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1、東亞外匯儲備庫分析論文一、“清邁倡議”下貨幣互換的本質(zhì)及缺陷 2000年5月,在亞洲開發(fā)銀行理事會年會期間,東盟“10+3”的財(cái)政部長們在泰國清邁召開會議,達(dá)成了著名的“清邁倡議”,表達(dá)了東亞各國在金融領(lǐng)域進(jìn)行合作的意愿。清邁倡議的實(shí)現(xiàn)及其拓展表明了亞洲國家在貨幣和金融合作方面的信心,極大地鼓舞了各方參與貨幣和金融合作的熱情,開創(chuàng)了東亞金融領(lǐng)域合作的新局面。 1.“清邁倡議”下的貨幣互換安排的本質(zhì) 貨幣互換安排在本質(zhì)上是一種試圖防范危機(jī)的臨時應(yīng)急機(jī)制,給投機(jī)者一個展示東亞地區(qū)加強(qiáng)官方聯(lián)合的市場信號。東亞金融合作框架建立的必要性主要體現(xiàn)為IMF等國際社會提供資本項(xiàng)目危機(jī)資金需求的時效性較差,地區(qū)

2、融資安排成為必要補(bǔ)充,還表現(xiàn)在全球化浪潮推動下各國面臨金融開放和匯率體制向更靈活機(jī)制的轉(zhuǎn)移,從而在區(qū)域?qū)用嫔弦笠苑€(wěn)定匯率為目標(biāo)的合作愿望更加強(qiáng)烈。從這個意義上說,CMI對于長遠(yuǎn)的東亞金融合作至少具有兩方面作用:一是通過清邁倡議的后續(xù)行動,有望演化為促進(jìn)金融穩(wěn)定,防止區(qū)域內(nèi)金融市場過分動蕩的流動性安排;其次,由此建立起來的高層對話合作機(jī)制將為今后的匯率政策協(xié)調(diào)創(chuàng)造了政策協(xié)調(diào)機(jī)制。 2008年12月12日,中日韓三國央行行長會議機(jī)制宣布建立,中國央行與韓國央行簽署了規(guī)模為1800億元人民幣/38萬億韓元的中韓本幣互換協(xié)議。自金融危機(jī)以來,中國人民銀行先后與周邊經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局建立了總計(jì)6500億元

3、人民幣的3年期雙邊本幣互換安排,通過貨幣互換支持需要救助的新興和發(fā)展中國家,既有利于中國穩(wěn)定周邊環(huán)境,也有助于幫助新興和發(fā)展中國家提振信心,共同應(yīng)對危機(jī)。 2.“清邁倡議”下貨幣互換的不足之處 雖然“清邁倡議”下貨幣互換是東亞金融合作取得的一個實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,但是該協(xié)議還存在許多不能滿足實(shí)際需要之處: (1)機(jī)制障礙。雙邊互換安排沒有形成網(wǎng)絡(luò),僅是一種雙邊性質(zhì)的安排而不是多邊的。借貸雙方的權(quán)利和義務(wù)由雙邊協(xié)議所規(guī)定而并沒有統(tǒng)一的協(xié)議,因此在透明度和效率方面比多邊協(xié)議差。 (2)互換安排的可用金額有限。與該區(qū)域國家或地區(qū)的外匯儲備相比,東盟互換安排和雙邊互換安排的量不足,雙邊互換額度難以支持實(shí)際需要

4、。在這種意義上,貨幣互換安排只是對IMF融資的補(bǔ)充。 (3)可自動提取資金的限制性。在貨幣互換協(xié)議安排中可直接提取的金額只占協(xié)議額的10%,其余90%要與IMF的條件相聯(lián)系,這就限制了運(yùn)用這種安排的及時性和可信性。一些參加國表達(dá)了他們對雙邊互換安排與IMF條件相聯(lián)系的保留態(tài)度,提議逐漸增加自動提取限額,經(jīng)過一段時間的過渡后再廢除與IMF條件的聯(lián)系。 (4)東亞區(qū)域信息披露的困難。外國投資者和借款者希望能有合理準(zhǔn)確的有關(guān)區(qū)域風(fēng)險和收益的數(shù)據(jù),以便作出理性的選擇,但東亞國家一般很少預(yù)告經(jīng)濟(jì)和金融狀況,這些國家把這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看做戰(zhàn)略工具,而不是公共商品。東盟秘書長提到一些成員不愿意公開“太多”的信息

