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1、日本泡沫經(jīng)濟危機前的寬松貨幣政策與后果 20 世紀 90 年代暴發(fā)的泡沫經(jīng)濟危機將日本經(jīng)濟拖入長期低迷。透視這場危機，我們看到金融部門在日本這個發(fā)達市場經(jīng)濟國家已經(jīng)高度膨脹，貨幣政策的運作環(huán)境發(fā)生了變化，忽視金融部門膨脹是貨幣政策的重大失誤，也是引發(fā)日本泡沫經(jīng)濟危機的重要原因。一、金融部門膨脹的理論分析根據(jù)二分法，現(xiàn)代經(jīng)濟體系可以解析為兩部分，一是實際經(jīng)濟，一是名義經(jīng)濟。實際經(jīng)濟內涵是具體產(chǎn)出，名義經(jīng)濟內涵是具體產(chǎn)出的貨幣價值。很顯然，金融活動屬于名義經(jīng)濟的范疇。繼續(xù)應用二分法，可以將經(jīng)濟部門分為實際經(jīng)濟部門和金融部門。金融部門是從事投融資活動的各類經(jīng)濟部門的集合，其經(jīng)濟總量由所有部門的金融資

2、產(chǎn)和金融負債的流量與存量反映。關于金融部門與實際經(jīng)濟部門的關系，門克霍夫和托克斯多爾夫提出了金融部門分離說，白欽先等提出了金融虛擬性說。筆者將此兩種觀點歸納為金融部門膨脹說，即由金融虛擬性所導致的金融部門與實際經(jīng)濟部門分離以及金融部門自我運行、自我發(fā)展的狀態(tài)。門克霍夫和托克斯多爾夫從金融功能角度對金融部門分離的相關研究進行了論述，指出金融部門分離的現(xiàn)象是金融市場增長遠快于實際經(jīng)濟部門增長，金融市場呈現(xiàn)自我運行的態(tài)勢，而且，金融泡沫既增強了分離力度，也破壞了金融功能。白欽先等學者認為金融虛擬性是金融尤其是金融工具與金融工具的運動所表現(xiàn)出的超越于實際經(jīng)濟合理界限的規(guī)范性、本質性的特征或狀態(tài)。筆者認

3、為門克霍夫和托克斯多爾夫從金融功能的角度討論金融部門與實際經(jīng)濟部門的關系抓住了問題的本質，而白欽先等學者的著述是對門克霍夫和托克斯多爾夫討論的進一步發(fā)展。金融的基本功能是跨期配置資源以及由其所衍生的風險管理。判斷投資于實際經(jīng)濟項目內在價值的原則是項目未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。金融工具的虛擬程度由金融工具市場價格與實際經(jīng)濟項目內在價值的關系決定。隨著金融工具虛擬程度提高，其與實際經(jīng)濟部門未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的關系愈發(fā)疏遠。高度虛擬的金融衍生工具的基本功能是風險管理，但這一功能是否正常發(fā)揮取決于對實際經(jīng)濟部門的風險認識，即對未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的判斷。門克霍夫和托克斯多爾夫認為金融泡沫既增強了金融部門分離力度，也破壞

4、了金融功能。白欽先等學者在對金融虛擬性的定義中也隱含這樣的意義: 金融工具虛擬性中包含泡沫屬性。金融泡沫的產(chǎn)生是投機者不顧及實際經(jīng)濟部門的未來現(xiàn)金流，而專注于短期的買賣差價，由此不斷推高金融工具市場價格并不斷放大金融交易規(guī)模，這一過程中金融衍生工具的風險管理功能喪失，高度虛擬的金融工具變成了高度投機的對象。這樣，金融部門與實際經(jīng)濟部門進一步分離，其自我膨脹的程度進一步加大。面對金融部門的膨脹，貨幣當局既是困惑者又是推動者。一方面金融部門膨脹使得貨幣當局對流動性總量的控制十分困難，另一方面，貨幣當局寬松的貨幣政策又使過多的貨幣在金融部門自我循環(huán)，導致流動性過剩和金融泡沫，金融部門不斷膨脹。二、日

5、本泡沫經(jīng)濟危機前的寬松貨幣政策日本的寬松貨幣政策不僅表現(xiàn)為匯率和利率變化，還表現(xiàn)為金融自由化的全面推進。事實上，日本經(jīng)濟泡沫正是起源于 1984 年的金融自由化，并在 1985 年以后的日元升值、利率下降共同作用下不斷膨脹。以 1984 年 5 月日美日元美元委員會報告書和關于金融自由化和日元國際化的現(xiàn)狀和展望發(fā)表為標志，日本開始推進金融自由化。1985 年 9 月 22 日美日等五國財長和央行行長簽署廣場協(xié)議;，以日元升值來應對日本對美的大量貿易順差。此后日本銀行通過拋售美元購買日元的市場干預措施，引起日元升值和美元貶值，1986 年 1 月日元升至 1 美元對 200 日元，為防止日元過度

