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1、20世紀(jì)90年代以來新興市場國家的外匯儲備增長 現(xiàn)象和在20世紀(jì)90年代初期以來的大部分時(shí)間里，新興市場國家經(jīng)歷了舉世矚目的國際資本涌入浪潮。IMF的資料顯示，1990-1997年間，新興市場國家的年均資本凈流入高達(dá)1300億美元，在個(gè)別高峰年份（如1996年），這個(gè)數(shù)字接近1900億美元。亞洲危機(jī)后，這種趨勢一度發(fā)生了改變，但近一兩年來，流向新興市場國家的資本量又有顯著的回升。與此同時(shí)，一個(gè)頗為值得關(guān)注的現(xiàn)象是，伴隨著國際資本的大量涌入，絕大多數(shù)新興市場國家（特別是亞洲和拉美地區(qū)國家）的國際儲備也出現(xiàn)了較大幅度的增長。在亞洲，包括在內(nèi)的新興市場國家的外匯儲備已經(jīng)高達(dá)8000億美元。另外，據(jù)有

2、關(guān)資料顯示，在亞洲金融危機(jī)之前，新興市場國家所吸收的外國資本至少有50%變成了國際儲備。在許多國家，快速增長的國際儲備不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)的3個(gè)月進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)，也大大高于同期短期債務(wù)的規(guī)模。盡管對究竟應(yīng)當(dāng)如何評價(jià)全球化一國國際儲備的合理規(guī)模學(xué)術(shù)界尚未取得一致的看法，但對于資本大量流入和國際儲備急劇增長同時(shí)并存這種現(xiàn)象的合理性，不少學(xué)家已經(jīng)提出了置疑和批評。約瑟夫。斯蒂格里茲在亞洲經(jīng)濟(jì)一體化一文中所提出的尖銳批評就是最新的例證。在現(xiàn)有的國際儲備體系運(yùn)作條件下，中國家為了控制匯率風(fēng)險(xiǎn)，一方面以較高的成本引進(jìn)各類外國資本，同時(shí)又以較低的收益水平保持外匯儲備，這不僅意味著一定的靜態(tài)損失，還意味著較大的機(jī)會成

3、本。此外，在通貨膨脹比較嚴(yán)重的時(shí)期，還會增大通貨膨脹和實(shí)際匯率升值的壓力。因此，如何認(rèn)識現(xiàn)有的國際儲備體系存在的問題，發(fā)展中國家如何調(diào)整相關(guān)的政策，是一個(gè)頗有價(jià)值的課題。原 因20世紀(jì)90年代新興市場國家外匯儲備的急劇增長，至少有以下幾個(gè)原因：首先，資本賬戶開放引起的資本過度流入。雖然資本賬戶的自由化并不一定總會引起資本的大量流入，但是，90年代的實(shí)際情形是，一方面，化國家的經(jīng)濟(jì)增長放慢造成了國際利率水平的不斷下降；另一方面，不少新興市場國家實(shí)施的結(jié)構(gòu)性改革和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，使國際投資者相信新興市場國家的經(jīng)濟(jì)具有良好的增長前景，甚至產(chǎn)生了非理性的過度預(yù)期。結(jié)果，伴隨著資本管制的放松，特別是資

4、本流入限制的大規(guī)模解除，很多新興市場國家發(fā)生了資本的過度流入。在這些國家，大規(guī)模流入的國際資本并沒有完全被實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門所吸收，而是停留在金融體系并且成為相對過剩的資本。從根本上講，外匯儲備的過度增長，正是貨幣當(dāng)局通過市場干預(yù)將這部分相對過剩的資本輸出海外的結(jié)果。值得強(qiáng)調(diào)的是，新興市場國家的這種資本過剩，是建立在資本過度流入基礎(chǔ)之上的。換言之，如果資本流入是適度的，那么，這種資本的過剩是本不應(yīng)發(fā)生的。其次，國內(nèi)需求的相對不足。從國際收支均衡的角度看，如果一國的資本賬戶順差能夠與經(jīng)常賬戶的逆差大致相等，那么，官方外匯儲備并不會出現(xiàn)過度的增長。在20世紀(jì)70年代，由于石油大幅度漲價(jià)，以及因雄心勃勃的

5、發(fā)展計(jì)劃而引起的迅猛增長的國內(nèi)投資、消費(fèi)和公共部門支出，許多發(fā)展中國家出現(xiàn)了巨額經(jīng)常賬戶赤字。因此，盡管那個(gè)時(shí)期同樣是發(fā)展中國家獲得資本流入的高峰年代，但幾乎所有國家都未曾出現(xiàn)外匯儲備的過快增長。然而，90年代的情形有著很大的不同。在不少新興市場國家，經(jīng)過80年代末期開始的宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整后，財(cái)政赤字已經(jīng)大為減少，有的國家（如泰國）甚至還出現(xiàn)了財(cái)政盈余。同時(shí)，一些國家面對資本大量流入而實(shí)行的緊縮性貨幣政策也在一定程度上減少了私人投資和消費(fèi)。根據(jù)開放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)，我們知道，國內(nèi)需求的相對不足，將不可避免地導(dǎo)致一國經(jīng)常賬戶逆差的減少甚至產(chǎn)生盈余。因此，可以認(rèn)為，在資本大量流入的情況下，國內(nèi)需求的相對不足（至少同70年代的情形相比）是90年代新興市場國家外匯儲備增長的一個(gè)重要原因。再次，缺乏彈性的匯率安排。在不少新興市場國家，出于加強(qiáng)國內(nèi)貨幣紀(jì)律和維持出口產(chǎn)品競爭能力等方面的考慮，貨幣當(dāng)局往往傾向于實(shí)行釘住匯率制度。在90年代，面對資本賬戶的大量順差，為了避免本幣的過快升值，一些國家的當(dāng)局進(jìn)行了不遺余力的市場干預(yù)，進(jìn)而成為外匯儲備急劇增長的直接原因。此外，不少研究還顯示，缺乏釘住匯率制度或其它形式的固定匯率安排，在一定程度上降低了短期資本流入的風(fēng)險(xiǎn)貼水，并在事實(shí)上對獲取外國貸款的國內(nèi)形成隱含的政府擔(dān)保，從而造成了更多的資本流入，并且最終導(dǎo)致更多的外匯儲備積累。