《東北財經(jīng)大學(xué)財務(wù)管理課件第八章 資本預(yù)算》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《東北財經(jīng)大學(xué)財務(wù)管理課件第八章 資本預(yù)算（124頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

1、第三篇第三篇投資管理投資管理 第八章第八章 資本預(yù)算資本預(yù)算 第九章第九章 流動資產(chǎn)管理流動資產(chǎn)管理 第八章第八章 資本預(yù)算資本預(yù)算 第一節(jié) 投資決策程序 第二節(jié) 現(xiàn)金流量預(yù)測 第三節(jié) 投資項目評價標(biāo)準(zhǔn) 第四節(jié) 投資項目決策分析 第五節(jié) 投資項目風(fēng)險評價 學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)習(xí)目標(biāo) 了解投資決策的基本程序；熟悉投資項目現(xiàn)金流量預(yù)測的原則和預(yù)測方法，掌握投資項目的各種評價標(biāo)準(zhǔn)及其計算方法；熟練應(yīng)用凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等主要評價指標(biāo)進(jìn)行獨立項目和互斥項目的投資決策；了解投資項目風(fēng)險的來源；掌握敏感性分析的基本方法；了解風(fēng)險分析的決策樹法和模擬法；掌握投資項目風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法和風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法。第一節(jié)第一節(jié)

2、投資決策程序投資決策程序一、投資項目類型二、項目投資決策程序 資本預(yù)算的目的是獲得能夠增加未來現(xiàn)金流量的長期資產(chǎn)，以便提高公司價值的長期增長潛力。一、投資項目類型一、投資項目類型 資本預(yù)算或資本支出，主要指實物資產(chǎn)投資。投資項目的類型A.按項目的規(guī)模 和重要性分類維持型更新改造項目提高效率型更新改造項目現(xiàn)有產(chǎn)品或市場擴(kuò)充型項目新產(chǎn)品或市場開拓型項目安全生產(chǎn)與環(huán)境保護(hù)項目等B.按項目之間的關(guān)系分類C.按項目現(xiàn)金流量形式分類獨立項目互斥項目常規(guī)型現(xiàn)金流量項目非常規(guī)型現(xiàn)金流量項目 此外，改變供應(yīng)體系、改變分銷體系、進(jìn)入一個新的市場、開發(fā)一種新的產(chǎn)品、將公司的某種業(yè)務(wù)外包或者自己生產(chǎn)、外購或自制某一部

3、件、購買一家現(xiàn)存的公司、租賃設(shè)備或購買新設(shè)備、更新公司的IT網(wǎng)絡(luò)等都可納入公司項目投資管理。投資項目特點：耗資大、時間長、風(fēng)險大、收益高。二、項目投資決策程序二、項目投資決策程序（一）選擇投資機(jī)會 以自然資源和市場狀況為基礎(chǔ)，以國家產(chǎn)業(yè)政策為導(dǎo)向，以財政、金融、稅收政策為依據(jù)，尋找最有利的投資機(jī)會。（二）收集和整理資料 在選擇投資機(jī)會時，當(dāng)長期目標(biāo)和短期利益發(fā)生沖突時，應(yīng)以公司長期發(fā)展目標(biāo)為主。注 意 公司內(nèi)部資料 公司外部資料 財務(wù)資料 非財務(wù)資料 同類項目的相關(guān)資料影響項目價值的主要因素（三）投資項目財務(wù)評價現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 (1)項目預(yù)期現(xiàn)金流量 (2)投資項目的必要收益率或資本成本（折現(xiàn)

4、率）（四）投資項目決策標(biāo)準(zhǔn)(1)凈現(xiàn)值法則接受凈現(xiàn)值大于零的投資項目，即NPV0(2)收益率法則接受收益率高于資本機(jī)會成本的投資項目（五）項目實施與控制(1)建立預(yù)算執(zhí)行情況的跟蹤系統(tǒng)，反饋信息，找出差異并調(diào)整預(yù)算(2)根據(jù)出現(xiàn)的新情況，修正或調(diào)整資本預(yù)算第二節(jié)第二節(jié) 現(xiàn)金流量預(yù)測現(xiàn)金流量預(yù)測一、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則二、現(xiàn)金流量預(yù)測方法三、現(xiàn)金流量預(yù)測中應(yīng)注意的問題四、現(xiàn)金流量預(yù)測案例分析一、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則一、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則現(xiàn)金流量在一定時期內(nèi)，投資項目實際收到或付出的現(xiàn)金數(shù)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入 由于該項投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額現(xiàn)金流出 由于該項投資引起的現(xiàn)金支

5、出凈現(xiàn)金流量（NCF）一定時期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額 計量投資項目的成本和收益時，是用現(xiàn)金流量而不是會計收益。會計收益是按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算的，不僅包括付現(xiàn)項目、還包括應(yīng)計項目和非付現(xiàn)項目?，F(xiàn)金流量是按收付實現(xiàn)制核算的，現(xiàn)金凈流量=當(dāng)期實際收入現(xiàn)金量當(dāng)期實際支出現(xiàn)金量 項目未來的現(xiàn)金流量必須用預(yù)計未來的價格和成本來計算，而不是用現(xiàn)在的價格和成本計算。實際現(xiàn)金流量原則 增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“有無”的原則確認(rèn)有這項投資與沒有這項投資現(xiàn)金流量之間的差額。增量現(xiàn)金流量是與項目決策相關(guān)的現(xiàn)金流量。判斷增量現(xiàn)金流量，決策者面臨的問題：附加效應(yīng) 沉沒成本 機(jī)會成本 制造費用 增量現(xiàn)金流量原則 如果公司需

6、向政府納稅，在評價投資項目時所使用的現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)是稅后現(xiàn)金流量，因為只有稅后現(xiàn)金流量才與投資者的利益相關(guān)。稅后原則二、現(xiàn)金流量預(yù)測方法二、現(xiàn)金流量預(yù)測方法投資項目現(xiàn)金流量的劃分初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量投資項目現(xiàn)金流量 0 1 2 n初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結(jié)點現(xiàn)金流量（一）初始現(xiàn)金流量某年營運資本增加額本年流動資本需用額上年營運資本總額 該年流動資產(chǎn)需用額該年流動負(fù)債籌資額 項目建設(shè)過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，或項目投資總額。主要內(nèi)容：（3）原有固定資產(chǎn)的變價收入（2）營運資本（1）項目總投資（4）所得稅效應(yīng) 形成固定資產(chǎn)的支出 形成無形資產(chǎn)的費用 形成其他資產(chǎn)的費用 資產(chǎn)售價高于原價

7、或賬面凈值，應(yīng)繳納所得稅現(xiàn)金流出量 售價低于原價或賬面凈值，發(fā)生損失抵減當(dāng)年所得稅現(xiàn)金流入量（二）經(jīng)營現(xiàn)金流量不包括固定資產(chǎn)折舊費以及無形資產(chǎn)攤銷費等,也稱經(jīng)營付現(xiàn)成本 項目建成后，生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般按年計算。主要內(nèi)容：增量稅后現(xiàn)金流入量投資項目投產(chǎn)后增加的稅后現(xiàn)金收入（或成本費用節(jié)約額）。增量稅后現(xiàn)金流出量與投資項目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費用以及各種稅金支出。計算公式及進(jìn)一步推導(dǎo)：現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入 經(jīng)營付現(xiàn)成本 所得稅（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率 現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本 折舊）所得稅稅率 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成