5、和數(shù)據(jù)是東盟合作進(jìn)展緩慢的主要原因之一。因此,在更大的范圍內(nèi)是否可以解決這些問題是值得懷疑的。 由于“清邁倡議”的這些缺陷,使人們對它的有效性產(chǎn)生懷疑。“清邁倡議”已經(jīng)走到了一個關(guān)鍵路口,隨著東亞各國外匯儲備的較快提高,金融危機(jī)壓力的增加,必須解決CMI貨幣互換安排的后續(xù)問題,這些后續(xù)問題集中在三個方面: 第一,互換安排下及時可用的救援資金數(shù)額偏小,目前需要考慮是否擴(kuò)大數(shù)額,是否各方成員出資形成基金,并將基金規(guī)模擴(kuò)大到足夠滿足危機(jī)緊急救援需求的程度問題。 第二,需要重新考慮與IMF貸款條件的掛鉤比例問題。 第三,需要解決實(shí)際操作中如何做到及時有效運(yùn)作的問題,如考慮建立快速決策方式和成立提、還款

6、協(xié)調(diào)管理機(jī)構(gòu),以及建立為避免借款國經(jīng)常性借款,濫用借款,避免道德風(fēng)險的資金運(yùn)用監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)。 “清邁倡議”是“10+3”國家發(fā)起的一項(xiàng)重要政策倡議,旨在加強(qiáng)區(qū)域?qū)ψ兓媚獪y的國際資本市場的防御。加強(qiáng)和擴(kuò)大目前“清邁倡議”下的雙邊貨幣互換安排,使該框架成為一個各國可靠的、有效的融資機(jī)制是亞洲金融合作今后的一項(xiàng)重要工作。除了加強(qiáng)目前的貨幣互換安排之外,下一步應(yīng)當(dāng)考慮建立一個成熟的儲備庫安排。 二、建立東亞外匯儲備庫難點(diǎn)及操作建議 區(qū)域外匯儲備庫是將區(qū)域內(nèi)各成員國外匯儲備余額的一部分轉(zhuǎn)入共同管理的另計(jì)賬戶,當(dāng)任何一個成員國發(fā)生通貨危機(jī)時,可以迅速從這一賬戶出資購買該國貨幣,以起到穩(wěn)定該國貨幣幣值的作用

7、。早在2007年5月,第10次“10+3”財(cái)長會議就提出了建立區(qū)域外匯儲備庫的建議,以此作為CMI多邊化的形式,并與IMF的貸款計(jì)劃脫鉤,其目的是為了提高CMI框架下危機(jī)救援機(jī)制的有效性。 東亞外匯儲備庫實(shí)質(zhì)上是將各國間現(xiàn)存的雙邊貨幣互換協(xié)議網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行統(tǒng)合,由區(qū)域協(xié)議網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)向單一協(xié)議,是CMI的多邊化。這意味著東亞危機(jī)救援機(jī)制將由多個雙邊協(xié)議組成的網(wǎng)絡(luò)向由單一契約協(xié)議約束的、自我管理的多邊合作形式轉(zhuǎn)變。由CMl轉(zhuǎn)向東亞外匯儲備庫,各成員國在危機(jī)來臨時可動用的流動性規(guī)模將大大提高。例如,中日、中韓、韓日各自的雙邊貨幣互換是200億美元。如果韓國金融局勢惡化,韓國最多可獲得400億美元的互換額度。如

