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1、我國外匯儲(chǔ)備增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響研究 摘要：在我國現(xiàn)行外匯管理體制下，作為本外幣政策的連接點(diǎn)，外匯儲(chǔ)備及其變動(dòng)會(huì)改變我國基礎(chǔ)貨幣投放，影響中央銀行的調(diào)控能力。通過對(duì)2001年第1季度至2010年第2季度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，本文發(fā)現(xiàn)：中國的外匯儲(chǔ)備增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量有明顯的正向影響；法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給也有一定影響，但影響力不大。基于此，本文還提出了從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果得到的幾點(diǎn)啟示。關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備；基礎(chǔ)貨幣；協(xié)整在一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)體系中,外匯儲(chǔ)備變動(dòng)已成為國內(nèi)金融政策和對(duì)外金融政策的連接點(diǎn),成為反映本外幣政策沖突的關(guān)鍵性政策指標(biāo)之一,也是影響貨幣政策有效性的重要因素。自199

2、4年外匯管理體制改革以來，我國外匯儲(chǔ)備持續(xù)穩(wěn)定增長，出現(xiàn)了國際收支結(jié)構(gòu)非對(duì)稱性的雙順差。在我國現(xiàn)行外匯管理體制下，外匯儲(chǔ)備攀升造成的外匯占款問題已影響到我國基礎(chǔ)貨幣的投放，增強(qiáng)了貨幣供給的內(nèi)生性，限制了貨幣政策的操作空間，對(duì)維系幣值穩(wěn)定和控制通脹水平都產(chǎn)生了很大壓力。因此，研究外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給的影響，探討相關(guān)的政策建議和解決途徑，關(guān)系到我國貨幣市場及金融秩序的穩(wěn)定。本文從理論和實(shí)證兩方面分析外匯儲(chǔ)備對(duì)我國基礎(chǔ)貨幣投放的影響,揭示外匯儲(chǔ)備及其變動(dòng)在貨幣政策中的地位和作用。本文第一部分探討了外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣供給影響的理論基礎(chǔ)和影響路徑；第二部分為外匯儲(chǔ)備對(duì)我國基礎(chǔ)貨幣供給影響的實(shí)證分析；第

3、三部分給出了實(shí)證分析的結(jié)論以及從中獲得的啟示。 一、外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量影響的理論分析20世紀(jì)60年代前,經(jīng)濟(jì)學(xué)家大都將貨幣供給量視為中央銀行可加以絕對(duì)控制的外生變量,凱恩斯就認(rèn)為貨幣是外生變量,中央銀行可以決定基礎(chǔ)貨幣的水平,而貨幣供給又是基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定函數(shù),因此貨幣供給由中央銀行所決定。60年代以后,許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為貨幣不是取決于貨幣當(dāng)局的政策意愿,而是取決于經(jīng)濟(jì)體系中實(shí)際變量,新劍橋?qū)W派的卡爾多(1977)則認(rèn)為貨幣是內(nèi)生性特征。后凱恩斯學(xué)派的格利和托賓從金融創(chuàng)新和貨幣乘數(shù)等角度說明了貨幣供給具有內(nèi)生性和不可控性。承認(rèn)貨幣供給的內(nèi)生性，是要分析外匯儲(chǔ)備變動(dòng)是否是引起基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的前提

4、?；A(chǔ)貨幣（Monetary Base）也稱為高能貨幣（High-power Money），是具有貨幣擴(kuò)張或收縮能力的貨幣，是貨幣供應(yīng)量形成的基礎(chǔ)。基礎(chǔ)貨幣為流動(dòng)于銀行體系之外的現(xiàn)金和存款貨幣銀行保有的存款準(zhǔn)備金（準(zhǔn)備存款與現(xiàn)金庫存）之和，基礎(chǔ)貨幣直接表現(xiàn)為中央銀行的負(fù)債，表示為：MB=C+R。根據(jù)國際收支貨幣分析說,在假定一國貨幣需求函數(shù)為一長期穩(wěn)定函數(shù)的前提下,開放經(jīng)濟(jì)中一國基礎(chǔ)貨幣由兩個(gè)途徑產(chǎn)生,即國內(nèi)信貸(用D表示)和國際儲(chǔ)備(主要是外匯儲(chǔ)備,用F表示),則有: MB=D+F其中,D表示中央銀行國內(nèi)信貸,包括中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款、對(duì)國家財(cái)政的透支和貸款以及一些財(cái)政性質(zhì)的貸款以及其