8、本 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本）所得稅率折舊所得稅稅率（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本）（1 所得稅稅率）折舊所得稅稅率 經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊（假設(shè)非付現(xiàn)成本只考慮折舊）現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入 經(jīng)營付現(xiàn)成本 所得稅 經(jīng)營總成本折舊（假設(shè)非付現(xiàn)成本只考慮折舊）（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率 稅后收益即：現(xiàn)金凈流量稅后收益折舊 收現(xiàn)銷售收入（經(jīng)營總成本折舊）（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本折舊 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）（1所得稅稅率）折舊項目的資本全部來自于股權(quán)資本的條件下：如果項目在經(jīng)營期內(nèi)追加流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資，其計算公式：【

9、例】假設(shè)某項目投資后第一年的會計利潤和現(xiàn)金流量見表8-1：表8-1 投資項目的會計利潤與現(xiàn)金流量 單位：元項目會計利潤現(xiàn)金流量銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊費稅前收益或現(xiàn)金流量所得稅（34%）稅后收益或現(xiàn)金凈流量100000(50000)(20000)30000(10200)19800100000(50000)050000(10200)39800經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=（100 000-50 000）（1-34%）+20 00034%=39 800（元）現(xiàn)金凈流量=稅后收益+折舊 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=19 800+20 000=39 800（元）（三）終結(jié)現(xiàn)金流量 項目經(jīng)濟(jì)壽命終了時發(fā)生的現(xiàn)金流量。主要內(nèi)容：經(jīng)

10、營現(xiàn)金流量（與經(jīng)營期計算方式一樣）非經(jīng)營現(xiàn)金流量 A.固定資產(chǎn)殘值變價收入以及出售時的稅賦損益 B.墊支營運資本的收回 計算公式：終結(jié)現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)的殘值變價收入（含稅賦損益）收回墊支的營運資本三、現(xiàn)金流量預(yù)測中應(yīng)注意的問題三、現(xiàn)金流量預(yù)測中應(yīng)注意的問題 在不考慮所得稅時，折舊額變化對現(xiàn)金流量沒有影響。在考慮所得稅時，折舊抵稅作用直接影響投資現(xiàn)金流量的大小。（二）利息費用（一）折舊模式的影響 在項目現(xiàn)金流量預(yù)測時不包括與項目舉債籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量（借入時的現(xiàn)金流入量，支付利息時的現(xiàn)金流出量），項目的籌資成本在項目的資本成本中考慮。視作費用支出，從現(xiàn)金流量中扣除 歸于現(xiàn)金流量的資本

11、成本（折現(xiàn)率）中（三）通貨膨脹的影響【例】假設(shè)某投資項目初始現(xiàn)金流出量為1 000元，一年后產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量為1 100元；假設(shè)項目的投資額全部為借入資本，年利率為6%，期限為1年。與投資和籌資決策相關(guān)的現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值如表8-2所示。表8-2 與投資和籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量 單位：元現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值（P/F，6%，1）與投資相關(guān)的現(xiàn)金流量與籌資相關(guān)的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量合計-1000+10000+1100-1060+40+380+38 估計通貨膨脹對項目的影響應(yīng)遵循一致性的原則 在計算通貨膨脹變化對各種現(xiàn)金流量的影響時，不同現(xiàn)金流量受通貨膨脹的影響程度是各不相同，不能簡單地用一

12、個統(tǒng)一的通貨膨脹率來修正所有的現(xiàn)金流量。四、現(xiàn)金流量預(yù)測案例分析四、現(xiàn)金流量預(yù)測案例分析 （一）擴(kuò)充型投資現(xiàn)金流量分析 【例8-1】ABC公司是一個辦公用品的生產(chǎn)廠家，主要生產(chǎn)各種辦公桌椅等。目前公司研究開發(fā)出一種保健式學(xué)生用椅，其銷售市場前景看好。為了解學(xué)生用椅的潛在市場，公司支付了50 000元，聘請咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場調(diào)查，調(diào)查結(jié)果表明學(xué)生用椅市場大約有10%15%的市場份額有待開發(fā)。公司決定對學(xué)生用椅投資進(jìn)行成本效益分析。其有關(guān)預(yù)測資料如下：1.市場調(diào)研費50 000元屬于沉沒成本，即與是否進(jìn)行項目投資的無關(guān)成本。2.學(xué)生用椅生產(chǎn)車間可利用公司一處廠房，如果出售，該廠房當(dāng)前市場價格為50

13、000元。3.學(xué)生用椅生產(chǎn)設(shè)備購置費（原始價值加運費、安裝費等）為110 000元，使用年限5年，稅法規(guī)定設(shè)備殘值10 000元，按直線法計提折舊，每年折舊費20 000元；預(yù)計5 年后不再生產(chǎn)學(xué)生用椅后可將設(shè)備出售，售價為30 000元。4.預(yù)計學(xué)生用椅各年的銷售量(把)依次為：500、800、1 200、1 000、600；學(xué)生用椅市場銷售價格，第一年為每把200元，由于通貨膨脹和競爭因素，售價每年將以2%的幅度增長；學(xué)生用椅單位付現(xiàn)成本第一年100元，以后隨著原材料價格的大幅度上升，單位成本每年將以10%的比率增長。5.生產(chǎn)學(xué)生用椅需要墊支的營運資本，假設(shè)按下期銷售收入10%估計本期營運

14、資本需要量。第一年初投資10 000元，第5年末營運資本需要量為零。6.公司所得稅率為34%，在整個經(jīng)營期保持不變。年份銷售量單價銷售收入單位成本成本總額1500200.00100000100.00500002800204.00163200110.008800031200208.08249696121.0014520041000212.24212242133.101331005600216.49129892146.4187846案例分析表8-3 經(jīng)營收入與成本預(yù)測 單位：元某年的單價=上年的單價（1+2%）某年的單位成本=上年的單位成本（1+10%）表8-4 現(xiàn)金流量預(yù)測單位：元項目01234

15、5經(jīng)營現(xiàn)金流量銷售收入100000163200249696212242129892經(jīng)營付現(xiàn)成本500008800014520013310087846折舊2000020000200002000020000稅前收益3000055200844965914222046所得稅(34%)102001876828729201087496凈收益1980036432557673903314550折舊2000020000200002000020000經(jīng)營現(xiàn)金凈流量3980056432757675903334550投資支出與機(jī)會成本設(shè)備投資(110000)23200機(jī)會成本(廠房)(50000)營運資本營運資本(年

16、末)10000163202497021224129890營運資本追加支出(10000)(6320)(8650)3745823512989投資現(xiàn)金凈流量合計(170000)(6320)(8650)3745823536189現(xiàn)金凈流量(170000)3348047782795136726870739設(shè)備處置現(xiàn)金流入：收入30 000元，應(yīng)繳納所得稅（30 00010 000）0.346800，抵減了現(xiàn)金流入年末營運資本=下年預(yù)計銷售收入10%某年營運資本追加支出該年末營運資本上年營運資本（二）替代型投資現(xiàn)金流量分析 【例8-2】假設(shè)某公司為降低每年的生產(chǎn)成本，準(zhǔn)備用一臺新設(shè)備代替舊設(shè)備。舊設(shè)備原值

17、100 000元，已提折舊50 000元，估計還可用5年，5年后的殘值為零。如果現(xiàn)在出售，可得價款40 000元。新設(shè)備的買價、運費和安裝費共需110 000元，可用5年，年折舊額20 000元，第5年末稅法規(guī)定殘值與預(yù)計殘值出售價均為10 000元。用新設(shè)備時每年付現(xiàn)成本可節(jié)約30 000元(新設(shè)備年付現(xiàn)成本為50 000元，舊設(shè)備年付現(xiàn)成本為80 000元)。假設(shè)銷售收入不變，所得稅率為50%，新舊設(shè)備均按直線法計提折舊。新設(shè)備買價、運費、安裝費 110 000 舊設(shè)備出售收入 -40 000 舊設(shè)備出售稅賦節(jié)余 -5 000 (40 000-50 000)0.5 合計：65 000 新設(shè)