8、果把貨幣互換協(xié)議多邊化,則韓國最多可獲得600億美元的互換額度。多邊化的貨幣互換協(xié)議其實(shí)與亞洲貨幣基金已經(jīng)非常相似,但同時需要建立一個中日韓之間的金融合作協(xié)調(diào)小組。這個小組負(fù)責(zé)對多邊化貨幣互換協(xié)議乃至貨幣基金的管理。如果東亞外匯儲備庫最終能夠建立起來,這將使得東亞金融合作進(jìn)程完成對CMI的超越,首先是CMI框架下危機(jī)救援機(jī)制得到擴(kuò)展和強(qiáng)化,其次是新機(jī)制將成為邁向東亞貨幣合作的基石。 盡管“10+3”成員在設(shè)立外匯儲備庫問題上初步達(dá)成共識,但就目前達(dá)成的共識看,13國財(cái)長只是原則上同意這一計(jì)劃,還需要數(shù)年的時間才能就協(xié)議的具體細(xì)節(jié)達(dá)成一致。日本京都的“10+3”財(cái)長會議上,亞洲各國財(cái)長也表示,尚

9、未決定如何運(yùn)作外匯儲備集合安排、集合規(guī)模以及何時開始運(yùn)作,并稱需要進(jìn)一步研究。東亞外匯儲備庫的建立需要解決以下幾個關(guān)鍵問題,而這些問題的解決將面臨諸多困難。 1.東亞外匯儲備庫形式問題 東亞外匯儲備庫指相關(guān)國家分享外匯儲備以充分利用儲備庫的優(yōu)勢,解決流動性不足問題。區(qū)域外匯儲備庫有兩種形式,一種是建立成員國央行之間跨國儲備存款制度,外匯儲備并沒有集中到一個統(tǒng)一賬戶,而是由各國央行獨(dú)立運(yùn)作,只是在危機(jī)爆發(fā)時統(tǒng)一使用,這種形式屬于約束程度較弱的安排;另一種是建立一個永久性儲備庫,由一個常設(shè)區(qū)域秘書處管理大規(guī)模儲備、決定動用儲備庫的條件,并由多方共同商議決定最終資金的支付,該類型的約束較強(qiáng)。約束較弱

10、的儲備庫形式如東盟互換安排(ASA),屬于多邊貨幣互換協(xié)議;約束較強(qiáng)的形式以IMF為代表,有常設(shè)機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)制和啟動程序等。 2008年12月13日,中日韓三國領(lǐng)導(dǎo)人在日本福岡首次單獨(dú)召開峰會,就加快擴(kuò)大區(qū)域性貨幣互換體系以及盡早增資亞洲開發(fā)銀行達(dá)成了共識,這次峰會標(biāo)志著東北亞區(qū)域金融合作進(jìn)入了一個新階段。中日韓都實(shí)施出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略,美歐經(jīng)濟(jì)步入衰退以及新興市場經(jīng)濟(jì)體增速顯著下滑,使得三國面臨的外部需求急劇惡化,而國際金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化導(dǎo)致國際短期資本流動的方向與規(guī)模發(fā)生巨大變化。中、韓面臨短期國際資本流出,日本則面臨日元套利交易平倉而帶來的短期國際資本流入。近期韓元對美元大幅貶值,日元對

11、美元顯著升值,可以說都是資本流動惹的禍。在這種情況下,韓國率先倡議在中日韓三國之間建立危機(jī)救援基金,向外匯儲備存量占全球頭兩位的兩個鄰居求援。而中日兩國積極響應(yīng)了韓國的倡議,三方一致同意擴(kuò)大三方之間在清邁協(xié)議下的雙邊貨幣互換安排,為韓國提供了超過400億美元的額外資金。而更重要的是,中日兩國的援助承諾,有助于韓國金融市場上的投資者盡快恢復(fù)信心,遏制資本的進(jìn)一步流出。 10年前的東南亞金融危機(jī)催生了“清邁協(xié)議”,而當(dāng)前的次貸危機(jī)則有機(jī)會把東北亞區(qū)域金融合作繼續(xù)向前推動?？梢钥紤]在中日韓三國之間建立一個永久性儲備庫,由一個常設(shè)機(jī)構(gòu)秘書處管理大規(guī)模儲備、決定動用儲備庫的條件,并由多方共同商議決定最終

