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1、不同金融體制背景下的機構(gòu)投資者研究 摘　要：近二十年來公司治理中一個重要的變化就是機構(gòu)投資者的作用越來越明顯，對管理層決策的影響力也逐漸增加，對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于此反面的觀點進行系統(tǒng)性歸納很有必要。 關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；綜述；金融體制 一、引言　　“25年前高層管理者不知道，也不關(guān)心他們的主要持股人是誰；但是今天，他們已經(jīng)深深的意識到了這點，而且也保持著與最有影響力的持股人的頻繁接觸，不斷為滿足持股人意愿而做出努力，當(dāng)然也很清楚，他們的工作被攥在這些投資者的手里?！保–onnelly

2、 et al. 2010）。二、機構(gòu)投資者影響管理層的能力　　Brinkley等在最早的研究中闡述了不同機構(gòu)投資者之間的區(qū)別。在此研究框架中投資者被分為壓力敏感型和壓力抵制型。機構(gòu)投資者也許和他們投資的企業(yè)有合作關(guān)系，這種業(yè)務(wù)上的聯(lián)系通常會對機構(gòu)投資者的投資目標(biāo)及行為產(chǎn)生影響，也許會引發(fā)沖突，也許會帶來利潤。管理者可以 “利用這種聯(lián)系，如果他們違反管理者偏好就實施懲罰”。為維護原有業(yè)務(wù)往來，以及未來合作的潛在機會，機構(gòu)投資者也許會順從管理者，這樣的機構(gòu)投資者也因此被貼上“壓力敏感”的標(biāo)簽，包括保險公司，非銀行受托基金。相反，如果機構(gòu)投資者沒有這種業(yè)務(wù)聯(lián)系，就不會輕易因為利益沖突而屈服，也不會輕

3、易受管理層影響。壓力抵制型機構(gòu)投資者通常不會和其投資的企業(yè)有直接的業(yè)務(wù)往來?！　∈澜玢y行（2001）的報告認(rèn)為，機構(gòu)投資者持股比率只有達到某個臨界值（一般認(rèn)為是占股票市場總額的20%），他們才有積極性參與公司治理。而據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計，至2006 年末，機構(gòu)投資者占我國股市流通市值已達30%，而且還將呈快速增長勢頭?！　∮纱丝梢?，大股東持股在能解決一些代理問題的同時也會產(chǎn)生其他的問題。1．基于市場金融體制研究　　美國的研究發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機構(gòu)投資者與壓力敏感型機構(gòu)投資者相比，在對反接收修正案時更積極，當(dāng)管理層支持的時候，會反對修正案。Kochhar和David（1996）發(fā)現(xiàn)，壓力抵制型機構(gòu)投資者更

4、能激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新，壓力敏感型機構(gòu)投資者不然，簡言之，壓力敏感型機構(gòu)投資者不能影響管理層決策。整體上看，這些研究都表明，壓力敏感型機構(gòu)投資者對企業(yè)管理者的影響力十分有限?！　C構(gòu)投資者對管理層的影響力取決于對該企業(yè)的持股多少。如果投資者占企業(yè)股份比例很大，甚至能夠影響管理層制定企業(yè)政策。最大的股東，在能夠影響代理人選舉的同時，也會受到管理層的特別關(guān)注。Heflin和Shaw（2000）認(rèn)為大股東能夠獲取“絕密的，有價值的信息”。任何投資者只要持有較多股份都可以被認(rèn)定為是該企業(yè)的相關(guān)投資者。然而，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，只有最大的股東才能得到企業(yè)內(nèi)部有價值的絕密信息。對小的股東而言，在獲取企業(yè)信息的方面，也沒

5、有太多有利條件。2．銀行為中心的金融體制　　銀行和金融機構(gòu)已然是金融市場的主要力量，并且在公司治理中扮演重要角色。所有權(quán)程度在銀行為中心的金融體制中沒有起到調(diào)節(jié)緩和的作用，因為銀行自己就控制著企業(yè)的大多數(shù)股份。這對其他機構(gòu)投資者來說十分不利?！　°y行雖然是壓力敏感型，但同時控制利潤的優(yōu)勢也使其有能力影響管理層。這使得企業(yè)與銀行之間的關(guān)系市場變化，充滿對抗。也削弱了其他機構(gòu)投資者對企業(yè)的影響，同時使其不得不違背有控制權(quán)銀行的利益。因此，在銀行為中心的金融體制中，所有沒有控制權(quán)的金融機構(gòu)都是壓力敏感型的。此種金融體制下，銀行通過擁有的普通股和經(jīng)濟體制中資金的主要提供者的身份來控制管理者。3.家族為

6、中心的金融體制研究　　與前兩種金融體制相比，家族為中心的金融體制強調(diào)家族建立和控制企業(yè)的重要性。例如在法國這些國家，普通股所有者對家族所有權(quán)構(gòu)不成任何威脅。家族通過所擁有的投票表決全來控制管理者，其他少數(shù)股東擁有的表決權(quán)很少，甚至一點都沒有。有控制權(quán)的股東利用內(nèi)部信息直接或間接占有普通股，并且將利潤占為己有。三、機構(gòu)投資者監(jiān)督管理者的動機　　許多研究認(rèn)為，不同的機構(gòu)投資者有不同的交易行為，而且這會影響到他們監(jiān)督管理的動機。一些機構(gòu)投資者只追求短期利益，因此沒有必要為監(jiān)督管理層付出過高代價。其他有長期所有權(quán)的機構(gòu)投資者注重企業(yè)長期業(yè)績，比如dividend income股息收入，股價升值。Zah