6、升值，1986 年 3 月至 1988 年 1 月日本銀行轉而實施購買美元拋售日元的干預。但日元升值步伐沒有停止，日元匯率從 1985 年 9 月 20 日的 1 美元對 242 日元升值到 1988 年 1 月的 1 美元對 121 日元。日本銀行在外匯市場上進行的購買美元拋售日元的干預措施造成日本外匯儲備急劇增加，并導致貨幣供應量過剩。由于日元升值，日本出口減少并造成經(jīng)濟景氣度下降，為了應對這一狀況日本銀行于1986 年1 月30 日將貼現(xiàn)率下調 0 5 個百分點，至 4 5%，以此為開端，至 1987 年 2 月，日本銀行連續(xù) 5 次下調貼現(xiàn)率，直至 2 5%的歷史低水平。三、日本寬松貨

7、幣政策的后果金融自由化和利率下降對企業(yè)融資行為產(chǎn)生了協(xié)同效應，具體表現(xiàn)在以下三方面:一是債券衍生品籌資額大幅增加。1986 年以后，企業(yè)充分利用利率下降和股價攀升的有利形勢，在國內發(fā)行可轉換債券、在國外發(fā)行附認股權證公司債券。通過發(fā)行這兩種金融衍生工具所募集資金在 1985 年為 4 兆日元，1987 年增至12 兆日元，1988 年進一步增至 18 兆日元，* 年達到 26 兆日元的驚人數(shù)量。企業(yè)融資數(shù)量連年大幅增加，但 1986 年到 1987 年設備投資總額在 5 兆日元水平徘徊，大量低成本資金更多地投向高收益的股票市場。二是商業(yè)票據(jù)融資量增加。1987 年企業(yè)獲準發(fā)行商業(yè)票據(jù)，這是金融

8、自由化的措施之一，1988 年商業(yè)票據(jù)的發(fā)行量大約為 7 6 兆日元。三是特定貨幣信托規(guī)模擴大。特定貨幣信托是日本政府為促進企業(yè)運用剩余資金購買股票而推出的一項金融自由化措施。特定貨幣信托規(guī)模自 1987 年以后隨股票市場繁榮而迅猛擴大，1988 年為 35 3 兆日元，* 年升至 43 兆日元。這三個效應呈現(xiàn)出的特點是: 企業(yè)融資渠道多樣化，金融脫媒現(xiàn)象顯著，社會融資規(guī)模增加，資金流向高收益的股票市場。金融脫媒加劇了銀行業(yè)競爭，日本的商業(yè)銀行為拓展利潤空間，加大對土地抵押貸款和股票質押貸款的力度。不動產(chǎn)抵押貸款占全部貸款余額的比例從 1984 年的 17% 增至1987 年的 20% ; 股

9、票等有價證券的質押貸款比例從 1984 年的1 5%增至1988 年2 5%。地價和股價的上漲導致借款人抵( 質) 押能力增強，從而促進了不動產(chǎn)抵押貸款和有價證券質押的增加。這種循環(huán)促進進一步推動了房地產(chǎn)和股票價格的上漲。* 年東京證券交易所股票市值超過紐約證券交易所。日本金融機構的資產(chǎn)也在寬松貨幣政策中膨脹。以存款余額排名，* 年全球排名前 10 的銀行全部來自日本; 以歐洲債券持有量排名，1985 年全球排名前 10 的機構中來自日本的只有野村證券 1 家，排在第 8 位，* 年來自日本的有 4 家，全部排在前 4 位。為抑制地產(chǎn)市場過熱，日本銀行于 * 年 5 月 31 日將貼現(xiàn)率上調至

10、 3 25%，年末進一步調至 4 25%，到 1990 年 3月 20 日調到了 5 25%的水平。1990 年 8 月，為防止石油價格上漲導致的通貨膨脹，日本銀行采取預防性緊縮政策;，將貼現(xiàn)率提高至 6 0%的高度。上調利率刺破了日本經(jīng)濟泡沫。日經(jīng)指數(shù)在 * 年 12 月 29 日創(chuàng)出 38915 87 的高點后開始下跌，1990 年 4 月 2 日發(fā)生暴跌，跌至 28002 07 點，與最高點相比跌落了 28 05%，1990 年 10 月 1 日發(fā)生東京暴跌;，曾一度擊穿 20000 點大關( 19990 51 點) 。在股指下跌的同時，匯價和債券價格也在下跌，形成了三重下跌的局面。參考文獻1 白欽先等 2010 金融虛擬性理論與實證研究———基于功能風險效率與哲學視角的分析M 北京: 中國金融出版社。2 宮崎義一 2000 泡沫經(jīng)濟的經(jīng)濟對策———復合蕭條論M路華生譯，朱紹文校，北京: 中國人民大學出版社。3 門克霍夫，托克斯多爾夫 2005 金融市場的變遷: 金融部門與實體部門分離了嗎M 劉力等譯，北京: 中國人民大學出版社。4 伊藤元重 2011 國際經(jīng)濟學導論 張季風、葉琳譯，北京: 社會科學文獻出版社。