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1、 新版上海股票市場收益率與成交量因果關(guān)系研究匯編 摘要：線性因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，在股市得到快速發(fā)展和市場交易制度改善后，我國股市量價(jià)因果關(guān)系階段性異質(zhì)特征明顯，我國股票市場量價(jià)關(guān)系從因果關(guān)系不顯著發(fā)展為具有雙向因果關(guān)系。同時(shí)，非線性因果關(guān)系檢驗(yàn)也得到類似的結(jié)論，不同之處在于在取消漲跌停板制度后的第二階段，雖然不存在交易量對收益的線性因果關(guān)系，但存在非線性格蘭杰因果關(guān)系。所有檢驗(yàn)結(jié)果表明我國股市在交易制度轉(zhuǎn)變后，市場結(jié)構(gòu)也同時(shí)發(fā)生了根本變化。 關(guān)鍵詞：上海股票市場；收益率；交易量；交易制度；格蘭杰因果關(guān)系 作者簡介：陳燦平，男，湖南雙峰人，西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)編

2、輯，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，主要從事金融理論與實(shí)踐研究。 中圖分類號(hào)：***文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：*文章編號(hào)：*-**-*-* 收稿日期：202x－09－27 一、引言 股票交易市場量價(jià)變化特征是考察和分析股票市場運(yùn)行機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)特征和結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的重要層面，也是運(yùn)用現(xiàn)代資本市場理論對股票市場進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)。一般認(rèn)為，股市量價(jià)關(guān)系揭示了市場信息流的到達(dá)速率、信息的擴(kuò)散、消化和傳播方式及市場價(jià)格對市場信息的反映程度。正因?yàn)槿绱?，量價(jià)關(guān)系理論一直是人們研究的重點(diǎn)。理論界對股票市場量價(jià)關(guān)系的解釋很多，大多數(shù)人認(rèn)為成交量和收益率的變化由金融市場上的信息流決定，尤

3、其是未能被預(yù)測的信息，金融市場上信息流的變化直接影響股票交易的活躍性，同時(shí)引起股票價(jià)格的變化，從而成交量和收益率之間相對于同一變量正相關(guān)，使得過去的交易量變化能夠較好地預(yù)測當(dāng)前收益，反之過去的收益也可以預(yù)測當(dāng)前的交易量。Blume認(rèn)為通過研究過去的價(jià)格和交易量可以獲得有價(jià)值的信息，交易量提供了關(guān)于過去價(jià)格運(yùn)行質(zhì)量和精確度等信息。 股市量價(jià)之間的關(guān)系研究可追溯到Osborne提出股市量價(jià)之間具有某種關(guān)系的論斷。此后，Granger、Morgen-stern運(yùn)用交叉光譜分析法，分析紐約證券交易中心股票指數(shù)收益與交易量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)指數(shù)收益與交易量并無顯著關(guān)系。Ying利用S&P500

4、指數(shù)與NYSE的成交量進(jìn)行研究，認(rèn)為量價(jià)之間確實(shí)存在一些相關(guān)性。自從Granger通過建立自回歸模型并提出線性因果關(guān)系檢定方法，這種線性因果關(guān)系檢驗(yàn)方法在金融市場中被得到廣泛應(yīng)用，如Rogalski以Granger因果檢驗(yàn)方法對10種股票及認(rèn)購權(quán)證的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股價(jià)與成交量正相關(guān)。其后諸如Copeland、Jennigs等和Harris分別對成交量與絕對報(bào)酬率、股市量價(jià)時(shí)間序列進(jìn)行研究，結(jié)果顯示股市成交量與絕對報(bào)酬率、量價(jià)之間存在著正相關(guān)。而陳東明、陳永茂對我國臺(tái)灣地區(qū)股市量價(jià)之間的研究發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣股市價(jià)量具有雙向因果關(guān)系。另外Brock等、Hsieh及Jones通過實(shí)證研究分別證實(shí)了股

5、票收益率及成交量具有非線性相關(guān)。Campbell等指出股價(jià)收益的自相關(guān)性是交易量的非線性函數(shù)，并隨交易量的增加而遞減。為了更為精確地描述序列間的非線性關(guān)系，Gallant等利用非線性沖擊反應(yīng)函數(shù)，分析了S&P500指數(shù)收益與NYSE交易量之間的關(guān)系，結(jié)果表明收益率對成交量具有因果關(guān)系。Baek、Brock利用相關(guān)性積分發(fā)展出無母數(shù)檢測法，用于捕捉一般線性統(tǒng)計(jì)檢測所無法揭露的信息。此后Hiemstra、Jones將Baek、Brock模型加以拓展，并結(jié)合Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，將量價(jià)線性回歸模型所得的殘差進(jìn)行Baek、Brock無母數(shù)非線性檢測，對美國股市1915年到1990年的市場收益

