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1、外鄉(xiāng)創(chuàng)投:變革不易 且行且珍惜 中國外鄉(xiāng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)正站在變革的路口。向左走，還是向右走完全由自己把控。 內(nèi)有機(jī)制轉(zhuǎn)型的壓力；外有IPO政策紅利逐漸消失，一二級市場差價縮小，金融業(yè)管制逐步放開，混業(yè)經(jīng)營競爭對手日益強(qiáng)大的壓力，除此之外，還面臨著眾多外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的劇烈競爭。 站在內(nèi)憂外患的關(guān)口，不少外鄉(xiāng)機(jī)構(gòu)開場探究轉(zhuǎn)型之路。經(jīng)過兩年多的深度調(diào)整，創(chuàng)投行業(yè)已從過去側(cè)重于做中后期和Pre-IPO工程回歸到以早期工程為主。從數(shù)據(jù)上看，去年創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資早期工程的數(shù)量明顯上升。據(jù)清科集團(tuán)發(fā)布的報告顯示，2022年VC市場投資階段前移明顯，全年VC投資案例中近一半集中在初創(chuàng)期工程。 除了投資階段前移，局部機(jī)構(gòu)那

2、么積極參與國企改革，加快投資步伐；有的機(jī)構(gòu)或者與上市公司設(shè)立并購基金，深度參與并購；亦或者有機(jī)構(gòu)登陸新三板，一方面解決募資難題，另一方面那么更為市場化。 但在這轉(zhuǎn)型的路上，有的機(jī)構(gòu)走的順風(fēng)順?biāo)?，有的機(jī)構(gòu)卻走的舉步維艱，局部外鄉(xiāng)機(jī)構(gòu)體制機(jī)制的相對束縛，人才鼓勵政策不夠，盡管投資成績斐然，但暗藏的隱患仍無法預(yù)估。 混戰(zhàn) 在另一榜單“投中2022年度中國最正確私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)Top50上，鼎暉投資、九鼎投資和華平投資集團(tuán)分別位居前三甲。深圳外鄉(xiāng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)高特佳投資位居十七、君盛資本位居十八等。 從以上榜單成績來看，外鄉(xiāng)創(chuàng)投正在激流勇進(jìn)?！澳壳?，國內(nèi)創(chuàng)投業(yè)已經(jīng)真正在圍繞價值進(jìn)展投資，并從中尋找合適自己的

3、方向，這是創(chuàng)投界走向成熟的表現(xiàn)。投中集團(tuán)分析師宋紹奎表示，國外創(chuàng)投主要是做價值投資，而國內(nèi)創(chuàng)投開展時間短，在2022年創(chuàng)業(yè)板開板后才迎來了較快開展，而當(dāng)時機(jī)構(gòu)尋找工程問的第一句話就是“什么時候上市，大量以IPO退出為商業(yè)形式的創(chuàng)投涌現(xiàn)。但I(xiàn)PO退出渠道受阻，這類小型公司已幾乎寂靜，而大型創(chuàng)投因手中積攢工程較多、LP要求退出等，日子也不好過。 受制于退出渠道，外鄉(xiāng)創(chuàng)投在靈敏性上，與外資機(jī)構(gòu)之間，還存有一定的差距。 轉(zhuǎn)型正當(dāng)時 面對競爭，外鄉(xiāng)創(chuàng)投們蠢蠢欲動。而在危機(jī)之前，深創(chuàng)投已經(jīng)開場了大刀闊斧的改革。 在今年7月的一次數(shù)據(jù)統(tǒng)計中，深創(chuàng)投讓不少業(yè)內(nèi)人士感到不可思議，截至6月30日，其IPO退出案例

4、高達(dá)62家，幾乎是排名第二IDG、第三紅杉資本的總和。而在風(fēng)投之外，深創(chuàng)投還方案著向“綜合性投資財團(tuán)靠近。 6月5日，由深創(chuàng)投發(fā)起設(shè)立的紅土創(chuàng)新基金管理獲得中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)設(shè)立批復(fù)，成為首家創(chuàng)投系公募基金管理公司。對此，深創(chuàng)投表示，公募基金平臺將作為集團(tuán)開展大資管業(yè)務(wù)的主要新載體。 深創(chuàng)投很大一局部原因來自于創(chuàng)始的政府引導(dǎo)基金形式，這使得他們掌握了的重要優(yōu)勢?！斑@樣一來，我們可以獲得低本錢的快速擴(kuò)張，同時又建立了政府的合作關(guān)系，能得到很多好工程深創(chuàng)投總裁孫東升說。 但長久以往，這種形式顯現(xiàn)出了弊端。作為出資回報，政府希望引導(dǎo)基金能支持當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的開展，更希望可以留在本地投資，也就是說在工程選擇上

