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1、循序漸進(jìn)實(shí)現(xiàn)藏匯于民全球化背景下的中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制改 近年來，受中國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大以及人民幣升值預(yù)期的影響，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模迅速增加。根據(jù)人民銀行最新公布的數(shù)據(jù)，截止到2006年12月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總額已經(jīng)達(dá)到10663億美元，為世界第一。在我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理體制下，規(guī)模不斷擴(kuò)大的外匯儲(chǔ)備引發(fā)了一些不利的后果，其中最主要的就是：貨幣供給過快增長(zhǎng)、銀行體系流動(dòng)性過剩，進(jìn)而造成了潛在的通貨膨脹壓力。所有這些，為我國(guó)貨幣政策操作和宏觀調(diào)控帶來了諸多干擾，并成為中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最為棘手的難題。在過去一段時(shí)間里，有關(guān)當(dāng)局顯然已經(jīng)意識(shí)到了外匯儲(chǔ)備超常增長(zhǎng)的不利影響，并積極地通過各種政策工具（包括

2、發(fā)行央票和調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金等）進(jìn)行了對(duì)沖，試圖減小其對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能產(chǎn)生的不利沖擊。客觀地說，這些政策取得了一定的成效。不過，也應(yīng)看到的是：現(xiàn)有的各種政策操作基本上屬于在現(xiàn)行制度框架下不得已而為之的選擇，它們不僅難以“治本”，其“治標(biāo)”的效果也是遞減的，此外，這些政策本身的可持續(xù)性也可存疑。問題的嚴(yán)重性在于，如果外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)壓力只是短期的，現(xiàn)有的政策手段或可應(yīng)對(duì)；但若壓力長(zhǎng)期存在，僅僅依賴現(xiàn)有各種政策工具進(jìn)行“騰挪”，便不免捉襟見肘了。不幸的是，我們面對(duì)的正是后一種情況。有鑒于此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，我們必須對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制進(jìn)行改革。一、外匯占款對(duì)沖的現(xiàn)狀及其問題為了緩解外匯儲(chǔ)備增加對(duì)貨幣供應(yīng)的不

3、利影響，對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的壓力，央行從2002年就開始了大規(guī)模的公開市場(chǎng)操作。起初，公開市場(chǎng)操作集中于以國(guó)債為主的現(xiàn)券買斷操作和回購(gòu)操作上。然而，由于央行資產(chǎn)負(fù)債表中的債券存量相當(dāng)有限，在經(jīng)歷了一段不長(zhǎng)時(shí)期的單向操作之后，央行發(fā)現(xiàn)自己陷入了無券可賣的尷尬境地。正是在這種情況下，作為一種替代手段，央行于2002年9月24日將公開市場(chǎng)操作中未到期的正回購(gòu)轉(zhuǎn)換為中央銀行票據(jù)，然后再用于回購(gòu)操作。央行票據(jù)從此正式進(jìn)入中國(guó)的債券市場(chǎng)。2003年初，鑒于外匯儲(chǔ)備又比上年驟增742億美元的現(xiàn)實(shí)，央行認(rèn)識(shí)到，外匯儲(chǔ)備的增加可能會(huì)持續(xù)一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期。這意味著，對(duì)沖由此引起的貨幣供應(yīng)的過度增加，將成為中國(guó)貨幣政策在

4、今后一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期的主要任務(wù)。由于可用來實(shí)施對(duì)沖操作的金融工具依然缺乏，央行遂決定將央行票據(jù)作為今后公開市場(chǎng)操作的主要基礎(chǔ)。于是，從2003年4月22日開始，央行票據(jù)開始了大規(guī)模發(fā)行，并作為貨幣市場(chǎng)的一個(gè)重要券種被允許在銀行間市場(chǎng)上流通。在從那以后的短短4年多時(shí)間里，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模迅速增長(zhǎng)，品種也不斷增多。從以上的簡(jiǎn)短回顧不難看出，央行票據(jù)是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革的特定歷史環(huán)境下，在中國(guó)迅速融入全球經(jīng)濟(jì)體系，在國(guó)內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革尚在進(jìn)行之中，特別是財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合機(jī)制尚待完善的條件下，為了有效實(shí)施貨幣政策做出的現(xiàn)實(shí)選擇。在這個(gè)意義上，它是具有中國(guó)特色的金融創(chuàng)新。央行票據(jù)的產(chǎn)生及發(fā)