18、備年折舊額 20 000舊設(shè)備年折舊額 10 000 年折舊額增量 10 000（20 000-10 000）項目0年14年5年1.初始投資2.經(jīng)營現(xiàn)金流量銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本節(jié)約額折舊費稅前收益所得稅稅后收益3.終結(jié)現(xiàn)金流量4.現(xiàn)金凈流量-65000-65000+200000+30000-10000+20000-10000+10000+20000+200000+30000-10000+20000-10000+10000+10000+30000表8-5 增量現(xiàn)金流量估計 單位：元案例分析第三節(jié)第三節(jié) 投資項目評價標(biāo)準(zhǔn)投資項目評價標(biāo)準(zhǔn)一、凈現(xiàn)值二、獲利指數(shù)三、內(nèi)部收益率四、投資回收期 五、會計收

19、益率六、評價標(biāo)準(zhǔn)的比較與選擇貼現(xiàn)項目評價標(biāo)準(zhǔn)非貼現(xiàn)項目評價標(biāo)準(zhǔn)一、凈現(xiàn)值一、凈現(xiàn)值（一）凈現(xiàn)值(NPV-net present value)的含義 是反映投資項目在建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)獲利能力的動態(tài)標(biāo)準(zhǔn)。在整個建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值之和。（二）凈現(xiàn)值的計算 影響凈現(xiàn)值的因素：項目的現(xiàn)金流量（NCF）折現(xiàn)率（r）項目周期（n）折現(xiàn)率通常采用項目資本成本或項目必要收益率。項目資本成本的大小與項目系統(tǒng)風(fēng)險大小直接相 關(guān)，項目的系統(tǒng)風(fēng)險對所有的公司都是相同的。預(yù)期收益率會因公司不同而不同，但接受的最低收益率對所有公司都是一樣的。項目使用的主要設(shè)備的平均物理壽命 項目

20、產(chǎn)品的市場壽命（項目經(jīng)濟(jì)壽命）現(xiàn)金流量預(yù)測期限 折現(xiàn)率的確定項目的資本成本與實施該項目公司的資本成本之間的關(guān)系 （1）如果項目風(fēng)險與其實施該項目的公司風(fēng)險相等：公司加權(quán)平均資本成本就是項目的資本成本。（2）如果項目的風(fēng)險與該公司的風(fēng)險不等價：找出與該項目風(fēng)險等價的替代公司，用替代公司的資本成本評估項目 直接根據(jù)特定項目的資本來源、籌資比例、籌資成本進(jìn)行估算。（3）如果每一個投資項目被視為追加的邊際項目：采用與該項投資相對應(yīng)的邊際資本成本作為折現(xiàn)率，投資項目的取舍取決于邊際收益與邊際成本的比較。在確定折現(xiàn)率時，現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率要相互匹配 名義現(xiàn)金流量名義折現(xiàn)率 真實現(xiàn)金流量真實折現(xiàn)率注意 【例】

21、承【例8-1】假設(shè)該項目風(fēng)險與公司風(fēng)險相同，預(yù)計公司真實資本成本（不考慮通貨膨脹因素）第1年為10%，到第5年上升至12.15%，預(yù)計通貨膨脹率第1年為2%，到第5年上升至4%。表8-6 凈現(xiàn)值及內(nèi)部收益計算表 單位：元 累計資本成本：（1+12.2%）(1+13.26%)-1 名義利率=（1+真實利率）（1+預(yù)期通貨膨脹率）1 第1年名義資本成本=(1+10%)(1+2%)-1NPV函數(shù)：輸入方式：=NPV(rate,value1,value2,.)應(yīng)用條件：項目各年的折現(xiàn)率相同 注意事項：Excel中函數(shù) NPV 假定投資現(xiàn)金流量（初始投資）發(fā)生在第1期末（value1），而在我們的分析中

22、，通常假設(shè)投資發(fā)生在第0期，因此，在計算凈現(xiàn)值時，應(yīng)將項目未來現(xiàn)金流量用NPV函數(shù)求出的現(xiàn)值再減去該項目的初始投資的現(xiàn)值 【例】承【例8-2】項目增量現(xiàn)金流量每年為20000元（共5年），第5年終結(jié)現(xiàn)金流量增量為10000元，假設(shè)該項目的資本成本為15%。在Excel電子表格中利用NPV函數(shù)計算凈現(xiàn)值 Excel計算（三）項目決策原則 NPV0時，項目可行；NPV0時，項目不可行。當(dāng)一個投資項目有多種方案可選擇時，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值大的方案，或是按凈現(xiàn)值大小進(jìn)行項目排隊，對凈現(xiàn)值大的項目應(yīng)優(yōu)先考慮。（四）凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)的評價 優(yōu)點：考慮了整個項目計算期的全部現(xiàn)金凈流量及貨幣時間價值的影響，反映了投資項目

23、的可獲收益。缺點：現(xiàn)金流量和相應(yīng)的資本成本有賴于人為的估計；無法直接反映投資項目的實際收益率水平。（一）獲利指數(shù)(PI-profitability index)的含義 又稱現(xiàn)值指數(shù)，是指投資項目未來現(xiàn)金流入量(CIF)現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量(COF)現(xiàn)值（指初始投資的現(xiàn)值）的比率。（二）獲利指數(shù)的計算 【例】承【例8-1】計算學(xué)生用椅投資項目的現(xiàn)值指數(shù)。二、獲利指數(shù)二、獲利指數(shù)（三）項目決策原則PI1時，項目可行；PI1時，項目不可行。（四）獲利指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的評價 優(yōu)點：獲利指數(shù)以相對數(shù)表示，可以在不同投資額的獨立方案之間進(jìn)行比較。缺點：忽略了互斥項目規(guī)模的差異，可能得出與凈現(xiàn)值不同的結(jié)論，會對決策產(chǎn)生

24、誤導(dǎo)。（一）內(nèi)部收益率(IRR-internal rate of return)的含義注意：IRR用來衡量項目的獲利能力，是根據(jù)項目本身的現(xiàn)金流量計算的，它與資本成本無關(guān)，但與項目決策相關(guān)。資本成本是投資者進(jìn)行項目投資要求的最低收益率。項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。（二）內(nèi)部收益率的計算 三、內(nèi)部收益率三、內(nèi)部收益率IRR函數(shù)：功能：返回由數(shù)值代表的一組現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率 輸入方式：=IRR（values,guess）【例】承【例8-1】計算學(xué)生用椅投資項目的內(nèi)部收益率。在Excel電子表格中利用IRR函數(shù)計算內(nèi)部收益率Excel計算現(xiàn)金流量不一定必

25、須是均衡的，但必須按固定的間隔發(fā)生（三）項目決策原則IRR項目資本成本或投資最低收益率，則項目可行；IRR項目資本成本或投資最低收益率，則項目不可行。（四）內(nèi)部收益率標(biāo)準(zhǔn)的評價 優(yōu)點：不受資本市場利率的影響，完全取決于項目的現(xiàn)金流量，能夠從動態(tài)的角度正確反映投資項目的實際收益水平。缺點：計算過程十分麻煩 互斥項目決策時，IRR與NPV在結(jié)論上可能不一致。四、投資回收期四、投資回收期（一）投資回收期(PP-payback period)的含義通過項目的凈現(xiàn)金流量來回收初始投資所需要的時間。（二）投資回收期的計算A.每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量相等B.每年凈現(xiàn)金流量不相等 【例】承【例8-1】計算學(xué)生用椅

