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1、投 資 收 益 主 要 內(nèi) 容n 本 講 主 要 解 釋 什 么 是 收 益 ， 區(qū) 分 正 常 收益 和 異 常 收 益 ， 并 解 釋 分 析 師 如 何 預 測正 常 的 和 異 常 的 收 益 。 具 體 為 ：收 益 率 是 如 何 計 算 的 ？什 么 是 正 常 收 益 和 異 常 收 益 ？分 析 師 是 怎 樣 通 過 預 測 正 常 和 異 常 收 益取 得 有 利 地 位 的 ？股 權 投 資 的 歷 史 收 益 是 多 少 ？ 投 資 收 益 的 結(jié) 構(gòu)n 固 定 期 限 投 資 ：債 券 投 資 和 單 一 資 產(chǎn) 投 資 （ 如 出 租 建 筑 物 ） ，它 定 期

2、 支 付 現(xiàn) 金 流 ， 當 債 券 到 期 和 資 產(chǎn) 報 廢 時還 能 得 到 最 終 的 現(xiàn) 金 流 。n 無 期 限 投 資 ：公 司 股 票 投 資 ， dt是 公 司 支 付 的 現(xiàn) 金 股 利 ， Pt是 到 期 收 入 ， 即 或 者 通 過 資 本 市 場 ， 或 者 通 過公 司 股 票 回 購 而 出 賣 股 票 的 價 格 。 如 果 公 司 被清 算 ， 那 么 到 期 收 入 就 來 自 合 并 、 接 管 或 者 清算 后 的 分 配 。 正 常 收 益 、 異 常 收 益 和 市 場 效 率n 正 常 收 益 是 對 承 擔 風 險 和 貨 幣 時 間 價 值

3、之 外 的收 益 ， 而 預 測 異 常 收 益 就 是 去 識 別 那 些 錯 誤 定價 的 投 資 。n 必 須 嚴 格 區(qū) 分 過 去 得 到 的 收 益 和 將 來 可 能 得 到的 收 益 ， 即 實 際 的 、 已 實 現(xiàn) 的 或 事 后 收 益 和 未來 各 種 可 能 收 益 的 平 均 值 期 望 收 益 。期 望 收 益 的 大 小 取 決 于 投 資 者 所 掌 握 的 關 于 投資 對 象 的 信 息 。 替 代 投 資 的 收 益 是 投 資 者 所 要求 的 最 低 收 益 的 參 考 值 ， 稱 做 資 本 的 機 會 成 本 。 正 常 收 益 、 異 常 收

4、益 和 市 場 效 率n 資 本 成 本 有 時 侯 被 稱 做 承 擔 風 險 的 正 常 收 益 ，通 常 以 年 收 益 率 表 示 （ 如 10%或 12%） 。 為 了 計算 上 的 方 便 ， 我 們 把 它 寫 成 1加 上 這 一 比 率 ，用 來 表 示 （ 如 1.10或 1.12） 這 就 是 每 一 元 投資 所 要 求 的 收 入 ， 相 應 地 投 資 者 要 求 的 收 益 率就 是 -1（ 0.10或 0.12）n 實 際 收 益 與 正 常 收 益 之 差 稱 做 異 常 收 益 。 異 常 收 益 的 計 算 舉 例 ： 惠 普 公 司 ： 要 求 的 收

5、益 率 為 12%1991年 末 的 價 格 ： $50.3751991年 的 現(xiàn) 金 股 利 ： 0.4801991年 的 收 入 ： 50.8551990年 末 的 價 格 ： 26.0001991年 的 收 益 ： 24.855 收 益 率 =$24.855/26.0=95.6%正 常 收 益 ： $26 0.12 3.120異 常 收 益 ： 21.375 異 常 收 益 率 =21.735/26.0.=83.6% 異 常 收 益 率 =收 益 率 95.6%- 正 常 收 益 率 12.0% 異 常 收 益 率 =83.6% 計 算 說 明n 例 中 的 三 種 表 達 方 式 實

6、際 上 是 同 一 概 念的 不 同 表 達 方 式 ： 有 效 市 場 對 投 資 的 定價 使 投 資 者 只 能 預 期 獲 得 與 所 承 擔 風 險相 當 的 正 常 收 益 ， 否 則 ， 投 資 者 就 會“ 不 必 投 資 而 獲 得 收 益 ” 。 敏 銳 的 投 資者 將 會 利 用 這 個 機 會 使 得 價 格 回 到 有 效價 格 的 水 平 ， 利 用 這 一 機 會 的 投 資 行 為稱 為 套 利 。 相 應 地 ， 不 存 在 套 利 的 條 件稱 為 無 套 利 條 件 。 計 算 說 明n 滿 足 這 一 條 件 的 價 格 稱 為 無 套 利 價 格 或

