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1、w中美貨幣政策對股市影響的比較研究基于金融危機背景下的視角A Comparation on the Impact of the Monetary Policy on the Stock Market in China and the USThe period of the financial crisis Lifuquan2011年4月10日摘 要2007年以來，由美國次貸危機引起的全球金融危機中，絕大多數國家經濟受到影響。各國政府紛紛救市，其中貨幣政策的決策、實施，不可避免的與股票市場有著千絲萬縷的聯(lián)系。作為國家宏觀調控的兩大手段之一，貨幣政策對股票市場的影響，也漸漸成為國內外學者的研究焦點

2、。本文選取2007年1月至2011年2月股票市場及貨幣政策的相關數據，運用各類計量方法，對兩國股票市場的波動性做出了比較分析，并對中美貨幣政策與股票市場間的關系進行了實證研究，探討了兩國間差異的原因。全文的結構安排如下：本文第一部分說明變量選擇的理由及樣本數據的來源。文章以市場利率SHIBOR及LIBOR作為兩國貨幣政策的指標，選取滬深300指數及S&P500指數作為兩國股市的代表。第二部分運用計量模型對滬深300指數日收益率的波動特征進行實證研究，通過建立ARCH族模型，分析我國股市07年以來日收益率的各項特征，并且證實了我國股市存在杠桿效應的結論。第三部分，引入SHIBOR數據作為貨幣政策

3、指標，運用協(xié)整檢驗、建立誤差修正模型等方法，對滬深300指數與SHIBOR之間的關系進行實證分析。得到我國貨幣政策與股市之間存在協(xié)整關系，但是二者間波動影響不顯著。第四部分，以同時期S&P500指數和LIBOR數據作為美國國家的對比樣本，對比中國和美國在貨幣政策與股票市場關系之間的差異。得到美國股市與股票市場不存在協(xié)整關系。最后，通過第三、四部分的結果，分析中美兩國貨幣政策與股票市場差異的原因，并對中國股市的發(fā)展提出展望。關鍵詞：銀行同業(yè)拆借利率；貨幣政策；股價指數；ARCH效應；協(xié)整- 2 -AbstractIn the globe financial crisis arouse from

4、the United State subprime mortgage crisis in 2007, the economy of most countries affected. Governments of all countries formulated policies to rescue stock market, among which the decision and implementation of monetary policies inevitably had countless ties with stock market. As one of the most imp

5、ortant tools to control the macroeconomic, the relationship between the monetary policy and the stock market become the focus of scholars. The first part explaining the choice the variable and where is the data from. We choose the SHIBOR and LIBOR as the indicators of monetary policy, and choose the

6、 CSI 300 index and S&P 500 index as the represents of stock markets in two countries.The second part using the econometric model to study the daily return volatility characteristics of the CSI 300 Index. We establish the ARCH model, analyse the stock market on the characteristics of yield in recent

7、4 years, and confirmed the existence of Leverage Effects in Chinas stock market.The third part, we introduce the SHIBOR data as indicators of monetary policy, analyse the relationship between the CSI 300 Index and SHIBOR through the Co-integration test, Granger test and other methods. Then, we find

8、the cointegration between the monetary policies and the stock market, but the effect is not very significant.The fourth part, we have a contrast of the Chinese and the US in the relationship between monetary policy and the stock market, which the US sample based on the same period data of S&P500 ind

9、ex and LIBOR. We didnt find the cointegration between the US stock market and the stock market.The fifth part, we analyse the differences between the stock market and the US monetary policy through the results of the third and fourth part. And then, make a proposal in the development of Chinas stock

10、 market.Key words: Interbank offered rate; Monetary Policy; Stock Index; ARCH effect; cointegration目 錄引言1（一）選題意義1（二）文獻綜述1（三）研究內容和結構安排3一、樣本數據的選擇4（一）變量的選取4（二）樣本數據的選擇5（三）符號約定5二、中國股市特征實證分析6（一）描述統(tǒng)計分析6（二）平穩(wěn)性檢驗6（三）ARCH效應檢驗7三、我國貨幣政策對于股市波動性的影響9（一）協(xié)整9（二）誤差修正模型10四、中美市場的對比分析11（一）描述統(tǒng)計分析11（二）貨幣政策對于股市波動性的影響12五、結論及