5、，深創(chuàng)投要配合地方產(chǎn)業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)特色，存在一些局限。除此之外，其形式背景也讓深創(chuàng)投的鼓勵機(jī)制與市場化存在一定的差距。 一般來說，PE/VC的薪資，除了固定工資、募資抽成、工程推薦獎勵外，最重要的收入來自工程退出時的利潤分成，即Carry分成。Carry是指VC/PE機(jī)構(gòu)投資運作基金到期后，GP除了獲得日常管理費之外，按照合同約定，獲取收益的一局部，一般比例為20%。為了鼓勵主要合伙人或投資團(tuán)隊，一般在Carry中，拿出20%的收入獎勵給投資團(tuán)隊，占據(jù)投資人員收入的大頭。 據(jù)理解，深創(chuàng)投內(nèi)部是領(lǐng)取固定薪資，不抽取管理費。鼓勵機(jī)制是“八加二，即深創(chuàng)投拿每年利潤的8%獎勵員工，還會拿出詳細(xì)工程利潤的

6、2%來獎勵團(tuán)隊?！斑@相比平均程度肯定是算低的。 從2022年底開場，深創(chuàng)投便嘗試了“市場化道路，醞釀增資擴(kuò)股，引入更多民營背景的資本。根據(jù)深創(chuàng)投工商注冊資料顯示，深創(chuàng)投注冊資本42億，其中深圳市國資委仍為最大股東占股28%，三大民營資本，深圳市星河房地產(chǎn)開發(fā)、深圳市遠(yuǎn)致投資、上海群眾公用事業(yè)集團(tuán)分別都占股10%以上，此外深創(chuàng)投還引入了七匹狼、中興通訊、深圳立業(yè)集團(tuán)等其他民營資本的投資。 在民營企業(yè)增資后，深圳市國資委的股權(quán)比例由之前的38%稀釋到28%左右，國資在深創(chuàng)投中的比重變低，資本也趨向多元化。 深創(chuàng)投的改革是去“政府化，而作為另一家曾經(jīng)業(yè)內(nèi)覺得異?！芭ｊ木哦?chuàng)投，他們的轉(zhuǎn)型路自然也非

7、同一般。 今年4月，憑借在新三板的掛牌，因打法獨特而備受全行業(yè)關(guān)注的九鼎投資，成為國內(nèi)第一家成為公眾公司的PE機(jī)構(gòu)。 九鼎先后連續(xù)兩次定向發(fā)行股票，共融資近60億元人民幣，賺足眼球和資本金。 7月3日，九鼎公告稱，旗下公募基金管理公司九泰基金管理的設(shè)立申請已獲得證監(jiān)會的核準(zhǔn)。至此，首家由民營公司發(fā)起設(shè)立的公募基金管理公司正式走上舞臺。 據(jù)九鼎投資23日所發(fā)公告，此次，其控股子公司昆吾九鼎投資設(shè)立三家管理公司，包括達(dá)孜縣九鼎君和投資管理、拉薩昆吾九鼎投資咨詢及達(dá)孜縣嘉潤九鼎投資管理。其中，昆吾九鼎分別持有上述三家公司65%、65%及70%的股權(quán)，保持絕對控股。公告還顯示，將來，九鼎將通過上述公司

8、拓展醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)的早期和并購?fù)顿Y、以及能源行業(yè)并購?fù)顿Y等投資管理領(lǐng)域。 最為值得注意的是，連續(xù)以LP份額換股權(quán)的方式進(jìn)展定增，資本金充足的九鼎投資開場四處出擊，在先后推出小巨人方案以及構(gòu)造化基金后，被定義為“綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的公司開場將目光轉(zhuǎn)向“人才這個市場。 轉(zhuǎn)型不易 除了以上兩家機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型方式，很多機(jī)構(gòu)還參與國有企業(yè)改革，如弘毅、鼎暉等，有的機(jī)構(gòu)采取與上市公司共同設(shè)立并購基金，一方面拓寬退出渠道，另一方面那么易于尋找優(yōu)秀工程。更多機(jī)構(gòu)那么直接采取投資階段向前移的轉(zhuǎn)型方式，力求獲得更為豐富的回報。但PE真的都可以做好VC？這或許還得多打幾個問號。 因為向“前轉(zhuǎn)型只是方向，更重要的是培養(yǎng)與之

