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1、中國(guó)證券公司管理層股權(quán)問(wèn)題分析探討論文摘要：在目前證券公司持續(xù)上市這一新的背景下，有效實(shí)施管理層持股應(yīng)在明確相關(guān)政策、積極穩(wěn)妥試點(diǎn)、審慎確定持股方案、合理進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估、有效建立約束機(jī)制等方面進(jìn)行完善。 關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；證券公司；股權(quán)激勵(lì) 隨著上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法等相關(guān)法規(guī)的出臺(tái)，通過(guò)持股方式激勵(lì)公司管理層已在上市公司中廣泛推行。與此同時(shí)，隨著海通證券公司在2007年借殼上市成功，一批證券公司陸續(xù)登陸A股市場(chǎng)，上市已成為證券公司現(xiàn)階段快速發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。由于行業(yè)自身具有特殊性，上市證券公司推行管理層持股尚存在種種問(wèn)題，因此，如何完善上市證券公司管理層持股值得深入探討。 一、管理層持股提升公

2、司績(jī)效的理論和實(shí)證研究 目前，關(guān)于管理層持股能提升公司績(jī)效的研究主要集中于以上市公司為研究對(duì)象。從理論上分析，主要有“利益趨同論”和“并購(gòu)溢價(jià)論”兩種假說(shuō)。“利益趨同論”是Jensen和Meckling(1976)提出的，他們認(rèn)為管理者的天然傾向是根據(jù)自身最大利益來(lái)分配企業(yè)資源，這不可避免與那些外部股東的利益相沖突。這就產(chǎn)生了典型的委托代理問(wèn)題。通過(guò)讓管理層持有部分公司股份，讓經(jīng)理人和股東在個(gè)人利益上結(jié)盟，從而使他們的利益與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向就會(huì)減輕。“并購(gòu)溢價(jià)論”是Sutzl(1988)通過(guò)建立并購(gòu)溢價(jià)模型得出的結(jié)論。他認(rèn)為當(dāng)管理者持有公司股份時(shí)，他們就有足夠的能力和動(dòng)

3、力去抵抗來(lái)自控制權(quán)市場(chǎng)的并購(gòu)?fù){，并且持有的股份越多，抵制并購(gòu)?fù){的能力和動(dòng)力越強(qiáng)。由于國(guó)內(nèi)實(shí)行管理層持股的證券公司很少，對(duì)之進(jìn)行專門(mén)理論和實(shí)證研究的文獻(xiàn)幾乎是空白。但證券業(yè)作為一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的行業(yè)，關(guān)于一般上市公司的理論和實(shí)證分析應(yīng)同樣對(duì)其具有較高的參考價(jià)值。因此，在上市證券公司推行管理層持股具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。 二、現(xiàn)階段上市證券公司管理層持股的法規(guī)約束 我國(guó)證券公司相當(dāng)大的比例為國(guó)有企業(yè)，因此，上市證券公司實(shí)行管理層持股要受到國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券行業(yè)監(jiān)管三方面的約束。鑒于各種監(jiān)管角度和目的不同，分別具有其特別要求。 (一)關(guān)于國(guó)有企業(yè)管理層持股的法律約束。2003年11月，

4、國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作意見(jiàn)，該意見(jiàn)要求，向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)必須嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家的有關(guān)規(guī)定，并需按照有關(guān)規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，嚴(yán)禁自賣(mài)自買(mǎi)國(guó)有產(chǎn)權(quán)。2005年4月，國(guó)資委、財(cái)政部發(fā)布企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定，進(jìn)一步要求管理層應(yīng)當(dāng)與其他擬受讓方平等競(jìng)買(mǎi)。企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)入經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開(kāi)進(jìn)行，并在公開(kāi)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息時(shí)詳盡披露相關(guān)信息。2005年12月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作實(shí)施意見(jiàn)，該意見(jiàn)要求，

5、國(guó)有及國(guó)有控股大型企業(yè)實(shí)施改制，應(yīng)嚴(yán)格控制管理層通過(guò)增資擴(kuò)股以各種方式直接或間接持有本企業(yè)的股權(quán)。 (二)關(guān)于上市公司管理層持股的要求。2005年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法。該辦法規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員及公司認(rèn)為應(yīng)激勵(lì)的其他員工，但不應(yīng)包括獨(dú)立董事。上市公司不得為激勵(lì)對(duì)象依股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財(cái)務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。非經(jīng)股東大會(huì)特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵(lì)對(duì)象通過(guò)全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲授的本公司股票累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的1。2006年9月，國(guó)資委、財(cái)政部發(fā)布國(guó)有控股上

