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1、外匯儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)分析 在全球聯(lián)系日漸緊密的今天，外匯儲(chǔ)備日益重要，己成為經(jīng)濟(jì)金融研究領(lǐng)域中重要的新課題。七十年代末開始的改革開放，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)融入了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的大循環(huán)，外匯儲(chǔ)備已成為我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的結(jié)合點(diǎn)，在我國(guó)己經(jīng)確立了市場(chǎng)的改革取向和對(duì)外開放的新形勢(shì)下，外匯儲(chǔ)備研究無疑具有非常重要的價(jià)值和實(shí)踐意義。 外匯儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)的核心是外匯儲(chǔ)備規(guī)模。本文在考察世界主要國(guó)家的外匯儲(chǔ)備、國(guó)際收支情況的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體制的具體情況，著重從內(nèi)外均衡的角度剖析外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模問題；從國(guó)際收支的角度探討外匯儲(chǔ)備的供給來源問題；從開放經(jīng)濟(jì)條件下維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、保持貨幣金融穩(wěn)定的高度，探討了九十年代以來爆發(fā)

2、的幾次金融危機(jī)，歸納出貨幣金融當(dāng)局需要密切關(guān)注的幾項(xiàng)重要指標(biāo)，并運(yùn)用本文提出的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，論證了爆發(fā)金融危機(jī)的國(guó)家外匯儲(chǔ)備的不充足性，進(jìn)一步印證了在開放經(jīng)濟(jì)條件下維持充足的外匯儲(chǔ)備對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、對(duì)于貨幣金融穩(wěn)定的重要性。本論文的主要內(nèi)容如下：1.從國(guó)際經(jīng)濟(jì)交易、外部均衡的角度探討外匯儲(chǔ)備需求問題，研究表明，比例分析法和現(xiàn)有的儲(chǔ)備需求模型都不能準(zhǔn)確揭示儲(chǔ)備的需求，實(shí)證分析有助于把握外匯儲(chǔ)備需求的主要決定因素。在國(guó)際資本流動(dòng)不充分、規(guī)模有限的情況下，用儲(chǔ)備進(jìn)口的比例衡量?jī)?chǔ)備需求具有一定的合理性。但由于儲(chǔ)備的作用是為貿(mào)易差額融資，而貿(mào)易差額與貿(mào)易總額之間并沒有穩(wěn)定的比例關(guān)系，因而，比例

3、分析方法具有局限性。在國(guó)際資本流動(dòng)日益頻繁的今天，許多國(guó)家的國(guó)際收支狀況主要取決于資本和金融帳戶，而且儲(chǔ)備不僅用于彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差，還用于干預(yù)外匯市場(chǎng)、穩(wěn)定本國(guó)的匯率和充當(dāng)償債的準(zhǔn)備，這樣，儲(chǔ)備進(jìn)口的比例越來越具有局限性，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)再次暴露了比例分析法的局限性?，F(xiàn)有的儲(chǔ)備需求模型均沒有將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)納入分析，而且國(guó)際收支失衡的調(diào)節(jié)政策基本上局限于支出削減政策，因此，這些模型也無法準(zhǔn)確衡量?jī)?chǔ)備的成本和收益，無法準(zhǔn)確衡量?jī)?chǔ)備的需求。本文采用實(shí)證分析方法，以布雷頓森林體系解體實(shí)行浮動(dòng)匯率以來，家和發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備需求為研究對(duì)象，運(yùn)用充分調(diào)整和部

4、分調(diào)整模型就國(guó)別數(shù)據(jù)、截面數(shù)據(jù)和平行數(shù)據(jù)對(duì)外匯儲(chǔ)備需求的主要決定因素（如經(jīng)濟(jì)規(guī)模變量、經(jīng)濟(jì)開放度、國(guó)際收支擾動(dòng)等）進(jìn)行了分析。研究表明，在充分調(diào)整模型中，GDP都是顯著的；在部分調(diào)整模型中，上一期的外匯儲(chǔ)備都是顯著的；與充分調(diào)整模型相比，部分調(diào)整模型的擬合效果更好，本期期望的外匯儲(chǔ)備水平和上一期的實(shí)際外匯儲(chǔ)備水平的差距只有部分得到了調(diào)整，而且發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家在不同時(shí)期的調(diào)整速度也各不相同。本文對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備需求的決定因素的實(shí)證分析表明，在我國(guó)外匯儲(chǔ)備需求模型中，國(guó)際收支擾動(dòng)變量始終是顯著的；在未引入貨幣供應(yīng)量之前，經(jīng)濟(jì)規(guī)模變量中只有國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是顯著的；在引入貨幣供應(yīng)量之后，經(jīng)濟(jì)規(guī)模變量都

