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1、國航燃油套期保值案例分析國航燃油套期保值案例分析12金融工程：金融工程：李豪、李志遠(yuǎn)、蘇華清、劉敏宇、董存娟 12信用管理：信用管理：江晨曦目錄國航套期保值背景回顧國航套期保值背景回顧1國航套期保值合約內(nèi)容國航套期保值合約內(nèi)容2國航套期保值巨虧分析國航套期保值巨虧分析3合適的套期保值合約合適的套期保值合約4n20092009年年3 3月月2424日，國務(wù)院發(fā)布日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知：央企要全面清理金融衍生業(yè)務(wù)企業(yè)要嚴(yán)格堅持套期保值原則禁止任何形式的投機(jī)交易n起因：2008年以來，以中國國航中國國航為代表的少數(shù)央企失

2、誤地使用金融衍生工具導(dǎo)致巨額虧損。中國國際航空公中國國際航空公司聯(lián)合中國航空司聯(lián)合中國航空總公司和中國西總公司和中國西南航空公司，成南航空公司，成立了中國航空集立了中國航空集團(tuán)公司，并以聯(lián)團(tuán)公司，并以聯(lián)合三方的航空運合三方的航空運輸為基礎(chǔ)，組建輸為基礎(chǔ)，組建新的中國國際航新的中國國際航空公司空公司作為中國航空作為中國航空集團(tuán)控股的航集團(tuán)控股的航空運輸主業(yè)公空運輸主業(yè)公司，中國國際司，中國國際航空股份有限航空股份有限公司在北京正公司在北京正式成立式成立國航在香國航在香港和倫敦港和倫敦成功上市成功上市2004年12月15日2004年9月30日2002年10月公司簡介公司簡介12008年以前年以前：

3、油價一直居高不下，中國國航為減少燃油的成本開支，選擇燃油套期保值交易。隨著金融危機(jī)的到來，燃油價格開始大幅度下降。22008年年11月：月：國航2008年11月聲稱,截至08年10月31日,公司在燃油套期保值的合約公允價值損失約為人民幣31億元32009年：年：招商證券報告中聲稱，國航“燃油衍生工具收益凈額”公允價值損失已經(jīng)達(dá)到68億案例回顧：案例回顧：企業(yè)為規(guī)避外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險、商品價格風(fēng)險、股票價格風(fēng)險、信用風(fēng)險等,指定一項或一項以上套期工具,使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動,預(yù)期抵銷被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動。套期保值實質(zhì)上實質(zhì)上就是在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠(yuǎn)期之

4、間建立的一種對對沖機(jī)制沖機(jī)制,使價格風(fēng)險降低到最低限度。套期保值套期保值高風(fēng)險行業(yè),很容易受到政治穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)起伏、金融匯率和油價波動等外界因素 的影響航空公司的利潤預(yù)期很大程度上取決于未 來的航油價格航油套期保值的原因航油套期保值的原因航油套期保值被認(rèn)為是降低運營成本、規(guī)避風(fēng)險、創(chuàng)造利潤的必要措施之一中國國航的燃料成本占總成本的40%左右國際上平均航油成本只占航空公司運營成本的10%-15%航油套期保值的原因航油套期保值的原因為了減少營運壓力,最大限度降低成本,國航從2001年就開始進(jìn)行航油的套期保值業(yè)務(wù)X：套期保值到期損益Y：航油價格一般而言,航空公司主要通過買入看漲期權(quán)來規(guī)避燃油價格上漲的

5、風(fēng)險,2008年前,由于國際油價持續(xù)攀升,航空商們紛紛進(jìn)入期油市場作對沖以應(yīng)對高油價，以此有效規(guī)避油價上漲所帶來的成本提高,從而有效保持自身的競爭力。國航歷年套期保值過程回顧：國航歷年套期保值過程回顧：2001年年就開始開始進(jìn)行航油的套期保值業(yè)務(wù)，但2004年之前，原油價格較低，對公司的成本支出影響較小，公司的航油套期保值業(yè)務(wù)規(guī)模較小，截至2005年公司也只是對年公司也只是對12%的年度航油用量進(jìn)行了套期保值的年度航油用量進(jìn)行了套期保值。此后，隨著原油價格的不斷上漲，公司的航油套期保值的數(shù)量不斷增長，2007年，公司的航油套期保值數(shù)量已年，公司的航油套期保值數(shù)量已經(jīng)接近公司年度航油用量的經(jīng)接近

6、公司年度航油用量的50%。2005年-2007年，公司的航油衍生工具的凈收益為0.95億元、1.13億元和2.36億元。由于在此期間，原油價格保持上升的趨勢原油價格保持上升的趨勢，公司的航油套期保值業(yè)務(wù)很好的降低了公司的燃油成本和業(yè)績波動，公司對通過套期保值業(yè)務(wù)進(jìn)行穩(wěn)定成本的信心增加。2005-20072005-2007國航套期保值凈收益國航套期保值凈收益年份年份航油套期保值凈收益（億元）航油套期保值凈收益（億元）20052005年年0.950.9520062006年年1.131.1320072007年年2.362.3620082008年國航套期保值具體操作年國航套期保值具體操作國航公告稱:“