7、有 效 市 場 價 格 。 期 望 收 益 與 所 要 求 的 收益 之 差 稱 為 期 望 異 常 收 益 ， 這 個 差 異 提供 了 套 利 機 會 。 如 果 （ P1+d1-P0） /P0高于 要 求 的 收 益 率 ， 股 票 就 相 對 便 宜 ： 賣出 或 賣 空 具 有 同 風 險 的 替 代 投 資 ， 買 進這 個 股 票 獲 取 收 益 （ 即 可 以 不 必 投 資 獲取 收 益 ） 。 計 算 說 明n 如 果 （ P1+d1-P0） /P0低 于 要 求 的 收 益 率 ， 則 股票 價 格 過 高 ： 賣 出 或 賣 空 這 一 股 票 ， 投 資 于 替代 項

8、 目 （ 也 能 不 必 投 資 獲 取 收 益 ） ， 這 就 是 套利 （ 當 然 要 交 納 交 易 費 用 ） 。 如 果 無 套 利 條 件成 立 ， 投 資 就 只 能 產(chǎn) 生 與 相 應 風 險 水 平 相 當 的正 常 收 益 。n 如 果 投 資 者 預 測 到 1991年 的 現(xiàn) 金 股 利 是 48美 分 ，1991年 末 的 股 價 為 28.64美 元 ,那 么 1990年 末 的價 格 26.00美 元 就 是 有 效 市 場 價 格 .因 為 期 望 收益 率 為 12%。 無 套 利 條 件 的 三 種 表 達 形 式n 1、 價 格 等 于 期 望 收 入 的

9、 現(xiàn) 值 ：投 資 的 價 格 =期 望 收 入 /（ 1+要 求 的 收 益 率 ） P0=（ P1+d1） /n 2、 價 格 等 于 期 望 收 益 除 以 要 求 的 收 益 率 ：投 資 的 價 格 =期 望 收 益 /要 求 的 收 益 率 P0=（ P1+d1-P0） /n 3、 以 市 場 價 格 購 買 的 期 望 收 益 率 等 于 要 求 的收 益 率 ：要 求 的 收 益 率 =期 望 收 益 /投 資 的 價 格 -1=（ P 1+d1-P0） /P0 解 釋n 套 利 機 會 可 以 通 過 預 測 收 入 （ 或 收 益 ） 來 發(fā) 現(xiàn) ，我 們 必 須 尋 找

10、到 某 種 通 過 觀 察 公 司 的 行 為 來 預測 收 入 的 途 徑 。n 單 期 期 望 收 益 和 收 入 表 達 的 有 效 市 場 價 格 的 三種 方 式 ， 同 樣 可 以 用 多 期 期 望n 收 益 和 收 入 來 表 達 。 例 如 ， 與 有 效 市 場 價 格 第三 種 表 達 方 式 相 對 應 的 是 ， 如 果 以 市 場 價 格 購買 股 票 并 持 有 T期 的 期 望 收 益 等 于 T期 的 資 本 成本 ， 則 市 場 價 格 是 有 效 的 。 解 釋n 如 果 投 資 者 在 1990年 以 每 股 13美 元 的 價格 購 買 了 惠 普 公

11、 司 的 股 票 。 則 5年 的 投 資收 益 率 是 $73.77/$13.00， 或 567%。 在每 年 的 機 會 成 本 是 12%或 5年 的 機 會 成 本是 76.23%的 情 況 下 ， 該 股 票 的 投 資 價 值是 顯 而 易 見 的 。 如 果 投 資 者 在 1990年 已經(jīng) 預 計 到 1995年 的 收 入 ， 他 就 會 知 道1990年 的 股 票 價 格 違 反 了 套 利 條 件 ， 因而 值 得 購 買 （ 或 不 該 賣 出 ） 。 Alphas 和 Betasn 正 常 收 益 ： Beta技 術正 常 （ 要 求 的 ） 收 益 =無 風 險

12、收 益 +風 險 溢 價n 風 險 溢 價 有 以 下 兩 個 因 素 決 定 ， （ 1） 由 于 風險 因 素 而 獲 得 的 超 出 無 風 險 收 益 的 期 望 收 益 ，這 些 風 險 是 所 有 股 票 都 要 承 擔 的 ， 不 能 通 過 多樣 化 證 券 組 合 而 分 散 的 ， 因 而 要 求 額 外 補 償 ；（ 2） 某 一 特 定 投 資 的 收 益 對 這 些 風 險 因 素 的敏 感 度 ， 即 Betas。 把 （ 1） 和 （ 2） 相 乘 便 得到 承 擔 某 一 風 險 而 獲 得 的 風 險 溢 價 ， 總 的 風 險就 是 全 部 風 險 因 素