12、資金的支付,待時機(jī)成熟之后,再推廣到“10+3”成員國,為東亞外匯儲備庫的建立打下比較堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 2.外匯儲備庫的規(guī)模和份額分配問題 建立外匯儲備庫的好處是顯而易見的。與歐盟相比,東亞地區(qū)同樣存在貨幣一體化的基礎(chǔ),而且區(qū)域內(nèi)貿(mào)易與投資已占到總貿(mào)易與總投資的相當(dāng)比重,這些國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加類似,利用統(tǒng)一宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對不對稱性沖擊的能力更強(qiáng)。困擾東亞地區(qū)貨幣合作的主要障礙在于政治問題與歷史問題。日本不能直面歷史成為整個東亞合作的死鎖。因此,東亞金融合作通常具有危機(jī)推動的特征,即只有大規(guī)模危機(jī)的爆發(fā)才能夠幫助各國暫時擺脫政治歷史考慮,將區(qū)域合作向前推進(jìn)一步。 如何確定外匯儲備庫的總規(guī)模和各成員在

13、其中的份額,不同的份額分配規(guī)則將影響東亞外匯儲備庫的總規(guī)模以及各成員在東亞外匯儲備庫中所占份額,尤其是影響區(qū)域大國在其中的相對地位。因此,東亞外匯儲備庫份額及總額的確定方式將意味著參與各方在這個合作機(jī)制中的決策權(quán)的大小,必將出現(xiàn)激烈的爭論和討價還價,同時,也意味著東亞外匯儲備庫是否能夠順利實(shí)施。外匯儲備庫不能給所有國家?guī)硗鹊睦?但正是收益(實(shí)際上也是有些國家的損失)的不對稱性才說明這個制度正發(fā)揮作用。參加儲備庫或貨幣聯(lián)盟的基礎(chǔ)是向別國提供好處,同時,相信別國以后也會向你提供好處。 IMF作為一個全球性流動性救援機(jī)制,為東亞外匯儲備庫的規(guī)模和成員份額的確定提供了可資借鑒的范本。IMF份額分

14、配由各成員相對于其他成員的經(jīng)濟(jì)地位決定。成員經(jīng)濟(jì)地位由一系列經(jīng)濟(jì)變量決定,包括GDP、經(jīng)常賬戶交易以及外匯儲備等。一個成員在IMF中的份額決定了該成員應(yīng)該向IMF認(rèn)繳的數(shù)額和它的投票權(quán),也決定了該成員可以從IMF獲得的融資上限。截至2008年9月底,IMF的總份額達(dá)到2173億特別提款權(quán)(SDR),大約3383億美元。按照IMF的份額分配方式,可以簡單模擬出東亞外匯儲備庫的成員份額和比例,其中日本占據(jù)41.66%,為最大份額,中國次之。如果簡單按照各國外匯儲備的5%來構(gòu)建東亞外匯儲備庫,并且根據(jù)各國的出資額來分配投票權(quán)的話,那么中國將超越日本成為東亞外匯儲備庫中擁有最多投票權(quán)的國家(見表2)。

15、 假設(shè)在目前的情況下以及今后建立某種區(qū)域匯率協(xié)調(diào)機(jī)制后,區(qū)域內(nèi)各國中央銀行將繼續(xù)干預(yù)外匯市場,建議以使用短期資本流動帶來的新增外匯儲備為基礎(chǔ),建立多邊外匯儲備庫安排。具體來說,隨著中央銀行儲備賬戶中由于短期資本流動帶來的外匯的增加,增額的一定比例比如60%仍由央行獨(dú)立管理。但是,剩下的部分(40%)將以某種公平的、彼此都能接受的方式存入一個由一個常設(shè)機(jī)構(gòu)秘書處管理的永久性儲備庫。在目前的情況下,由于中國和日本的外匯儲備規(guī)模在“10+3”國家中位居第一、第二位,兩國存入儲備庫的外匯儲備將占存款總額的絕大部分。所有參與成員都將遵守同樣的規(guī)則,資金提供方嚴(yán)格按照6040的比例提供存款資金,接受方根據(jù)