6、市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法，進(jìn)一步明確了國(guó)有控股上市公司的特殊規(guī)定：股權(quán)激勵(lì)對(duì)象原則上限于上市公司董事、高級(jí)管理人員以及對(duì)上市公司整體業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干。高級(jí)管理人員薪酬總水平應(yīng)參照國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或部門(mén)的原則規(guī)定，依據(jù)上市公司績(jī)效考核與薪酬管理辦法確定。 三、證券公司管理層持股的實(shí)踐 在我國(guó)證券公司業(yè)發(fā)展的早期，由于法規(guī)約束的不明確，并沒(méi)有過(guò)多的證券公司進(jìn)行管理層持股的探索。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，近幾年關(guān)于證券公司持股的呼聲漸高，而付諸行動(dòng)的主要有廣發(fā)證券和中信證券。 (一)廣發(fā)證券的管理層收購(gòu)嘗試。2004年9月2日，中信證券公告稱公司董事會(huì)一致通過(guò)

7、收購(gòu)廣發(fā)證券部分股份的議案，并授權(quán)公司經(jīng)營(yíng)層與廣發(fā)證券部分股東商談收購(gòu)事宜。為抵御中信證券發(fā)起的收購(gòu)，廣發(fā)證券公司管理層及員工于9月4日緊急成立深圳吉富產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱吉富公司)。該公司注冊(cè)資本2.48億元，股東共計(jì)2126人，皆為廣發(fā)證券及其下屬四個(gè)控股子公司的員工。其中，公司總裁董正青出資800萬(wàn)元，位列第一大股東，另有公司副總裁李建勇出資318.8萬(wàn)元，副總裁曾浩出資111.1萬(wàn)元。隨后，吉富公司相繼收購(gòu)云大科技所持廣發(fā)證券3.83股份和梅雁股份所持廣發(fā)證券8.4股份，合計(jì)持有廣發(fā)證券12.23股份，成為其第四大股東。但由于廣發(fā)證券管理層間接持股的行為并未得到監(jiān)管部門(mén)認(rèn)可，

8、并不具備合法性。迫于監(jiān)管壓力，自2006年4月起逐步售出公司所持廣發(fā)證券全部股份。目前，廣發(fā)證券前股東已無(wú)吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步減持所持遼寧成大股權(quán)至3.6的股份。至此，廣發(fā)證券的管理層持股努力似乎已經(jīng)完結(jié)。但值得關(guān)注的是，2006年9月，實(shí)施股權(quán)分置改革的遼寧成大公司公告：為激勵(lì)廣發(fā)證券員工提升公司價(jià)值，公司同意將預(yù)留所持廣發(fā)證券5的股份用于廣發(fā)證券員工的激勵(lì)計(jì)劃，待相關(guān)主管部門(mén)批準(zhǔn)后，廣發(fā)證券員工將受讓此部分股份。由于相關(guān)政策的不明朗，此項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)仍懸而未決。 (二)中信證券的股權(quán)激勵(lì)探索。在證監(jiān)會(huì)上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法出臺(tái)的前5個(gè)月，即2005年7月，中信證券在股改方

9、案中首次提出股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題，稱全體非流通股股東同意，在向流通股股東支付對(duì)價(jià)后按改革前所持股份相應(yīng)比例，向公司擬定的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象提供總量為3000萬(wàn)股的股票，作為實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制所需股票的來(lái)源。2006年9月，中信證券發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，一是暫存于中信集團(tuán)股票帳戶下的總量為3000萬(wàn)股中的2216.31萬(wàn)股將成為公司首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一步實(shí)施方案的來(lái)源股，其中465.7萬(wàn)股用于管理層股權(quán)激勵(lì)，1750.61萬(wàn)股用于公司其他業(yè)務(wù)骨干股權(quán)激勵(lì)。股票由中信集團(tuán)帳戶過(guò)戶至激勵(lì)對(duì)象個(gè)人股東帳戶。二是股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格以上一期經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)價(jià)格為初次轉(zhuǎn)讓價(jià)格，鎖定期滿時(shí)，股票市價(jià)超過(guò)初次轉(zhuǎn)讓價(jià)格部分，由原股東與激勵(lì)

10、對(duì)象按財(cái)政部批復(fù)的原則共享。三是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)有股票鎖定期60個(gè)月。受讓股份的員工必須簽署承諾書(shū)，承諾自股份過(guò)戶至本人名下之日起，無(wú)權(quán)自由轉(zhuǎn)讓，在股票鎖定期之后方可自由轉(zhuǎn)讓。激勵(lì)股權(quán)鎖定期間內(nèi)，激勵(lì)對(duì)象若因自身原因離職、辭職或被公司解職、除名，其持有股份由公司收回，另行處理。在中信證券公告上述股權(quán)激勵(lì)方案公告當(dāng)月，國(guó)資委、財(cái)政部發(fā)布國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法(以下簡(jiǎn)稱辦法)，與其相對(duì)應(yīng)，中信證券的方案存在如下問(wèn)題：一是在適用條件方面，辦法要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司須滿足外部董事占董事會(huì)成員半數(shù)以上、薪酬委員會(huì)由外部董事構(gòu)成的條件，而中信證券外部董事數(shù)量不能滿足該要求；二是在轉(zhuǎn)讓價(jià)

