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1、【財務(wù)管理論文】洛陽鉬業(yè)海外并購財務(wù)績效管理研究1緒論1.1研究背景及意義1.1.1研究背景改革開放四十年來，隨著我國實體經(jīng)濟的不斷發(fā)展壯大，企業(yè)產(chǎn)生了在全球進行資源配置的強烈需求，并且自身也有了“走出去”的實力。與此同時，國家出臺了對并購活動較為有利的政策，如“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度”。政策的支持和自身實力的增強，使海外并購成為我國企業(yè)快速融入國際市場的一種重要方式。2016 年，我國企業(yè)海外投資并購交易呈跨越式增長。根據(jù)清科研究中心的資料顯示，2008 年我國企業(yè)宣布的海外并購交易數(shù)僅 33 起，金額 594.9 億元人民幣。2016年我國海外并購交易達

2、到 237 起，披露的交易金額為 5230.21 億元人民幣，較 2015 年的 1936.99 億元人民幣同比大幅增長 170%。img alt= src=http:/ style=text-size-adjust: none; padding: 0px; margin: 0px; font-family: Tahoma, Microsoft YaHei; font-size: 14px; white-space: normal; background-color: rgb(255, 255, 255); width: 497px; height: 285px同樣是 2016 年，民營企業(yè)海

3、外并購金額首次超過國有企業(yè)的交易總額。民營企業(yè)在交易金額與交易數(shù)量均處于領(lǐng)先，主導(dǎo)海外并購市場。民營企業(yè)海外并購交易數(shù)達到了 2015 年的 3 倍，交易金額方面有 51 筆交易超過 10 億美元，超過 2015 年數(shù)據(jù)的兩倍。2017 年一季度，民營企業(yè)并購數(shù)量達到 114 宗，國企則僅有 11 宗，占全部海外并購交易數(shù)量的 8.8%，創(chuàng)下近 5 年的新低。.1.2文獻綜述1.2.1海外并購動機研究綜述國外學(xué)者對海外并購動機的研究，以歐美發(fā)達國家跨國企業(yè)的對外直接投資為主流理論。主要有麻省理工學(xué)院教授加拿大人斯蒂芬海默（1960）1的壟斷優(yōu)勢理論、哈佛大學(xué)教授雷蒙德費農(nóng)（Vernon，196

4、6）2的產(chǎn)品生命周期理論、英國學(xué)者巴克利和卡森（Buckley and Casson，1976）3的內(nèi)部化理論，里丁大學(xué)學(xué)者約翰鄧寧（Dunning J. H.，1977）4的國際生產(chǎn)折衷理論，日本一橋大學(xué)學(xué)者小島清（1977）5的邊際產(chǎn)業(yè)擴張論。進入二十一世紀，隨著全球經(jīng)濟的互聯(lián)互通，以中國、巴西、印度等金磚國家為代表的新興市場的迅速崛起，國際對外直接投資的動機有了新變化，主要表現(xiàn)在獲得協(xié)同收益和資源互補與共享。（1）獲得協(xié)同收益。Servaes（1991）6研究發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)的管理效率明顯低于被并購企業(yè)時，實施并購可提升并購企業(yè)的效率，獲得協(xié)同收益。Healy、Palepu 和Ruback

5、（1992）7通過研究 1979 至 1984 年共 50 家上市企業(yè)發(fā)現(xiàn)，代理和協(xié)同的動機為并購企業(yè)帶來積極的效果。（2）資源互補與共享。Capron（1999）8研究得出，企業(yè)并購很大程度上是為了獲得能夠與企業(yè)現(xiàn)有資源實現(xiàn)互補的新資源，同時可提高企業(yè)原有剩余資源的利用率，擴大企業(yè)優(yōu)勢，促進企業(yè)成長。Weston（2001）9企業(yè)通過并購，可以實現(xiàn)與被并購企業(yè)在生產(chǎn)、制造、研發(fā)等方面的資源共享。國內(nèi)相關(guān)研究表明，我國企業(yè)海外并購的動機主要表現(xiàn)在獲得市場效益，提升競爭地位、推進資源與技術(shù)進步等方面。Rui等（2008）10研究表明為獲得海外優(yōu)質(zhì)資源，聯(lián)想和南汽集團實施海外并購，最終獲取可持續(xù)競

6、爭優(yōu)勢，取得有利的全球競爭位置。劉宇華（2017）11從效率、交易費用、市場力量等的市場效益角度和政府干預(yù)角度對國有控股企業(yè)的并購動機進行分析。張本照、盛倩文（2016）12以 2010 至2016 年 3 月期間互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè) 142 起并購事件為研究對象，從宏觀和微觀層面分析企業(yè)的并購動因，主要表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)通過并購在微觀上獲得規(guī)模經(jīng)濟收益以及推動企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合新渠道，宏觀上增強重組市場的資本流動性。陳煒（2016）13以華誼兄弟連續(xù)并購行為為研究對象，得出其并購的三個動因，即多元化經(jīng)營、人才驅(qū)動、財務(wù)協(xié)同。于明濤（2015）14研究大眾報業(yè)跨地區(qū)連續(xù)并購發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)基于獲取優(yōu)質(zhì)資源、鞏