6、與交易量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明美國股市收益率與交易量之間存在雙向的線性與非線性格蘭杰因果關(guān)系。另外，在量價(jià)理論模型方面，Marilyn、Robert對量價(jià)關(guān)系的理論模型進(jìn)行總結(jié)并分為信息理論模型、交易理論模型、理念分散模型和錯(cuò)誤代理假定與信息誤判假定模型等四類。 近年來，國內(nèi)對股票的量價(jià)關(guān)系進(jìn)行了廣泛的實(shí)證研究，如陳良東利用上海股市100個(gè)交易日的價(jià)格與成交量數(shù)據(jù)進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)與回歸分析，結(jié)果表明成交量的變化與絕對價(jià)格收益之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，上海股市的成交量對信息傳遞有一定意義。盛建平、高芳敏從成交量與回報(bào)率的定性分析出發(fā)，發(fā)現(xiàn)我國股市的成交量與回報(bào)率呈正相關(guān)。

7、范從來、徐科軍運(yùn)用向量自回歸模型分析發(fā)現(xiàn)交易量較大的公司股票的前期收益率對于交易量較小的公司股票的現(xiàn)期收益率有較強(qiáng)的預(yù)測能力。王承煒等研究表明，滬、深股票交易市場都存在收益對交易量的線性因果關(guān)系和雙向的非線性因果關(guān)系。張永東等采用上海股市每5分鐘交易數(shù)據(jù)對上海股市波動(dòng)性與成交量變動(dòng)率的關(guān)系進(jìn)行因果關(guān)系分析，結(jié)果表明它們之間存在雙向線性因果關(guān)系，但不存在非線性因果關(guān)系。此外，周志明等對我國的兩個(gè)期貨合約的收益率波動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示交易量與收益率波動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系，持倉量與收益率波動(dòng)之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)。王燕輝等以深圳成分指數(shù)日交易數(shù)據(jù)為分析樣本，研究不同交易量的股票組合收益率的變動(dòng)，結(jié)果表明

8、在短時(shí)間內(nèi)，高成交量伴隨著較高的收益率，但是在相對較長的持有期后，低成交量常常伴隨著較高的收益率，而且統(tǒng)計(jì)結(jié)果非常顯著。 鑒于量價(jià)因果關(guān)系的研究可以提供大量有關(guān)股票價(jià)格走勢的有用信息，本文旨在通過對上海股票市場交易量與收益率之間的因果關(guān)系研究，對我國股票市場的價(jià)格機(jī)制、投資者行為以及市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行分階段的初步研究。 二、數(shù)據(jù)選取與序列分段 本文選取上證綜合指數(shù)作為研究對象，數(shù)據(jù)為每日的綜合股價(jià)指數(shù)收益率和總成交量。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為1990年12月19日至202x年4月10日，數(shù)據(jù)樣本大小為3760個(gè)，數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)站。由于自1990年上海股票交易所成

9、立至今，有很多影響股票市場發(fā)展進(jìn)程的事件，這些事件構(gòu)成數(shù)據(jù)分階段的原因。本文從交易制度考慮認(rèn)為影響股市發(fā)展進(jìn)程的事件有：1)1992年5月21日全面取消漲跌幅限制；2)1996年12月16日對市場實(shí)行10％的漲跌幅限制，引起股市交易行為與結(jié)構(gòu)的改變。因此把數(shù)據(jù)序列分解為3段，分別是 S1：1990年12月19日——1992年05月20日； S2：1992年05月21日——1996年12月15日； S3：1996年12月16日——202x年04月10日。 鑒于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)要求數(shù)據(jù)是平穩(wěn)序列，本文先對所選取的收益率與交易量變化數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)

10、，表1中所有檢驗(yàn)結(jié)果顯示在1％的置信水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)。因此，上證綜合指數(shù)收益率和交易量都不存在單位根，是平穩(wěn)時(shí)間序列。 三、上海股票市場交易量與收益的線性因果關(guān)系檢驗(yàn) 利用上面的檢驗(yàn)方法，本文對上海證券市場交易量與收益之間分階段進(jìn)行線性因果關(guān)系檢驗(yàn)。通過對數(shù)據(jù)序列進(jìn)行分階段的因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，我國上海股票市場交易量與收益之間的因果關(guān)系是在市場發(fā)展中不斷建立起來的，各階段特征非常明顯。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在第一階段我國股市量價(jià)因果關(guān)系不明顯，這期間我國股票市場尚處于初建階段，處于非理性狀態(tài)，投資者著眼于政策導(dǎo)向，投資行為完全受政策因素影