5、他以放款、證券投資等形式進(jìn)行貨幣投放的項(xiàng)目;F表示中央銀行國外凈資產(chǎn),即國家的外匯儲(chǔ)備。而貨幣供給M為基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積,于是有:M=m(D+F)其中,m為貨幣乘數(shù),mD為國內(nèi)貨幣供應(yīng)量, mF為由外匯儲(chǔ)備波動(dòng)引致的貨幣供應(yīng)量。由上述關(guān)系式可以得出以下結(jié)論:首先,在開放經(jīng)濟(jì)條件下,外匯儲(chǔ)備變動(dòng)是貨幣供給量變動(dòng)的重要渠道,因而貿(mào)易余額和資本流動(dòng)通過影響外匯儲(chǔ)備會(huì)對(duì)貨幣供給產(chǎn)生沖擊；其次,外匯儲(chǔ)備占款是中央銀行的一項(xiàng)重要資產(chǎn),具有高能貨幣的性質(zhì),通過乘數(shù)效應(yīng)對(duì)貨幣供給產(chǎn)生成倍的放大作用?？梢?中央銀行通過收購?fù)鈪R,同時(shí)投放基礎(chǔ)貨幣的行為影響基礎(chǔ)貨幣,由此外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣供給產(chǎn)生內(nèi)在的邏輯聯(lián)

6、系。一般情況下，只有當(dāng)中央銀行收購?fù)鈪R形成外匯占款時(shí)，才成為基礎(chǔ)貨幣投放增加的動(dòng)力，而并不是所有國際收支順差引起的外匯儲(chǔ)備上升都會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。當(dāng)外匯占款造成了基礎(chǔ)貨幣的投放壓力時(shí)，如果外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比例不大，也很容易通過收縮國內(nèi)信貸等方式進(jìn)行沖銷操作，以抵消貨幣擴(kuò)張效應(yīng)。我國自1994年以來實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，除境外機(jī)構(gòu)和投資者持有的外匯可以在指定銀行開設(shè)現(xiàn)匯賬戶外，國內(nèi)企事業(yè)單位所得外匯收入必須按當(dāng)日外匯牌價(jià)賣給指定銀行，而外匯指定銀行由于受外匯頭寸的限制，多余頭寸需要在外匯市場上再出售給中央銀行，實(shí)際上中央銀行成為了銀行間外匯市場上唯一的做市商。雖然2003年允許中資企業(yè)在指

7、定銀行開設(shè)外匯結(jié)算賬戶，但也僅只能保持在一定的限額之內(nèi)。這種以強(qiáng)制結(jié)售匯制以及資本與金融項(xiàng)目的管制為主要特征的我國外匯管理制度，是我國官方外匯儲(chǔ)備增加的制度性原因，也是根本性的原因。其造成的結(jié)果是：外匯儲(chǔ)備被動(dòng)地集中到國家手中，外匯儲(chǔ)備的增加直接引起外匯占款和基礎(chǔ)貨幣投放的增加，銀行和企業(yè)、居民等微觀主體持有的外匯由于政策的制約具有剛性，沒有同步增長，中央銀行的外匯儲(chǔ)備與民間持有外匯所占外匯總量比例的差距日益增大。隨著外匯儲(chǔ)備規(guī)模增加并向國家集中，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中占有相當(dāng)大的比例，以沖銷操作維持合理貨幣供應(yīng)量的余地越來越小，外匯占款增加引起的基礎(chǔ)貨幣增加的壓力轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣的現(xiàn)實(shí)增加，并導(dǎo)

8、致貨幣供給量的擴(kuò)張。本文對(duì)我國外匯占款與基礎(chǔ)貨幣關(guān)系的研究就是建立在這種傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)之上的。二、外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響的實(shí)證檢驗(yàn)1. 變量選取與數(shù)據(jù)處理本檢驗(yàn)以基礎(chǔ)貨幣(MB)為因變量。在自變量的選擇方面,從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方來看,基礎(chǔ)貨幣的投放渠道主要為外匯占款和對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán),而外匯占款主要是受外匯儲(chǔ)備的影響,這在本文理論部分已有論述,因而將外匯儲(chǔ)備(eF)作為自變量之一。除此之外,貨幣當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)受再貼現(xiàn)利率(RR)的影響。而從基礎(chǔ)貨幣的定義可知,基礎(chǔ)貨幣由流通中的現(xiàn)金和準(zhǔn)備金組成,因而受到法定存款準(zhǔn)備金率(LRR)的影響。為了保證模型的完整性,也將這些因素作為自變量