13、溢 價 的 和 。 Alphas 和 Betasn CAPM給 出 了 把 市 場 收 益 視 作 （ 唯 一 的 ） 風險 因 素 時 所 有 投 資 資 產(chǎn) 的 正 常 收 益 。 CAPM留 給 分 析 家 的 任 務 就 是 衡 量 市 場 風 險 溢 價 以及 股 票 的 Betas。 多 因 素 模 型 認 為 決 定 風 險溢 價 的 因 素 不 止 一 個 ， 這 些 模 型 要 求 確 認 有關 的 風 險 因 素 并 估 計 每 一 因 素 的 Betas。 APT就 是 多 因 素 模 型 的 一 種 ， 該 理 論 認 為 投 資 收益 受 多 種 因 素 的 影 響

14、， 其 中 之 一 可 能 是CAPM模 型 中 的 市 場 因 素 ， Alphas 和 Betasn 但 在 實 踐 中 還 要 確 認 其 他 因 素 ， 如 由 產(chǎn) 業(yè) 變 化 而 導致 的 波 動 ， 通 貨 膨 脹 率 、 短 期 利 率 與 長 期 利 率 之 差 ，及 低 風 險 與 高 風 險 的 公 司 債 券 利 率 的 差 額 等 。 另 外 ，公 司 大 小 與 市 凈 率 也 被 認 為 是 風 險 的 因 素 。n 事 實 上 ， 沒 有 人 知 道 精 確 的 Betas是 多 少 ， 其 度 量 不可 避 免 地 存 在 誤 差 。 即 使 我 們 很 好 地

15、 度 量 了 Betas，測 定 市 場 風 險 溢 價 是 一 個 更 困 難 的 問 題 。 n 財 務 分 析 的 主 要 任 務 之 一 就 是 估 計 Betas， 估 計 正 常收 益 率 有 時 也 被 稱 做 Beta技 術 ， 因 而 通 常 與 被 動 投資 相 關 聯(lián) 。 Alphas 和 Betasn 異 常 收 益 ： Alpha技 術n 如 果 沒 有 積 極 投 資 者 與 積 極 投 資 的 分 析師 ， 對 未 來 價 格 的 預 期 又 是 如 何 進 入 市場 ， 市 場 又 是 如 何 變 得 有 效 的 呢 ？ 同 時積 極 投 資 者 在 發(fā) 現(xiàn) 套

16、 利 機 會 時 又 會 促 使價 格 趨 向 有 效 。 因 此 運 用 Alpha技 術 進行 投 資 就 是 在 對 抗 市 場 有 效 假 說 。 Alphas 和 Betasn Alpha就 是 要 發(fā) 現(xiàn) 無 套 利 等 式 兩 邊 的 差 異 ， 發(fā) 現(xiàn) 這種 差 異 有 兩 種 方 法 。 一 是 投 資 者 預 測 投 資 項 目 的 變現(xiàn) 價 格 PT的 定 價 是 正 確 ， 但 當 前 價 格 Po是 錯 誤 的 。也 就 是 說 ， 當 投 資 者 在 T時 間 賣 出 投 資 項 目 時 ， 可以 得 到 一 個 合 理 的 價 格 。 而 通 過 以 錯 誤 的

17、當 前 價 格買 入 ， 再 以 正 確 的 變 現(xiàn) 價 格 賣 出 ， 投 資 者 便 可 獲 得異 常 收 益 。 另 一 種 方 法 是 預 測 當 前 價 格 Po是 正 確 的 ，但 在 未 來 時 刻 T， 投 資 項 目 的 價 格 PT會 發(fā) 生 錯 誤 。要 做 到 這 一 點 需 要 知 道 正 確 的 價 格 ， 就 是 要 通 過 基本 分 析 發(fā) 現(xiàn) 投 資 項 目 的 內(nèi) 在 價 值 或 基 本 價 值 。 我 們用 V來 表 示 內(nèi) 在 價 值 。 Alphas 和 Betasn 價 格 回 歸 內(nèi) 在 價 值n 價 格 偏 離 內(nèi) 在 價 值n 驅(qū) 使 價 格

18、偏 離 內(nèi) 在 價 值 的 因 素 的 研 究 稱做 行 為 金 融 學 Alpha分 析 舉 例 ： 不 加 預 測 的 篩 選n 技 術 篩 選 ：價 格 篩 選 、 小 盤 股 票 篩 選 、 冷 門 股 票 篩選 、 季 節(jié) 性 篩 選 、 慣 性 篩 選 及 內(nèi) 部 人 員交 易 篩 選 。n 基 本 篩 選 ：P/E篩 選 、 P/B篩 選 、 價 格 現(xiàn) 金 流 比 率（ P/CFO） 篩 選 和 價 格 股 利 比 率 （ P/d）篩 選 。 歷 史 收 益 ： 被 動 投 資 的 收 益n 小 公 司 股 票 比 大 公 司 股 票 的 收 益 率 要 高 ， 這 是一 個