5、展，對(duì)我國(guó)金融體制改革和迄今為止的金融宏觀調(diào)控發(fā)揮了重大作用：其一，中央銀行由此獲得了一種主動(dòng)、靈活且可大規(guī)模操作的金融工具。通過對(duì)這種金融工具的買賣，央行實(shí)現(xiàn)了在其資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的條件下，通過對(duì)其自身負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整來調(diào)整商業(yè)銀行可貸資金量，從而實(shí)施反周期的貨幣政策調(diào)控的積極效果。其二，由于其連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行方式、競(jìng)爭(zhēng)性招投標(biāo)、大量的市場(chǎng)供需和活躍的二級(jí)市場(chǎng)交易（銀行間市場(chǎng)），央行票據(jù)的發(fā)行利率事實(shí)上已經(jīng)成為了我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，為金融機(jī)構(gòu)的其他資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供了利率定價(jià)的基準(zhǔn)，這在一定程度上推動(dòng)了我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。其三，作為一種無風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模巨大和交易活躍的基礎(chǔ)性金融債券，央行票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展

6、不僅推動(dòng)了我國(guó)貨幣市場(chǎng)的快速發(fā)展，為各類金融機(jī)構(gòu)實(shí)施流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)管理提供了有效工具，而且推動(dòng)了以開發(fā)各類金融衍生品為主要內(nèi)容的金融創(chuàng)新。但也應(yīng)當(dāng)看到，發(fā)展央行票據(jù)市場(chǎng)，是在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展不充分，其市場(chǎng)密度、深度和彈性均存在缺陷，從而很難為貨幣政策操作提供有效基礎(chǔ)的條件下，央行為了弱化外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)之不利影響而作出的“次優(yōu)”選擇，因此，其存在缺陷在所難免，主要表現(xiàn)在如下三個(gè)方面：（1）成本問題由于央行票據(jù)構(gòu)成央行負(fù)債，在其操作過程中，央行需要為其發(fā)行的票據(jù)支付利息，這便產(chǎn)生了調(diào)控成本問題。然而，如果徑直將央行票據(jù)的利息支出全部歸諸調(diào)控成本，那是不正確的。在理論上，我們可以從兩個(gè)角度來衡量

7、央行票據(jù)的成本。第一，由于發(fā)行央行票據(jù)的目的是為了對(duì)沖央行因過度買進(jìn)其他資產(chǎn)（外匯）所造成的基礎(chǔ)貨幣之過度投放，而央行買進(jìn)的這些資產(chǎn)又是有收益的，所以，分析央行票據(jù)的成本，必須將發(fā)行央票所支付的利息與其相應(yīng)增加持有的外匯資產(chǎn)的收益進(jìn)行比較。第二，在央行的武器庫(kù)中，還有一種“對(duì)沖”工具，這就是提高法定準(zhǔn)備金率。因此，我們還可以將央行購(gòu)買并持有外匯資產(chǎn)的收益同央行提高法定準(zhǔn)備金率所需支付的成本（對(duì)法定準(zhǔn)備金支付的利息）進(jìn)行比較。做了上述比較之后，對(duì)于對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的成本問題，顯然應(yīng)有不同的看法。進(jìn)一步，我們還可以對(duì)發(fā)行央票的成本（央票利率）與提高法定準(zhǔn)備金率的成本（法定準(zhǔn)備金利率）進(jìn)行比較。很明

8、顯，前者的成本比后者要高。于是，對(duì)于近來央行不斷提高法定準(zhǔn)備金率的政策操作，我們可以基于成本的比較找到比較強(qiáng)有力的解釋。（2）雙重角色的矛盾無論其目的為何，發(fā)行央行票據(jù)總意味著央行增加了市場(chǎng)上對(duì)資金的需求；反之則相反。它的這一操作，必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金供求和市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響。這樣，就在央行大量發(fā)行央票來收縮流動(dòng)性的時(shí)候，它同時(shí)也就成為我國(guó)貨幣市場(chǎng)上最大的做市商。作為做市商與作為調(diào)控當(dāng)局這兩種矛盾身份的一體化，無疑增加了央行宏觀調(diào)控的復(fù)雜性，并加重了其在貨幣政策操作的兩個(gè)主要對(duì)象貨幣供應(yīng)量和利率之間進(jìn)行協(xié)調(diào)的難度。在極端的情況下，倘若央行為了降低其操作成本而對(duì)央行票據(jù)的利率有所追求，就會(huì)有操縱利率之

