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1、一、股權(quán)眾籌概述1.定義眾籌（CrowdFunding）作為網(wǎng)絡(luò)商業(yè)的一種新模式，來源于“眾包（CrowdSourcing）”，與“眾包”的廣泛性不同，眾籌主要側(cè)重于資金方面的幫助。具體而言，眾籌是指項目發(fā)起者通過利用互聯(lián)網(wǎng)和SNS（SocialNetworkingServices）傳播的特性，發(fā)動眾人的力量，集中大家的資金、能力和渠道，為小企業(yè)、藝術(shù)家或個人進(jìn)行某項活動或某個項目或創(chuàng)辦企業(yè)提供必要的資金援助的一種融資方式。股權(quán)眾籌是指，公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者則通過投資入股公司，以獲得未來收益。這種基于基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進(jìn)行融資的模式被稱作股權(quán)眾籌?？陀^地說，股權(quán)眾籌與投

2、資者在新股IPO時申購股票本質(zhì)上并無太大區(qū)別，但在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，股權(quán)眾籌主要指向較早期的私募股權(quán)投資，是天使和VC的有力補充。2.分類從投資者的角度，以股權(quán)眾籌是否提供擔(dān)保為依據(jù)，可將股權(quán)眾籌分為無擔(dān)保的股權(quán)眾籌和有擔(dān)保的股權(quán)眾籌兩大類。前者是指投資人在進(jìn)行眾籌投資的過程中沒有第三方的公司提供相關(guān)權(quán)益問題的擔(dān)保責(zé)任，目前國內(nèi)基本上都是無擔(dān)保股權(quán)眾籌；后者是指股權(quán)眾籌項目在進(jìn)行眾籌的同時，有第三方公司提供相關(guān)權(quán)益的擔(dān)保，這種擔(dān)保是固定期限的擔(dān)保責(zé)任。這種模式國內(nèi)目前只有貸幫的眾籌項目提供擔(dān)保服務(wù)，尚未被多數(shù)平臺接受。3.參與主體股權(quán)眾籌運營當(dāng)中，主要參與主體包括籌資人、出資人和眾籌平臺三個組成

3、部分，部分平臺還專門指定有托管人。（1）籌資人?；I資人又稱發(fā)起人，通常是指融資過程中需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目，他們通過眾籌平臺發(fā)布企業(yè)或項目融資信息以及可出讓的股權(quán)比例。（2）出資人。出資人往往是數(shù)量龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們利用在線支付等方式對自己覺得有投資價值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目進(jìn)行小額投資。待籌資成功后，出資人獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目一定比例的股權(quán)。（3）眾籌平臺。眾籌平臺是指連接籌資人和出資人的媒介，其主要職責(zé)是利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)支持，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，將項目發(fā)起人的創(chuàng)意和融資需求信息發(fā)布在虛擬空間里，供投資人選擇，并在籌資成功后負(fù)有一定的監(jiān)督義務(wù)。（4）托管人。為保證各出資人的資金安全，以及出資人資金切

4、實用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目和籌資不成功的及時返回，眾籌平臺一般都會制定專門銀行擔(dān)任托管人，履行資金托管職責(zé)。4.運作流程股權(quán)眾籌一般運作流程大致如下：（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目的發(fā)起人，向眾籌平臺提交項目策劃或商業(yè)計劃書，并設(shè)定擬籌資金額、可讓渡的股權(quán)比例及籌款的截止日期。（2）眾籌平臺對籌資人提交的項目策劃或商業(yè)計劃書進(jìn)行審核，審核的范圍具體包括包括但不限于真實性、完整性、可執(zhí)行性以及投資價值。（3）眾籌平臺審核通過后，在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)布相應(yīng)的項目信息和融資信息。（4）對該創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目感興趣的個人或團(tuán)隊，可以在目標(biāo)期限內(nèi)承諾或?qū)嶋H交付一定數(shù)量資金。（5）目標(biāo)期限截止，籌資成功的，出資人與籌資人簽訂相關(guān)協(xié)議，