11、展望12（一）實證結論12（二）實證研究的局限性13（三）政策建議13主要參考文獻15附錄16- 1 -引言（一）選題意義隨著資本市場在各國社會經濟生活中的日益重要、流通市值占GDP比重日益提高，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生的影響日益加深。這其中作為主要表現形式的股價波動對貨幣政策決策框架的完善已提出迫切要求。由于股價的變化與公司盈利增長與產出增長密不可分，故股票市場的股價波動又被稱為國民經濟運行的“晴雨表”。研究貨幣政策調控對股票市場的影響其重要性可見一斑。因此，在上述背景下關于貨幣政策調控對股票市場價格的影響研究近年來越來越受到學者的關注。與此同時，由美國次

12、貸危機引起的全球金融危機使得絕大多數國家經濟受到影響。各國政府紛紛救市，其中貨幣政策的決策、實施，不可避免的與股票市場有著千絲萬縷的聯(lián)系。中美兩國貨幣政策與股市之間的關系究竟如何，二者有何異同處？這同樣是一個值得關注的問題。（二）文獻綜述1國外研究現狀股票市場發(fā)展與貨幣政策的關系是國內外經濟學界和各國政府以及金融機構關注的重要問題，國外學術界對這一問題進行了大量的研究。首先，介紹側重研究貨幣政策變化對股票市場影響的研究成果。早期許多學者大都用回歸分析的方法對貨幣政策如何影響股市進行了研究，其中包括Keran（1971） Keran M.W.Expectations,Money and the

13、Stockmarket.Federal Reserve Bank of St.Louis Review,1971,（1）:16-31.，Homa&Jaffee（1971） Homa K.E.,Jaffee D.M.The Supply of Money and Common Stock Prices.Journal of Finance, 1971,（26）:1056-1066.和Hamburger&Kochin（1972） Hamburger M.J.,Kochin L.A.Money and Stock Prices:the Channels of Influence.Journal of

14、 Finance,1972,（27）:231-249.，得出的結論都是貨幣供應量的變化領先標準普爾指數。隨后，聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的衡量指標也開始被研究，Thorbecke和Alami（1994）考察了樣本數據后發(fā)現股票收益和聯(lián)邦基金利率之間有顯著的負相關 Thorbeeke W.,Alami T.The Effect of Changes in the Federal Funds Rate Target on Stock Prices in the 1970s.Journal of Economics and Business,1994,（46）:13-19.。20世紀90年代后期，向量

15、自回歸（VAR模型）被用于研究股票市場與貨幣政策相互關系。Lastrapes（1998）運用了VAR方法研究了1960年1月到1993年12月歐洲七國集團各成員國以及荷蘭的貨幣政策沖擊對利率以及股票價格的影響。他發(fā)現，除了法國和英國外，所有國家的貨幣供應對真實證券價格的影響都顯著為正 LastrapesW.D.International Evidence on Equity Prices,Interest rates and Money.Journal of International Money and Finance,1998,（17）:377-406.。再次，介紹側重研究股票市場發(fā)展對貨

16、幣政策影響的主要成果。針對股票價格變動對貨幣政策工具的影響，Rigobon and Sack（2003）的實證分析表明，標準普爾500指數上漲5時，將促使美聯(lián)儲調高利率25個基點 Roberto Rigobon,Brian Sack.Measuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market. The Quarterly Journal of Economics,2003（5）: 639-668.。但是Cassola and Morana（2004）對歐元區(qū)貨幣政策和股票市場關系進行研究時發(fā)現，股票價格與通貨膨脹無關，股票價格對貨

17、幣政策的影響是獨立的 Cassola Nuno,Morana Claudio.Monetary Policy and The Stock Market in the Euro Area.Journal of Policy Modeling Volume:26,Issue:3,2004（4）: 387-399.。2國內研究現狀綜上所述，國外己有很多學者對貨幣政策和股市價格的關系做了研究，研究大多以發(fā)達國家的市場為研究對象，而發(fā)達國家的股票市場發(fā)展也是十分先進的。與之相比，我國股票市場是轉軌過程中的新興市場，一方面成立時間不長，另外一方面，我國股市有很多中國特色。因此，國外的研究結果對我國股市只能