9、嫌這顯然與央行的市場(chǎng)中立地位和市場(chǎng)穩(wěn)定功能相悖。（3）開放經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)、外均衡的矛盾發(fā)行央行票據(jù)為的是對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的過度增加，其直接出發(fā)點(diǎn)在于追求內(nèi)部均衡。而央行票據(jù)市場(chǎng)的供求態(tài)勢(shì)和由之決定的利率走勢(shì)，又將通過其對(duì)人民幣資金的供求對(duì)比和市場(chǎng)利率之走勢(shì)的影響，對(duì)外匯市場(chǎng)和人民幣匯率的動(dòng)態(tài)產(chǎn)生沖擊，這便涉及到外部均衡問題。不難看出，單一運(yùn)用發(fā)行央票這種手段來同時(shí)應(yīng)付對(duì)內(nèi)均衡和對(duì)外均衡兩個(gè)經(jīng)常不一致的目標(biāo)，不免有顧此失彼之虞。舉例說，為對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增加而發(fā)行央票，固然達(dá)到了收緊銀根的效果，滿足了對(duì)內(nèi)均衡的要求；但銀根的收縮將導(dǎo)致人民幣利率水平上升，而利率水平的上升，即便沒有進(jìn)一步刺激投機(jī)性外匯的進(jìn)一

10、步流入，至少也沒有弱化其流入的動(dòng)力。需要指出的是，如果我國(guó)依然實(shí)行固定匯率制，從而無須顧及匯率水平的變動(dòng)，這一缺陷并不明顯。但是，WTO過渡期的結(jié)束以及匯率形成機(jī)制的加快改革，無疑加速了我國(guó)發(fā)展為開放性大型經(jīng)濟(jì)體的步伐，致使這一缺陷日益凸顯。在以上所舉的三個(gè)缺陷中，第一個(gè)缺陷是可以忽略的。因?yàn)?，所謂成本問題，實(shí)在只是財(cái)務(wù)安排的一個(gè)假象如果把外匯資產(chǎn)和央票負(fù)債納入同一個(gè)核算框架中同時(shí)考慮，這個(gè)問題事實(shí)上并不存在。我們?cè)谙挛闹袑⒓杏懻撨@一問題。真正成為間題的是后兩者。出現(xiàn)第二個(gè)缺陷的原因，在于央行在央票的操作中不免有自己的利益存在，集做市商與調(diào)控者兩個(gè)相互對(duì)立的職能于一身，自然難免沖突。出現(xiàn)第三

11、個(gè)缺陷的原因，在于中國(guó)日益成長(zhǎng)為開放性大型經(jīng)濟(jì)體，從而必須同時(shí)兼顧對(duì)內(nèi)均衡和對(duì)外均衡兩個(gè)相互聯(lián)系但經(jīng)常沖突的目標(biāo)將這兩項(xiàng)任務(wù)擠壓在單一的對(duì)沖操作和提高法定準(zhǔn)備金率的操作之中，已經(jīng)使得央行陷入左支右細(xì)的窘境，并降低了國(guó)家總體的宏觀調(diào)控效力。二、外匯儲(chǔ)備管理體制的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)在我們看來，從長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制改革的基本任務(wù)之一，就是要隔斷外匯儲(chǔ)備的動(dòng)態(tài)同國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)的僵硬聯(lián)系。在探討改革我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制的方略之前，有必要對(duì)別國(guó)的經(jīng)驗(yàn)作些比較分析。通過分析美國(guó)、英國(guó)、日本、歐盟、韓國(guó)、新加坡和我國(guó)香港特區(qū)等國(guó)家（地區(qū)）的外匯管理體制安排，并分析這些國(guó)家（地區(qū)）實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)背后的理論線索和邏輯關(guān)系

12、，我們概括出如下兩點(diǎn)認(rèn)識(shí)：（1）外匯儲(chǔ)備持有者問題關(guān)于外匯儲(chǔ)備的當(dāng)局的安排，大國(guó)和小國(guó)有著截然不同的選擇。經(jīng)濟(jì)開放的大國(guó)更傾向于由財(cái)政部門或貨幣當(dāng)局之外的專設(shè)部門持有外匯儲(chǔ)備，并相應(yīng)承擔(dān)外匯市場(chǎng)干預(yù)和匯率穩(wěn)定職能；而小國(guó)則更多地選擇由中央銀行直接持有外匯儲(chǔ)備，并相應(yīng)承擔(dān)外匯市場(chǎng)干預(yù)與匯率穩(wěn)定職能。對(duì)于任何開放型經(jīng)濟(jì)體來說，宏觀調(diào)控的任務(wù)均可概括為同時(shí)追求對(duì)內(nèi)均衡和對(duì)外均衡。但是，因經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不同，從而對(duì)內(nèi)部均衡重要性強(qiáng)調(diào)程度的不同，大國(guó)和小國(guó)處理內(nèi)外均衡關(guān)系的模式存在著重大差異。對(duì)于開放型大國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，由于客觀上本國(guó)經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立性較強(qiáng)，且經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立性始終受到強(qiáng)調(diào)，宏觀調(diào)控的基本任務(wù)，便是要同時(shí)實(shí)

