征、交易主體

7、和形式二、貨幣市場金融產(chǎn)品的開發(fā)、定價和營銷三、貨幣市場幾種子市場,回本章,至下節(jié),一、貨幣市場的特征、交易主體和形式,1.貨幣市場的特征,風(fēng)險低單筆交易規(guī)模大，以機構(gòu)參與為主，客戶數(shù)量少，相互了解，短期內(nèi)歷經(jīng)的風(fēng)險際遇較少。流動性高交易頻繁，轉(zhuǎn)手方便，變現(xiàn)快。,貨幣市場是短期性資金融通的市場，其交易主體和交易對象十分廣泛，包括短期庫券交易、票據(jù)交易、短期回購、短期信貸等。貨幣市場由于期限短，價格波動范圍較小，投資者受損失的可能性較小，獲取的收益也較低。,2.貨幣市場的交易主體,交易主體的構(gòu)成：,商業(yè)銀行：通過短期借貸和買賣短期債券靈活調(diào)節(jié)頭寸，提高經(jīng)營效率和信譽。中央銀行：通過公開市場操作實

8、現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。政府：通過發(fā)行國庫券解決財政收支中資金短期不足問題。,參與交易的目的：,專業(yè)人員：通過接受客戶委托交易或自身參與交易以取得傭金收入或差價收入。,非金融性企業(yè)：調(diào)整流動性資產(chǎn)比重，取得短期投資收益。,個人：取得短期投資收益。,非銀行金融機構(gòu)：通過貨幣市場金融工具改善投資組合。,3.貨幣市場的形式,既有有形市場，也有無形市場（以無形市場為主）。既有機構(gòu)參與，也有個人參與（以機構(gòu)參與為主）。,二、貨幣市場金融產(chǎn)品的開發(fā)、定價和營銷,1.貨幣市場金融產(chǎn)品的開發(fā),開發(fā)方法主要有：模仿、交叉組合和創(chuàng)新。,2.貨幣市場金融產(chǎn)品的定價,金融產(chǎn)品的定價方法：,成本加成法：價格單位成本目標(biāo)回報率目

9、標(biāo)利潤法：利差（目標(biāo)利潤成本）業(yè)務(wù)量貸款利率存款利率利差,2.貨幣市場金融產(chǎn)品的營銷,可選擇的促銷方式：,可選擇的分銷渠道：,三、貨幣市場的幾種子市場,1.短期借貸市場指一年以內(nèi)的資金借貸市場。廣義講，票據(jù)貼現(xiàn)、短期消費信貸、回購、拆借等均可屬于短期借貸。狹義講是銀行短期貸款市場。,短期借貸的種類：主要是流動資金貸款。短期借貸的原因：頭寸掉轉(zhuǎn)和短期調(diào)劑運用。短期借貸的風(fēng)險：按國際慣例進行貸款級分類管理，即正常、關(guān)注、次級、懷疑和損失，并以此為依據(jù)提取相應(yīng)比例的風(fēng)險保證金。短期借款的期限：通常應(yīng)在一年以內(nèi)。,確定短期借貸期限的方法：,按定額流動資金的周轉(zhuǎn)期確定歸還期：,按貸款物資的消耗進度確定歸

10、還期：,按合同確定的交貨期確定歸還期。,確定貸款最高余額指標(biāo)，進借銷還，周轉(zhuǎn)使用。,2.同業(yè)拆借市場各類金融機構(gòu)之間短期互相借用資金所形成的市場。,同業(yè)拆借期限：大多為15天，最長不超過1年。同業(yè)拆借辦法：在拆借雙方簽訂的拆借協(xié)議限額和期限內(nèi)可隨時借用和償還?！疚覈鴮︺y行同業(yè)拆借市場的整頓規(guī)范】,3.商業(yè)票據(jù)市場由商業(yè)票據(jù)的發(fā)行、承兌、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)所形成的市場。,票據(jù)發(fā)行：商業(yè)票據(jù)發(fā)行主要源于商品交易，但現(xiàn)代票據(jù)發(fā)行已成為工商企業(yè)和金融機構(gòu)的融資手段。票據(jù)承兌：遠期匯票到期前，由出票人或指定銀行確認后在票據(jù)上作出承諾到期付款的文字記載和簽章。票據(jù)貼現(xiàn)：遠期票據(jù)到期前，持票人為獲取現(xiàn)款向金融機構(gòu)