7、公司選擇了在獲得按固定價格買入燃油權(quán)利的同時,授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權(quán)利”國航通過同時買入買入看漲期權(quán)看漲期權(quán)和賣出看賣出看跌期權(quán)跌期權(quán)來進(jìn)行航油的套期保值。2008年7月11日，紐約原油價格曾達(dá)到147.27美元/桶的歷史高點，以高盛為首的投行紛紛提升原油未來預(yù)投行紛紛提升原油未來預(yù)期價格期價格，高盛曾預(yù)計短期內(nèi)達(dá)到200美元/桶。國內(nèi)諸多專家也紛紛發(fā)表意見認(rèn)為，低油價的時代國內(nèi)諸多專家也紛紛發(fā)表意見認(rèn)為，低油價的時代已經(jīng)不復(fù)存在已經(jīng)不復(fù)存在，未來很長時間內(nèi)原油價格將在100美元/桶之上波動。公司難免受到當(dāng)時高漲的油價和喧囂的輿論的影響，在此背景下，公司簽訂了燃油套期保值合約。

8、由于對未來油價看漲，公司相信油價不會大跌，在此判斷基礎(chǔ)上，為了降低買入看漲期權(quán)的成本為了降低買入看漲期權(quán)的成本，公司賣出了大量的看跌期權(quán)。套期保值合約簽訂背景套期保值合約簽訂背景國航套期保值合約收益圖示由上圖中的紅線可知，當(dāng)油價下跌到由上圖中的紅線可知，當(dāng)油價下跌到X1以下時，公司將面臨虧損。以下時，公司將面臨虧損。這就是套期保值合約所面臨的最大風(fēng)險。這就是套期保值合約所面臨的最大風(fēng)險。2007年到2008年燃油期貨價格走勢 國航套期保值的結(jié)果國航套期保值的結(jié)果時間約定買入價（美元/桶）市場航油平均價（美元/桶）盈虧（億元）（“+”為盈，“-”為虧）2008.06120160+3.132008

9、.09.30未公布100-120-102008.10.30未公布67.81-312008.12.31未公布44.6-68國航國航20072007年和年和20082008年凈利潤對比年凈利潤對比年份 凈利潤（千元）每股收益20072，646，9960.21612008-9，260，288-0.77國航套保巨虧分析原因一原因一深陷深陷“結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu) 性期權(quán)性期權(quán)”套保迷宮套保迷宮原因三原因三扭曲了套期扭曲了套期保值的目的保值的目的原因二原因二套期保值數(shù)套期保值數(shù)量過大量過大1 1、深陷、深陷“結(jié)構(gòu)性期權(quán)結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保迷宮套保迷宮20082008年上半年，年上半年，國際油價一路攀國際油價一路攀升升9月

10、底開始，國際油價持續(xù)下跌2008年紐約WIT油價走勢圖（單位：美元/桶）結(jié)構(gòu)性期權(quán)的一般模式是結(jié)構(gòu)性期權(quán)的一般模式是,既作為期權(quán)的既作為期權(quán)的買方買方,如買入看漲期權(quán)如買入看漲期權(quán);同時也是期權(quán)的賣方同時也是期權(quán)的賣方,如賣出看跌期權(quán)。如賣出看跌期權(quán)。在這種模式下面在這種模式下面,作為期權(quán)買方作為期權(quán)買方,只有在價只有在價格對自己有利的時候才會行使權(quán)力格對自己有利的時候才會行使權(quán)力,而作為期而作為期權(quán)的賣方權(quán)的賣方,當(dāng)價格對自己不利的時候當(dāng)價格對自己不利的時候,是沒有是沒有辦法規(guī)避風(fēng)險的。辦法規(guī)避風(fēng)險的。結(jié)論1：2 2、套期保值數(shù)量過大、套期保值數(shù)量過大國航國航20082008年的航空煤油采購

11、量約為年的航空煤油采購量約為320320萬噸萬噸,以此推以此推算算,其套保的規(guī)模上限應(yīng)該是其套保的規(guī)模上限應(yīng)該是192192萬噸。萬噸。12%50%在行權(quán)價格和市價均可確定的情況下,影響虧 損的關(guān)鍵就在于行權(quán)的數(shù)量,國航將對手方出售的最高數(shù)量定為實際用量的50%左右,可謂是豪賭。影響國航套期保值虧損大小影響國航套期保值虧損大小的關(guān)鍵因素的關(guān)鍵因素航油價格航油價格（市價）（市價）對手方向其出售航油的數(shù)量對手方向其出售航油的數(shù)量當(dāng)油價出現(xiàn)大幅下降,國航的現(xiàn)貨采購會降低成本,可以覆蓋燃油套期保值虧損所造成的部分損失,但由于國航進(jìn)行套期保值的數(shù)量達(dá)到實際用量的50%左右,使得成本的降低額很難全部覆蓋套