26、投資項目的投資回收期。表8-7 學(xué)生用椅項目累計現(xiàn)金凈流量 單位：元 項目012345現(xiàn)金凈流量(170000)33480477827951367 26870739累計現(xiàn)金凈流量(170000)(136520)(88738)(9 225)58043128782解析：（三）項目決策標(biāo)準(zhǔn) 如果 PP基準(zhǔn)回收期，可接受該項目；反之則應(yīng)放棄。在實務(wù)分析中：PPn/2，投資項目可行；PPn/2，投資項目不可行。在互斥項目比較分析時，應(yīng)以靜態(tài)投資回收期最短的方案作為中選方案。（四）投資回收期標(biāo)準(zhǔn)的評價 優(yōu)點：方法簡單，反映直觀，應(yīng)用廣泛 缺點：沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風(fēng)險價值；忽略了回收期以后的現(xiàn)金

27、流量。以按投資項目的行業(yè)基準(zhǔn)收益率或設(shè)定折現(xiàn)率計算的折現(xiàn)經(jīng)營凈現(xiàn)金流量補償原始投資所需要的全部時間。折現(xiàn)投資回收期（PP discounted payback period)折現(xiàn)投資回收期滿足一下關(guān)系：評價 優(yōu)點：考慮了貨幣的時間價值 直接利用回收期之前的現(xiàn)金凈流量信息 正確反映投資方式的不同對項目的影響 缺點：計算比較復(fù)雜 忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量（一）會計收益率(ARR-accounting rate of return)的含義項目投產(chǎn)后各年凈收益(稅后利潤)總和的簡單平均計算 固定資產(chǎn)投資賬面價值的算術(shù)平均數(shù)（也可以包括營運資本投資額）五、會計收益率五、會計收益率投資項目年平均凈收益與

28、該項目年平均投資額的比率。（二）會計收益率的計算 【例】承【例8-1】計算學(xué)生用椅投資項目的會計收益率。基準(zhǔn)會計收益率通常由公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定 如果ARR 基準(zhǔn)會計收益率，應(yīng)接受該方案；如果ARR 基準(zhǔn)會計收益率，應(yīng)放棄該方案。多個互斥方案的選擇中，應(yīng)選擇會計收益率最高的項目。（三）項目決策標(biāo)準(zhǔn)（四）會計收益率標(biāo)準(zhǔn)的評價 優(yōu)點：簡明、易懂、易算。缺點：沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風(fēng)險價值；按投資項目賬面價值計算，當(dāng)投資項目存在機(jī)會成本時，其判斷結(jié)果與凈現(xiàn)值等標(biāo)準(zhǔn)差異很大，有時甚至得出相反結(jié)論。IRR六、評價標(biāo)準(zhǔn)的比較與選擇六、評價標(biāo)準(zhǔn)的比較與選擇凈現(xiàn)值曲線（一）凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率

29、評價標(biāo)準(zhǔn)比較1.凈現(xiàn)值曲線：描繪項目凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率之間的關(guān)系；NPV是折現(xiàn)率r的單調(diào)減函數(shù)。如果NPV0，IRR必然大于資本成本r；如果NPV0，IRR必然小于資本成本r。圖8-1 凈現(xiàn)值曲線圖 2.互斥項目排序矛盾在互斥項目的比較分析中，采用凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行項目排序，有時會得出相反的結(jié)論，即出現(xiàn)排序矛盾。產(chǎn)生矛盾的原因（1）項目投資規(guī)模不同（2）項目現(xiàn)金流量模式不同 項目投資規(guī)模不同【例】假設(shè)有兩個投資項目C 和D，其有關(guān)資料如表8-8所示。表8-8 投資項目C和D的現(xiàn)金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26900-55

30、960100002000010000200001000020000100002000018 1634734 7861.131.09圖8-2 C、D項目凈現(xiàn)值曲線圖14.14%費希爾交點 解決矛盾方法增量現(xiàn)金流量法：表8-9 DC項目現(xiàn)金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)DC-290601000010000100001000014.141 313 IRR=14.14%資本成本12%NPV=1 313 0 在條件許可的情況下，投資者在接受項目C后，還應(yīng)再接受項目DC，即選擇項目C+(DC)=D。應(yīng)接受追加投資項目 當(dāng)NPV與IRR兩種標(biāo)準(zhǔn)排序發(fā)生

31、矛盾時 應(yīng)以NPV標(biāo)準(zhǔn)為準(zhǔn)結(jié) 論進(jìn)一步考慮項目C與D的增量現(xiàn)金流量，即DC，如表8-9所示。項目現(xiàn)金流量模式不同【例】假設(shè)E、F兩個投資項目的現(xiàn)金流量如表8-10所示。表8-10 E、F項目投資現(xiàn)金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)EF-10000-100008000100040004544960967620%18%15992 503圖8-3 E、F項目凈現(xiàn)值曲線圖15.5%費希爾交點 解決矛盾方法增量現(xiàn)金流量法：FE項目現(xiàn)金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)FE0-7000544871615.5 904 IR

32、R=15.5%資本成本8%NPV=904 0 在條件許可的情況下，投資者在接受項目E后，還應(yīng)再接受項目FE，即選擇項目E+(FE)=F。應(yīng)接受追加投資項目 當(dāng)NPV與IRR兩種標(biāo)準(zhǔn)排序發(fā)生矛盾時 應(yīng)以NPV標(biāo)準(zhǔn)為準(zhǔn)結(jié) 論進(jìn)一步考慮項目E與F的增量現(xiàn)金流量，即FE，如下表所示。（3）NPV與IRR標(biāo)準(zhǔn)排序矛盾的理論分析 矛盾產(chǎn)生的根本原因：兩種標(biāo)準(zhǔn)隱含的再投資利率不同NPVIRR r*=r 計算NPV隱含假設(shè)：再投資的利率r*=公司資本成本（或投資者要求的收益率）計算IRR隱含假設(shè)：再投資的利率r*=項目本身的IRR采取共同的再投資利率消除排序矛盾調(diào)整或修正內(nèi)部收益率 MIRR 【例】在前述E,

33、F兩項目比較中，假設(shè)再投資利率與資本成本(r=8%)相等，則E和F兩項目的修正內(nèi)部收益率(MIRR)可計算如下：MIRRE=13.47%MIRRF=16.34%MIRRF MIRRE選擇項目F與凈現(xiàn)值排序的結(jié)論相同（二）NPV與PI比較 在投資規(guī)模不同的互斥項目的選擇中，有可能得出相反的結(jié)論。一般情況下，采用NPV和PI評價投資項目得出的結(jié)論常常是一致的。如果NPV0，則PI1；如果NPV0，則PI=1；如果NPV0，則PI1?！纠咳砸?C 和D兩個投資項目，其有關(guān)資料如表8-8所示。表8-8 投資項目C和D的現(xiàn)金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(