11、貼付一定的利息后所作的票據(jù)轉(zhuǎn)讓。票據(jù)的再貼現(xiàn)：金融機構(gòu)將貼現(xiàn)后獲得的票據(jù)向中央銀行再次辦理貼現(xiàn)以獲得資金融通。,4.回購協(xié)議市場通過簽訂回購協(xié)議或逆回購協(xié)議辦理短期抵押信貸的市場。,回購協(xié)議：將同一份金融資產(chǎn)賣出后在約定時間再買進的合約。逆回購協(xié)議：將同一份金融資產(chǎn)買進后在約定時間再賣出的合約。,回購協(xié)議實質(zhì)上是有抵押品的短期借貸。回購抵押的資產(chǎn)一般都是流量較大、質(zhì)量最好的金融工具?；刭弲f(xié)議的借款方(賣方)到期須支付一定的利息給貸款方(買方)。利率通常略低于同業(yè)拆借利率。,證券購買者（貸出者）,證券出售者（借入者）,1.證券,2.資金,逆回購,回購,3.證券,4.資金（本息）,圖示回購協(xié)議直接

12、交易程序之一,圖示回購協(xié)議直接交易程序之二,5.CDs市場可轉(zhuǎn)讓大額定期存單發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的市場。,功能：CDs是銀行為改善負債結(jié)構(gòu)而發(fā)行的融資工具，為銀行的流動性注入活力，使之由資產(chǎn)管理變?yōu)樨搨芾?。特點：流動性較高，有一個活躍的二級市場；不記名轉(zhuǎn)讓流通；金額固定，起點較高；必須到期方可提取本息；期限短，一般在一年以內(nèi)；利率有固定，也有浮動。,6.消費信貸市場為居民消費提供的信貸。,發(fā)展：在發(fā)達國家是一種主要的信貸形式；在我國1999年3月中央銀行才發(fā)布關(guān)于開展消費信貸的若干意見。意義：有利于擴大社會需求；有利于促進生產(chǎn)的發(fā)展；方便群眾的消費需求；為銀行開辟了新的貸放渠道。問題：受收入水平制約；

13、在領(lǐng)卡、使用、操作等方面還有許多障礙；操作工作量大。,至下節(jié),回本章,回本章,至下節(jié),一、股票市場二、債券市場三、投資基金四、風(fēng)險投資,第三節(jié)資本市場,一、股票市場,1.咨詢與準備,發(fā)行方式的選擇：首發(fā)/增發(fā)；私募/公募；配股/派送紅股。選定承銷商：投資銀行/證券公司；直接發(fā)行/間接發(fā)行；代銷/包銷(全額/余額)。準備招股說明書。發(fā)行定價：競價發(fā)行/定價發(fā)行；平價發(fā)行/溢價發(fā)行/折價發(fā)行。,（一）股票的發(fā)行過程,2.認購與銷售,包銷：股票全部或部分由承銷商承銷。代銷：承銷商許諾“盡力銷售”，余股退回。,1.證券交易所證券集中交易的場所。作用是：,（二）股票二級市場的結(jié)構(gòu)和交易,提供買賣證券的交

14、易席位和有關(guān)交易設(shè)施。制定有關(guān)場內(nèi)買賣證券的各項規(guī)則。管理交易所成員，執(zhí)行場內(nèi)交易的規(guī)則。編制和公布有關(guān)證券交易的資料。,2.場外交易市場,沒有固定的集中的場所，由自營商組織交易。無法公開競價，價格通過商議達成。管制較少，靈活方便。,3.第三市場上市股票在場外交易形成的市場。,4.第四市場大機構(gòu)或大的個人投資者繞開經(jīng)紀人和自營商，利用計算機網(wǎng)絡(luò)進行大宗證券交易形成的市場。,二、債券市場,1.債券發(fā)行的準備階段,必須經(jīng)有關(guān)當(dāng)局批準才能發(fā)行，發(fā)債企業(yè)必須具備的條件包括：企業(yè)規(guī)模和財務(wù)制度符合國家要求；具有償債能力；經(jīng)濟效益良好，發(fā)債前三年連續(xù)盈利；所籌資金的用途符合國家的產(chǎn)業(yè)政策。,制定具體的發(fā)行