13、現(xiàn)內(nèi)外均衡。然而，經(jīng)濟(jì)政策理論（例如“丁伯根法則”）和各國(guó)實(shí)踐均告訴我們：由于一種政策工具只能實(shí)現(xiàn)一項(xiàng)政策目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡兩個(gè)經(jīng)常不相容的宏觀調(diào)控目標(biāo)，至少需要兩種以上的政策工具。同樣已經(jīng)成為共識(shí)的是：在浮動(dòng)匯率制下，財(cái)政政策優(yōu)于實(shí)現(xiàn)對(duì)外均衡，而貨幣政策則優(yōu)于實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)均衡。因此我們看到，像美國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)之類的大國(guó)，均確定了由貨幣當(dāng)局負(fù)責(zé)內(nèi)部均衡、而由財(cái)政當(dāng)局負(fù)責(zé)外部均衡的分工。由于外匯儲(chǔ)備更多地涉及外部均衡問題，這些國(guó)家自然都選擇由財(cái)政當(dāng)局來主導(dǎo)外匯管理體制，并負(fù)責(zé)制定匯率政策。由財(cái)政部門或?qū)ＴO(shè)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)外匯管理體制的最大好處，在于可以切斷外匯儲(chǔ)備與基礎(chǔ)貨幣供給之間的直接聯(lián)

14、動(dòng)關(guān)系，阻隔匯率變動(dòng)可能對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的直接影響。同時(shí)，由于隔斷了不穩(wěn)定的外部沖擊，貨幣政策的獨(dú)立性得到加強(qiáng)，其調(diào)控國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的能力也得到提高。小型開放經(jīng)濟(jì)體的情況則不同。由于它們幾乎不存在可以自我支撐的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系，其經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是高度依賴全球市場(chǎng)的。這意味著，小型開放經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡具有一致性，基本上不存在所謂的內(nèi)外均衡沖突問題，也就無所謂內(nèi)外均衡的職能分工問題。同樣由于小型經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度依賴外部環(huán)境，保持匯率穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)外部均衡，在多數(shù)情況下總會(huì)成為壓倒一切的目標(biāo)。新加坡以及我國(guó)香港地區(qū)便是實(shí)例。這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體事實(shí)上都不擁有真正意義的中央銀行，也不存在真正意義的貨幣政策。如果一定要作比較，那

15、么，他們的貨幣政策的唯一目標(biāo)就是保持匯率穩(wěn)定。在這種情況下，選擇由貨幣當(dāng)局負(fù)責(zé)外匯儲(chǔ)備的管理，以確保本國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給與外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)保持同步變動(dòng)關(guān)系，是實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定和整體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的必要條件。（2）外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多樣化在外匯儲(chǔ)備管理模式的選擇上，儲(chǔ)備規(guī)模較大的國(guó)家傾向于對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行分檔管理。其外匯儲(chǔ)備管理的目標(biāo)，在常規(guī)的流動(dòng)性之外，均有一定的收益率要求。從國(guó)際比較來看，外匯儲(chǔ)備較少（對(duì)匯率干預(yù)要求較低）的國(guó)家，由于持有外匯資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本較低，通常采取的是較為簡(jiǎn)單的管理模式，其儲(chǔ)備管理的首要目標(biāo)大都是維持較高的流動(dòng)性，對(duì)外匯儲(chǔ)備的收益性沒有太多的要求。而在那些儲(chǔ)備規(guī)模較大的國(guó)家（主要集中在亞

16、洲地區(qū)）中，出于提高管理效率的考慮，往往對(duì)外匯儲(chǔ)備實(shí)行了分檔管理，在確保外匯儲(chǔ)備流動(dòng)性的前提下，將多余部分進(jìn)行收益率較高的各種投資，以提高外匯儲(chǔ)備的整體收益水平。比如，從1997年開始，韓國(guó)貨幣當(dāng)局便將儲(chǔ)備資產(chǎn)分為流動(dòng)部分、投資部分和信托部分三個(gè)部分來管理，并對(duì)不同的部分設(shè)定不同的投資基準(zhǔn)。流動(dòng)部分由美元存款和短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券組成，每季度根據(jù)儲(chǔ)備現(xiàn)金流來決定合適的規(guī)模，追求高度流動(dòng)性的目標(biāo)。投資部分投資于中長(zhǎng)期、固定收入的資產(chǎn)，追求收益率目標(biāo)。以上兩個(gè)部分的外匯儲(chǔ)備均由韓國(guó)銀行的內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。信托部分同樣追求收益率目標(biāo)，不同的是，這部分外匯資產(chǎn)是委托給國(guó)際知名的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理的。根據(jù)韓