5、具體詳見下文；籌資不成功的，資金退回各出資人。通過以上流程分析，與私募股權(quán)投資相比，股權(quán)眾籌主要通過互聯(lián)網(wǎng)完成“募資”環(huán)節(jié)，所以，又稱其為“私募股權(quán)互聯(lián)網(wǎng)化”。二、股權(quán)眾籌運營的不同模式國內(nèi)股權(quán)眾籌的發(fā)展，從2011年最早成立的天使匯至今，也就是三年左右的時間。其間，產(chǎn)生了大量的眾籌平臺如大家投、好投網(wǎng)、原始會、人人投、我愛創(chuàng)等。2014年更是被稱為中國眾籌“元年”，5月22日全球眾籌峰會在北京召開，股權(quán)眾籌更是成為關(guān)注焦點。當(dāng)下，根據(jù)我國特定的法律、法規(guī)和政策，股權(quán)眾籌從運營模式可分為憑證式、會籍式和天使式三大類，下面逐一介紹：1.憑證式眾籌憑證式眾籌主要是指在互聯(lián)網(wǎng)通過買憑證和股權(quán)捆綁的形

6、式來進(jìn)行募資，出資人付出資金取得相關(guān)憑證，該憑證又直接與創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目的股權(quán)掛鉤，但投資者不成為股東。2013年3月，一植物護(hù)膚品牌“花草事”高調(diào)在淘寶網(wǎng)銷售自己公司原始股：花草事品牌對公司未來1年的銷售收入和品牌知名度進(jìn)行估值并拆分為2000萬股，每股作價1.8元，100股起開始認(rèn)購，計劃通過網(wǎng)絡(luò)私募200萬股。股份以會員卡形式出售，每張會員卡面值人民幣180元，每購買1張會員卡贈送股份100股，自然人每人最多認(rèn)購100張。稍在花草事之前，美微傳媒也采用了大致相同的模式，都是出資人購買會員卡，公司附贈相應(yīng)的原始股份，一度在業(yè)內(nèi)引起了軒然大波。需要說明的是，國內(nèi)目前還沒有專門做憑證式眾籌的平臺

7、，上述兩個案例籌資過程當(dāng)中，都不同程度被相關(guān)部門叫停。2.會籍式眾籌會籍式眾籌主要是指在互聯(lián)網(wǎng)上通過熟人介紹，出資人付出資金，直接成為被投資企業(yè)的股東。國內(nèi)最著名的例子當(dāng)屬3W咖啡。2012年，3W咖啡通過微博招募原始股東，每個人10股，每股6000元，相當(dāng)于一個人6萬元。很多人并不是特別在意6萬元錢，花點小錢成為一個咖啡館的股東，可以結(jié)交更多人脈，進(jìn)行業(yè)務(wù)交流。很快3W咖啡匯集了一大幫知名投資人、創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)高管等如沈南鵬、徐小平數(shù)百位知名人士，股東陣容堪稱華麗。3W咖啡引爆了中國眾籌式創(chuàng)業(yè)咖啡在2012年的流行。沒過多久，幾乎每個規(guī)模城市都出現(xiàn)了眾籌式的咖啡廳。應(yīng)當(dāng)說，3W咖啡是我國股權(quán)眾

8、籌軟著陸的成功典范，具有一定的借鑒意義，但也應(yīng)該看到，這種會籍式的咖啡廳，很少有出資人是奔著財務(wù)盈利的目的去的，更多股東在意的是其提供的人脈價值、投資機會和交流價值等。3.天使式眾籌與憑證式、會籍式眾籌不同，天使式眾籌更接近天使投資或VC的模式，出資人通過互聯(lián)網(wǎng)尋找投資企業(yè)或項目，付出資金或直接或間接成為該公司的股東，同時出資人往往伴有明確的財務(wù)回報要求。以大家投網(wǎng)站為例：假設(shè)某個創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要融資100萬元，出讓20%股份，在網(wǎng)站上發(fā)布相關(guān)信息后，A做領(lǐng)投人，出資5萬元，B、C、D、E、F做跟投人，分別出資20、10、3、50、12萬元。湊滿融資額度后，所有出資人就按照各自出資比例占有創(chuàng)業(yè)公司