7、固主業(yè)優(yōu)勢等動因?qū)崿F(xiàn)企業(yè)財務(wù)績效、社會績效以及產(chǎn)業(yè)整合績效的提升。孫華鵬等人（2014）15對聯(lián)想并購IBM、吉利并購沃爾沃和中聯(lián)重科并購 CIFA 三個典型的我國民營企業(yè)海外并購案例進行分析后得出，打開品牌國際市場、獲取核心技術(shù)以及國際經(jīng)驗是我國民企海外并購的主要動機。此外，還有學(xué)者對企業(yè)海外并購動機有一些其他的見解，余瑜、王建瓊（2015）16對中西方并購觀點進行了梳理，發(fā)現(xiàn)在追求企業(yè)或管理者利益最大化和投資者非理性存在一定共性。劉好丹（2014）17從并購雙方分析海潤影視并購申科股份的動機，并購方角度以提高企業(yè)知名度以及國家政策驅(qū)動為動機，被并購方的動機則表現(xiàn)為企業(yè)轉(zhuǎn)型和避免退市的需要。

8、.2企業(yè)海外并購財務(wù)績效理論基礎(chǔ)2.1海外并購的理論基礎(chǔ)和類型海外并購是指一國企業(yè)運用某種途徑取得另一國企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)（或股份），從而全部或部分控制其經(jīng)營管理的行為。2.1.1海外并購的理論基礎(chǔ)海外并購的理論主要是從海外并購的動機上來對海外并購進行解釋。（1）自然資源依賴理論企業(yè)的資源大致可以分為有形和無形兩類。有形資源以固定資產(chǎn)、生產(chǎn)消耗、貨幣資金為主，無形資產(chǎn)則表現(xiàn)為專利、技術(shù)、企業(yè)文化等。資源依賴理論主張：由于企業(yè)之間擁有的資源存在較大的差異，而一家企業(yè)不可能擁有其公司運營所需的全部資源，因此，需要企業(yè)對關(guān)鍵資源嚴格控制，同時合理調(diào)節(jié)對外部資源的依賴程度。海外并購可以使企業(yè)快速獲得

9、目標公司的各項資源，提高國際影響力，降低對資源的依賴程度。實施海外并購前，洛陽鉬業(yè)是一家以鉬、銅為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的有色金屬企業(yè)。礦產(chǎn)資源較為單一，產(chǎn)品市場價格波動對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響較大，不利于企業(yè)長遠發(fā)展。實施海外并購后，公司經(jīng)營的有色金屬類別從原有的鉬、銅擴展為鉬、銅、鎢、鈷、鈮、磷，擁有較為完整的有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈。同時，企業(yè)也從原有依賴鉬銅，轉(zhuǎn)為銅鈷、鉬鎢多種礦產(chǎn)并進的發(fā)展模式。2017 年洛陽鉬業(yè)銅鈷相關(guān)產(chǎn)品收入為 138.45億，成為企業(yè)第一大有色金屬收入來源；鉬鎢相關(guān)產(chǎn)品收入 37.72 億，位居收入榜第二。同時，由于有色金屬是國民經(jīng)濟建設(shè)不可或缺的一部分，洛陽鉬業(yè)的海外并購行為可以有

10、效緩解我國在有色金屬方面對國外的依賴。（2）財務(wù)協(xié)同增效理論不同企業(yè)之間擁有的資源不同，實施海外并購后能夠給雙方企業(yè)帶來收益增量，形成的正協(xié)同效應(yīng)。就企業(yè)的經(jīng)濟層面，同行業(yè)的企業(yè)并購，實施并購會出現(xiàn)業(yè)務(wù)范圍重疊，可將原來的同類型資源進行梳理和流程再造，行之有效的整合能夠降低企業(yè)的營運成本。此外，并購能夠獲得被并購企業(yè)的國外營銷網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)客戶資源共享。同行業(yè)的企業(yè)并購還可以獲得良好的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。.2.2財務(wù)績效概述2.2.1財務(wù)績效的內(nèi)涵績效是上市企業(yè)表現(xiàn)出來的有質(zhì)量的信息，分為定性和定量兩方面，能更好地體現(xiàn)股東利益，也容易被經(jīng)營者接受，并且可以衡量企業(yè)所施行的企業(yè)戰(zhàn)略能否為最終的經(jīng)營做出貢獻