15、基準和發(fā)行條件：,發(fā)行基準：企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況。發(fā)行條件：發(fā)債的一些具體安排，如發(fā)行對象、時間、期限、方式以及債券種類、期限、利率、面額、總發(fā)行額、還本付息方式等。,2.債券的評級和審批階段,債券評級：經(jīng)認可的債券評級機構(gòu)加以評級。發(fā)行審批：經(jīng)證券管理機構(gòu)審批后才能發(fā)行。,債券憑證：實物債券/記賬式債券。債券交易：交易所交易/場外交易。轉(zhuǎn)讓價格：除市場利率、期限和債務(wù)人信譽等因素外，還受持有期、計息方式等因素影響。在我國，債券采取單利形式，故債券轉(zhuǎn)讓的理論價格為：,3.債券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓交易,4.債券的償還,定期償還：經(jīng)過一定限期后，每過半年或1年償還一定金額的本金。具體又分為抽簽償還和市

16、價購回兩種。任意償還：債券發(fā)行一段時間(保護期)后，發(fā)行人可以任意償還債券的一部分或全部。,三、投資基金,特點：（1）低成本的規(guī)模經(jīng)營；（2）低風(fēng)險的分散投資；（3）高效的專家管理；（4）服務(wù)專業(yè)化。,（一）投資基金的概念和種類,1.投資基金的概念指通過發(fā)行基金股份，將投資者分散的資金集中成一定規(guī)模并進行定向投資的周轉(zhuǎn)資金，由專業(yè)管理人員分別投資于股票、債券或其他金融資產(chǎn)，并將投資收益分配給基金持有者的一種金融中介機構(gòu)。,根據(jù)組織形式：公司型基金：采用股份制公司形式。契約型基金：依據(jù)信托契約組織的基金。根據(jù)投資目標(biāo)：收入型基金：以獲取當(dāng)期最大收入為目標(biāo)。成長型基金：以追求資本的長期增值為目標(biāo)。

17、平衡型基金：以凈資產(chǎn)的穩(wěn)定、可觀的收入及適度成長為目標(biāo)。,2.投資基金的種類,根據(jù)地域不同劃分：國內(nèi)基金：只投資于國內(nèi)，投資者多為本國公民。國家基金：境外發(fā)行，投資于某一特定國家。區(qū)域基金：分散投資于某一地區(qū)的不同國家。國家基金：不限定國家和地區(qū)，分散投資于全球。根據(jù)投資對象劃分：股票基金；債券基金；貨幣市場基金；專門基金；衍生基金和杠桿基金；對沖基金與套利基金；雨傘基金；基金中的基金。,（二）投資基金的設(shè)立和募集,1.投資基金的設(shè)立,發(fā)起人需要具備的條件。發(fā)起人確定基金的性質(zhì)并制定相關(guān)要件。報送主管機關(guān)申請設(shè)立基金。,2.投資基金的募集,發(fā)起人發(fā)表基金招募說明書。向證監(jiān)會提交發(fā)起人名單和發(fā)行

18、協(xié)議、基金契約和托管協(xié)議、基金募集文件、近3年的財務(wù)報告等。發(fā)行基金股份或受益憑證：公募/私募。,（三）投資基金的運作與投資,1.投資基金的運作,安排基金證券的交易活動。處理基金證券的管理事宜。計算基金的凈資產(chǎn)價值。,2.投資基金的投資,特征：分散投資、有效組合。確定投資組合比例：股票/債券；不同證券間的比例。確定風(fēng)險控制比例：持有一家公司證券的最高比例；基金之間不得相互投資；不得投向房地產(chǎn)、貸款等。,四、風(fēng)險投資,一種新興的高風(fēng)險性的投資品種。其投資對象為暫無良好市場條件，但具有發(fā)展?jié)摿Φ募夹g(shù)、資本密集、需投入巨額資金且回收期較長的投資。,2.特點（1）高風(fēng)險、高回報的可能性；（2）一般由高