9、20%股份，然后再轉(zhuǎn)入線下辦理有限合伙企業(yè)成立、投資協(xié)議簽訂、工商變更等手續(xù)，該項目融資計劃就算勝利完成。確切地說，天使式眾籌應(yīng)該是股權(quán)眾籌模式的典型代表，它與現(xiàn)實生活中的天使投資、VC除了募資環(huán)節(jié)通過互聯(lián)網(wǎng)完成外，基本沒多大區(qū)別。但是互聯(lián)網(wǎng)給諸多潛在的出資人提供了投資機會，再加上對出資人幾乎不設(shè)門檻，所有這種模式又有“全民天使”之稱。下文的法律風(fēng)險及監(jiān)管也會主要針對這一模式。三、股權(quán)眾籌主要法律風(fēng)險及防范綜合分析上述股權(quán)眾籌不同運營模式，其法律風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩個方面：一是運營的合法性問題，這中間可能涉及最多的就是非法吸收公眾存款和非法發(fā)行證券；二是出資人的利益保護(hù)問題。1.運營的合法性股權(quán)眾

10、籌運行合法性，主要是指眾籌平臺運營中時常伴有非法吸收公眾存款和非法發(fā)行證券的風(fēng)險，而很多從業(yè)人員包括相關(guān)法律人士對此也是認(rèn)識不一。（1）非法吸收公眾存款的風(fēng)險眾所周知，在目前金融管制的大背景下，民間融資渠道不暢，非法吸收公眾存款以各種形態(tài)頻繁發(fā)生，引發(fā)了較為嚴(yán)重的社會問題。股權(quán)眾籌模式推出后，因非法集資的紅線，至今仍是低調(diào)蹣跚前行。2010年12月最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋第一條規(guī)定：“違反國家金融管理法律規(guī)定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百七十六條規(guī)定的非法吸收公眾存款或者變相

11、吸收公眾存款：（一）未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（三）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報；（四）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。未向社會公開宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對特定對象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。該司法解釋同時要求在認(rèn)定非法吸收公眾存款行為時，上述四個要件必須同時具備，缺一不可。因此，股權(quán)眾籌運營過程中對非法吸收公眾存款風(fēng)險規(guī)避，應(yīng)當(dāng)主要圍繞這四個要件展開：首先，就前兩個要件而言，基本上是無法規(guī)避的。股權(quán)眾籌運營伊始，就是不經(jīng)批準(zhǔn)的；再者股權(quán)眾籌最大特征

12、就是通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行籌資，而當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)這一途徑，一般都會被認(rèn)為屬于向社會公開宣傳。所以，這兩個要件是沒有辦法規(guī)避的。其次，針對承諾固定回報要件，實踐中有兩種理解：一種觀點是不能以股權(quán)作為回報，另一種觀點則是可以給與股權(quán)，但不能對股權(quán)承諾固定回報。如果是后一種觀點還好辦，效仿私募股權(quán)基金募集資金時的做法，使用“預(yù)期收益率”的措辭可勉強過關(guān)；如果是前一種觀點，相應(yīng)要復(fù)雜一些，可以采取線上轉(zhuǎn)入線下采取有限合伙的方式，或者將若干出資人的股權(quán)將某一特定人代持。再次，針對向社會不特定對象吸收資金這一要件，本來股權(quán)眾籌就是面向不特定對象的，這一點必須要做以處理。實踐中有的眾籌平臺設(shè)立投資人認(rèn)證制度，給予投資人

13、一定的門檻和數(shù)量限制，藉此把不特定對象變成特定對象，典型如大家投；也有的平臺先為創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目建立會員圈，然后在會員圈內(nèi)籌資，借以規(guī)避不特定對象的禁止性規(guī)定。（2）非法發(fā)行證券的風(fēng)險我國證券法于1998年12月制定，歷經(jīng)3次修改，其中第十條證券法第10條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券的；（二）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相

14、公開方式?！笔紫缺仨毺岬降氖?，迄今為止，證券法并未對“證券”給出明確的定義，究竟有限責(zé)任的股權(quán)和股份有限公司的股份是否屬于證券法規(guī)定的“證券”，業(yè)界仍有一定的爭議，但前文提到的美微傳媒被證監(jiān)會叫停，顯然主管部門更傾向于認(rèn)定股權(quán)屬于證券范疇。針對證券法第10條有三個問題值得關(guān)注：一是公開發(fā)行必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件；二是如何認(rèn)定公開發(fā)行，什么是面向特定對象、什么是面向不特定對象發(fā)行？第三，二百人是打通計算，還是僅看表面？什么是必須符合法律、行政法規(guī)定的條件公開發(fā)行一般對公司有一定的要求，如要求公司的組織形態(tài)一般是股份有限公司，必須具備健全且運行良好的組織機構(gòu)，具有持續(xù)盈利能力、財務(wù)狀況良