34、12%)PICD-26900-559601000020000100002000010000200001000020000181634734 7861.131.09解決矛盾方法增量獲利指數(shù)法：PI=1.0451 應(yīng)該接受項目DC 在條件許可的情況下，選擇項目C+(DC)=D。當(dāng)NPV與PI兩種標(biāo)準(zhǔn)排序發(fā)生矛盾時 應(yīng)以NPV標(biāo)準(zhǔn)為準(zhǔn)結(jié) 論進(jìn)一步考查項目C與D投資增量的獲利指數(shù)：與凈現(xiàn)值排序的結(jié)論相同（三）項目評價標(biāo)準(zhǔn)的選擇 只有凈現(xiàn)值同時滿足于上述三個基本條件 1.評價標(biāo)準(zhǔn)的基本要求 一個好的評價標(biāo)準(zhǔn)的三個條件：必須考慮項目壽命周期內(nèi)的全部現(xiàn)金流量；必須考慮資本成本或投資者要求的收益率，以便將不同

35、時點上的現(xiàn)金流量調(diào)整為同一時點進(jìn)行比較；必須與公司的目標(biāo)相一致，即進(jìn)行互斥項目的選擇時，能選出使公司價值最大的項目。2.再投資利率假設(shè)的合理預(yù)期正確的再投資利率應(yīng)該是資本成本r，在市場均衡的條件下，它一方面表明項目籌資者使用資本應(yīng)付出的代價，另一方面表明項目投資者投入資本應(yīng)獲得的收益。凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于內(nèi)部收益率 3.價值可加性原則 凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于內(nèi)部收益率 根據(jù)價值可加性原則，從某種意義上說，公司價值等于其所有項目價值之和。IRR標(biāo)準(zhǔn)是相對數(shù)，其值不能簡單相加，而必須重新計算每一組合的IRR，不但計算麻煩，而且也往往與NPV標(biāo)準(zhǔn)的決策結(jié)果不一致。NPV標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于IRR或PI，但為什么項目經(jīng)理對IR

36、R或PI有著強烈的偏好？主要原因：IRR標(biāo)準(zhǔn)不需事先確定資本成本，使實務(wù)操作較為容易；IRR和PI是一個相對數(shù)，進(jìn)行不同投資規(guī)模的比較和評價更為直觀。特別提醒：IRR和PI最大的投資項目不一定是最優(yōu)的項目，如果按 IRR或PI進(jìn)行項目決策，則應(yīng)采用差量或增量分析法，而不是簡單地按 IRR 和 PI 大小進(jìn)行項目排序。NPV標(biāo)準(zhǔn)雖然是一個絕對數(shù)，但在分析時已考慮到投資的機(jī)會成本，只要凈現(xiàn)值為正數(shù)，就可以為公司多創(chuàng)造價值。因此凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)與公司價值最大化這一目標(biāo)相一致。結(jié)論結(jié)論：若項目相互獨立，NPV、IRR、PI可做出完全一致的接受或舍棄的決策；在評估互斥項目時，則應(yīng)以NPV標(biāo)準(zhǔn)為基準(zhǔn)。第四節(jié)第四

37、節(jié) 投資項目決策分析投資項目決策分析一、獨立項目投資決策二、互斥項目投資決策三、資本限額決策 一、獨立項目投資決策一、獨立項目投資決策 獨立項目是指一組互相獨立、互不排斥的項目。在獨立項目中，選擇某一項目并不排斥選擇另一項目。對于獨立項目的決策分析，可運用凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內(nèi)部收益率以及投資回收期、會計收益率等任何一個合理的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析，決定項目的取舍。只要運用得當(dāng)，一般能夠做出正確的決策。獨立項目的決策是指對待定投資項目采納與否的決策（“接受”或“拒絕”的選擇），投資項目的取舍只取決于項目本身的經(jīng)濟(jì)價值。獨立項目投資決策標(biāo)準(zhǔn)分析：“接受”投資項目方案的標(biāo)準(zhǔn)：主要指標(biāo)：NPV0，IRR項目資本

38、成本或投資最低收益率，PI1；輔助指標(biāo)：PPn/2，ARR基準(zhǔn)會計收益率?！熬芙^”投資項目方案的標(biāo)準(zhǔn)：主要指標(biāo)：NPV0，IRR項目資本成本或投資最低收益率，PI1時，輔助指標(biāo)：PPn/2，ARR基準(zhǔn)會計收益率。二、互斥項目投資決策二、互斥項目投資決策 互斥項目是指互相關(guān)聯(lián)、互相排斥的項目。在一組項目中，采用某一項目則完全排斥采用其他項目?；コ忭椖康臎Q策分析就是指在兩個或兩個以上互相排斥的待選項目中只能選擇其中之一的決策分析?；コ忭椖繘Q策分析的基本方法主要有排列順序法、增量收益分析法、總費用現(xiàn)值法和年均費用法。（一）排列順序法 全部待選項目可以分別根據(jù)它們各自的NPV或IRR或PI按降級順序排

39、列，然后進(jìn)行項目挑選，通常選其大者為最優(yōu)。在一般情況下根據(jù)三種方法排列的順序是一致的；但在某些情況下,運用NPV和運用IRR或PI會出現(xiàn)排序矛盾。這時，通常應(yīng)以凈現(xiàn)值作為選項標(biāo)準(zhǔn)。（二）增量收益分析法投資規(guī)模不同的互斥項目 如果：NPV 0；或 IRR K；或 PI 1；投資額大的項目較優(yōu)；反之，投資額小的項目較優(yōu)。重置型投資項目 如果：NPV 0；或 IRR K；或 PI 1；應(yīng)接受購置新設(shè)備；反之，則應(yīng)繼續(xù)使用舊設(shè)備。具體應(yīng)用站在新設(shè)備的角度進(jìn)行分析 判斷標(biāo)準(zhǔn)：NPV 0；IRR K；PI 1。對于互斥項目，可根據(jù)增量凈現(xiàn)值（NPV）、增量內(nèi)部收益率（IRR）或增量獲利指數(shù)（PI）等任一標(biāo)

40、準(zhǔn)進(jìn)行項目比選。（三）總費用現(xiàn)值法 適用條件：收入相同、計算期相同的項目之間的比選。判斷標(biāo)準(zhǔn)：總費用現(xiàn)值較小的項目為最佳。通過計算各備選項目中全部費用的現(xiàn)值來進(jìn)行項目比選的一種方法。【例】承【例8-2】重置項目評價中，采用總費用現(xiàn)值法進(jìn)行分析 表8-11 重置投資項目現(xiàn)金流量（實際現(xiàn)金流量）單位：元項目舊設(shè)備新設(shè)備初始投資設(shè)備購置支出舊設(shè)備出售收入舊設(shè)備出售損失減稅現(xiàn)金流出合計經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（15年）稅后經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊減稅現(xiàn)金流出合計終結(jié)現(xiàn)金凈流量(第5年)0000-400005000-350000-110000400005000-65000-2500010000-1500010000應(yīng)該用

41、新設(shè)備取代舊設(shè)備（四）年均費用法 年均費用(AC)小的項目為中選項目。適用條件：收入相同但計算期不同的項目比選。在重置投資項目比選中，如果新舊設(shè)備的使用年限不同，必須站在“局外人”觀點分析各項目的現(xiàn)金流量，而不應(yīng)根據(jù)實際現(xiàn)金流量計算各項目的成本現(xiàn)值。注 意 購置舊設(shè)備 購置新設(shè)備 【例8-3】某公司目前使用的P型設(shè)備是4年前購置的，原始購價20 000元，使用年限10年，預(yù)計還可使用6年,每年付現(xiàn)成本4 800元，期末殘值800元。目前市場上有一種較為先進(jìn)的Q型設(shè)備，價值25 000元,預(yù)計使用10年，年付現(xiàn)成本3 200元，期末無殘值。此時如果以P型設(shè)備與Q型設(shè)備相交換，可作價8 000元。