9、配套的才能。有創(chuàng)投人士認(rèn)為，早期投資不能拖，必須與高效的決策機(jī)制匹配，過去工程投票可能需要全票通過，那么早期工程就調(diào)整為一半通過或者三分之二通過就夠了。因為早期工程也意味著創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊規(guī)模和力量比擬弱小，等不起。對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，時機(jī)的把握也很重要，所以決策要快。 而為保證高效的決策，近兩年許多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開場培養(yǎng)專業(yè)化的早期投資團(tuán)隊。一方面，早期投資和做PE工程有明顯區(qū)別，過去PE投資的一套形式并不適用于早期投資，因此早期投資團(tuán)隊?wèi)?yīng)該獨立出來，不然價值觀的沖突將十清楚顯。 “作為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，你擅長什么？在之前，我們可以說機(jī)構(gòu)什么都可以做，只要能上市的都可以做，但是這種形式越來越不行了，往后越走越困難，以

10、后一講到某某機(jī)構(gòu)主要做什么，你主要側(cè)重哪些行業(yè)，行業(yè)的專業(yè)化應(yīng)該是至關(guān)重要的。達(dá)晨創(chuàng)投董事長劉晝也曾表示。 有不少投資界大佬表示，最近兩年的轉(zhuǎn)型相當(dāng)痛苦，已有的投資團(tuán)隊對PE工程的判斷標(biāo)準(zhǔn)已形成形式、比擬成熟，但早期工程往往存在明顯缺乏，比方成立時間太短、財務(wù)不達(dá)標(biāo)、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊太年輕等等，所以要求原來的投資團(tuán)隊跨越以往的經(jīng)歷判斷早期工程太困難。 除此之外，早期投資的難度更高，要降低投資風(fēng)險、保障決策效率。松禾資本合伙人羅飛也在承受采訪時表示，針對早期投資，首先，投資團(tuán)隊需聚焦以及細(xì)化，聚焦是指收窄投資方向，聚集在某幾個行業(yè)上投資；而細(xì)化就是把大的投資團(tuán)隊拆分開，分行業(yè)細(xì)化成新的團(tuán)隊，這同樣也是為

11、了更專業(yè)化。此外專業(yè)化還表達(dá)在，對工程將來技術(shù)走向或商業(yè)形式或行業(yè)前景有深入的分析和專業(yè)的理解，否那么很難控制早期工程的失敗率。 隨著早期投資迎來繁榮期，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對早期工程的風(fēng)控也在重新定義。過去，由于外鄉(xiāng)創(chuàng)投投資較多集中在中后期工程，判斷工程主要是看企業(yè)的利潤，但早期工程往往盈利形式還不明晰，對于早期工程前景的判斷，尤其是對TMT行業(yè)價值的判斷，假如將盈利指標(biāo)看得太靠前，往往會錯失很多優(yōu)秀的工程。 近一年半以來，許多優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市，國內(nèi)美元基金的活潑度超過了人民幣基金，對外鄉(xiāng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)形成了很大刺激，外鄉(xiāng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對TMT行業(yè)的投資熱情空前高漲。在今年一季度VC的投資案例中，TMT行業(yè)占比達(dá)七成?？梢哉f，投資TMT行業(yè)的屬性也在改變VC的游戲規(guī)那么，有機(jī)構(gòu)調(diào)查表示，外鄉(xiāng)投資人對早期工程燒錢和虧損的時間長度的容忍有明顯進(jìn)步。近日，證監(jiān)會明確表示，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市。這對于國內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)來說，該信號亦變相支持了其投資決策。 仿佛這是一個必然會發(fā)生的變化，就如電影?革命之路?中所描繪的一樣，“面對前路我也怕，但內(nèi)心卻無比快樂，充滿活力，熱血沸騰，一切變得更真實，我們只是向前進(jìn)。心里止不住想：就是這樣，這就是事實。