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1、結構金融產(chǎn)品系列講座（摘登）——公司證券化中現(xiàn)金流的可預測性及其償付能力 圓 ndbookof EuropeanStrc蒙uredFnancalProJucts 結構金融產(chǎn)品系列講座(摘登) 公司證券化中現(xiàn)金流的可預測性及其償付能力 ■王松奇高廣春史文勝譯 公司證券化可作為經(jīng)營公司(以區(qū)別于金融公司)的一種 工具,以多元化其融資行為,獲得更高的權益回報,最大化其杠 桿融資規(guī)模,降低其加權的平均融資成本.當主要用于并購融資 時,公司證券化技術也可用于再融資和再投資. 近幾年,證券化技術在企業(yè)融資中的應用呈增長勢頭,大多 數(shù)案例發(fā)生在英國,其次在歐洲大陸,澳大利亞和北美

2、.證券化 已逐漸涵蓋了一系列日益復雜的資產(chǎn)類型,從應收款到大部分公 司業(yè)務,甚至是全部公司業(yè)務.由于其運用起源于傳統(tǒng)的項目融 資,證券化和杠桿融資的混合融資技術,所以在過去的幾年里, 公司證券化表現(xiàn)為一種混合性的杠桿融資形式. 公司證券化的核心問題是,基礎資產(chǎn)能否產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金 流以償付證券化所形成的債務.其他方面也是一樣,基礎資產(chǎn) 的現(xiàn)金流越穩(wěn)定且可預測,證券化在相應的期限內(nèi)的總體風險 就越低.一些結構因素諸如現(xiàn)金準備,流動性工具和破產(chǎn)隔離 可降低短期現(xiàn)金流短缺風險.但完全抵消現(xiàn)金流短缺風險幾乎 是不可青旨的. 為評估這些風險,標準普爾選取,分析和量化了支持公 司運營

3、的諸種因素,以確立影響現(xiàn)金流預測的關鍵變量.此 外,對于任何所評估的行業(yè)領域,所發(fā)行證券的期限也必須 與相應企業(yè)未來的可持續(xù)性相對應.標準普爾企業(yè)風險評估 模型中所含關鍵現(xiàn)金流變量的可預測程度,也影響結構中一 級債務和二級債務的比例,各個債務組的信用水平,證券化 所能獲得的債務規(guī)模和所需的信用增級的水平.最后,標準 普爾還建立了與其企業(yè)風險評估相適應的權重因素,并將它 們一體化入現(xiàn)金流評估模型,以檢驗債務償付所需的現(xiàn)金流 的充足性. 企業(yè)性質(zhì)對現(xiàn)金流預測的作用 一 系列因素影響企業(yè)現(xiàn)金流的可預測性和可持續(xù)性.這些 因素主要有:(1)進入限制;(2)行業(yè)成熟度;(3)衰退

4、和 替代風險;(4)識別產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的能力;(5)集中度風 險;(6)管理能力;(7)商譽風險. 進入限制 進入限制通過限制新的進入者,降低了競爭風險,從而使 債務人的現(xiàn)金流更加可預測.進入限制可采取多種形式,諸如管 制,壟斷,規(guī)模經(jīng)濟,品牌等等. 標準普爾所估的大多數(shù)公司證券化中的企業(yè)風險因為存在進 入限制而明顯降低,所涉行業(yè)包括:港口,機場,醫(yī)院,供水, 影視劇院,殯葬,甚至包括汽車拉力賽. 相比之下,其主要資產(chǎn)是商標權或知識產(chǎn)權的企業(yè),諸如與 運動有關的商標或知識產(chǎn)權類企業(yè)可能難以對長期的證券化融資 提供擔保;雖然對基礎產(chǎn)業(yè)諸如足球產(chǎn)業(yè)的需求非常強盛,但對