42、公司要求的最低投資收益率為14%。要求：為該公司做出決策：是繼續(xù)使用舊設(shè)備，還是以Q型設(shè)備代替P型設(shè)備。（假設(shè)不考慮所得稅因素）。假設(shè)公司支付8 000元購置P型設(shè)備：4 800 -800 0 1 2 5 3 4 4 8004 8004 8004 8008 0004 8006r=14%r=14%4 800(P/A,14%,6)800(P/F,14%,6)假設(shè)公司支付2 5000元購置Q型設(shè)備：3 200 3 200 3 20025 000 0 1 2 5 3 4 610978r=14%r=14%3 200(P/A,14%,10)3 200 按實際現(xiàn)金流量計算各項目的年均現(xiàn)值為：投資規(guī)模公司在一

43、定時期用于項目投資的資本總量。公司價值最大：邊際投資收益率(內(nèi)部收益率)邊際資本成本三、資本限額決策三、資本限額決策 一般是根據(jù)邊際分析的基本原理確定最佳投資規(guī)模。圖8-4 投資規(guī)模與邊際收益和邊際成本的關(guān)系最佳投資規(guī)模：投資額或籌資額為90萬元邊際投資收益率(12.4%)=邊際資本成本(12.4%)接受項目舍棄項目投資限額 一定時期用于項目投資的最高額度資本。確定投資限額的原因：內(nèi)部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。外部原因：資本市場上各種條件的限制。資本限額下項目比選的基本思想：在投資項目比選時，在資本限額允許的范圍內(nèi)尋找“令人滿意的”或“足夠好”的投資組合項目，即選擇凈現(xiàn)值最大

44、的投資組合。資本限額下投資項目選擇的方法項目組合法線性規(guī)劃法 把所有待選項目組合成相互排斥的項目組，并依次找出滿足約束條件的一個最好項目組。1項目組合法 基本步驟 將所有項目組合成相互排斥的項目組，對于相互獨立的N個項目,共有2N-1個互斥項目組合。按初始投資從小到大的次序，把第一步的項目組排列起來。按資本約束大小，把凡是小于投資總額的項目取出，找出凈現(xiàn)值最大的項目組，即最優(yōu)的項目組合。【例】假設(shè)某公司可用于投資的資本總額為750 000元，各投資項目的有關(guān)數(shù)據(jù)如表8-12所示。表8-12 投資項目的相關(guān)資料 單位：元項目原始投資額凈現(xiàn)值(NPV)獲利指數(shù)(PI)X1X2X3X4X5X6X75

45、000012500015000022500025000035000040000065002100022000250004000045000500001.1301.1681.0981.1101.1601.1291.125投資項目組合數(shù)：27-1=127投資限額750 000元下的最優(yōu)投資組合表8-13 投資組合項目的凈現(xiàn)值單位：元項目原始投資額凈現(xiàn)值(NPV)X2 X3 X4 X5合計125000150000225000250000750 00021000225002500040000108500 項目組合法分析的假定條件（1）假設(shè)各項目都是相互獨立的，如果在項目中存在互斥項目，應(yīng)把所有項目都列

46、出來，但在分組時必須注意，在每一組中，互斥的項目只能排一個。（2）假設(shè)各項目的風(fēng)險程度相同，且資本成本相一致。（3）假設(shè)資本限額只是單一的時間周期，但在實施資本限額時，限額通常要持續(xù)若干年；在今后幾年中可獲得的資本取決于前些年投資的現(xiàn)金流入狀況?！纠磕彻居? 個投資項目，如表8-14所示。假設(shè)公司第0年和第1年結(jié)束時可利用的投資額分別為3 000萬元和4 000萬元。表8-14 投資項目現(xiàn)金流量 單位：萬元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NPVAB CD-3000-1500-15000+9 000+1500+1500-13 000+1500+7000+4500+18000+1000+4

47、000+3000+120006 9448 268 5 56212 176項目A第1 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量9 000+第二年投資額4 000萬元第0年選擇B+C項目組凈現(xiàn)值合計13 830萬元 在第0期選擇項目A，第1期再投資13 000萬元于項目D的投資凈現(xiàn)值合計：19 120萬元 各種約束條件下，尋找凈現(xiàn)值最大的投資項目組合。2線性規(guī)劃法 資源約束條件下更有效、更一般的投資決策方法。一般是通過計算機(jī)完成的。第五節(jié)第五節(jié) 投資項目風(fēng)險評價投資項目風(fēng)險評價一、項目風(fēng)險來源二、項目風(fēng)險分析三、投資項目風(fēng)險調(diào)整一、一、項目風(fēng)險來源項目風(fēng)險來源（一）項目風(fēng)險 1.含義 某一投資項目本身特有的風(fēng)險特定項目

48、未來收益可能結(jié)果相對于預(yù)期值的離散程度。2.衡量方法 通常采用概率的方法，用項目標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行衡量。3.項目風(fēng)險的來源 項目自身因素：項目特有因素或估計誤差帶來的風(fēng)險 外部因素：（1）項目收益風(fēng)險（2）投資與經(jīng)營成本風(fēng)險（3）籌資風(fēng)險（4）其他風(fēng)險（二）公司風(fēng)險 1.含義 又稱總風(fēng)險，是指不考慮投資組合因素，純粹站在公司的立場上來衡量的投資風(fēng)險。2.衡量方法 通常采用公司資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行衡量 3.公司風(fēng)險的構(gòu)成 （1）每種資產(chǎn)（或項目）所占的比重（2）每種資產(chǎn)的風(fēng)險（3）公司資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)或協(xié)方差（三）市場風(fēng)險 在投資項目風(fēng)險中，市場風(fēng)險無法通過多元化投資加以消除。通常用投資項目的貝他系數(shù)

49、（）來表示。站在擁有高度多元化投資組合的公司股票持有者的角度來衡量投資項目風(fēng)險。二、項目風(fēng)險分析二、項目風(fēng)險分析（一）敏感性分析(sensitivity analysis)3.基本思想 如果與決策有關(guān)的某個因素發(fā)生了變動，那么原定方案的NPV、IRR將受什么樣的影響。因此，它解決的是“如果.會怎樣”的問題。1.含義 衡量不確定性因素的變化對項目評價標(biāo)準(zhǔn)（如NPV、IRR）的影響程度。2.分析目的 找出投資機(jī)會的“盈利能力”對哪些因素最敏感，從而為決策者提供重要的決策信息。4.敏感性分析的具體步驟確定敏感性分析對象 選擇不確定因素 調(diào)整現(xiàn)金流量 如，凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等 市場規(guī)模、銷售價格、市場

50、增長率、市場份額、項目投資額、變動成本、固定成本、項目周期等 注意：銷售價格的變化 原材料、燃料價格的變化 項目投產(chǎn)后，產(chǎn)量發(fā)生了變化 【例】承【例8-1】仍以學(xué)生用椅投資項目為例加以說明，假設(shè)影響該項目收益變動的因素主要是銷售量、單位成本以及資本成本，現(xiàn)以該項目的凈現(xiàn)值(28 331元)為基數(shù)值，計算上述各因素圍繞基數(shù)值分別增減10%、15%（每次只有一個因素變化）時新的凈現(xiàn)值。表8-15 各項因素變化對凈現(xiàn)值的影響 單位：元因素變動百分比(%)銷售量單位成本資本成本11551424-5115178121104372760332122010028 33128 33128 3319012935