11、。由于洛陽鉬業(yè) 2016 年底才完成此次的海外并購，距離現(xiàn)在的時間節(jié)點較短，非財務(wù)型指標不夠完善。因此，本文在評價洛陽鉬業(yè)海外并購的績效時，主要針對洛陽鉬業(yè)的財務(wù)績效進行分析。財務(wù)績效是過去的交易或事項中所達到的企業(yè)的經(jīng)營狀況，本文將財務(wù)績效分為短期和長期。短期主要體現(xiàn)在事件對股價的影響，從而影響股東利益；長期除了分析企業(yè)的盈利能力、營運能力、償債能力和成長能力這四個能力外，還加入了對洛陽鉬業(yè)變現(xiàn)能力的分析，這是由于兩起并購的支付對價均為現(xiàn)金，且數(shù)額巨大，大量的現(xiàn)金支付會對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，最終選取這五個方面綜合反映洛陽鉬業(yè)的海外并購長期財務(wù)績效狀況。img alt= src=http:/

12、 style=text-size-adjust: none; padding: 0px; margin: 0px; width: 510px; height: 195px.3洛陽鉬業(yè)海外并購案例簡介 . 153.1企業(yè)簡介 . 153.2海外并購動因 . 153.3海外并購業(yè)務(wù) . 164洛陽鉬業(yè)海外并購財務(wù)績效分析 . 214.1基于事件研究法的海外并購短期財務(wù)績效分析 . 214.1.1事件選擇及數(shù)據(jù)收集 . 214.1.2并購事件績效分析 . 215結(jié)論與建議 . 415.1研究結(jié)論 . 415.2建議 . 424洛陽鉬業(yè)海外并購財務(wù)績效分析4.1基于事件研究法的海外并購短期財務(wù)績效分析

13、基于事件研究法的洛陽鉬業(yè)海外并購短期財務(wù)績效分析的基本原理為：計算事件窗口期和純凈期的洛陽鉬業(yè)股票收盤價和上證 A 股指數(shù)收盤價的實際收益率與預(yù)期正常收益率；然后進行回歸分析，得出、值；進而求出洛陽鉬業(yè)股票的每日超額收益率，將超額收益率累加得出累積超額收益率。累積超額收益率的正負情況反映出洛陽鉬業(yè)海外并購事件公告日前后 10 日內(nèi)市場對此事件的態(tài)度，進而引發(fā)本事件對洛陽鉬業(yè)股價的積極或消極影響。4.1.1事件選擇及數(shù)據(jù)收集本文以洛陽鉬業(yè) 2016 年兩起海外并購的首次并購公告日后的首個 A 股復(fù)盤日為事件基準日，采用洛陽鉬業(yè)首次復(fù)盤日前后證券市場的個股收盤價和上證 A股指數(shù)的收盤價為基礎(chǔ)計算。

14、由于兩起海外并購首次公告日時間接近，且公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告。因此，兩起并購事件的事件基準日相同，如圖 4.1。img alt= src=http:/ style=text-size-adjust: none; padding: 0px; margin: 0px; font-family: Tahoma, Microsoft YaHei; font-size: 14px; white-space: normal; background-color: rgb(255, 255, 255); width: 496px; height: 136px.5結(jié)論與建議5.1研究結(jié)論本文選擇洛陽鉬業(yè)

15、2016 年海外并購案例以探究我國資源型民營企業(yè)海外并購的財務(wù)績效情況，通過采用短期績效與長期績效相結(jié)合的方式對此次并購事件績效進行了綜合評價。本文通過對其并購行為進行分析，得出了以下結(jié)論：結(jié)論一：從洛陽鉬業(yè)并購整體效果看，資源型企業(yè)在實施并購時要明確的動因.此次海外并購?fù)瓿珊螅尻栥f業(yè)形成銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷及金等獨特稀缺的產(chǎn)品組合，且各資源品種均具有領(lǐng)先的行業(yè)優(yōu)勢，資源品種覆蓋了基本金屬、稀有金屬和貴金屬，同時通過磷資源介入農(nóng)業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域。獨特而多元化的產(chǎn)品組合，使公司有效抵御資源類公司周期波動風(fēng)險，增強抗風(fēng)險能力，充分享受不同資源品種價格周期波動帶來的收益。結(jié)論二：從短期績效看，洛陽鉬業(yè)海外并購帶來了正的股東財富效益。運用事件研究法，選取公告窗口期-10，10，純凈期-210，-11。利用純凈期洛陽鉬業(yè)的每日收盤價和上證 A 股收盤價計算兩者的實際收益率，進行回歸分析，進而得出累積超額收益率 CAR。通過分析，事件基準日前累積超額收益率 CAR 走勢平穩(wěn)，說明兩起海外并購事件并未于公告日之前在市場中泄露；在基準日后累積超額收益率 CAR 呈顯著上升的趨勢，說明投資者對洛陽鉬業(yè)的海外并購行為較為看好，短期市場績效為正，市場反映較好，為股東獲得了正的累積超額收益。