19、級專業(yè)人員管理；（3）以股權(quán)方式參與投資，但不占有和控制企業(yè)；（4）通過被投資企業(yè)上市和被購并實現(xiàn)資本最大增值。,1.風(fēng)險投資的概念,3.我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀,回本章,至下節(jié),回本章,至下章,一、資本資產(chǎn)定價理論二、有效市場理論三、資本結(jié)構(gòu)理論四、行為金融理論,第四節(jié)現(xiàn)代金融市場理論,一、資本資產(chǎn)定價理論,1.代表人物,馬科維茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展作出了貢獻。,2.基本觀點及推論,市場投資組合假設(shè)：在投資者對金融資產(chǎn)的投資收益E(r)、風(fēng)險以及各種金融資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預(yù)期相同的情況下，金融資產(chǎn)的投資收益與風(fēng)險必然存在以下線性關(guān)

20、系：,金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險的關(guān)系式,式中,E(r)和分別表示投資者所投資的某種金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和均方差，rf表示無風(fēng)險收益率，E(rM)和M分別表示市場投資組合的預(yù)期收益和均方差。式中的線性關(guān)系可由下圖中的資本市場線(CML)直觀地反映出來。,圖示金融資產(chǎn)的風(fēng)險和收益之間的配比關(guān)系,風(fēng)險溢價的決定公式,該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風(fēng)險關(guān)系式轉(zhuǎn)變而來。由此可見，風(fēng)險溢價的大小取決于市場均衡的風(fēng)險收益比率（即CML線的斜率）和投資者的風(fēng)險偏好程度。而前者是固定不變的，投資者只能通過改變風(fēng)險偏好來影響風(fēng)險溢價，這就重申了CAPM“只能通過承擔(dān)更大的風(fēng)險來謀求更高收益”的信條。,3.理論貢獻,C

21、AMP為消極投資戰(zhàn)略指數(shù)化投資提供了理論依據(jù)，而且也為評價基金經(jīng)理的業(yè)績提供了參照系。設(shè)為基金經(jīng)理投資組合的平均收益率與市場投資組合的平均收益率之差，若0,說明基金經(jīng)理取得了超額投資收益，即“跑贏大市”；反之亦然。,4.局限性,CAMP的局限性主要表現(xiàn)在其理論假設(shè)前提的非現(xiàn)實性：市場投資組合的不完全性；市場不完全性導(dǎo)致的交易成本；從靜態(tài)角度研究資產(chǎn)定價問題脫離實際，且決定資產(chǎn)價格的因素過于簡單。,二、有效市場理論,基本觀點：,就資本市場而言，如果資產(chǎn)價格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場就是有效率的。如果信息相當(dāng)緩慢地散播到整個市場，而且投資者要花費一定的時間分析該信息，然后作出反應(yīng)，則

22、市場會存在反應(yīng)過度或反映不足的問題，資產(chǎn)價格就可能偏離所能得到的相關(guān)信息所反應(yīng)的價值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會直接影響市場的有效性和證券的價格。如果資本市場是競爭性和有效率的，則投資的預(yù)期收益應(yīng)等于資本的機會成本，即無風(fēng)險的利率r。,上述觀點用公式表示為：E(Rt/It)(1+rt),式中，E是在t時期對信息集It（包括rt）條件下預(yù)期值或期望值。Rt表示從t期到t+1期持有某種資產(chǎn)的總收益，Pt是t時期的價格。,對于一種零交易費用的資產(chǎn)來說，上式可重新寫為：E(Pt+1/It)(1+rt)Pt或1/(1+rt)E(Pt+1/It)=Pt,1.弱式有效市場假說,弱式有效市場假說