51、50628358578552376177739786解析：圖8-5 項目凈現(xiàn)值對銷售量、單位成本和資本成本的敏感度 臨界值不改變某一評價指標(biāo)決策結(jié)論的條件下，某因素所能變動的上限或下限【例8-4】假設(shè)某公司正在考慮一項投資，有關(guān)資料如表8-16所示。表8-16 投資額與現(xiàn)金流量 金額單位：萬元項目0年15年投資額(10000)銷售收入64000變動成本42000固定成本18000其中：折舊1600稅前收益4000所得稅（40%）1600稅后收益2400經(jīng)營現(xiàn)金流量4000現(xiàn)金凈流量(10000)4000凈現(xiàn)值（10%）5 163盈虧臨界分析表8-17 凈現(xiàn)值為零時各因素變動百分比單位：萬元項目

52、原預(yù)計現(xiàn)金流量NPV=0的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量變動上下限投資額100001516351.63%銷售收入6400061730-3.55%變動成本42000442705.40%固定成本180002027012.61%折現(xiàn)率10.0%29.00%190.00%項目年限5.003.02-39.63%因素敏感程度：銷售收入變動成本固定成本項目年限投資額折現(xiàn)率最強 最弱 5.敏感性分析方法的評價優(yōu)點：能夠在一定程度上就多種不確定因素的變化對項目評價標(biāo)準(zhǔn)的影響進(jìn)行定量分析，有助于決策者明確在項目決策時應(yīng)重點分析與控制的因素。缺點：沒有考慮各種不確定因素在未來發(fā)生變動的概率分布狀況，因而影響風(fēng)險分析的正確性。（二

53、）決策樹分析 用圖表方式反映投資項目現(xiàn)金流量序列的方法 適用：在項目周期內(nèi)進(jìn)行多次決策（如追加投資或放棄投資）的情況 【例8-5】假設(shè)RIC公司正在考慮為電視機(jī)生產(chǎn)廠家生產(chǎn)工業(yè)用機(jī)器人，這一項目的投資支出可分為三個階段：（1）市場調(diào)研，即對電視機(jī)裝配線上使用機(jī)器人的潛在市場進(jìn)行市場調(diào)查研究，調(diào)研費50萬元在項目初始(t=0)時一次支付。（2）如果該項產(chǎn)品未來市場潛力較大，則在t=1時支付100萬元設(shè)計和裝配不同型號的機(jī)器人模型，并交由電視機(jī)廠家進(jìn)行評價，RIC公司將根據(jù)反饋意見決定是否繼續(xù)實施該項目。（3）如果對機(jī)器人的模型評價良好，那么，在t=2時再投資1000萬元建造廠房，購置設(shè)備。在此基

54、礎(chǔ)上，項目分析人員預(yù)計該項目在以后的4年內(nèi)每年的現(xiàn)金凈流量及其概率分布，見圖8-6。圖8-6 機(jī)器人項目（不考慮放棄期權(quán)價值）=0.80.60.3=0.1441 525 圖8-7 機(jī)器人項目（考慮放棄期權(quán)價值）（三）模擬分析 利用蒙特卡羅模擬法，將敏感性分析和不確定因素的概率分布結(jié)合起來衡量投資項目風(fēng)險。分析步驟（1）選擇影響項目凈現(xiàn)值等評價指標(biāo)的關(guān)鍵因素，估計每個因素各種可能結(jié)果的概率。（2）對每個因素根據(jù)各種可能結(jié)果的概率分配相應(yīng)的隨機(jī)數(shù)，形成概率分布。RANDBETWEEN 函數(shù) 功能:返回位于兩個指定數(shù)之間的一個隨機(jī)數(shù)，每次計算時都將返回一個新的數(shù)值。輸入公式：=RANDBETWEEN

55、(bottom,top)Excel計算返回的最小整數(shù)返回的最大整數(shù)（3）根據(jù)RANDBETWEEN 函數(shù)建立一個隨機(jī)數(shù)碼表。（4）根據(jù)項目變量的累計概率對隨機(jī)數(shù)碼進(jìn)行分區(qū)，使每一個區(qū)間與項目變量的某一可能值及其概率相對應(yīng)。VLOOKUP函數(shù) 功能:查找對應(yīng)隨機(jī)號碼的可能值 輸入公式：=VLOOKUP(lookup _value,table _array,col _index _num,range _lookup)Excel計算需要在數(shù)據(jù)表中查找的數(shù)值 需要查找數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)表 table_array 中待返回的匹配值的列序號 TRUE 或省略 返回近似匹配值；FALSE 返回精確匹配值。（5）抽取

56、一組項目變量的可能值，計算出一個凈現(xiàn)值，完成一次模擬過程，并將結(jié)果儲存起來。重復(fù)這一過程若干次，一般至少需要模擬500次以上。（6）將各次模擬得到的凈現(xiàn)值結(jié)果由小到大排列成次數(shù)分配，并計算出凈現(xiàn)值的期望值、標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)離差率，從而判斷投資方案的風(fēng)險。【例】承【例8-4】假設(shè)項目變量中只有投資額和現(xiàn)金流量是變動的，其中投資額（10000萬元）是概率分別為0.3、0.4和0.3及其對應(yīng)的可能結(jié)果的期望值，現(xiàn)金流量（4000萬元）則是概率分別為0.2、0.6、0.2條件下三種可能結(jié)果的期望值。表8-18 現(xiàn)金流量概率分布及凈現(xiàn)值模擬分析金額單位：萬元=RANDBETWEEN（1,100）并填充至單元

57、格A12至A110=VLOOKUP(A11,$E$2:$F$4,2)并填充至單元格B12至B110 同A11輸入方式=VLOOKUP(C11,$E$5:$F$7,2)并填充至D12至D110單元格 表8-19 模擬計算結(jié)果凈現(xiàn)值期望值5303凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)差4832凈現(xiàn)值最大值14745凈現(xiàn)值最小值-4418標(biāo)準(zhǔn)離差率0.911凈現(xiàn)值小于零的概率（按凈現(xiàn)值出現(xiàn)負(fù)數(shù)的頻率計算）0.170表8-20 凈現(xiàn)值概率分布系統(tǒng)分區(qū)分布區(qū)間概率-5000-5000以下0.000-500000.174000040000.008000400080000.47120008000120000.0416000120001

58、60000.132000016000以上模擬100次 圖8-8 凈現(xiàn)值概率分布 模擬分析的評價優(yōu)點：（1）模擬分析得到的結(jié)果不止是一個凈現(xiàn)值，而是凈現(xiàn)值的概率分布。（2）模擬計算有助于理解項目現(xiàn)金流量出現(xiàn)各種可能結(jié)果的概率。（3）模擬分析不僅可以計算平均值，而且能得到概率分布的標(biāo)準(zhǔn)偏差，從而能更詳細(xì)地進(jìn)行風(fēng)險收益比較分析。（4）通過模擬分析可以具體考察不同變量之間的相互關(guān)系。缺點：（1）收集相關(guān)信息并把數(shù)據(jù)輸入模型的過程需要花費大量的時間、成本比較高。（2）每個變量的概率分布很難獲得，使構(gòu)建模型的過程較為復(fù)雜。三、投資項目風(fēng)險調(diào)整三、投資項目風(fēng)險調(diào)整 以凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)為例，調(diào)整公式的分母，項目的風(fēng)