9、納入模型。2. 實(shí)證分析首先采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),其次進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，最后因果關(guān)系檢驗(yàn)，均通過，說明變量之間存在協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系，因此可以用OLS方法對(duì)各變量進(jìn)行回歸，得到LNMB和LNEF、LRR、RR之間的長期關(guān)系方程為：LNMB= 7.20120 + 0.3244524*LNEF + 0.05275847*LRR - 0.04825578*RR(3.1)45.1918.5615.42-4.66(0.0000)(0.0000)(0.0000)(0.0000)R2=0.993124D.W=1.68F=1636.866T=38由回歸方程的參數(shù)可知，模型的擬合優(yōu)度很高，

10、D.W.=1. 68略微偏低，說明殘差序列可能存在著自相關(guān)性。對(duì)模型進(jìn)行一、二階LM檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在5%的顯著水平上都不能拒絕原假設(shè)，即模型不存在一、二階自相關(guān)。LM和其他殘差檢驗(yàn)結(jié)果見表1。各項(xiàng)檢驗(yàn)都表明，模型統(tǒng)計(jì)性質(zhì)良好，殘差符合正態(tài)分布，且模型不存在異方差。表1 模型診斷結(jié)果 檢驗(yàn)LM1LM2正態(tài)性檢驗(yàn)White檢驗(yàn)（不帶交叉項(xiàng)）White檢驗(yàn)（帶交叉項(xiàng)）F統(tǒng)計(jì)值0.5890920.5890922.2324111.0046260.582076P值0.44820.17940.3275200.40260.8003通過對(duì)2001年至2010年季度數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)可以看到，我國的外匯占款與基礎(chǔ)貨幣之

11、間存在著協(xié)整關(guān)系，即存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。模型（3.1）是對(duì)這種長期穩(wěn)定均衡關(guān)系的數(shù)學(xué)描述。從各自變量的系數(shù)和顯著性都可以看出,在長期中,外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響是最大的,基礎(chǔ)貨幣對(duì)外匯儲(chǔ)備的敏感程度明顯強(qiáng)于其它自變量。需要說明的是，在此模型中由于EF與MB均進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理，回歸系數(shù)0.3244524是FE對(duì)MB的彈性系數(shù)，即EF每增加1%，MB相應(yīng)增加0.3244524%，這表明外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響十分明顯。這充分映證了前文的理論論述:在我國現(xiàn)行的外匯儲(chǔ)備政策和外匯管理體制下,我國外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放有顯著影響,增強(qiáng)了基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性。隨著我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的迅速增長,必然給

12、基礎(chǔ)貨幣調(diào)控制帶來巨大壓力。此外,存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響雖然具有顯著性,但從系數(shù)來看,影響程度很小。這也從另一方面論證了隨著外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響的增強(qiáng),基礎(chǔ)貨幣更多地通過外匯占款投放,外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的形成及其影響作用過于集中,甚至是比較被動(dòng)的運(yùn)用,使得其它調(diào)控基礎(chǔ)貨幣中國內(nèi)信貸工具的作用不大,從而增強(qiáng)了基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性?？陀^地講,這樣對(duì)貨幣政策的有效傳導(dǎo)是不利的,因?yàn)橥鈪R占款的運(yùn)用限制了其它政策工具對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響,有可能會(huì)降低貨幣政策工具運(yùn)用的有效性。三、結(jié)論和啟示利用所構(gòu)建的理論模型，可得以下重要啟示:1. 從長期來看,外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣有顯著的正向影響。外匯儲(chǔ)備每