7、ra（1996）將聯(lián)合基金，養(yǎng)老金和退休基金看作是長期機構(gòu)所有者，投資銀行和私募銀行是短期投資者。Gilson和Kraakman 1991年發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金經(jīng)常持某企業(yè)股份超過十年，而不像聯(lián)合基金和投行那樣頻繁地進出股票市場。養(yǎng)老金管理者對支出有可預(yù)見的時間跨度，而且公共養(yǎng)老金計劃資金周轉(zhuǎn)率較低。聯(lián)合基金的支出相對不那么可預(yù)測，因此需要能迅速創(chuàng)造資金流。因此，他們的投資時間跨度較短。1、基于市場金融體制的研究　　Bushee根據(jù)投資者以往交易行為建立了投資者時間跨度和持有單支股票較大股權(quán)傾向的衡量方法。養(yǎng)老金有較長時間跨度的特性，這一說法只部分正確。46%的養(yǎng)老基金和58%的聯(lián)合基金有長期時間跨度

8、。這些發(fā)現(xiàn)使得簡單根據(jù)機構(gòu)投資者的類型來概括其行為變得十分困難，并且他建議每個機構(gòu)投資者過去的交易行為都必須被慎重考慮?！　∵^去曾持較多股份，或者經(jīng)常倒手股票的機構(gòu)投資者還會繼續(xù)堅持這一做法。2、銀行為中心的金融體制研究　　相對于美國和英國以市場為中心的體制，銀行為中心的金融體制沒有完善的本地市場，銀行和金融機構(gòu)是資本市場的主角，在公司治理體制中也扮演重要角色。Suto和Toshino發(fā)現(xiàn)，日本的基金管理公司是短期時間跨度，Morck和Nakamura發(fā)現(xiàn)銀行在關(guān)注集團內(nèi)部企業(yè)的時候是長期時間跨度，但是當(dāng)對待集團外部的企業(yè)的時候，是短期投資者?！　∫虼?，銀行為中心的金融體制下，銀行是占統(tǒng)治地位

9、的長期投資者，其他所有機構(gòu)投資者都是小股東，或者短期投資者，銀行才是唯一能監(jiān)督管理層的機構(gòu)。銀行會盡力維持這種統(tǒng)治地位，但是公共和企業(yè)養(yǎng)老基金的投資需要能對其所投資的企業(yè)有更多的影響力，所以兩者相互博弈的過程中，這種情況會有所改變。3、家族為中心的金融體制研究　　如前所述，家族為中心的金融體制的股票市場的發(fā)展已經(jīng)落后于基于市場的金融體制。家族為中心的金融體制被認(rèn)為對其他股東保護不足，金融市場發(fā)展緩慢。在家族控制的公司中，企業(yè)價值會隨著家族增加自己控制權(quán)而減少。此種經(jīng)濟中實力強的家族控制了股票市場，使得其他投資者被迫轉(zhuǎn)而投資政府債券?！　∫虼?，在這樣的情況下，這些投資者更可能對相對較小的股票進行

10、長期投資，因為家族控制交大的股份。機構(gòu)投資者既無足夠的動機也沒有有效地方法積極監(jiān)督管理層，即便如此，多數(shù)仍是長期投資者。四、機構(gòu)所有者的法律類型　　雖然前文已經(jīng)提到，根據(jù)機構(gòu)投資者過去的交易行為分類比單純根據(jù)其所屬類型分為長期或短期投資者更加準(zhǔn)確，但是機構(gòu)投資者之間法律屬性的不同也十分重要。從法律的角度看，機構(gòu)投資者的分類依據(jù)是其組織方式以及注冊方式，他們也因為法律屬性不同面臨不同的法律管制以及規(guī)范性壓力。機構(gòu)所有者的法律類型包括養(yǎng)老基金、銀行和尹拓基金、保險公司以及聯(lián)合基金。相關(guān)領(lǐng)域的文獻研究顯示機構(gòu)所有者在規(guī)模、成長潛力和革新能力等公司特性方面有重大差別?！　∷械臋C構(gòu)投資者都面臨著法規(guī)的

11、壓力，這也產(chǎn)生了一些每個機構(gòu)投資者內(nèi)部的強制性壓力。比如，養(yǎng)老金計劃有相應(yīng)的法律義務(wù)，提供退休收入，因此面臨諸多的法律限制。顯著的規(guī)范性壓力也會影響機構(gòu)投資者，但是這種壓力形式各有不同。例如，因為領(lǐng)取養(yǎng)老金這的時間跨度更長，基金管理者就沒有迅速收取回報的壓力。聯(lián)合基金經(jīng)常會面臨與投資選擇相關(guān)的規(guī)范性壓力，因為法律上來看，要求其比其他機構(gòu)投資者有更高的資金流動性，強制性壓力會引發(fā)規(guī)范性壓力。同時也因為他們的業(yè)績更易于觀測，而且也更頻繁地被評估，這也直接制造了規(guī)范性壓力。參考文獻：[1]Behtel,J. and Liebeskind,J(1993). The effects of ownership structure on corporate restructuring. Strategic Management Journal;[2] 宋冬林，張跡.機構(gòu)投資者參與公司治理的經(jīng)濟學(xué)分析. 經(jīng)濟縱橫，2002；[3] 王琨，肖星.機構(gòu)投資者持股與關(guān)聯(lián)方占用的實證研究. 南開管理評論，2005；[4] 肖星，王琨.證券投資基金:投資者還是投機者.世界經(jīng)濟，2005；