12、期保值所帶來的巨額虧損。結(jié)論2：3 3、扭曲了套期保值的目的、扭曲了套期保值的目的 國航之所以在套保方面出現(xiàn)巨虧,問題并不在于套保本身,而是在于套保的目的上出現(xiàn)了偏差,由單純對沖風(fēng)險、保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利。套期保值的目的是通過一些衍生工具來固定成本或者鎖定利潤,以消除或者減少由于市場價格波動帶來的不確定性。國航的巨額虧損最主要是由其國航的巨額虧損最主要是由其賣出看跌期權(quán)賣出看跌期權(quán)引起引起的，這類期權(quán)對國航來說收益有限、虧損卻是無限的。的，這類期權(quán)對國航來說收益有限、虧損卻是無限的。同時，同時，套期保值的頭寸過量套期保值的頭寸過量,更使其套期保值行更使其套期保值行為帶有濃濃的投機(jī)色彩，偏離了套

13、期保值的目的為帶有濃濃的投機(jī)色彩，偏離了套期保值的目的,演演變成了對油價走勢的一種賭博。如果油價上漲變成了對油價走勢的一種賭博。如果油價上漲,國航國航可以繼續(xù)享受低成本油價可以繼續(xù)享受低成本油價,獲得收益獲得收益;如果油價下跌如果油價下跌,國航則會承擔(dān)巨額虧損。國航則會承擔(dān)巨額虧損。結(jié)論3：合理的套期保值合約合理的套期保值合約n合理的套期保值至少應(yīng)該是買入看漲期權(quán)：合理的套期保值至少應(yīng)該是買入看漲期權(quán)：鎖定油價上漲時的買入價格油價下跌是僅僅損失期權(quán)費n 公司也可以買入與公司股價負(fù)相關(guān)的某些資公司也可以買入與公司股價負(fù)相關(guān)的某些資產(chǎn)來對沖航油消耗量（國航業(yè)績）下降的風(fēng)產(chǎn)來對沖航油消耗量（國航業(yè)績

14、）下降的風(fēng)險險合約設(shè)計合約設(shè)計買入看漲期權(quán)A買入看漲期權(quán)和期貨B買入看漲期權(quán)和看跌期權(quán)C買入看漲期權(quán)買入看漲期權(quán)當(dāng)油價繼續(xù)上漲時，國航的燃油成本為：F-(S-X)+C當(dāng)油價下跌時，國航的燃油成本為：F+CF為到期時燃油現(xiàn)貨的價格S為到期時進(jìn)行套期保值對應(yīng)資產(chǎn)的價格X為進(jìn)行套期保值對應(yīng)資產(chǎn)的約定行權(quán)價C為看漲期權(quán)的權(quán)利金-CXS買入看跌期權(quán)和期貨買入看跌期權(quán)和期貨當(dāng)油價繼續(xù)上漲時，國航的燃油成本為：F+P當(dāng)油價下跌時，國航的燃油成本為：F-(X-S)+PF為到期時燃油現(xiàn)貨的價格S為到期時進(jìn)行套期保值對應(yīng)資產(chǎn)的價格X為進(jìn)行套期保值對應(yīng)資產(chǎn)的約定行權(quán)價P為看跌期權(quán)的權(quán)利金（注：期貨標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)標(biāo)的

15、資產(chǎn)一致）-PX看跌期權(quán)期貨組合后的組合后的收益曲線收益曲線買入看漲期權(quán)和看跌期權(quán)買入看漲期權(quán)和看跌期權(quán)當(dāng)油價上漲超過Xc時，國航的燃油成本為：F+P+C-(S-Xc)當(dāng)油價下跌超過Xp時，國航的燃油成本為：F+P+C-(Xp-S)當(dāng)油價位于二者之間時，國航的燃油成本為：F+P+CF為到期時燃油現(xiàn)貨的價格Xp為看跌期權(quán)對應(yīng)資產(chǎn)的約定行權(quán)價Xc為看漲期權(quán)對應(yīng)資產(chǎn)的約定行權(quán)價P為看跌期權(quán)的權(quán)利金C為看漲期權(quán)的權(quán)利金（注：兩種期權(quán)的資產(chǎn)一致）XcXpXcXp充分了解期充分了解期貨合約內(nèi)容貨合約內(nèi)容1只做套期只做套期保值保值,屏屏棄投機(jī)行棄投機(jī)行為為2大力加強(qiáng)大力加強(qiáng)專業(yè)人才專業(yè)人才隊伍的建隊伍的建設(shè)設(shè)3慎重進(jìn)行賣慎重進(jìn)行賣權(quán)操作權(quán)操作4套期保值的對策套期保值的對策1、深入分析潛在的風(fēng)險因素；2、對國際商品走勢做出正確判斷。充分了解期貨合約內(nèi)容只做套期保值,屏棄投機(jī)行為 1.適當(dāng)選擇有一定風(fēng)險的現(xiàn)貨交易進(jìn)行套期保值1、培養(yǎng)既懂經(jīng)營又擁有豐富期貨操作經(jīng)驗的復(fù)合型人才隊伍；2、企業(yè)內(nèi)部財務(wù)人員與之相互配合，為投資策略的分析與制定提供充足的信息。大力加強(qiáng)專業(yè)人才隊伍的建設(shè)