5、該行業(yè)的進入限制可能并不明顯. 行業(yè)成熟度 成熟的行業(yè)由于其在供求關系方面能夠達到更優(yōu)的均衡, 因而其現(xiàn)金流相對更可預測.這類行業(yè)可能已經(jīng)實現(xiàn)了較優(yōu)整 合,因而降低了競爭風險,并且在某種程度上能產(chǎn)生更穩(wěn)定的現(xiàn) 金流.英國的旅館業(yè)就是成熟行業(yè)的典范.旅館業(yè)的啤酒銷售量 正經(jīng)歷緩慢但可預測的下降,同時此種下降又被啤酒價格的上升 和其他商品銷量的增加所補償.類似地,供水行業(yè),其他大多數(shù) 公共和基礎設施行業(yè)均具有成熟行業(yè)所表現(xiàn)出來的需求穩(wěn)定的特 征. 衰退及其替代風險 在很大程度上受技術風險影響的企業(yè)可能需要大量投資,以 KNOWLEDGE新知課堂 持續(xù)維持其競爭能力和市場份

6、額.但在此種情況下,資本支出的 規(guī)模難以預測.標準普爾評估了通訊行業(yè)中的成熟的分支部門的 公司證券化方案,該行業(yè)一般具有很高的進入限制,但也存在衰 退風險.由于該行業(yè)長期的發(fā)展前景不明朗,因而限制了對現(xiàn)金 流的預測,但其中的一些較為成熟的分支機構,諸如電纜產(chǎn)業(yè), 還是具備公司證券化的條件,當然因其隱含較高的風險,證券化 的期限較短,信用水平較低.相比之下,英國通訊PLC的有線通 訊資產(chǎn)證券化中的房地產(chǎn)部分,為控制標準普爾之所謂的衰退風 ● 險提供了關鍵的擔保,因而該證券化的期限長達30多年. 現(xiàn)金流形成資產(chǎn)的可辨識性 大多數(shù)公司證券化所包含的企業(yè)均具有清晰可辯的資產(chǎn),

7、業(yè)務活動范圍和現(xiàn)金流生成變量.其中的原因相當明了:資產(chǎn)和 業(yè)務范圍容易辨識的企業(yè),其生成現(xiàn)金流的變量更容易辨識.進 而,現(xiàn)金流的可預測程度提高了.相比之下,可替代或可移動的 資產(chǎn)就較難作為擔保資產(chǎn),也不容易受法律的控制.另外,在違 約條件下,接管受保的無形資產(chǎn)并維持其價值也是極為困難的, 因為這高度依賴于管理質(zhì)量和合同的安排. 集中度風險 一 般來說,如果組合中的資產(chǎn)集中度過高,證券化風險會 加大,因為單一資產(chǎn)的損失就可能對現(xiàn)金流產(chǎn)生較大不利影響. 在一些行業(yè),諸如廣告業(yè),其關鍵的風險是廣告制作人員才思枯 竭,而影視,音樂和圖書行業(yè)的關鍵風險是經(jīng)營失敗.一些負面 事件(

8、諸如連續(xù)產(chǎn)出質(zhì)量低劣的影片或喪失創(chuàng)新能力)對現(xiàn)金流 會產(chǎn)生巨大的負面影響.在私立急診醫(yī)院證券化交易中,證券化 規(guī)模位居前列者所包含的醫(yī)院一般不超過50家,這導致其集中 度風險.因而標準普爾分析的重點是一家或幾家醫(yī)院的損失對現(xiàn) 金流的影響;此外,對現(xiàn)金流依賴少數(shù)幾家醫(yī)院,少數(shù)幾種特殊 的診療手段和少數(shù)幾類特殊病人的情況,標準普爾也予以重點評 估. 管理能力 標準普爾所評估的大多數(shù)證券化中的企業(yè)現(xiàn)金流生成的能 力,主要取決于資產(chǎn)本身.這些企業(yè)不需要在管理上做什么重大 的決定,以促進產(chǎn)生充分的現(xiàn)金流.利害關系人的技能,天賦和 個人魅力與其說是必不可少的,不如說是可以替代的.在企

9、業(yè)經(jīng) 營面臨償付能力不足時,現(xiàn)金流的可預測性要求迅速找到接管機 構并迅速接管經(jīng)營. 商譽風險 在服務行業(yè),企業(yè)的關鍵資產(chǎn)往往是品牌或特有形象,而不 是”磚墻泥灰”這類有形的資產(chǎn).品牌或特有形象的變化可能導 致大量企業(yè)面臨這樣一種后果:客戶信心的突然喪失引發(fā)企業(yè)價 值在短時間內(nèi)受損.這類例子可見諸于醫(yī)院和家庭保健行業(yè),醫(yī) 療事故投訴和惡劣服務的傳播可導致消費者信心的喪失或私立保 險機構和地方當局取消合同或許可,而所有這些卻是其現(xiàn)金流的 主要來源. 當然,商譽風險不僅僅限于服務行業(yè).在消費品行業(yè),與 品牌產(chǎn)品有關的嚴重的安全和衛(wèi)生問題也可引發(fā)大量現(xiàn)金流的損 失.但是,某些