5、是不顯著的，而貨幣供應(yīng)量則是顯著的。2.從物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡的角度探討了外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹的關(guān)系，從理論和實(shí)證分析兩方面論證了我國(guó)外匯儲(chǔ)備和通貨膨脹不具有正向相關(guān)關(guān)系。外匯儲(chǔ)備經(jīng)由外匯占款、基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)幾個(gè)中間環(huán)節(jié)作用于通貨膨脹。本文歸納出外匯儲(chǔ)備來源的三種渠道：（1）干預(yù)外匯市場(chǎng)購(gòu)入外匯；（2）借入外匯補(bǔ)充外匯儲(chǔ)備；（3）用外匯儲(chǔ)備收益補(bǔ)充外匯儲(chǔ)備。其中，第一種渠道涉及外匯占款。1994年后我國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)均來自于第一條渠道，這表明在中央銀行的外匯儲(chǔ)備增加時(shí)，外匯占款也應(yīng)相應(yīng)增加，但我國(guó)的外匯儲(chǔ)備卻無法 按照官方匯率和外匯占款一一對(duì)應(yīng)，本文給出了導(dǎo)致該現(xiàn)象的主要原因：（l）額度外匯的

6、特殊處理方法；（2）1993年6月后中央銀行干預(yù)外匯調(diào)劑市場(chǎng)，按調(diào)劑價(jià)格買賣外匯：（3）1995年后中央銀行的一些凈購(gòu)匯沒有計(jì)入外匯儲(chǔ)備。雖然外匯儲(chǔ)備大量增加會(huì)導(dǎo)致外匯占款的相應(yīng)增加，但由于外匯占款只是基礎(chǔ)貨幣的因素之一，在外匯占款增加時(shí)，我國(guó)中央銀行通過回收對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款等手段減輕了對(duì)基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的壓力，因此，外匯儲(chǔ)備和通貨膨脹并不具有正向相關(guān)關(guān)系。本文又通過實(shí)證分析得出了相同的結(jié)論。與此同時(shí)，本 文就我國(guó)中央銀行對(duì)政策性銀行的再貸款和外匯占款剛性增長(zhǎng)以及準(zhǔn)備金制度改革的條件下，中央銀行回收再貸款、調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的能力進(jìn)行了分析。在我國(guó)目前的情況下，中央銀行的對(duì)沖可行性如何，取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展

7、對(duì)貨幣供應(yīng)量的需求以及影響貨幣乘數(shù)的現(xiàn)金?；钇诖婵畋嚷?、定期存款?；钇诖婵畋嚷实纫蛩氐淖兓?。在我國(guó)中央銀行對(duì)政策性銀行以外的金融機(jī)構(gòu)的再貸款只有7469.18億元（1997年7月）的情況下，如果不采取其它辦法，中央銀行的對(duì)沖可行性在很大程度上取決于法定準(zhǔn)備金率降低的幅度和頻率，改革的力度越大，頻率越高，中央銀行的對(duì)沖能力就越小。因此，中央銀行需要綜合外匯占款和央行的政策性貸款的發(fā)展趨勢(shì)、考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)貨幣供應(yīng)量的需求和準(zhǔn)備金制度改革的力度，在密切監(jiān)控貨幣乘數(shù)變化的基礎(chǔ)上，利用基礎(chǔ)貨幣的吞吐調(diào)控貨幣供應(yīng)量使之適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣值的目標(biāo)。3.運(yùn)用內(nèi)外均衡的綜合分析方法，探討了我國(guó)的適度

8、外匯儲(chǔ)備規(guī)模問題。筆者認(rèn)為在確定外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的過程中需要考慮以下幾點(diǎn)：（l）外匯儲(chǔ)備的宏觀成本和收益。我國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅猛增長(zhǎng)是漸進(jìn)的外匯體制改革和宏觀調(diào)控的結(jié)果，1994年以來，我國(guó)人民幣匯率穩(wěn)定、通貨膨脹得到控制、經(jīng)濟(jì)保持快速發(fā)展、進(jìn)出口貿(mào)易狀況良好、國(guó)際收支平衡，這從效果方面反映出我國(guó)外匯儲(chǔ)備的宏觀收益是高的，目前的外匯儲(chǔ)備水平是適度的。（2）外匯管理制度。我國(guó)的外匯管理制度不但與發(fā)達(dá)國(guó)家存在著較大差異，就是同發(fā)展中國(guó)家相比，也較為嚴(yán)格，缺少民間外匯的蓄水池，因此，外匯儲(chǔ)備是我國(guó)對(duì)外支付能力的主體；（3）外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的來源。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)主要是來自于凈資本流入，具有借入儲(chǔ)備的性質(zhì)。