19、相 當 重 要 的 現(xiàn) 象 ， 而 Beta的 差 異 卻 無 法 解釋 這 一 現(xiàn) 象 。 根 據(jù) 歷 史 數(shù) 據(jù) ， 平 均 收 益 率 顯 然與 公 司 與 公 司 規(guī) 模 有 關 ， 規(guī) 模 最 大 的 10%的 公司 與 規(guī) 模 最 小 的 10%的 公 司 的 平 均 月 收 益 率 的差 異 是 0.63%(年 差 異 大 約 為 7.7%)。 同 時 ， 小公 司 比 大 公 司 的 Beta要 高 。 但 收 益 率 的 差 異 不能 由 Beta的 不 同 來 解 釋 。 也 就 是 說 ， CAPM模型 在 解 釋 由 于 風 險 不 同 而 導 致 的 正 常 收 益

20、率 的差 異 方 面 并 不 成 功 。 積 極 投 資 的 收 益n 另 一 種 解 釋 認 為 ， 小 公 司 有 較 高 的 收 益 率 的 現(xiàn)象 反 映 了 一 個 事 實 ， 即 小 公 司 的 股 價 被 低 估 了 。于 是 小 公 司 股 票 的 溢 價 要 用 Alpha收 益 率 來 確認 這 個 錯 誤 定 價 。n 顯 然 ， 收 益 率 與 P/B有 關 。 低 P/B組 與 高 P/B組的 公 司 股 票 的 年 收 益 率 的 差 異 超 過 17%。 投 資者 通 過 賣 空 高 P/B的 公 司 股 票 ， 并 把 所 有 投 資于 低 P/B的 公 司 股

21、票 ， 能 獲 得 相 當 可 觀 的 Alpha。類 似 的 ， 不 同 的 P/E、 P/d、 P/CFO的 分 組 數(shù) 據(jù)也 得 出 了 同 樣 的 結(jié) 論 。 積 極 投 資 的 收 益n Lakonishok， Shleifer， Vishny分 析 了 從 1968年 到 1989年 的 雙 重 基 本 指 標 篩 選 的 成 功 情 況 。 他 們 認 為 ， 賣 空銷 售 額 、 盈 利 或 現(xiàn) 金 流 有 較 大 增 長 的 公 司 股 票 ， 投 資于 股 價 低 于 內(nèi) 在 價 值 的 股 票 能 獲 得 超 額 收 益 。 雙 重 指標 篩 選 能 獲 得 更 好 的

22、收 益 。 特 別 地 ， 投 資 于 高 現(xiàn) 金 流價 格 比 率 且 銷 售 額 增 長 率 低 的 股 票 （ 現(xiàn) 金 流 狀 況 良 好的 非 魅 力 股 票 ） 的 盈 利 情 況 更 佳 。 投 資 于 低 P/E或 P/B的 魅 力 股 票 ， 也 能 獲 得 很 好 的 收 益 。 這 些 發(fā) 現(xiàn) 支 持 了行 為 金 融 學 的 假 設 。 投 資 者 投 資 于 股 價 低 于 內(nèi) 在 價 值的 非 魅 力 股 票 比 投 資 于 正 蓬 勃 發(fā) 展 的 公 司 股 票 能 獲 得更 多 的 收 益 。 提 示n 我 們 應 該 注 意 到 深 層 次 上 的 局 限 性

23、。 歷 史 上 的收 益 率 只 不 過 是 過 去 的 事 情 ， 并 不 能 保 證 將 來也 會 發(fā) 生 同 樣 的 事 情 ， 特 別 是 還 沒 有 一 個 很 好的 理 論 能 證 明 歷 史 會 重 演 。 歷 史 收 益 率 也 沒 有考 慮 交 易 成 本 ， 因 而 不 一 定 是 投 資 者 在 實 踐 中所 能 得 到 的 收 益 。 歷 史 收 益 率 已 被 公 布 ， 因 而如 果 它 們 是 由 市 場 的 非 有 效 性 導 致 的 ， 那 么 投資 者 會 從 過 去 的 錯 誤 中 學 習 ， 并 可 能 在 以 后 對股 票 有 效 的 定 價 。 歷 史 收 益 率 可 能 只 是 數(shù) 據(jù) 選擇 的 結(jié) 果 ， 可 能 上 面 的 結(jié) 論 只 是 一 種 偶 然 。