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1、股權眾籌中的投資者法律風險 　 　　從去年開始“眾籌”這種新的融資方式備受關注，特別是股權眾籌以其創(chuàng)新性吸引到眾多融資者和投資者的參與，譽者甚多。股權眾籌在規(guī)模和影響上都在迅速擴大，但也一直存在爭議，業(yè)內人士也自稱為“野蠻生長”。雖然2014年年底證監(jiān)會推出了《股權眾籌融資管理辦法》意見稿，但其約束效力仍有待實踐考證，另一方面該融資方式本身具有高風險性，需要投資者謹慎對待。究竟股權眾籌存在什么風險，該風險又有何特性，三道法律顧問將從投資者角度進行解析。 　　一目前股權眾籌的模式 　　國內對眾籌的法律監(jiān)管尚未出臺，先行一步的業(yè)界通過自身探索形成了一套相對固定且得到各方當事人認可的做法

2、，基本模式為：①融資方發(fā)布融資需求，包括融資金額和出讓股權比例；②由具備一定條件的專業(yè)投資者率先認繳一定的金額，充當“領投人”角色；③其他投資者為“跟投人”，認繳各自的金額；④“領投人”與“跟投人”在規(guī)定期限內合計認繳金額達到或超過融資額后即停止認繳，并在認繳金額實際出資后成立有限合伙企業(yè)；⑤該有限合伙企業(yè)出資到目標公司并取得股東地位，眾籌股權融資宣告完成。 　　二投資者的風險分析 　　(一)投資活動的固有風險 　　風險與收益，是投資活動中相伴相生的產(chǎn)物，只要參與了投資，就必然要承擔某種程度的風險，這屬于基本的商業(yè)常識。股權眾籌作為一種投資渠道，也不可避免地附帶著這類風險。 　　1.公

3、司持續(xù)虧損 　　由于目標公司大多處于初創(chuàng)期，其發(fā)展前景不明朗、盈利能力無保障，所以投資者是否有回報就存在著高度的不確定性。當然，有人指出既然選擇成為公司股東就要和公司共進退，只想著盈利分紅而不愿承擔公司虧損屬于“耍流氓”。必須要指出的是，出于法律的安排，股東確實只有在公司盈利的前提下才能請求分配利潤，法律當然不能承諾每一筆投資必然有回報。但我們并不能就此忽略了投資者加入公司可能面臨的風險，而此種風險對于作出投資決定的與否往往起著重要的作用。 　　2.公司大股東利用控股地位侵害小股東權益 　　這一類風險或許是大多數(shù)缺少投資經(jīng)驗的投資者容易忽視的。公司有盈利并不一定就會分配利潤，公司是否分配

4、利潤、分配多少是由公司股東會所決定的，而股東會的運行機制實行資本多數(shù)決，換言之大股東在股東會上往往起著決定性的作用。一般而言，股權眾籌的投資者在公司中所占的股份比例都不高，創(chuàng)業(yè)團隊是公司的實際控制人，類似于公司發(fā)展、利潤分配、收購合并等這類重大的議題幾乎都由實際控制人決定，小股東如果與大股東意見相左，是很難實現(xiàn)自己的主張的。試想，如果目標公司運營順利實現(xiàn)盈利，而控制人沒有分紅意愿，小股東又如何能保證收益呢？在現(xiàn)實中，長期不分紅的有限責任公司甚至上市公司比比皆是，控股股東一方面通過出任管理層獲取高額薪酬，另一方面又利用大股東地位左右股東會導致長期不分紅或只是象征性分紅，小股東們進退維谷、處境艱難

5、。當然，法律制度上有小股東退出的機制安排，但這是一種救濟手段，不僅需要滿足法定條件，而且也耗時費神，與當初的投資設想已相去甚遠。 　　3.股東退出機制不暢 　　如果是上市公司，股東的退出機制比較順暢，因為上市公司的股票可以在交易所自由交易，股東只須賣出股票即可。而在有限責任公司中，由于其閉合性的特點，股東要退出公司甚為不易。一是股東股權轉讓受限于法律規(guī)定，如《公司法》規(guī)定向股東以外的人轉讓股權，須經(jīng)其他股東過半數(shù)同意；二是受限于公司章程，如公司章程對股權轉讓設定其他條件，轉讓股權時須得遵守；三是有限公司股權流動性弱，上市公司股票可以通過交易所便利地交易，此謂之強流動性，而有限公司股權交易有