9、（4）外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的確定方法。比例分析法和儲(chǔ)備需求模型已經(jīng)失去了現(xiàn)實(shí)意義，而實(shí)證分析方法也不能確定適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。筆者認(rèn)為，適度外匯儲(chǔ)備區(qū)間的下限可以用結(jié)合進(jìn)口支付和外債償還的擴(kuò)展的比例分析法來說明。如果說進(jìn)口支付反映了經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求，那么外債償還則反映了資本和金融帳戶對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求。（5）要從八十年代中期外匯儲(chǔ)備急劇下降的經(jīng)驗(yàn)中汲取教訓(xùn)，不能輕易斷言“外匯儲(chǔ)備多了”。在此基礎(chǔ)上，筆者結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況（如進(jìn)口、外債還本付息等因素），提出了我國(guó)適度外匯儲(chǔ)備區(qū)間的上下限，下限由4個(gè)月的進(jìn)口需求、10的中長(zhǎng)期外債和30的短期外債償還準(zhǔn)備來確定，上限是不危及一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的外

10、匯儲(chǔ)備水平。4.了外匯儲(chǔ)備供給來源，闡述了用結(jié)售匯報(bào)表分析外匯儲(chǔ)備來源的局限性，給出了結(jié)售匯報(bào)表和國(guó)際收支平衡表在具體項(xiàng)目上差異的原因，指出國(guó)際收支平衡表是分析我國(guó)外匯儲(chǔ)備來源的有力工具。我國(guó)使用結(jié)售匯報(bào)表來反映外匯收支的情況。從結(jié)售匯報(bào)表看，貿(mào)易和非貿(mào)易項(xiàng)目的順差是外匯儲(chǔ)備的主要來源。結(jié)售匯報(bào)表和國(guó)際收支平衡表的根本差異在于兩者編制原則的不同：結(jié)售匯報(bào)表反映的是進(jìn)入結(jié)售匯體系的外匯收支（外匯供給和需求），而國(guó)際收支平衡表反映的是價(jià)值的交換和轉(zhuǎn)移，不管這種經(jīng)濟(jì)價(jià)值的交換與轉(zhuǎn)移是否涉及外匯供求。由于結(jié)售匯報(bào)表（以及1994年前的國(guó)家現(xiàn)匯外匯收支平衡表）只反映了我國(guó)外匯收支的一部分，隨著越來越多的

11、外匯收支不通過結(jié)售匯體系，結(jié)售匯報(bào)表的覆蓋面和解釋力將日趨下降，因此，用結(jié)售匯報(bào)表來說明外匯儲(chǔ)備的來源是有局限性的，而且隨著意愿結(jié)匯的推行，用結(jié)售匯報(bào)表來說明外匯儲(chǔ)備來源的局限性會(huì)越來越大。此外，結(jié)售匯報(bào)表和國(guó)際收支平衡表在具體項(xiàng)目上存在差異的主要原因在于：（1）兩者在具體項(xiàng)目上的口徑并不完全相同；（2）結(jié)售匯報(bào)表不能反映未形成外匯供求的國(guó)際交易（如外商設(shè)備投資以及利潤(rùn)再投資）；（3）我國(guó)目前的結(jié)售匯體系只包含了部分外匯收支，結(jié)售匯報(bào)表在反映外匯收支方面的不完全性是其與國(guó)際收支平衡表存在差異的重要原因。上述表明結(jié)售匯報(bào)表無法準(zhǔn)確分析外匯儲(chǔ)備的來源。目前世界范圍內(nèi)普遍使用國(guó)際收支平衡表分析一個(gè)國(guó)