17、國(guó)銀行的解釋，設(shè)置這一檔的目的，在于提高儲(chǔ)備收益的同時(shí)，提供一條向國(guó)際知名管理公司學(xué)習(xí)先進(jìn)投資知識(shí)的途徑。自2003年開始，韓國(guó)進(jìn)一步成立了由政府全額出資的韓國(guó)投資公司（KIC）。從功能設(shè)置來看，該公司將作為一個(gè)資產(chǎn)管理公司，逐步接受韓國(guó)銀行和財(cái)政部的委托，管理一部分外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。新加坡政府亦然。與韓國(guó)不同的是，它不僅將國(guó)家外匯儲(chǔ)備分出兩檔，而且該兩檔的儲(chǔ)備分別交由金融管理局和政府投資公司（GIC）來持有并管理，從而實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)分離。在這種安排下，新加坡金融管理局持有的外匯儲(chǔ)備主要用于干預(yù)外匯市場(chǎng)，及作為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的保證，目的是維持新元匯率的穩(wěn)定。而新加坡政府投資公司，作為一家由政府全額出資的

18、資產(chǎn)管理公司，則接受政府管理外匯儲(chǔ)備的委托，通過其6個(gè)海外機(jī)構(gòu)，在全球主要資本市場(chǎng)上對(duì)股票、公司債券、貨幣市場(chǎng)證券、甚至金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行投資，來實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備收益的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。我國(guó)香港特區(qū)也將外匯基金分為支持組合和投資組合兩檔來實(shí)現(xiàn)分檔管理。支持組合為貨幣基礎(chǔ)提供支持，進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，以此確保港元匯率的穩(wěn)定。投資組合則保障資產(chǎn)的價(jià)值及長(zhǎng)期購(gòu)買力，追求較為長(zhǎng)期的投資收益。投資基準(zhǔn)由外匯基金咨詢委員會(huì)制定，其主要內(nèi)容包括外匯基金對(duì)各國(guó)及各環(huán)節(jié)資產(chǎn)類別的投資比重及整體貨幣擺布。外匯基金雇傭全球外聘基金經(jīng)理負(fù)責(zé)管理外匯基金約三分之一的總資產(chǎn)及所有股票組合。值得注意的是，類如美國(guó)、英國(guó)這樣的發(fā)達(dá)國(guó)家，雖然

19、憑借其本幣在國(guó)際金融體系中居于“關(guān)鍵貨幣”地位而不保持大量外匯儲(chǔ)備，但是，其外匯儲(chǔ)備管理也都含有“在保持流動(dòng)性和安全性前提下爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化”的目標(biāo)。三、中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制改革的可行方向中國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅速增長(zhǎng)，是由一系列國(guó)際和國(guó)內(nèi)因素造成的。就國(guó)際而論，全球經(jīng)濟(jì)失衡當(dāng)推首因；就國(guó)內(nèi)而言，儲(chǔ)蓄過剩并造成國(guó)際收支順差，則屬根源。特別需要注意的是，大量研究顯示：無論是全球經(jīng)濟(jì)失衡還是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄過剩，都是由一系列實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和體制因素造成的，要在短期內(nèi)矯正它們絕非易事。這意味著，外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)，將是我們?cè)诮窈笠粋€(gè)較長(zhǎng)時(shí)期中必須面對(duì)的情勢(shì)。鑒于外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)已經(jīng)成為影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行日益重要的因素，并

20、已顯示出若干負(fù)面影響，鑒于我國(guó)現(xiàn)行的外匯儲(chǔ)備體制已經(jīng)不足以應(yīng)對(duì)這種新的復(fù)雜局面，改革傳統(tǒng)的外匯儲(chǔ)備管理體制，創(chuàng)造一個(gè)靈活且有效的制度框架，已成當(dāng)務(wù)之急。建立全球配置資源的戰(zhàn)略。面對(duì)國(guó)家外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的局面，人們直觀的反應(yīng)是要將外匯儲(chǔ)備“用掉”。我們認(rèn)為，這種看法過于簡(jiǎn)單化。應(yīng)當(dāng)清楚地認(rèn)識(shí)到這樣的事實(shí)：如果我們當(dāng)真能夠大量購(gòu)買國(guó)外的資源、產(chǎn)品和勞務(wù)，亦即為外匯儲(chǔ)備找到規(guī)模巨大且穩(wěn)定的非金融用途，外匯儲(chǔ)備就不會(huì)增長(zhǎng)過快了。反過來說，外匯儲(chǔ)備所以增長(zhǎng)過快，正是因?yàn)槲覀儭坝谩辈怀鋈?。在此情?shì)下，簡(jiǎn)單地為了減少外匯儲(chǔ)備而不計(jì)成本、甚至浪費(fèi)地“用掉”我們用國(guó)內(nèi)資源和產(chǎn)品交換而來的外匯儲(chǔ)備，肯定是不足取的