6、諸多不便，最為現(xiàn)實的困難就是誰購買股東欲轉讓的股權，導致股權要么無人問津，要么折價轉讓。當然，股東亦可選擇法律保留的股東退出機制，此前文已述，不贅。 　　以上這些風險涉及公司治理、股東權益保護等方面，并非眾籌所特有的風險，是普遍存在于“公司——股東”關系當中的，毋庸諱言我國在該領域上的表現(xiàn)并不能讓人滿意。而股權眾籌所面臨的更為尷尬的局面是：一方面投資者是以新增股東身份加入目標公司，不似傳統(tǒng)閉合的有限公司一樣股東之間存在較高的信任度，可以彼此制衡；另一方面融資公司又不像上市公司處于監(jiān)管部門的監(jiān)管之下，并承擔信息公開、接受審計等義務。換言之，參加股權眾籌的投資者既沒有基于社會人情關系的自力救濟，

7、也沒有國家強制力的全面保護，這使得本來欠缺保護的投資者權益更加脆弱不堪。 　　(二)眾籌融資的自有風險 　　1.公司估值不易確定 　　一家公司在初始成立時，各股東依出資比例享有公司相應的股權，股權比例清晰，一般不會存在爭議。然而在公司成立后面向投資者進行融資，融資金額占公司股權多大比例，這并非是一個容易確定的問題。舉例說之，比如某公司發(fā)布融資需求100萬元，出讓股權比例10%，按此計算可知公司估值為1000萬元。擺在投資者面前的問題是：如何確定公司估值。在公司估值的背后，實質上反映的是新增股東所占公司股權比例的問題，這是涉及股東權益的最根本所在。 　　在風險投資或天使投資中，一般投資方

8、實力較強，也具備投資領域的專業(yè)知識，可以通過聘請專業(yè)評估機構對公司資產(chǎn)作出正確評估，進而確定股權比例問題。如果是上市公司需要再融資其條件更為嚴格，由專門的資產(chǎn)評估公司出具評估報告是必需條件，同時評估公司還要對評估報告真實性負責?？偟膩碚f，不管是有限責任公司還是上市股份有限公司，外部投資者是很難獲取有關公司資產(chǎn)、經(jīng)營、負債等信息，故而進行融資新增股東時，必須要對公司資產(chǎn)做出符合實際情況的評估以確定新增股東所占股權的比例，這是保護投資者理念的必然體現(xiàn)。 　　在目前所看到的眾籌融資中，融資額幾十、上百甚至幾百萬的案例比比皆是，然而所占股權比例往往不會很高。通過檢索，筆者甚至發(fā)現(xiàn)一家注冊資金10萬元

9、的公司，剛成立不久即發(fā)布融資需求30萬元，出讓股權10%，由此可算出公司估值300萬元。筆者通過檢索未找到有相關的資產(chǎn)評估報告，不知融資方如何確定公司估值，如何保證新增股東所占股權的合理性。在此種情況下，融資金額已經(jīng)超出注冊金額或公司資產(chǎn)但出讓股權只占很小比例，這違背了公平原則，甚至可能會出現(xiàn)公司大股東“花別人錢、辦自己事”的情況。 　　2.眾籌平臺如何管理融資款項 　　目前的眾籌平臺一般都把自己定義為中介平臺，不參與實際的投融資活動。然而由于融資不確定性和時間差等原因，融資款總是匯集到平臺并且沉淀下來，平臺實際上發(fā)揮了管理人的作用去管理、劃撥相應的款項，如融資成功把相應的融資款劃撥到目標

10、公司，融資失敗把認繳款退回給相應的投資者等等，這都有賴于平臺的業(yè)務水平、管理能力、風險控制等因素。近期相繼出現(xiàn)的P2P借貸平臺關閉事件表明以第三方平臺為中介的融資活動，平臺本身也是極容易出現(xiàn)風險的環(huán)節(jié)，雖然目前尚未有眾籌平臺出現(xiàn)類似事件，但風險不容忽視。 　　3.融資結束后沒有監(jiān)管 　　從法理來講，上市公司因其向社會公眾募集資金因而具備公眾屬性，為公眾利益考慮故而需接受監(jiān)管部門之嚴格監(jiān)管，承擔法律規(guī)定的一系列義務，從最大限度保護投資者的權益。而通過股權眾籌進行融資的公司并非上市公司，故不能適用《證券法》關于上市公司融資及監(jiān)管的規(guī)定，另一方面作為融資中介的平臺對融資公司進行后續(xù)監(jiān)管也于法無據(jù)