23、是指信息集It包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當(dāng)前價格完全反映了過去的信息，價格的任何變動都是對新信息的反應(yīng)，而不是對過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息并不能預(yù)測未來的價格變動。,設(shè)Et為t時刻給定信息條件下的期望，Pt是今天的價格，Pt+1是明天的價格。如果市場屬于弱式有效市場，那么今天的價格就是明天價格的期望值，即：Et（Pt+1）=Pt因此，在弱式有效市場上，預(yù)期的價格變動為零。,2.半強式有效市場假說,當(dāng)前價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價格信息和能獲得的公開信息就構(gòu)成半強式有效市場假說的信息集It。在這里，公開

24、信息包括公司財務(wù)報告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟形勢等。與證券收益有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在證券價格中。因此，在半強式有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。,3.強式有效市場假說,在強式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應(yīng)在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強式有效市場假說的信息集It。在強式有效市場中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。,三、資本結(jié)構(gòu)理論,(一）資本結(jié)構(gòu)的交易成本理論,1.MM定理的數(shù)理模型假定不存在稅收，企業(yè)的收益全部用于債務(wù)利息和股息的支付，用Bi代表利息支付，

25、E代表股息支付，企業(yè)收益T=Bi+E。企業(yè)市場價值V由債權(quán)市場價值（VB）和股權(quán)市場價值（VE）構(gòu)成，即：V=VB+VE=Bi/rb+E/re=T/rf式中，rb，re和rf分別代表企業(yè)債券、股權(quán)與企業(yè)市場價值的貼現(xiàn)率，也是企業(yè)債券融資成本、股權(quán)融資成本和企業(yè)融資的平均成本。企業(yè)融資成本的加權(quán)平均值為：rf=T/V=E/V+Bi/V=rb（VB/V）+re（VE/V）,2.MM定理的基本觀點MM模型證明，在沒有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場不完善之處，所有市場參與者都有同樣的信息和同等機會的情況下，公司融資結(jié)構(gòu)與公司市場價值無關(guān)。這就是所謂的“不相關(guān)定理”或MM定理。修正后的MM定理認為

26、，在利息支付免稅、企業(yè)保留利潤和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)融資的比例，就會增加企業(yè)的價值。債務(wù)融資雖然能使企業(yè)通過增加債務(wù)融資比重獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務(wù)比率的上升，企業(yè)的破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本也會相應(yīng)增加（見下圖）。,企業(yè)最優(yōu)負債比例示意圖,上圖表明，在負債比率低于（D/E）B*時，負債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本所抵消。當(dāng)負債比率上升到(D/E)*時，邊際負債利息避稅利益恰好等于邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本，企業(yè)市場價值最大，此時的融資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。如果繼續(xù)提高負債比率，邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本就大于邊際負債利息避稅利益，從而導(dǎo)致公司價值下降。,（二）資本結(jié)構(gòu)的契約理論,1

27、.代表人物詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)契約理論研究的先河，阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾等都對該理論的發(fā)展作出了貢獻。,2.主要觀點公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的資本所有者與經(jīng)營者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。由于二者的利益和目標(biāo)存在差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的行為，由此產(chǎn)生了代理問題和代理成本。,代理成本構(gòu)成示意圖,外部股權(quán)代理成本的產(chǎn)生示意圖,在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營者通過有限責(zé)任制度把企業(yè)失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，從而會產(chǎn)生風(fēng)險激勵效應(yīng)，使經(jīng)營者愿意從事有較大風(fēng)險的投資項目。這就是債權(quán)的代理成本。由于債權(quán)人也有理性預(yù)期，債權(quán)融資的代理成本因此會

28、隨著債權(quán)融資比例的提高而上升。,依靠債權(quán)融資同樣會產(chǎn)生代理成本。債權(quán)融資使股東和債權(quán)人之間形成委托代理關(guān)系，從而存在利益沖突，這是由債務(wù)求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責(zé)任制度而造成的。,由于股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，以使總代理成本最小。,根據(jù)對股權(quán)融資代理成本和債權(quán)融資代理成本的分析，股權(quán)（外部）融資和債權(quán)融資的比例應(yīng)確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點（見下圖）。,企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資示意圖,3.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)從控制權(quán)的角度看，股權(quán)資本與債權(quán)資本是完全不同的。在股權(quán)融資中