21、。有鑒于此，面對(duì)外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)的局面，應(yīng)當(dāng)提出的任務(wù)是促進(jìn)外匯儲(chǔ)備多渠道使用。綜合別國(guó)經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的實(shí)踐，這既包括外匯資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)的多元化，也包括外匯資產(chǎn)投資領(lǐng)域的多樣化。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正站在一個(gè)新的歷史起點(diǎn)上。在過去近30年改革開放取得巨大成果的基礎(chǔ)上，今后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)必更廣泛和更深入地融入全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行之中。因此，更加積極、主動(dòng)地運(yùn)用全球的資源來為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，或者說，著眼于全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來規(guī)劃我國(guó)的資源配置戰(zhàn)略，應(yīng)當(dāng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的立足點(diǎn)。毫無疑問，外匯儲(chǔ)備管理體制的改革應(yīng)當(dāng)被有機(jī)地納入這一全球化發(fā)展戰(zhàn)略之中。具體而言，我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制改革的主要目標(biāo)是：更加有效和多樣

22、化地使用外匯儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)商品輸出向生產(chǎn)輸出和資本輸出的轉(zhuǎn)變，并借此在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。（1）改革之一：國(guó)家外匯資產(chǎn)持有者的分散化迄今為止，我國(guó)依然實(shí)行比較嚴(yán)格的外匯管制。在現(xiàn)行的框架下，絕大部分外匯資產(chǎn)都必須集中于貨幣當(dāng)局，并形成官方外匯儲(chǔ)備；其他經(jīng)濟(jì)主體，包括企業(yè)、居民和其他政府部門在內(nèi)，都只能在嚴(yán)格限定的條件下持有外匯資產(chǎn)。這種外匯管理體制是與傳統(tǒng)體制下國(guó)家外匯儲(chǔ)備短缺的情況相適應(yīng)的；而今的情況是，我們已經(jīng)開始為外匯儲(chǔ)備積累過多及增長(zhǎng)過快而苦惱。適應(yīng)上述變化，放松外匯管理已經(jīng)勢(shì)在必行。近來有關(guān)當(dāng)局提出了要大力推行“藏匯于民”戰(zhàn)略，正是適應(yīng)了這種轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。在我們看來，我國(guó)外匯儲(chǔ)

23、備管理體制的改革，就持有主體多元化而言，就是要將原先集中由人民銀行持有并形成官方外匯儲(chǔ)備的格局，轉(zhuǎn)變?yōu)橛韶泿女?dāng)局（形成“官方外匯儲(chǔ)備”）、其他政府機(jī)構(gòu)（形成“其他官方外匯資產(chǎn)”）和企業(yè)與居民（形成“非官方外匯資產(chǎn)”）共同持有的格局。這樣做的目的有二：其一，通過限定貨幣當(dāng)局購(gòu)買并持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，有效地隔斷外匯資產(chǎn)過快增長(zhǎng)對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)的單方向壓力并據(jù)以減少流動(dòng)性，保證貨幣當(dāng)局及其貨幣政策的獨(dú)立性；其二，為外匯資產(chǎn)的多樣化創(chuàng)造適當(dāng)?shù)捏w制條件。從某種意義上講，匯金公司的設(shè)立和有效運(yùn)行，標(biāo)志著外匯資產(chǎn)持有主體的多樣化進(jìn)程已在我國(guó)展開。只不過，在目前的體制框架下，匯金公司的法律地位并不明確，相應(yīng)地，

24、它與央行的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系也未界定清楚。因此，為了進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理體制改革，一方面，我們應(yīng)盡快明確匯金公司的法律地位及其功能，另一方面，根據(jù)國(guó)家對(duì)外開放的需要，還可再設(shè)立若干預(yù)匯金類似的專業(yè)化投資型機(jī)構(gòu)。在這里需要特別強(qiáng)調(diào)專設(shè)外匯管理機(jī)構(gòu)的重大意義。在經(jīng)濟(jì)全球化的大趨勢(shì)下，設(shè)立專業(yè)性政府投資公司來管理部分外匯資產(chǎn)，具有積極參與國(guó)際金融市場(chǎng)、學(xué)習(xí)先進(jìn)金融知識(shí)、了解市場(chǎng)最新動(dòng)態(tài)、提升國(guó)家金融競(jìng)爭(zhēng)能力的戰(zhàn)略意義。在這方面，新加坡和韓國(guó)專設(shè)政府投資公司（新加坡的GIC，韓國(guó)的KIC）的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。（2）改革之二：與持有主體多樣化相適應(yīng)的外匯資產(chǎn)多元化一些研究者指責(zé)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備都用于購(gòu)買美