11、。 　　在現(xiàn)實中，眾籌平臺真要對公司進行監(jiān)管也恐非易事，受制于成本、專業(yè)、資質等因素。公司融資后，其資金運用是否合理、管理層是否盡勤勉義務、大股東是否濫用公司法人格、公司盈利能力是否增強等等方面，并沒有相應的制度要求其公開或接受監(jiān)管，甚至投資者完全不知公司是否營業(yè)，這樣的“股東”連基本的信息都無從知曉，更遑論投資收益。投資者可曾想過如果公司融資后短時間內宣布破產(chǎn)，自己的投資又有何保障？當然，成為公司股東后的投資者可依《公司法》行使相關股東權利對公司進行監(jiān)督，但是鑒于眾籌面向公眾融資的開放屬性，此種監(jiān)督力度相比而言實屬偏弱，不足全面保護投資者。歸根到底，這是由于目前國內法律未明確眾籌的法律地位

12、及監(jiān)管措施所致，不管是由平臺監(jiān)管、第三方監(jiān)管還是由公司主動公開信息，已有的法律技術都堪當其責。但問題在于，在相應法律出臺以前，已經(jīng)完成的眾籌融資項目無不暴露在此風險中，如何將此風險控制，實乃需要從制度上進行規(guī)劃。 　　(三)操作模式的特定風險 　　1.持股方式 　　目前眾籌最具特點的環(huán)節(jié)是，投資者并不直接成為公司股東，而是協(xié)議成立有限合伙企業(yè)，對內將眾多投資者集合在一起，對外以單一意思表示主體身份加入目標公司，目前幾乎所有的股權眾籌平臺都采用了合伙企業(yè)的模式。 　　這種利用法律技術設計出來的模式是符合程序正義的，但選擇制度的合理與否更要看該制度的宗旨與其適用環(huán)境的目標是否相一致。合伙企

13、業(yè)是區(qū)別于公司法人的一類組織體，以合伙人彼此信任為基礎，具有明顯的人合性，其特征是共同出資、共同經(jīng)營、共負盈虧、共擔風險。合伙企業(yè)強調的合伙人之間的意思自治，換言之合伙企業(yè)得以存在發(fā)展最大的基礎在于合伙人之間的緊密聯(lián)系和高度信任，離開這個基礎合伙企業(yè)將變得脆弱且充滿變數(shù)。在股權眾籌中，投資者訂立合伙協(xié)議組成有限合伙企業(yè)成為有限合伙人，不僅彼此間無信任基礎，更因有限合伙人的地位而對外沒有執(zhí)行合伙事務的權利，而必須由特定的普通合伙人執(zhí)行合伙事務，這樣對內缺少信任基礎、對外難以主張權利的合伙企業(yè)，實難料想其生命力。 　　當然，有人認為有限合伙的普通合伙人會忠實履行義務，保障全體合伙人的利益，其在公

14、司行使股東權利就是代表合伙人行使權利。這種主張乃是建立在全體合伙人意思高度一致前提下的理想狀態(tài)，稍有商業(yè)經(jīng)驗的就知道全體合伙人、全體股東意思一致的局面幾乎不可能出現(xiàn)。從權利義務角度來說，有權利不行使和權利被剝奪是兩種截然不同的法律狀態(tài)。綜上，有限合伙人的地位成為了投資者主張其股東權利的最大的障礙。皮之不存毛將焉附，如果無法主張股東權利，對于投資者而言股權眾籌也將失去意義。 　　設計該模式的原意雖不可考，但通過比較不難發(fā)現(xiàn)，有限合伙形式在近年來頻頻被運用到融資領域中，比如地產(chǎn)項目的信托計劃、定向借貸等等，都能看到其身影。筆者猜測，或許眾籌業(yè)界是從其中得到啟發(fā)并引入到股權眾籌中，一方面可以解決《