11、響，股票市場信息傳遞作用扭曲。在完全取消漲停板制度的第二階段，結(jié)果顯示收益是交易量的格蘭杰原因且在1％水平下顯著，但交易量對收益的格蘭杰因果關(guān)系并不顯著，只是當(dāng)在滯后2期時(shí)，存在微弱交易量對收益微弱的格蘭杰因果關(guān)系。說明在我國股票市場得到快速發(fā)展的過程中，市場參與者的知識(shí)、以及對股票市場的認(rèn)識(shí)逐步提高，由于長期在政策利好的刺激下，預(yù)期收益增長是投資者交易的主要?jiǎng)恿?，我國股票市場處于收益引?dǎo)階段。在設(shè)立漲停板制度的第三階段，股市呈現(xiàn)明顯的量價(jià)雙向格蘭杰因果關(guān)系。因此，上證綜合指數(shù)收益率與成交量變動(dòng)率之間存在雙向線性因果關(guān)系，這意味著日內(nèi)收益率與成交量變動(dòng)率對預(yù)測有顯著的前導(dǎo)作用，我國股票市場結(jié)構(gòu)

12、得到明顯改善，市場信息對投資者行為產(chǎn)生正向引導(dǎo)作用。另外，檢驗(yàn)結(jié)果還表明，從收益率到成交量變動(dòng)率的因果關(guān)系，要強(qiáng)于從成交量變動(dòng)率到收益率的因果關(guān)系，并且量價(jià)之間的因果關(guān)系對滯后期的選擇較為敏感，預(yù)測效果隨著滯后期的延長而變?nèi)酢? 四、上海股票市場交易量與收益的非線性因果關(guān)系檢驗(yàn) Baek、Brock構(gòu)造了一個(gè)簡單的雙向非線性因果關(guān)系模型說明了上述Granger檢驗(yàn)對非線性因果關(guān)系檢驗(yàn)具有弱功效。為此，他們推廣了Granger線性因果關(guān)系的檢驗(yàn)方法，以期能夠捕捉到隱藏在背后的非線性關(guān)系。推廣的檢驗(yàn)方法是，設(shè) 結(jié)果見表3。非線性因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，

13、在第一階段我國股市量價(jià)基本上不存在時(shí)間序列間的非線性因果關(guān)系，上海股票市場尚處于初建期的發(fā)展階段，市場參與者對信息不敏感，市場信息并不能夠有效的影響市場投資者的投資行為，造成信息傳遞扭曲。在完全取消漲停板制度的第二階段，在5％水平下我們不能夠拒絕原假設(shè)，表明我國股市在此期間就已經(jīng)存在量價(jià)之間的非線性格蘭杰原因。說明我國股市的快速發(fā)展中，雖然直接的線性因果關(guān)系存在不對稱現(xiàn)象，但隨著市場參與者認(rèn)識(shí)水平的提高，對影響市場走向的各種宏微觀信息理解加深，此階段股市信息傳遞機(jī)制發(fā)生明顯改善，成交量對市場的信息具有一定的反映能力，并使股市量價(jià)之間具有雙向的非線性因果關(guān)系。在設(shè)立漲停板制度的第三階段，我國股市

14、在國家系列政策的推進(jìn)下得到進(jìn)一步的發(fā)展，股市量價(jià)呈現(xiàn)更顯著的量價(jià)雙向非線性格蘭杰因果關(guān)系。 五、結(jié)論 本文在考慮我國股票市場發(fā)展過程中.出現(xiàn)的顯著階段性差異的情況下，依照市場交易制度的重大變革，將整個(gè)研究時(shí)間區(qū)間劃分為三個(gè)部分，對上海股票市場量價(jià)關(guān)系分階段進(jìn)行了線性和非線性的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，旨在更好地刻畫出各不同制度下股市結(jié)構(gòu)和市場交易行為特征。 對上海股票市場量價(jià)之間因果關(guān)系的檢驗(yàn)，除利用Granger線性因果關(guān)系檢驗(yàn)外，同時(shí)采用Hiemstra、Jones的非線性因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，進(jìn)一步捕捉到Granger線性因果關(guān)系檢驗(yàn)所不能夠解釋的部分。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上海股票市場量價(jià)關(guān)系除第一階段不存在量價(jià)之間的線性和非線性因果關(guān)系外，在第二、三階段均存在量價(jià)之間的因果關(guān)系。所不同的是，在第二階段只存在收益率到成交量的單向線性因果關(guān)系和雙向的非線性因果關(guān)系，而在第三階段股市量價(jià)之間存在明顯的雙向線性和非線性因果關(guān)系。這說明，在我國股市量價(jià)關(guān)系中，量價(jià)關(guān)系從原本無反饋關(guān)系，發(fā)展成收益率對成交量的單向線性因果關(guān)系和效力相對較弱的非線性因果關(guān)系。在我國股市價(jià)量因果關(guān)系中，價(jià)影響量的效力較強(qiáng)，我國目前尚處于追求高收益的股市市場結(jié)構(gòu)和交易行為。 注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文”