15、好，最近三年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為，以及滿足國務(wù)院或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他條件。股權(quán)眾籌項目顯然通常都不具備這些條件，絕大數(shù)眾籌項目在眾籌計劃發(fā)布時公司都尚未注冊成立，更別提還具備好的財務(wù)記錄了，顯然不具備公開發(fā)行證券的條件，因此只能選擇不公開發(fā)行了。非公開發(fā)行應(yīng)該說這個規(guī)定發(fā)布的時候網(wǎng)絡(luò)等新媒體還沒有那么發(fā)達(dá)，而現(xiàn)在微博、微信等已經(jīng)充分發(fā)達(dá)，那么現(xiàn)在通過互聯(lián)網(wǎng)等平臺發(fā)布眾籌計劃屬不屬于采用廣告或變相公開的方式發(fā)布就成為一個問題了，眾籌這種方式它的本質(zhì)就是眾，就是說它面向的范圍會比較廣，它又是一個新生事物，以互聯(lián)網(wǎng)等作為聚集人氣的手段，如果法律對這些都進(jìn)行強制

16、性的規(guī)制，無疑會扼殺這個新興的具備活力的創(chuàng)業(yè)模式。是否符合面向特定對象的不公開發(fā)行，實踐中判斷時大致采用兩個標(biāo)準(zhǔn)：一是投資人是否限定在一定范圍內(nèi)；二是發(fā)行數(shù)額是否有上限是否可以隨時增加。針對前一標(biāo)準(zhǔn)，投資人限定范圍大小，是否構(gòu)成特定對象不好判斷，但后一標(biāo)準(zhǔn)相對比較好把握，比如眾籌計劃募集的資金和股份是不是有限制的，是不是有一個特定的數(shù)額，如果沒有限制隨時都可以增加可能就存在問題。向特定對象發(fā)行累計超過二百人不超過二百人，是數(shù)量上的禁止性規(guī)定，這個在實踐中比較容易把控。但有一點是，這二百人的認(rèn)定，是打通計算，還是僅看表面？如果是打通計算，也就說股權(quán)眾籌最多只能向二百人籌資；如果是僅看表面，那么眾

17、籌平臺在實踐中就會有許多變通方式。2.出資人的利益保護(hù)在股權(quán)眾籌模式中，出資人的利益分別涉及以下幾個方面：（1）信任度由于當(dāng)下國內(nèi)法律、法規(guī)及政策限制，股權(quán)眾籌運營過程中，出資人或采用有限合伙企業(yè)模式或采用股份代持模式，進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險規(guī)避。但問題是在眾籌平臺上，出資人基本互相都不認(rèn)識，有限合伙模式中起主導(dǎo)作用的是領(lǐng)投人，股份代持模式中代持人至關(guān)重要，數(shù)量眾多的出資人如何建立對領(lǐng)投人或代持人的信任度很是關(guān)鍵。鑒于目前參與眾籌的許多國內(nèi)投資者并不具備專業(yè)的投資能力，也無法對項目的風(fēng)險進(jìn)行準(zhǔn)確的評估，同時為解決信任度問題，股權(quán)眾籌平臺從國外借鑒的一個最通用模式即合投機制，由天使投資人對某個項目進(jìn)行領(lǐng)

18、投，再由普通投資者進(jìn)行跟投，領(lǐng)投人代表跟投人對項目進(jìn)行投后管理，出席董事會，獲得一定的利益分成。這里的領(lǐng)投人，往往都是業(yè)內(nèi)較為著名的天使投資人。但該措施或許只能管得了一時，長期缺很難發(fā)揮作用，這是因為眾籌平臺上項目過多，難以找到很多知名天使投資人，不知名的天使投資人又很難獲得出資人信任，另外天使投資人往往會成為有限合伙企業(yè)的GP，一旦其參與眾籌項目過多，精力難以兼顧。解決問題的核心還是出資人盡快成長起來。另眾籌模式中采用股份代持的，代持人通常是創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目的法人，其自身與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益息息相關(guān)，出資人應(yīng)當(dāng)注意所簽代持協(xié)議內(nèi)容的完整性。（2）安全性目前，從國內(nèi)外眾籌平臺運行的狀況看，盡管籌資人