15、公司法》關于股東數(shù)量的規(guī)定，另一方面保證新增股東不至于過于分散從而有利于公司治理。但股權與債權最大的區(qū)別在于，債權到期后債權人享有還本付息的請求權，而股東一旦出資則資金成為公司的財產(chǎn)，股東只享有利潤分配的請求權，這本身就是股東權利的具體表現(xiàn)之一，而有限合伙的形式恰恰限制了投資者主張股東權利。這正是有限合伙之于股權眾籌最大的悖論。 　　2.領投“陷阱” 　　在融資需要發(fā)布后，融資方往往會尋找有投資經(jīng)驗的專業(yè)投資人士先行認購部份股權，然后由其成為領投人，待其他投資者認購滿額后，領投人牽頭成立有限合伙企業(yè)并成立普通合伙人，其他投資者為有限合伙人，領投人對外代表有限合伙執(zhí)行事務。這樣的操作思路與P

16、2P借貸相類似，以領投人的信用(包括投資經(jīng)驗、工作經(jīng)歷、個人資產(chǎn)等等)為項目進行“信用增級”，以加強投資者信心，解決融資方資信不高的問題，推進融資順利完成。 　　在金融領域，信用增級是在融資中經(jīng)常運用的手段，功能是降低風險和提高償付能力。反觀在眾籌中領投人的地位作用，既沒有降低項目的風險也沒有提高償付能力，實際上對項目的資信無實質性提高。也許領投人更多的是一種宣示功能，向投資者展示該公司在某個領域被認可的程度。但必須要指出，在我國社會征信體系尚不完備的情況下，個人信用的功能非常有限，仍不足以支撐實體中的風險管理需求。部分眾籌平臺要求領投人對融資方進行擔保，但從已有P2P經(jīng)驗來看，這種擔保的功

17、能亦非常有限。 　　另一方面，領投人的角色也容易誘發(fā)道德風險。所謂道德風險，在美國一部描述華爾街的電影里一位投機者這樣表述：“道德風險就是有人拿走了你的錢，但卻不用為此負責?！比谫Y開始后，融資方與領投人事實上已經(jīng)達成某種緊密的聯(lián)系，領投人不但對融資是否能如期完成起到非常重要的作用，而且在以后的公司管理中也代表眾多投資者實際履行其在公司的股東權利，是否能忠實代表投資者利益而行使權利實則有賴于領投人的個人品質。然而可以發(fā)現(xiàn)在整個過程中對領投人行為并無太多的約束條件，相反其得到的現(xiàn)實利益卻是量化可見的。如果說在地產(chǎn)項目信托計劃和P2P借貸領投人所獲融資方的“報酬”還處于暗處的話，那么一些眾籌網(wǎng)站明

18、確建議融資方給予領投人的股份回報則把此種利益公開化、固定化。雖然說沒有法律禁止這類行為，但領投人優(yōu)先實現(xiàn)或多獲得的利益，某種程度上說是來源于其他投資者，這對于投資者而言就是一種不公平，甚至融資方和領投人惡意串通，那投資者風險將會迅速放大，后果不言而喻。 　　三 　　小結 　　以上對風險的討論都是單獨進行分析，現(xiàn)實中往往會出現(xiàn)多種風險同時疊加，如有限合伙的退出機制問題、不良公司的惡意融資等等，應該說股權眾籌的風險是相當高的，一般投資者或者沒有投資經(jīng)驗的投資者難以發(fā)現(xiàn)、承受如此高的風險。但股權眾籌也是新興互聯(lián)網(wǎng)金融的代表，對于提高融資效率、鼓勵創(chuàng)業(yè)發(fā)揮著重要的作用，甚至可將其視為我國建設多層次資本市場中的一部分。國外良好的經(jīng)驗也給我國提供了借鑒，只要制度落實、監(jiān)管到位，眾籌的風險是可控的。目前成熟的資本市場發(fā)展表明，監(jiān)管一直是在資本形成和投資者保護這兩個目標中取得平衡，而之前網(wǎng)上流傳的關于證監(jiān)會對眾籌的監(jiān)管措施來看，如設定合格投資者制度、投資者須為公司直接股東等