10、品牌由于其已經(jīng)深深扎根于消費者的心中,即使 遇上嚴重的問題,也難以動搖其總的現(xiàn)金流的穩(wěn)定.如可口可樂 和麥當勞在各自的歷史上均出現(xiàn)過暫時的衛(wèi)生問題,但它們都平 穩(wěn)地度過了難關.考慮到這些復雜的情況,標準普爾對企業(yè)商譽 風險的評估進行逐一的案例分析. 證券化期限 為保證充分現(xiàn)金流的可預測性,標準普爾特別注意債券期限 與企業(yè)之可預測和可持續(xù)現(xiàn)金流期限之間的匹配性.一個在短期 內(nèi)贏得客戶高度信任從而現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)或行業(yè),隨著時間的 推移其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性會下降.所以對一個證券化的評估需要將 時間”切片”以反應可預測現(xiàn)金流的逐漸減少.一般地,標準普 爾希望,把所發(fā)行證券化的平均期

11、限定在企業(yè)業(yè)績開始惡化的時 刻之前. 如在歐洲分類電話手冊業(yè)務中,評估現(xiàn)金流可預測性的若干 臨界變量是: ?在最初的5年里,因為行業(yè)或企業(yè)的狀況是不錯的,現(xiàn)金 流應具有相當?shù)目深A測性. ?在5～10年的時問里,企業(yè)的狀況開始出現(xiàn)滑坡,標準普 爾最有可能設定一些趨于惡化的變量,但這些因素尚不足以影響 企業(yè)的基本面. ?在10年以后,標準普爾開始對影響企業(yè)風險的一些基本變 量進行質(zhì)疑:如電話分類手冊這樣一種當今中小企業(yè)最合適的廣 告工具,是否可能被新的,不可預見的模式所取代?過長的經(jīng)濟 KNOWLEDGE新知課堂 圃 衰退是否可能導致難以預測的收益損失?新的進入者是否可

12、能打 破市場均衡,引發(fā)價格大戰(zhàn)? 在上面的例子中,標準普爾希望,在現(xiàn)金流較為充足的期 間內(nèi),公司證券化所涉的本金中,至少一半應得到償付.依據(jù)證 券化企業(yè)的競爭能力,結構和協(xié)議等因素,證券化的平均期限約 為5年或10年.但不可能比信用目標所要求的期限長太多或短太 多. 標準普爾依法設定的證券化期限不僅依賴于平均的證券化 期限,而且取決于分期償付的情況.假如分期償付在早期就已履 行,而企業(yè)狀況也顯示出現(xiàn)金流長期持續(xù)的可能性,那么標準普 爾可能會允許較長的期限.即使企業(yè)面臨日益加劇的競爭風險或 失去.(具有進入限制性的)管制性保護,只要現(xiàn)金流保持穩(wěn)定, 證券化照樣可以設定較長

13、的期限. 企業(yè)風險評估對債務結構的影響 通常,標準普爾還要對證券化的規(guī)模(表示為EBITDA的倍 數(shù))做出評估,即其是否可作為公司證券化信用評估的基礎變 量.當許多市場參與者,特別是在并購融資活動中的參與者,忙 于制定融資計劃時,標準普爾首先關注的因素(也是最重要的因 素)是債務利息償付率.雖然債務必須是可償付的(來源就是具 有相應信用水平的企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流),但債務是一種輸出變 量而不是一種輸入變量.正是由于這個原因,標準普爾認為,融 資計劃的制定須以相互作用的現(xiàn)金流模型為基礎,目的在于檢驗 在一系列加權變量的影響下,預期現(xiàn)金流償付債務的能力.權重 的選擇需反映企業(yè)在