25、國(guó)的政府債券，從而造成外匯儲(chǔ)備收益的低下。以上分析表明這是不確實(shí)的。事實(shí)上，自從上個(gè)世紀(jì)末期以來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備，無論就其幣種而言還是就其資產(chǎn)種類而言，就已經(jīng)多元化了。因此，所謂外匯資產(chǎn)多樣化的任務(wù)，就是在原先有效操作的基礎(chǔ)上，對(duì)官方外匯資產(chǎn)做出明確的功能劃分，并確定相應(yīng)的管理機(jī)構(gòu)，同時(shí)規(guī)定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管框架。在總體上，我們應(yīng)當(dāng)將國(guó)家外匯資產(chǎn)劃分為兩個(gè)部分。第一部分可稱流動(dòng)性部分，其投資對(duì)象主要集中于發(fā)達(dá)國(guó)家的高流動(dòng)性和高安全性的貨幣工具和政府債務(wù)上。這一部分外匯資產(chǎn)形成“官方外匯儲(chǔ)備”，主要功能是用于為貨幣政策和匯率政策的實(shí)施提供資產(chǎn)基礎(chǔ)。毫無疑問，官方外匯儲(chǔ)備應(yīng)繼續(xù)由央行負(fù)責(zé)持有并管理。第二部分

26、可稱投資性部分，它主要被用于投資在收益性更高的金融資產(chǎn)上。從持有主體上看，其中一部分可交由其他政府經(jīng)濟(jì)部門管理，形成“其他官方外匯資產(chǎn)”，主要用于貫徹國(guó)家對(duì)外發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整，在海外購(gòu)買國(guó)家發(fā)展所需的戰(zhàn)略性資源、設(shè)備和技術(shù)，或者在海外進(jìn)行直接投資，或者購(gòu)買具有一定風(fēng)險(xiǎn)的高收益國(guó)外股票、債券、乃至金融衍生產(chǎn)品。應(yīng)當(dāng)指出的是，只要制度設(shè)計(jì)得當(dāng)，央行也可以持有一部分非儲(chǔ)備的其他官方外匯資產(chǎn)。當(dāng)然，在賬目上，這部分外匯資產(chǎn)應(yīng)與央行的資產(chǎn)負(fù)債表明確地劃分開來。其余的外匯資產(chǎn)（非官方外匯資產(chǎn)），應(yīng)當(dāng)按照“藏匯于民”的思路，配合外匯管制放松的步調(diào)，鼓勵(lì)由企業(yè)和居民購(gòu)買并持有。（3）改革之三：劃定貨幣當(dāng)局持有的“

27、官方外匯儲(chǔ)備”規(guī)模外匯儲(chǔ)備管理體制改革的必然內(nèi)容之一，就是將一部分外匯資產(chǎn)從貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，形成其他官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。這種分割的關(guān)鍵，在于比較合理地確定應(yīng)由央行持有并作為官方外匯儲(chǔ)備的外匯資產(chǎn)的規(guī)模。關(guān)于由央行掌握的外匯資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）規(guī)模究竟應(yīng)當(dāng)有多大，可以有不同角度的測(cè)算。根據(jù)韓國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)的實(shí)踐，央行掌握的外匯儲(chǔ)備規(guī)?？梢愿鶕?jù)如下四項(xiàng)因素來確定。其一，傳統(tǒng)的三項(xiàng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模決定因素；其二，根據(jù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開放程度，依據(jù)外資在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中投資所占的比重，估計(jì)出在最壞的情況下，外資撤出可能造成的不利影響；其三，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，計(jì)算出本國(guó)匯率的波動(dòng)幅度，估計(jì)在最

28、壞的情況下，匯率劇烈波動(dòng)可能造成的不利影響；其四，根據(jù)調(diào)控貨幣供應(yīng)量的需要，估算出為了使貨幣當(dāng)局能夠履行其正常功能，需要有多大規(guī)模的外匯資產(chǎn)作為其貨幣發(fā)行的準(zhǔn)備資產(chǎn)。綜合考慮以上四項(xiàng)因素，大致上可以估計(jì)出應(yīng)當(dāng)保留在央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。仔細(xì)分析這些決定因素，可以看到，其中有一些因素是相互覆蓋的。因此，最適合官方外匯儲(chǔ)備規(guī)?？梢愿鶕?jù)短邊原則予以確定。我們認(rèn)為，在上述四項(xiàng)因素中，對(duì)外匯儲(chǔ)備需求最大的因素，應(yīng)當(dāng)是作為基礎(chǔ)貨幣的支持資產(chǎn)。鑒于當(dāng)前我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模約為65232.44億元人民幣的現(xiàn)狀，建議由央行持有的用于貨幣政策操作的外匯儲(chǔ)備規(guī)模保持在50006000億美元。建立“其他官方外