18、起參考、借鑒意義，很有必要對我國股票市場與貨幣政策的互動關系這一課題進行深入研究。李紅艷、江濤(2000)選取樣本區(qū)間為1993年1月到1999年8月對股票與貨幣供應量之間關系進行研究，研究結果表明，中國股票市場價格與貨幣供應量之間存在長期均衡的協(xié)整關系，股市價格主要處于影響地位，貨幣供應量處于被影響地位，且股票價格對不同層次的貨幣供應量影響不同，對非現金層次影響比現金層次大 李紅艷，江濤中國股市價格與貨幣供應量關系的實證分析預測2000（3）：37-40。許海燕、宋光輝（2004）選取了M2和股票市值占DNP的比重兩個指標對我國1990年2001年的數據進行了因果關系分析，結果表明M2變動3

19、期后能對股市產生一定的影響，并且后探討了兩者相互影響的影響機制 許海燕，宋光輝股市與貨幣供應量的互動關系分析統(tǒng)計與信息論壇，2004（3）：69-71。張琦、徐璋勇（2007）利用協(xié)整方法對19922004年我國股票市場發(fā)展對貨幣供應量影響進行研究，發(fā)現股票市場發(fā)展對M1、M2有明顯的吸收效應 張琦，徐璋勇中國股票市場發(fā)展對貨幣政策沖擊效應的實證檢驗中國社會科學院研究生院學報，2007（1）：23-29。也有學者選取貨幣供應量和利率兩個指標研究與股票市場關系。孫華好、馬躍（2003）應用動態(tài)滾動式的VAR方法，對1993年10月到2002年6月的數據進行了分析，他們卻發(fā)現所有的貨幣供應量對股市

20、都沒有影響，但央行利率變量對股價產生了顯著的影響 孫華妤，馬躍中國貨幣政策與股票市場的關系經濟研究，2003（7）：44-53。吳振信，許寧（2006）建立了GARCH-M模型，以研究利率、貨幣供應量與股價波動之間關系。結果表明，利率波動與股價關系和持續(xù)性影響都較弱，而貨幣供應量的波動對股價則表現出很強聯(lián)系和持續(xù)性 吳振信，許寧貨幣政策對股指影響的GARCH-M效應研究經濟問題，2006（8）：67-68。陳益民（2000）在研究股票市場的貨幣政策效應中認為股票市場已經逐步成為我國貨幣政策的傳導渠道 陳益民論股票市場的貨幣政策效應證券市場導報，2000（1）：48-52。中國人民銀行課題組認為

21、，股票市場在我國貨幣政策傳導中發(fā)揮的作用還較小，但是特點卻很明顯，中央銀行的貨幣政策操作應關注股票價格的波動，但不能把它作為貨幣政策決策的決定因素。楊新松，龍革生（2006）對貨幣政策是否影響股票市場問題的回答進行研究，得出貨幣供應量與股市流通市值存在雙向因果關系，名義利率Nr、實際利率Rr是股市流通市值的Granger原因，中央銀行可以通過貨幣供應量和利率兩種方式影響股票市場，其中利率更有效 楊新松，龍革生貨幣政策是否影響股票市場：基于中國股市的實證分析中央財經大學學報，2006（3）：39-44。徐子峰（2008）對20052007年的數據進行分析，指出在我國貨幣供給量指標作用減弱的情況下

22、，要想增強央行對資本市場的調控能力，適時采取利率作為貨幣政策的中介目標是切實可行的 徐子峰我國貨幣政策對股票市場影響的實證研究廈門大學碩士學位論文2008。賴光仕（2009）的實證研究表明，上證指數的波動與銀行間同業(yè)拆借利率和貨幣供給量之間是存在相關關系的，并且貨幣供給量與股票市場的相關程度明顯大于利率與股票市場的相關程度 賴光仕我國貨幣政策與股市波動的相關性研究廈門大學碩士學位論文2009。3國內外文獻評述國內外學者對于貨幣政策與股票市場相關關系的研究已經取得了很多的研究成果，但是，仍有一些有待改善的方面。如時間序列的非平穩(wěn)性可能會產生偽回歸；并沒有在特定時期選取樣本數據作為研究對象，削弱了