11、格方面，辦法規(guī)定股權(quán)的授予價(jià)格應(yīng)不低于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)和前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤(pán)價(jià)的較高者，而中信證券股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格以上一期經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)價(jià)格為初次轉(zhuǎn)讓價(jià)格，遠(yuǎn)低于辦法要求；三是在股權(quán)激勵(lì)對(duì)象方面，辦法規(guī)定股權(quán)激勵(lì)對(duì)象原則上限于上市公司董事、高級(jí)管理人員以及對(duì)上市公司整體業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干，上市公司監(jiān)事、獨(dú)立董事以及外部董事暫不納入股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，而中信證券股權(quán)激勵(lì)對(duì)象包含3名監(jiān)事。更為致命的是，作為上市公司的中信證券，其股權(quán)激勵(lì)方案突破了證券法所要求的證券公司工作人員不得直接或者以化名、借他人名義持有、買(mǎi)賣(mài)股票

12、的要求。因此，中信證券股權(quán)激勵(lì)能否實(shí)施仍存有重大疑問(wèn)。 四、關(guān)于證券公司穩(wěn)妥實(shí)行管理層持股的建議 (一)明確管理層持股的相關(guān)政策。目前，證券公司管理層持股方面并無(wú)明確的法規(guī)約束，這在一定程度上制約了證券公司有序的通過(guò)管理層持股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。廣發(fā)證券及中信證券實(shí)施的管理層持股和股權(quán)激勵(lì)，皆因存在不合規(guī)問(wèn)題從而懸而未決，這對(duì)整個(gè)證券行業(yè)起到了很不好的示范效應(yīng)。為此，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)推動(dòng)修改證券公司管理人員不得持有本上市公司股票的限制，并牽頭國(guó)資監(jiān)管等部門(mén)對(duì)各相關(guān)法規(guī)進(jìn)行配套修訂、銜接，統(tǒng)籌考慮國(guó)有資產(chǎn)管理、上市公司管理以及行業(yè)自身特點(diǎn)，制定比較明確的法規(guī)，為證券公司管理層持股鋪平道路。 (二)本著積

13、極穩(wěn)妥的原則進(jìn)行試點(diǎn)。鑒于管理層持股的利弊并非簡(jiǎn)單判斷可以確定，應(yīng)考慮先行試點(diǎn)、逐步推開(kāi)的方式推行證券公司管理層持股。首先選擇創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性好的上市證券公司進(jìn)行試點(diǎn)，此類公司價(jià)值更易隨著管理者的努力而迅速增長(zhǎng)，更能夠激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮創(chuàng)造力爭(zhēng)取最大利潤(rùn)，從而更能充分顯現(xiàn)管理層持股的積極作用，起到良好示范效應(yīng)。在試點(diǎn)取得基本成功的基礎(chǔ)上，再考慮向其他類的證券公司逐步推行。 (三)審慎確定管理層持股方案。并不是所有公司都適合實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施從遠(yuǎn)期和近期都會(huì)在一定程度上增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)。因此，為取得良好效果，證券公司應(yīng)充分權(quán)衡自身實(shí)際，合理決定是否進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，如果實(shí)行讓管理層持有多大比例

14、的股權(quán)適當(dāng)，而不能刻意效仿或強(qiáng)行實(shí)施。尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重較大的公司，其盈利水平主要依賴于市場(chǎng)波動(dòng)，推行管理層持股可能并不能對(duì)提升公司業(yè)績(jī)發(fā)揮多大作用。 (四)合理確定經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)估體系。業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的難點(diǎn)。決定企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)變化的因素有許多，有些業(yè)績(jī)指標(biāo)并不總能反映經(jīng)營(yíng)者的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，經(jīng)營(yíng)者的努力程度也不完全能自動(dòng)從業(yè)績(jī)指標(biāo)的波動(dòng)中反映出來(lái)。因此，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的證券公司須制訂符合證券行業(yè)周期性特點(diǎn)經(jīng)營(yíng)者績(jī)效評(píng)估體系，對(duì)證券公司管理層在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)控制、競(jìng)爭(zhēng)力提升等各個(gè)方面的績(jī)效作定量測(cè)算，以此確定經(jīng)營(yíng)者對(duì)證券公司的綜合貢獻(xiàn)度。 (五)有效建立股權(quán)激勵(lì)的約束機(jī)制。在對(duì)證券公司高管人員進(jìn)行有效激勵(lì)的同時(shí)，建立與激勵(lì)機(jī)制相適應(yīng)的約束機(jī)制，進(jìn)而建立二者相輔相成的機(jī)制，確保企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)入良性運(yùn)轉(zhuǎn)軌道。因此股權(quán)激勵(lì)方案中，公司股東要對(duì)管理層的不良行為做出足夠的預(yù)防，以制度的形式界定經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行職業(yè)活動(dòng)的邊界，避免受激勵(lì)者鉆制度的漏洞，突破軟弱的制度約束防線進(jìn)行擴(kuò)張性的利益掠奪，把企業(yè)可能的損失控制在一定范圍之內(nèi)。5