59、險越大，折現(xiàn)率就越高，項目收益的現(xiàn)值就越小。i無風(fēng)險利率一般以政府債券利率表示風(fēng)險溢酬取決于項目風(fēng)險的高低（一）風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法 凈現(xiàn)值公式調(diào)整 將與特定項目有關(guān)的風(fēng)險加入到項目的折現(xiàn)率中，并據(jù)以進(jìn)行投資決策分析的方法。確定方法 風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率的確定方法表8-21 不同類型項目的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率投資項目風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率重置型項目8%+2%=10%改造或擴(kuò)充現(xiàn)有產(chǎn)品生產(chǎn)線項目8%+5%=13%增加新生產(chǎn)線項目8%+8%=16%研究開發(fā)項目8%+15%=23%1.根據(jù)項目的類別調(diào)整折現(xiàn)率 2.根據(jù)項目的標(biāo)準(zhǔn)離差率調(diào)整折現(xiàn)率 根據(jù)同類項目的風(fēng)險收益斜率與反映特定項目風(fēng)險程度的標(biāo)準(zhǔn)離差率估計風(fēng)險溢酬，然后

60、再加上無風(fēng)險利率，即為該項目的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率。計算公式：【例8-6】假設(shè)某公司現(xiàn)有A、B 兩個投資方案，各年的現(xiàn)金流量如表8-22所示。為簡化，假設(shè)各年的現(xiàn)金流量相互獨立。無風(fēng)險利率為8%，兩個方案的風(fēng)險收益系數(shù)為0.2。要求：計算兩個投資方案風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率及凈現(xiàn)值。表8-22 投資方案現(xiàn)金流量及其概率單位：元年份A方案B方案概率年現(xiàn)金凈流量概率年現(xiàn)金凈流量01.00-9001.00-5000.257800.3043010.506000.403800.254000.302600.207200.1031020.605000.802500.203000.101900.305600.2022030.

61、402000.601600.301000.20100表8-23 投資方案現(xiàn)金流量期望值與標(biāo)準(zhǔn)差單位：元A方案B方案年份現(xiàn)金流量期望值標(biāo)準(zhǔn)差年份現(xiàn)金流量期望值標(biāo)準(zhǔn)差1595134.44135968.042504132.91225026.833278189.20316037.95現(xiàn)金流量現(xiàn)值(8%)1203.71 現(xiàn)金流量現(xiàn)值(8%)673.76總體標(biāo)準(zhǔn)差225.91 總體標(biāo)準(zhǔn)差73.52標(biāo)準(zhǔn)離差率18.77%標(biāo)準(zhǔn)離差率10.91%風(fēng)險調(diào)整后折現(xiàn)率11.75%風(fēng)險調(diào)整后折現(xiàn)率10.18%凈現(xiàn)值235.17凈現(xiàn)值151.39說明（1）根據(jù)無風(fēng)險利率計算A方案各年現(xiàn)金流量現(xiàn)值：（2）投資項目現(xiàn)金流量標(biāo)

62、準(zhǔn)差 按無風(fēng)險利率折現(xiàn)的現(xiàn)值平方之和的平方根：計算步驟（3）計算A方案標(biāo)準(zhǔn)離差率：A方案風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)率=8%+0.218.77%=11.75%（4）計算風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)率：（5）根據(jù)風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)率和A方案投資額以及各年現(xiàn)金流量計算方案的凈現(xiàn)值3.根據(jù)項目資本成本確定折現(xiàn)率 項目的資本成本是投資者要求的最低收益率n 無風(fēng)險利率n 風(fēng)險溢酬【例】假設(shè)ABC公司股票的貝他系數(shù)()為1.8，無風(fēng)險利率為8%，市場投資組合收益為13%。負(fù)債利率為10%，且公司負(fù)債與股本比例為1：1，假設(shè)公司所得稅率為40%。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模式，ABC公司的股本成本(或投資者要求的收益率)：加權(quán)平均資本成本=0

63、.510%(1-40%)+0.517%=11.5%【例】承前例假設(shè)ABC公司正在考慮實施一個系數(shù)為2.5的新投資項目，并將20%的資本用于該新項目的投資，其余80%的資本用于公司其他資產(chǎn)，平均系數(shù)為1.8。公司新的系數(shù)：=0.81.8+0.22.5=1.94 股本成本=8%+1.94(13%-8%)=17.7%加權(quán)平均資本成本=0.510%(1-40%)+0.517.7%=11.85%新項目的收益率必須滿足：0.811.5%+0.2X=11.85%X=13.25%已知：新項目的系數(shù)=2.5，則：項目的股本成本=8%+2.5(13%-8%)=20.5%加權(quán)平均資本成本=0.510%(1-0.4)

64、+0.520.5%=13.25%風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法的評價優(yōu)點：簡單明了，符合邏輯，在實際中運用較為普遍。缺點：把風(fēng)險收益與時間價值混在一起,使得風(fēng)險隨著時間的推移被認(rèn)為地逐年擴(kuò)大。（二）風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法 又稱確定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定當(dāng)量法 基本思想 首先確定與風(fēng)險性現(xiàn)金流量同等效用的無風(fēng)險現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險利率折現(xiàn)，計算項目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎(chǔ)?；静襟E （1）確定與其風(fēng)險性現(xiàn)金流量帶來同等效用的無風(fēng)險現(xiàn)金流量；體現(xiàn)無風(fēng)險現(xiàn)金流量和風(fēng)險現(xiàn)金流量之間的關(guān)系 確定等值系數(shù)（t）現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差率越低，t就越大 確定現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)

65、（t）風(fēng)險現(xiàn)金流量即無風(fēng)險現(xiàn)金流量（2）用無風(fēng)險利率折現(xiàn)，計算項目的凈現(xiàn)值，并進(jìn)行決策。i 為無風(fēng)險利率 【例8-7】假設(shè)某公司根據(jù)投資項目的歷史資料確定的標(biāo)準(zhǔn)離差率與確定等值系數(shù)之間的關(guān)系如表8-24所示。要求:采用風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法計算【例8-6】中A、B兩個方案的凈現(xiàn)值。表8-24 標(biāo)準(zhǔn)離差率與確定等值系數(shù)之間的關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)離差率0.000.070.080.230.240.420.430.73確定等值系數(shù)1.000.850.600.40表8-25 投資方案凈現(xiàn)值（風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法）金額單位：元A方案凈現(xiàn)值年份0123凈現(xiàn)值（8%）現(xiàn)金流量期望值-900.00595.00504.00278.

66、00標(biāo)準(zhǔn)差134.44132.91189.20標(biāo)準(zhǔn)離差率0.230.260.68確定等值系數(shù) 1.00 0.85 0.60 0.40 確定等值-900.00505.75302.40111.20-84.18B方案凈現(xiàn)值年份0123凈現(xiàn)值（8%）現(xiàn)金流量期望值-500.00359.00250.00160.00標(biāo)準(zhǔn)差69.7826.8337.95標(biāo)準(zhǔn)離差率0.190.110.24確定等值系數(shù) 1.00 0.85 0.85 0.60 確定等值-500.00305.15212.5096.0040.94 風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法的評價優(yōu)點：通過對現(xiàn)金流量的調(diào)整來反映各年的投資風(fēng)險，并將風(fēng)險因素與時間因素分開討論，這在理論上是成立的。缺點：確定等值系數(shù)t很難確定，每個人都會有不同的估算，數(shù)值差別很大。在更為復(fù)雜的情況下，確定等值反映的應(yīng)該是股票持有者對風(fēng)險的偏好，而不是公司管理當(dāng)局的風(fēng)險觀。（三）風(fēng)險調(diào)整在實務(wù)中的應(yīng)用 Kim Crick等1986年對320家公司做了一次關(guān)于他們在投資分析中如何調(diào)整風(fēng)險的一項問卷調(diào)查表8-26 反饋者使用的風(fēng)險調(diào)整方法方法百分比（%）不做調(diào)整主觀調(diào)整確定等值法風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)