23、問題的針對性；有些僅僅考慮貨幣供應量作為影響股票市場的變量，而有學者研究表明，利率方式影響股票市場更加有效。本文針對這一問題，選取SHIBOR與LIBOR兩個由市場決定的銀行間同業(yè)拆借利率為變量，以期通過協(xié)整檢驗、誤差修正模型來研究我國貨幣政策對股票市場影響。（三）研究內容和結構安排本文主要研究分析中美各國貨幣政策與股票市場間關系及兩國間差異的原因。具體來說，本文的結構安排如下：本文第一部分說明變量選擇的理由及樣本數據的來源。文章以市場利率SHIBOR及LIBOR作為兩國貨幣政策的指標，選取滬深300指數及S&P500指數作為兩國股市的代表。第二部分運用計量模型對滬深300指數日收益率的波動特

24、征進行實證研究，通過建立ARCH族模型，分析我國股市2007年以來日收益率的各項特征，并且證實了我國股市存在杠桿效應的結論。第三部分，引入SHIBOR數據作為貨幣政策指標，運用協(xié)整檢驗、建立誤差修正模型等方法，對滬深300指數與SHIBOR之間的關系進行實證分析。得到我國貨幣政策與股市之間存在協(xié)整關系，但是二者間波動影響不顯著。第四部分，以同時期S&P500指數和LIBOR數據作為美國國家的對比樣本，對比中國和美國在貨幣政策與股票市場關系之間的差異。得到美國貨幣政策與股票市場不存在協(xié)整關系。最后，通過第三、四部分的結果，分析中美兩國貨幣政策對股票市場影響差異的原因，并對中國股市的發(fā)展提出展望。

25、一、 樣本數據的選擇（一）變量的選取所謂貨幣政策，就是指中央銀行通過調整一系列貨幣政策工具，如貨幣發(fā)行量、利率等措施，影響經濟體中信貸的供求程度，間接影響到總需求，以達到總需求與總供給的均衡。其最終目標是為了保持物價穩(wěn)定、就業(yè)充分、經濟增長和國內外收支平衡。一般認為，貨幣政策的傳導機制主要包括利率機制、非貨幣金融資產價格機制、匯率機制、信貸配給機制等，而利率機制這是貨幣政策傳導機制中最重要、也是出現最早的。利率并不是單一地通過商業(yè)銀行和貨幣市場的途徑進行傳導，它還會通過股票市場對實體經濟產生的影響。作為股票市場的一個敏感指標，利率對股票市場的影響主要是通過以下幾個途徑：首先，利率變化會使不同投

26、資工具的收益結構發(fā)生相應的變化。當中央銀行降低利率時，持有債券所得到的收益相對于持有股票所得到的收益就會降低，債券持有者就會賣掉債券轉而投資股票市場，從而推動股票價格的上漲，而股票價格的上漲必然會為企業(yè)的股票籌資活動提供更加廣闊的市場空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會相應增加，進而會帶動社會投資、消費和收入的增加。如果相反，中央銀行提高利率，理論上則會導致股票價格下降，從而降低企業(yè)在股票市場的籌資能力和在實際投資的積極性，最終使社會投資、消費和收入減少 朱懷鎮(zhèn)中國股票市場與貨幣政策的良性互動機制研究江西財經大學碩士學位論文2004：12-13。其次，利率變化會對公司的利潤產生影

27、響。當利率提高時，企業(yè)貸款的成本也相應提高，企業(yè)利潤下降，進一步影響到企業(yè)的生產經營，經營狀況出現問題股票價格就會下降。相反，利率下降時，企業(yè)貸款的成本也會下降，企業(yè)利潤提高，企業(yè)經營改善，企業(yè)股票價格上升。最后，對于投資者而言，利率的提高會給銀行信貸進行股票抵押買賣或者實行保證金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增加了交易成本，引起股票需求下降，從而導致股票價格下降。相反，利率下降會降低利用銀行信貸進行短期股票交易的投資者的交易成本，引起信貸增多股票需求上升，從而導致股票價格上升。所以，本文選取了利率作為貨幣政策的代表。一般文獻中，利率的選擇有1年期人民幣存款利率和銀行間同業(yè)拆借利率指標。作為