14、證券化期限內(nèi)的所有可能的狀況. 標準普爾的企業(yè)風險評估(在定性分析部分表示為,均值以 上,均值,均值以下,從最小風險到最大風險),為確定與特定 債券信用水平相關的現(xiàn)金流因素的權重奠定了基礎.一般來說, (在其他的結構和法律因素等方面也是一樣的),目標信用與企 業(yè)風險評估結果之間的差距越小,現(xiàn)金流權重越大;差距越大, 現(xiàn)金流權重越小.但此種關系盡管對確定目標信用的權重具有實 際的指導作用,具體應用起來還是要慎重.例如,在最初的幾年 里企業(yè)狀況保持得不錯的時候,不同目標信用的權重可能非常一 致,但隨著時間的推移,權重會日益表現(xiàn)出差別. 出于現(xiàn)金流建模的需要,基本情形的假定須反應

15、出對過去的 持續(xù)性,即其權重在一定程度上應偏重于保守.在基本情形中, 收入和邊際收益一般會隨著時間的推移而下降,所以新的企業(yè)投 資可能有很少甚至沒有回報,現(xiàn)金流增長的預期來源也可能很少 或為零.另外,由于隨著證券化期限的延長,精確的預測變得日 益困難,所有債務組的權重也相應地變得越來越小并導致收入和 邊際收益進一步減少,且資本支出進一步增加;而高現(xiàn)金流權重 則很可能在一定程度上有利于管理創(chuàng)新. 仍以分類電話指南行業(yè)為例,假定標準普爾對某一特定企業(yè) 風險的評估結果是均值性的.據(jù)此,BBB級證券的權重與基本的 情形接近,換言之,在權重假定偏于保守的條件下,過去的業(yè)績 是可持續(xù)

16、的.相比之下,A級債券的權重可能更小,反應了企業(yè) 風險評估結果與債券目標信用之間的較大差距.另外,這樣的權 重最有可能導致收入和邊際收益的持續(xù)減少,同時資本支出大幅 增加.不管所評估的目標信用出于什么樣的水平,加權現(xiàn)金流應 持續(xù)滿足現(xiàn)金償付的需要. 將債務劃分為一級,夾層和初級三部分,及對權益分擔額 進行評估,類似于將可預測的現(xiàn)金流進行”剝皮”.現(xiàn)金流來源 越少表明風險越高(和相應的高回報).因此需要借助于權益融 資或?qū)⑵渑c發(fā)行低信用水平的債權相結合.在公司證券化背景下 由未來投資所生的現(xiàn)金流高度不穩(wěn)定,正如所有邊際資產(chǎn)所生的 現(xiàn)金流一樣.因此兩種情況下的風險都太高而不適合

17、于進行證券 化.相反的,由公司的核心資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流通常具有很高的 可預測性因而可劃歸為一級債券組. 依據(jù)現(xiàn)金流模型變量評估企業(yè)風險 有四組變量影響著現(xiàn)金流的水平從而也影響著債務償付能 力.這四組變量是:收入,成本,其他現(xiàn)金項目和債務.對于每 一 筆所評估的證券化交易,標準普爾通過根據(jù)特定信用水平給四 組變量賦予相應的權重因素,確定企業(yè)風險評估的關鍵標準.由 于公司證券化通常具有較長的期限特征,標準普爾由此認為,證 券化之債務償付能力不僅僅依賴于EBITDA,還取決于在滿足必 需的投資需求,稅收和其他優(yōu)先償付需求后所剩余的現(xiàn)金流的水 平. 收入 標準普爾選取關鍵的

18、收入變量并賦予其與目標信用相對應 KNOWLEDGE新知課堂 的權重.此外,在成熟的企業(yè)領域(產(chǎn)生公司證券化的主要領 域),標準普爾通常假定,在交易期內(nèi)收入逐漸下降.對于新增 的投資份額,即使有收入回報,也是非常少.因為與現(xiàn)有投資相 比,新投資更不可能產(chǎn)生收入.但如果存在管制性的制度支持 (如供水行業(yè)),情況則另當別論. 人口和其他因素也可能發(fā)揮作用.如人口老齡化,公共保健 服務預期的日益增長導致對英國醫(yī)院數(shù)量的增長預期.這可能有 助于緩解衰退的趨勢,但收入的增長可能是微乎其微的. _ , 標準普爾在權重分析過程中,還假定在證券化的全過程中存 在一系列的衰退,其中首次