13、變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn),基礎(chǔ)貨幣就同方向變動(dòng)0.324個(gè)百分點(diǎn)。外匯儲(chǔ)備是貨幣乘數(shù)的格蘭杰原因(顯著性為0.0326)。這一結(jié)論符合中國外匯體制現(xiàn)狀:政府結(jié)售匯，通過外匯占款影響基礎(chǔ)貨幣。 而在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)是由國際收支狀況影響的,這就加大了中央銀行對(duì)貨幣供給調(diào)控的難度,給開放經(jīng)濟(jì)下本外幣政策的協(xié)調(diào)帶來壓力。基于這種影響,在我國目前外匯儲(chǔ)備超常增長的形勢下,需要通過調(diào)節(jié)國際收支、進(jìn)一步改革外匯管理體制以及發(fā)展公開市場操作等新的沖銷手段方式解決這一問題。國際收支失衡是通過現(xiàn)行的外匯形成制度對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響的。如果現(xiàn)行的外匯形成制度不改變，這種傳導(dǎo)途徑就會(huì)一直存在，中央銀行也就會(huì)一直處于購買

14、外匯，以外匯占款的形式投放流動(dòng)性，然后再通過沖銷操作回收流動(dòng)性這一困局之中。因此只有對(duì)我國目前的外匯形成體制進(jìn)行一定程度的改革才有可能從根本上解決這一問題。2. 根據(jù)格蘭杰檢驗(yàn)，準(zhǔn)備金率與基礎(chǔ)貨幣的聯(lián)動(dòng)性非常高，準(zhǔn)備金率的變動(dòng)是基礎(chǔ)貨幣發(fā)生變動(dòng)的顯著原因。但根據(jù)模型3.1可知，準(zhǔn)備金率的變動(dòng)使基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的比例很小，準(zhǔn)備金率提高1%（絕對(duì)變動(dòng)），基礎(chǔ)貨幣僅變動(dòng)0.053。因此準(zhǔn)備金率雖然是影響基礎(chǔ)貨幣的一個(gè)重要變量，但影響力不大，如果過于依靠這一個(gè)工具，達(dá)不到貨幣政策的既定效果。而過高的準(zhǔn)備金率將不利于我國的銀行系統(tǒng)，會(huì)帶來一些難以控制的副作用。近兩年來，為了收緊流動(dòng)性，央行頻繁的提高準(zhǔn)備金率

15、，變動(dòng)次數(shù)多，幅度也非常大。與歐美國發(fā)達(dá)國家相比，我國目前的17%的法定存款準(zhǔn)備金比率嚴(yán)重偏高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國家中，美國的法定準(zhǔn)備率為3%、德國為5%、日本為2%、英國為0.5%，在公開市場操作和再貼現(xiàn)等其他貨幣政策工具日益完善的情況下，有些國家甚至已經(jīng)取消了法定準(zhǔn)備金制度。盡管具體國情不同，但是我國的金融業(yè)已經(jīng)日漸開放，并且越來越國際化。從長遠(yuǎn)來看，偏高的法定準(zhǔn)備金率會(huì)讓我國商業(yè)銀行在國際競爭中處于不利狀態(tài)，不利于促使銀行主動(dòng)尋找資金投向，參與市場競爭。另外，一種政策從開始實(shí)施到產(chǎn)生結(jié)果，中間會(huì)有時(shí)滯，準(zhǔn)備金率也是如此。在前期政策效果還沒有顯現(xiàn)之前，就盲目地加大政策力度，往往會(huì)造成政策適用過

16、度，本來想對(duì)經(jīng)濟(jì)降溫，保持平穩(wěn)健康發(fā)展，卻導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)降溫過渡，抑制了經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。參考文獻(xiàn)：Akiko Terada-Hagiwara.Foreign Exchange Reserves,Exchange Rate Regimes and Monetary Policy:Issues in AsiaJ.ERD Working Paper,2005(61):1-25 Dani Rodrik. The social cost of foreign exchange reserves International Economic Journal, 2006 (20): 253 - 266范東君.外匯儲(chǔ)備增長對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響的解釋J.浙江金融，2007年第10期： 11-12. 方先明，裴平，張誼浩. 外匯儲(chǔ)備增加的通貨膨脹效應(yīng)和貨幣沖銷政策的有效性基于中國統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究J.金融研究，2007年第7期：13-21. 楊丹.從外匯占款角度看我國貨幣供應(yīng)量的變化J.計(jì)劃與市場探索，2003年第8期：42-43. 岳意定，張璇.我國外匯儲(chǔ)備對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響的實(shí)證研究J.世界經(jīng)濟(jì)研究，2007年第1期：48-53.