29、，股東能夠參加公司的決策，而債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權(quán)。因此，融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)收入流量在股權(quán)和債權(quán)之間的分配，而且制約著公司的收購和控股活動。研究融資結(jié)構(gòu)，不能只考慮現(xiàn)金流量的配置效應(yīng)，還必須考慮控制權(quán)的配置問題。阿洪和伯爾頓認為，不完全合同是剩余控制權(quán)配置的前提。當(dāng)合同之外的情況出現(xiàn)時，誰有權(quán)力做出決策，對企業(yè)的市場價值有重要的影響。,（三）資本結(jié)構(gòu)的信息經(jīng)濟學(xué)理論,1.代表人物阿克勒夫開創(chuàng)了信息不對稱理論，斯蒂格利茨首先用信息不對稱理論研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但研究最為成熟、最為系統(tǒng)的當(dāng)屬羅斯。,2.主要觀點羅斯指出，在信息不對稱條件下，企業(yè)的市場價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，越是質(zhì)量

30、高的企業(yè)，負債率就越高，越是質(zhì)量低的企業(yè)，負債率就越低。在這種情況下，盡管投資者無法準確了解有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過負債率所傳遞的信號正確評估企業(yè)的市場價值。,利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達了該項目投資預(yù)期收益率的信息。在均衡狀態(tài)下，經(jīng)理持有的股份可以示意他所掌握的關(guān)于項目平均收益的信息，經(jīng)理持有股份與外部投資者持有的股份之比越高，企業(yè)經(jīng)理所示意的項目平均收益越高。利蘭和派爾在其模型中還推導(dǎo)出保證負債隨企業(yè)經(jīng)理持有股份增大而增加的參數(shù)條件，并說明在這些參數(shù)條件下，負債越高的企業(yè)，其內(nèi)部人持股的比例就越高，企業(yè)的市場價值就越大。,四、行為金融

31、理論,1.行為金融學(xué)說的代表人物,1951年，巴羅發(fā)表論文首次用行為心理學(xué)來解釋金融現(xiàn)象，標(biāo)志著行為金融學(xué)的誕生。1979年，卡納曼等人正式提出預(yù)期理論，為行為金融學(xué)奠定了理論基礎(chǔ)。,2.行為金融學(xué)說的基本觀點,現(xiàn)實中，投資者并非理性的經(jīng)濟人，其行為往往受三大心理因素的影響：一是高估自己判斷力的自信情結(jié)；二是風(fēng)險厭惡心理；三是從眾心理。這些心理因素將使其實際決策過程偏離經(jīng)典理論所描述的最優(yōu)決策過程，而且，其對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的。,3.行為資產(chǎn)定價模型（BAMP),在行為金融理論基礎(chǔ)上建立的行為資產(chǎn)定價模型把市場主體分為兩類：一種是信息交易者，他們掌握了充分的信息，嚴格按照傳統(tǒng)的CAPM模

32、型構(gòu)建投資組合；另一種是噪聲交易者，他們不會按照CAPM模型來構(gòu)建自己的投資組合，會犯認知錯誤。事實上，這兩類主體共同決定著證券的價格。市場是否有效取決于這兩類主體的比重，如果前者在市場上起主導(dǎo)作用，那么市場是有效的；如果后者起主導(dǎo)作用，那么市場是無效的，這就是BAPM模型與CAPM模型之間的區(qū)別。,4.對行為金融理論的評價,行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況，因而，它的產(chǎn)生使傳統(tǒng)金融市場理論面臨巨大挑戰(zhàn)。2001年，美國Clark獎和2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎均被行為金融學(xué)家捧走，說明行為金融學(xué)已完全被主流經(jīng)濟學(xué)所認可，它代表了金融理論的未來發(fā)展方向，已成為全新的金融研究領(lǐng)域。,至下章,回本章,