19、衰退發(fā)生在交易的初期,以檢驗流動 性.這些衰退一般多集中于最后的5年里.假定在每次衰退結束 時,收入又回升到衰退前的水平.這些假定是很有用的,特別是 當存在減少收入的不確定性的因素(諸如長期合同確定了發(fā)行規(guī) 模和價格)時,這些假定就更加有用. 成本 標準普爾模型中對邊際收益不斷增加條件下的成本假定不是 固定的,除非管理能夠顯示清楚具體的成本持續(xù)削減和邊際收益 不斷增加的記錄.一般來說,經(jīng)營成本和資本集中度均較低的企 業(yè),諸如租住旅館業(yè),能產(chǎn)生較大且一般較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,以 支持較大規(guī)模的杠桿融資.相比之下,在那些經(jīng)營成本特別是勞 工成本很高的企業(yè),諸如醫(yī)院,可能會面臨工資

20、增長大于收入增 長的情況,進而引發(fā)企業(yè)狀況的惡化. 標準普爾對有助于降低成本的不確定性的因素,諸如對沖, 進行了評估.一般地,外匯匯率和利率風險可通過對沖的方式得 到化解,對剩余的未對沖風險則在現(xiàn)金流建模中進行加權處理. 假如一方面收入逐漸下降,另一方面成本逐漸上升,那么這意味 著邊際收益逐漸下降.所以說,出現(xiàn)如下的情況并不是罕見的, 即現(xiàn)金流模型所產(chǎn)生的邊際收益率(表示為EBITDA占銷售額的 百分比)在期末下降到極低的水平. 現(xiàn)金流模型中的其他現(xiàn)金項 現(xiàn)金流模型包括現(xiàn)金項和非現(xiàn)金項,除了所述,其他變量中 的現(xiàn)金流項目如下: 資本支出標準普爾將維持企業(yè)運營所需的基本投

21、資和旨在 促進企業(yè)增長的自由投資做了區(qū)分,而后者類似于權益風險(產(chǎn) 生于所有其他成本都得到補償時)投資.嚴格區(qū)分維持性投資 (包括為保持現(xiàn)有的收入水平而進行的設備整修所需的投資)和 增長性投資是困難的.最低量和最大量逐漸被模型用來限制過度 投資和不足投資.在管制行業(yè),諸如供水公司,維持成本的投入 是強制性的,而且標準普爾特別注重分析維持投資在前期和后期 的分布比例.如果資本支出的過去數(shù)據(jù)不平穩(wěn)即過低或者過高, 那么這樣的數(shù)據(jù)將不利于對未來的投資需求做出評估.使用相互 獨立的方法對基期投資額做出評估有助于對未來必要的投資水平 做出客觀判斷,而且在交易期內(nèi)如有必要還可進行再評估

22、. 運營資金的變化標準普爾所評估的大多數(shù)公司證券化不包 括含有大量運營資金的交易(存貨和應收款證券化部分除外). 對運營資金的大幅變化做出假定,旨在反應企業(yè)或者是出現(xiàn)大幅 增長或者是面臨大幅衰退的情況(當然,此種情況發(fā)生的幾率是 很低的).運營資金假定很可能與對其他諸如一些流動性的周轉(zhuǎn) 率的假定相關. 對或然債務或拖欠債務的償付或然債務和拖欠債務包括: 養(yǎng)老金,租金,法定債務和保證.一般來說,這類債務是很難評 估的.標準普爾重在評估諸如由于未付養(yǎng)老金債務而引發(fā)的不確 定性和未預期波動對用于債務償付的現(xiàn)金流的影響. 其他債務 在對企業(yè)價值和必要的權益配置資產(chǎn)評估后,公司總的債 務(包括在正常的運營過程中應償付的附加債務,或如果沒有履 行這些附加義務,可能導致進一步增加的部分如與員工退休后的 相關義務,環(huán)境保護方面的義務等等)可能剛好由加權現(xiàn)金流償 付.一些附加義務僅僅是增加了一點現(xiàn)金流償付的壓力,但還不 至于危及現(xiàn)金流的償付能力.在此種情形下支持性的流動性工具 可起到降低潛在風險的作用. 小結 日益增加的公司證券化表明,大量的公司已從中受益.而且 正在發(fā)生的增長不僅僅限于發(fā)行量,也反映出資產(chǎn)類型,司法管 轄和發(fā)行目的等方面的變化.④ 量堡塑:堇塞 ‘Tanjia2o2@yahoo.corncn