16、其外匯儲備規(guī)模獲得相應(yīng)資金。一旦各成員國就如何界定和計(jì)算央行對短期資本流動進(jìn)行干預(yù)的資金量達(dá)成一致,并集體執(zhí)行,只要短期資本持續(xù)流入本地區(qū),儲備庫的這種外匯儲備將繼續(xù)增加。 3.東亞外匯儲備庫的匯率協(xié)調(diào)問題 在外匯儲備庫安排下,每個參與國可以獲得的資金將超過目前可獲得的自有資金以及區(qū)域內(nèi)各國政府認(rèn)為規(guī)模適中的現(xiàn)有貨幣互換安排資金的總和。但是,儲備庫的最佳規(guī)模將取決于區(qū)域內(nèi)占主導(dǎo)地位的匯率安排是什么樣的。目前,有關(guān)區(qū)域匯率協(xié)調(diào)的建議的焦點(diǎn),是建立統(tǒng)一的單一貨幣匯率機(jī)制,還是建立統(tǒng)一的釘住貨幣籃子機(jī)制。如果選擇釘住單一貨幣,那么在這種貨幣與該國其他貿(mào)易伙伴的貨幣的比價出現(xiàn)較大的波動時,就需要在外匯

17、市場更廣泛的干預(yù)。而如果選擇釘住一攬子貨幣,各國財(cái)政部門為了將其目標(biāo)匯率控制在合理的范圍內(nèi)而產(chǎn)生的資金需求,比在僅對釘住單一貨幣的機(jī)制下要少。 亞洲各經(jīng)濟(jì)體持有世界外匯儲備總額的50%以上,這表明:(1)肯定存在資源分配不當(dāng)以及機(jī)會成本問題;(2)本地區(qū)有足夠儲備來建立一個規(guī)模較大、可靠的共同儲備庫安排。更重要的是,外匯儲備在包括日本、中國、韓國、新加坡在內(nèi)的許多“強(qiáng)勢貨幣”國家得到了很好的分配。這一點(diǎn)很重要,因?yàn)槿绻粋€地區(qū)的“弱勢貨幣”國家比“強(qiáng)勢貨幣”國家多,別說建立共同儲備庫,就是合作的可持續(xù)性也無疑會成問題。因?yàn)檫@幾個為數(shù)不多的“強(qiáng)勢貨幣”國家不可能愿意其儲備常常被“弱勢貨幣”國家連

18、累。相反,如果儲備主要集中在“強(qiáng)勢貨幣”國家,這些國家就能夠相互合作,在“弱勢貨幣”國家請求提取共同儲備庫資金時,要求他們執(zhí)行必要的宏觀經(jīng)濟(jì)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整。 如果東亞外匯儲備庫最終發(fā)展成為一個區(qū)域流動性機(jī)制,各國為了達(dá)成有效的金融合作,必須要考慮區(qū)域匯率協(xié)調(diào)的問題。這里可以借鑒建立相當(dāng)于歐洲“超短期融資機(jī)制”的機(jī)構(gòu),在遭受投機(jī)性攻擊時繼續(xù)維持區(qū)域貨幣安排。 在歐洲“超短期融資機(jī)制”下,成員國相互給予4590天的無限量貸款,貸款利率按市場利率計(jì),50%的貸款可以以歐洲貨幣單位(ECU)支付(1998年歐元的問世宣告了歐洲貨幣單位的解散,歐洲央行擁有的儲備也隨之返回給了歐盟各國央行)。這一基金由以

19、前的歐洲貨幣合作基金(EMCF)管理。各成員國向歐洲貨幣合作基金提供美元儲備資金,由該基金發(fā)行歐洲貨幣單位。歐洲貨幣合作基金成立了由參與成員國央行行長組成的理事會,負(fù)責(zé)監(jiān)管歐洲貨幣政策,管理信貸機(jī)構(gòu)的運(yùn)作,并授權(quán)實(shí)施匯率聯(lián)合浮動。 當(dāng)然,任何形式的匯率協(xié)調(diào)都要求建立儲備庫安排,共同管理區(qū)域貨幣安排。但是,這樣的匯率協(xié)調(diào)形式要求的不止這個。最關(guān)鍵的是要實(shí)現(xiàn)區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)政策的緊密協(xié)調(diào),而這必然要求某種制約性的安排來確保各國都遵守一定的規(guī)則。毫無疑問,創(chuàng)造必要的條件,確保儲備庫安排有效運(yùn)轉(zhuǎn),需要區(qū)域內(nèi)各國的進(jìn)一步努力和政治意愿。區(qū)域金融合作有效運(yùn)作的一個重要前提是必須大力加強(qiáng)區(qū)域監(jiān)控機(jī)制,并制定良好