19、和出資人之間屬于公司和股東的關(guān)系，但在籌資人與出資人之間，出資人顯然處于信息弱勢的地位，其權(quán)益極易受到損害。眾籌平臺一般會承諾在籌資人籌資失敗后，確保資金返還給出資人，這一承諾是建立在第三方銀行托管或者“投付寶”類似產(chǎn)品基礎(chǔ)上。但眾籌平臺一般都不會規(guī)定籌資人籌資成功但無法兌現(xiàn)對出資人承諾時，對出資人是否返會還出資。當(dāng)籌資人籌資成功而卻無法兌現(xiàn)對出資人承諾的回報時，既沒有對籌資人的懲罰機制，也沒有對出資人權(quán)益的救濟機制，眾籌平臺對出資人也沒有任何退款機制。嚴(yán)格來說，既然是股權(quán)投資，就不應(yīng)該要求有固定回報，否則又變成了“明股實債”。但籌資人至少應(yīng)當(dāng)在項目融資相關(guān)資料中向出資人揭示預(yù)期收益。一旦預(yù)期

20、收益不能實現(xiàn)，實踐中又會形成一定的糾紛。（3）知情和監(jiān)督權(quán)出資人作為投資股東，在投資后有權(quán)利獲得公司正確使用所籌資金的信息，也有權(quán)利獲得公司運營狀況的相關(guān)財務(wù)信息，這是股東權(quán)利的基本內(nèi)涵。雖然行業(yè)內(nèi)規(guī)定眾籌平臺有對資金運用監(jiān)管的義務(wù)，但因參與主體的分散性、空間的廣泛性以及眾籌平臺自身條件的限制，在現(xiàn)實條件下難以完成對整個資金鏈運作的監(jiān)管，即使明知籌資人未按承諾用途運用資金，也無法有效對其進(jìn)行有效制止和風(fēng)險防范。該環(huán)節(jié)有點類似私募股權(quán)投資的投后管理階段，出資人作為股東，了解所投公司的運營狀況是其基本權(quán)利。行業(yè)內(nèi)雖對眾籌平臺類似規(guī)定，但實踐中缺乏可操作性，只能期寄望于不久出臺的法規(guī)中對眾籌平臺強制

21、性要求，以及不履行義務(wù)的重度處罰。同時，對于公司或眾籌平臺發(fā)布或傳遞給出資人的相關(guān)信息，如果能明確要求有專業(yè)律師的認(rèn)證更好。（4）股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或退出眾籌股東的退出機制主要通過回購和轉(zhuǎn)讓這兩種方式，如采用回購方式的，原則上公司自身不能進(jìn)行回購，最好由公司的創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人進(jìn)行回購；采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，原則上應(yīng)當(dāng)遵循公司法的相關(guān)規(guī)定。上述提到的公司創(chuàng)始人回購或者直接股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果出資人直接持有公司股權(quán)，則相對簡單，但實踐中大多采用有限合伙企業(yè)或股份代持模式，出資人如要轉(zhuǎn)讓或退出，就涉及到有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓和代持份額的轉(zhuǎn)讓。關(guān)于這一點，最好能在投資前的有限合伙協(xié)議書或股份代持協(xié)議中作以明確約定。在解決了由誰來接盤后，具體的受讓價格進(jìn)行又是一個難題，由于公司尚未上市沒有一個合理的定價，也很難有同行業(yè)的參考標(biāo)準(zhǔn)，所以建議在出資入股時就在協(xié)議里約定清楚，比如有的眾籌項目在入股協(xié)議里約定發(fā)生這種情況時由所有股東給出一個評估價取其中的平均值作為轉(zhuǎn)讓價，也有的約定以原始的出資價作為轉(zhuǎn)讓價。商業(yè)法律智慧