12、家的國(guó)際收支狀況，國(guó)際收支平衡表編制原則的統(tǒng)一性和資料的可得性，使得我們可以依據(jù)國(guó)際收支平衡表對(duì)各國(guó)外匯儲(chǔ)備的來源進(jìn)行比較。筆者認(rèn)為，不同來源的外匯儲(chǔ)備具有不同的經(jīng)濟(jì)意義：來源于經(jīng)常帳戶順差的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)是本國(guó)儲(chǔ)蓄的積累，是一個(gè)國(guó)家的凈財(cái)富；而主要來源于帳戶的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)實(shí)際上是以負(fù)債的增加換取外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)（在國(guó)際投資頭寸表上（IIP上），外國(guó)居民在一國(guó)的直接投資、證券投資 和其他投資均被視為該國(guó)的負(fù)債），這樣的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)具有借入儲(chǔ)備的性質(zhì)，因而具有一定的脆弱性。亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)提醒我們審慎看待源于凈資本流人的外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。從國(guó)際收支平衡表上看，我國(guó)近幾年的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)主要源于巨額的凈

13、資本流入，基本上也是以對(duì)外負(fù)債的增加換取外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。因此，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備具有一定的脆弱性，對(duì)此一定要保持清醒的頭腦。這對(duì)于正確認(rèn)識(shí)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模問題具有重要的意義。5.在對(duì)九十年代以來爆發(fā)的幾次金融危機(jī)進(jìn)行深入分析的基礎(chǔ)上，歸納出要保持貨幣金融的穩(wěn)定，貨幣金融當(dāng)局需要關(guān)注的幾項(xiàng)指標(biāo)：外匯儲(chǔ)備水平和相對(duì)規(guī)模、匯率水平、經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重、資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)、外債期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)狀況。汲取金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，筆者認(rèn)為，（l）對(duì)于家而言，資本項(xiàng)目的管制是避免國(guó)際經(jīng)濟(jì)沖擊的最后一道屏障。發(fā)達(dá)國(guó)家資本項(xiàng)目的開放經(jīng)歷了幾十年的時(shí)間，到八十年代才實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目的貨幣可兌換。發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力

14、與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有較大的差距，資本項(xiàng)目的開放一定要非常慎重。（2）在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍然要立足于利用本國(guó)的資源，求得本國(guó)儲(chǔ)蓄和投資的基本平衡，決不能形成對(duì)外資的依賴而損害本國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融安全。大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目都存在著一定的逆差，這意味著它們是通過借用別國(guó)的資源來求得本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。將經(jīng)常項(xiàng)目逆差控制在一定幅度之內(nèi)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要條件，借用別國(guó)的資源畢竟要受到本國(guó)償債能力的制約，不顧本國(guó)的條件，無限制的借債，是不可能長(zhǎng)久持續(xù)下去的。如果維持高額的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，在無法得到流人資本彌補(bǔ)時(shí)，是很容易陷入危機(jī)的。經(jīng)常項(xiàng)目逆差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重越高，籌措資金彌補(bǔ)逆差越困難，

15、如果聽任經(jīng)常項(xiàng)目逆差居高不下，不采取措施加以克服的話，遲早都要付出高昂的代價(jià)。同時(shí)，對(duì)發(fā)生金融危機(jī)的國(guó)家的資本流入結(jié)構(gòu)的研究表明，它們的資本流入結(jié)構(gòu)基本是以證券投資和其他投資（主要是銀行借款）為主，顯然，這樣的資本流入結(jié)構(gòu)是脆弱的，在外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)的信心動(dòng)搖時(shí)，銀行無法繼續(xù)通過向外籌資來應(yīng)付支出的需要，投資于本國(guó)證券市場(chǎng)的外資抽逃，容易導(dǎo)致支付危機(jī)，因此，利用外資應(yīng)堅(jiān)持以吸收外國(guó)直接投資為主。此外，還要監(jiān)控外債的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)狀況的變化，避免償債危機(jī)。運(yùn)用本文提出的外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，論證了爆發(fā)金融危機(jī)的國(guó)家外匯儲(chǔ)備的不充足性，進(jìn)一步印證了在開放經(jīng)濟(jì)條件下維持充足的外匯儲(chǔ)備對(duì)于貨幣金融穩(wěn)定、對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的重要性。筆者從我國(guó)的外匯儲(chǔ)備水平、國(guó)際收支狀況、資本項(xiàng)目管制狀況、資本流入結(jié)構(gòu)以及外債期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)狀況等方面論證了我國(guó)不會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)，同時(shí)，也指出我國(guó)仍要采取積極措施化解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險(xiǎn)，保持經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展。