29、匯資產(chǎn)”的融資機(jī)制。由貨幣當(dāng)局之外的任何機(jī)構(gòu)購(gòu)買和持有外匯資產(chǎn)，都有一個(gè)如何為購(gòu)買外匯資產(chǎn)籌集資金的問題。這一問題，構(gòu)成外匯儲(chǔ)備管理體制改革的爭(zhēng)論焦點(diǎn)之一。對(duì)此，日本財(cái)務(wù)省多年的實(shí)踐為我們提供了邏輯清晰且有價(jià)值的借鑒。在日本，官方外匯儲(chǔ)備的主要部分是由財(cái)務(wù)省持有并管理的。財(cái)務(wù)省通過“外匯基金特別賬戶”（FEFSA）來管理這筆外匯儲(chǔ)備。FEFSA由外幣（主要是美元）基金和日元基金兩部分構(gòu)成。當(dāng)需要購(gòu)買美元時(shí)，則動(dòng)用日元基金；當(dāng)需要購(gòu)買日元時(shí)，則動(dòng)用美元基金。迄今為止，F(xiàn)EFSA籌集日元資金的基本手段是在市場(chǎng)上發(fā)行短期融資票據(jù)（Financial Bill，F(xiàn)Bs）。在法律上，F(xiàn)Bs被定義為調(diào)節(jié)資

30、金余缺的現(xiàn)金管理券，由于這筆負(fù)債對(duì)應(yīng)的是等值外匯資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)上具有自我清償?shù)奶卣?，所以，它不被記為政府債?wù)。換言之，發(fā)行FBs，無論其規(guī)模如何，均不會(huì)增加政府債務(wù)。在這里，籌集資金和運(yùn)用資金的性質(zhì)和特征，與證券投資基金的發(fā)起和運(yùn)作頗為類似。更具體地說，日本的FEFSA系統(tǒng)由兩部分構(gòu)成：外匯交易基金和外匯交易基金特別賬戶。前者是政府交易外匯的基金。根據(jù)日本政府預(yù)算法，其余額和買賣均不記入政府預(yù)算；而后者則由交易產(chǎn)生的利潤(rùn)與損失、在外匯干預(yù)過程中產(chǎn)生的利息的收付構(gòu)成。根據(jù)日本政府預(yù)算法，后者要記入政府預(yù)算的收入與支出項(xiàng)中。我們認(rèn)為，日本的FEFSA通過發(fā)行FBs來為其持有的外匯儲(chǔ)備提供本幣資金的融

31、資安排，特別是，日本法律對(duì)FBs性質(zhì)的認(rèn)定以及相應(yīng)的制度和預(yù)算安排，對(duì)我國(guó)有著直接的借鑒意義。從融資技術(shù)上分析，我們更加主張發(fā)行外匯基金債券（如我國(guó)香港金管局的做法）來收購(gòu)?fù)鈪R資產(chǎn)。由于外匯基金債券是一種資產(chǎn)支撐債券（ABS），其自償性更為明晰，其“對(duì)沖”的功能也更為顯著。盡快出臺(tái)外匯管理法。外匯儲(chǔ)備管理體制的改革無疑是一項(xiàng)既復(fù)雜又具有極強(qiáng)政策性的工作，應(yīng)當(dāng)在法律、法規(guī)或行政性規(guī)章的規(guī)范下進(jìn)行。外匯管理法規(guī)的功能是：厘清職責(zé)、加強(qiáng)管理、增加透明度和便利監(jiān)管。我們認(rèn)為，除了保留相關(guān)法律法規(guī)中目前仍然適用的內(nèi)容之外，在外匯管理法（或行政性規(guī)章）中至少還應(yīng)當(dāng)增添：國(guó)家外匯資產(chǎn)的定義和分類；官方外匯儲(chǔ)備的管理目標(biāo)、管理機(jī)構(gòu)、職責(zé)、資產(chǎn)構(gòu)成；其他官方外匯資產(chǎn)的管理目標(biāo)、管理機(jī)構(gòu)、職責(zé)、資產(chǎn)構(gòu)成；官方外匯儲(chǔ)備及其他官方外匯資產(chǎn)之間的關(guān)系及預(yù)算處理原則；購(gòu)買和持有其他官方外匯資產(chǎn)的籌資安排；對(duì)官方外匯儲(chǔ)備及其他官方外匯資產(chǎn)的監(jiān)管，等等。