20、的政策條件。外匯儲備庫的政策條件必須以某種形式解決參與成員國實(shí)施的匯率安排。例如,如果大家認(rèn)為,有些諸如軟釘住等匯率機(jī)制本身就比其他的機(jī)制更容易導(dǎo)致危機(jī),對實(shí)施比較容易導(dǎo)致危機(jī)的機(jī)制的國家,就應(yīng)當(dāng)執(zhí)行較嚴(yán)格的政策條件制約。東亞外匯儲備庫除了在提供流動性援助以及加強(qiáng)合作,免受資本賬戶波動帶來的影響這些短期任務(wù)之外,更廣的目標(biāo)是支持本區(qū)域加強(qiáng)貨幣和經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)。 東亞金融合作的好處主要來自于區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險的減少。區(qū)域金融穩(wěn)定在性質(zhì)上屬于公共產(chǎn)品,如果各國都只是享受金融穩(wěn)定的好處,而不為它做出貢獻(xiàn),則沒有國家愿意為它做出貢獻(xiàn)。區(qū)域金融危機(jī)對整個地區(qū)造成的危害是合作的主要動力。區(qū)域金融協(xié)調(diào)具有公共產(chǎn)品的性

21、質(zhì),因?yàn)榻鹑诓环€(wěn)定是在國家之間傳播的潛在公共風(fēng)險。當(dāng)區(qū)域金融不穩(wěn)定是由于純傳導(dǎo)造成時,必須進(jìn)行區(qū)域金融合作,任何單個國家的管理當(dāng)局都與此并不直接相關(guān),也沒有積極性去解決整個區(qū)域體系的問題。 通常,區(qū)域金融合作進(jìn)程最終到達(dá)貨幣統(tǒng)一的終點(diǎn),需要經(jīng)歷以下幾個階段:危機(jī)救援機(jī)制、匯率協(xié)調(diào)、區(qū)域匯率機(jī)制、引入單一貨幣。在此進(jìn)程中,與匯率協(xié)調(diào)和匯率機(jī)制階段相適應(yīng),“清邁倡議”逐步由松散、雙邊性質(zhì)發(fā)展成為緊密、多邊性質(zhì),并以此為基礎(chǔ)建立超國家的獨(dú)立管理機(jī)構(gòu)。因此,從東亞金融合作的發(fā)展方向看,建立區(qū)域外匯儲備庫將成為邁向東亞金融合作的極為重要的一步,為未來建立匯率機(jī)制乃至貨幣統(tǒng)一進(jìn)行機(jī)構(gòu)和機(jī)制上的準(zhǔn)備。 參考

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23、ons:TheCFAZones.IMFWorkingPaper.WP/05/95.May.Washington:InternationalMonetaryFund.2005; 8Wang,Y.J.FinancialcooperationandintegrationinEastAsia.JournalofAsianEconomics.2004,15:939-955. 摘要:東亞外匯儲備庫是將區(qū)域內(nèi)各成員國外匯儲備余額的一部分轉(zhuǎn)入共同管理的另計(jì)賬戶,當(dāng)任何一個成員國發(fā)生通貨危機(jī)時,可以迅速從這一賬戶出資購買該國貨幣,以起到穩(wěn)定該國貨幣幣值的作用。東亞外匯儲備庫其實(shí)質(zhì)是將各國間現(xiàn)存的雙邊貨幣互換協(xié)議網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行統(tǒng)合,由區(qū)域協(xié)議網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)向單一協(xié)議。東亞外匯儲備庫的建立,將使得東亞金融合作進(jìn)程完成對“清邁倡議”的超越,首先是CMI框架下危機(jī)救援機(jī)制得到擴(kuò)展和強(qiáng)化,其次是新機(jī)制將成為邁向東亞貨幣合作的基石。 關(guān)鍵詞:貨幣互換;東亞外匯儲備庫;危機(jī)救援機(jī)制8