28、官方利率，1年期人民幣存款利率由中國人民銀行決定，并且根據現實經濟發(fā)展狀況不斷調整。由市場資金供求情況決定的銀行間同業(yè)拆借利率屬于市場利率，它不僅更加貼切地反映了銀行間借貸資金的成本，而且如實地反映了社會資金的供求狀況。然而，人民幣的存款利率目前還不完全是市場自身形成的利率，它難以及時準確地反映資金市場的供求。因此，本文在研究股票市場對貨幣政策利率傳導渠道的影響時，選取了由市場供求決定的銀行間同業(yè)拆借利率。在股票市場數據的變量上，本文選取了具有代表性的滬深300指數。滬深300指數是滬深證券交易所聯(lián)合發(fā)布的反映A股市場整體走勢的指數，能良好的代表中國證券市場股票價格變動的概貌和運行狀況。美國市

29、場上，相應的選取S&P500指數為代表。（二）樣本數據的選擇自金融危機來，各國政府頻繁調整貨幣政策已達到救市、復蘇經濟體的目的，而股市在此期間也經歷了劇烈的震蕩。故而本文選取了2007年1月1日至2011年2月28日的每日數據，以便對二者關系有更整體性的認識。利率方面，以各國常用利率數據為主，以SHIBOR利率（7天）數據為代表，美元3個月LIBOR作為參照。利率數據來源于官方網站以及彭博社網站，部分數據由筆者手動整理。股票市場選取滬深300與S&P500指數，數據來源于yahoo財經。由于需要做股價和利率之間的相關關系分析，所以數據整理時剔除非交易日的利率數據，以保證二者樣本量相同（國內共1

30、001組數據，美國共1018組數據）。本文的股指、利率均選用日數據，其中股指日收益率的計算采用連續(xù)復利的自然對數方法計算，即，其中為股價在時刻t的收盤價。（三）符號約定HS ：對數處理過后的每日滬深300指數收盤價SP ：對數處理過后的每日S&P500指數收盤價RT ：滬深300指數日收益率RT_ SP ：S&P500指數日收益率SHIBOR ：7天SHIBOR數據LIBOR ：3個月的美元LIBOR數據LIBOR ：3個月的美元LIBOR數據的一階差分本文數據處理分析所用軟件均為E-views 6.0。二、 中國股市特征實證分析（一）描述統(tǒng)計分析 首先，對滬深300的日收益率進行描述性統(tǒng)計量

31、的分析，得到樣本期內收益率的相關數據如圖1所示：圖 1 2007年1月2011年2月年滬深300指數日收益率描述性統(tǒng)計量從圖中我們可以發(fā)現，樣本期內滬深300指數日收益率均值為0.0449%，標準差為2.3466%，偏度-0.534069。峰度4.993589，高于正態(tài)分布的峰度值3，說明收益率有尖峰和厚尾的特征。JB正態(tài)性檢驗也證實了這一點，統(tǒng)計量為213.3513，說明收益率顯著異于正態(tài)分布。（二）平穩(wěn)性檢驗對收益率序列的平穩(wěn)性進行研究，對該序列選擇帶截距項而無趨勢項的模型進行ADF單位根檢驗，得到結果如表1所示：表 1 RT序列單位根檢驗結果在0.01的顯著水平下，上證指數日收益率序列是

32、平穩(wěn)的。這個結果與國外學者對發(fā)達成熟市場的波動性的研究一致：Pagan（1996）和Bollerslev（1994）指出：金融資產的價格一般是非平穩(wěn)的，經常有一個單位根，而收益率序列通常是平穩(wěn)的。進而，我們得到收益率序列與收益率平方序列的自相關-偏自相關圖（見圖2）：通過樣本序列的自相關-偏自相關圖可以看出，滯后15階的自相關函數和偏自相關函數在95%的置信水平下接受自相關函數全部為0的原假設，而收益率平方則拒絕原假設，說明日收益率本身的自相關性很弱，但是日收益率平方卻表現出很強的自相關性。這種高度自相關性正好反映了收益率大（?。┑牟▌痈S著大（小）的波動的集聚效應，顯示出收益率波動的集聚性特

33、性。 （a） （b）圖 2 收益率序列（a）與收益率平方序列（b）的自相關-偏自相關圖（三）ARCH效應檢驗1ARCH類模型概述（1）ARCH（q）模型 ARCH（Autoregressive Conditional Heteroskedasticity）模型的最基本特征在于它對一個基本線性回歸模型誤差項的假定上，假設觀測數據的條件方差呈現自相關。此模型能較貼切地刻畫金融市場的變化情況，尤其能很好的反映股票收益率的波動的集聚性，即“大幅波動往往集中在某些時段上，而小幅波動集中在另外一些時段上”。 （1）其中是期的被解釋變量，它由解釋變量來解釋；是期的擾動項，它為獨立同分布的白噪聲過程，表示偶發(fā)

34、因素的作用；是時間的信息集合；為條件方差；，保證條件方差嚴格為正。（2）GARCH（p, q）模型 （2） 其中，。該模型平穩(wěn)的條件是。GARCH模型能夠更好地刻畫出收益率序列殘差項的異方差性。如果假設所有的項都等于0，該模型則簡化為ARCH（q）模型。雖然目前還沒有統(tǒng)一的標準和完善的理論對GARCH模型滯后階數（p，q）來進行選取，但大量實證研究表明滯后階數p和q都取1足以描述金融市場的波動性。（3）EGARCH（p, q）模型Nelson（1990）在GARCH-M模型的基礎上，在條件方差采用了自然對數形式，提出EGARCH模型，即指數GARCH（exponential GARCH）模型。

35、模型的條件方差表達式為 （3）模型中條件方差采用了自然對數形式，意味著杠桿效應是指數型的。若 0說明信息作用非對稱， 0說明在波動大小相同的情況下，條件方差在負波動下的增幅大于正波動下的增幅，體現了不對稱性。條件方差的對數變換能確保了條件方差取正值，克服了GARCH模型的局限，可以更好地判斷波動源的持續(xù)性。同時，EGARCH模型不受平穩(wěn)性條件的限制。2ARCH效應檢驗由上述分析可知，日收益率序列有很弱的自相關性，因此可以把日收益率設為：，其中為常數項，為誤差項。我們對殘差進行ARCH效應檢驗，取7階滯后。得到表2：表 2 日收益率殘差的ARCH-LM檢驗從表中可以看出相伴概率為0.0008，小

36、于顯著性水平=0.1，所以拒絕原假設，認為殘差序列存在高階ARCH效應，因此可以對殘差進行進一步建模分析。3GARCH模型建模及分析之前對GARCH模型的概述已經說明，一般GARCH（1,1）足以模擬金融市場的波動性，所以我們建立了GARCH（1,1）模型，最終模型的表達式可以寫成： （4），因此GARCH（1,1）模型是平穩(wěn)的，即過去對未來的影響逐漸衰減，但是波動的持續(xù)性很高。4EGARCH模型建立及分析為了分析股票市場的波動性，我們進而建立EGARCH（1,1）模型，表達形式如下： （5）從參數估計結果來看，條件方差方程的各參數估計結果都是高度顯著的，說明滬深200指數日收益率顯示出高度的

37、非對稱性，且模型中的，為負值，說明市場上預期看空或利空消息的出臺等對大盤股指波動的負面沖擊要比預期看多或利好消息出臺等正面沖擊對大盤的影響更為劇烈，也就是說股市的下跌反應要比股市的上漲反應更為迅速。這種非對稱效應也證實了我國股市存在的“杠桿效應”。5小結 運用以上分析，基本可以得到以下結論： 第一，滬深300指數具有尖峰厚尾的特征，且其收益率序列是平穩(wěn)的。 第二，滬深300指數本身不存在相關性，而收益率的平方存在高度自相關，且存在明顯的GARCH效應；第三，滬深300指數日收益率存在明顯的杠桿效應，反映了我國股票市場上壞消息引起的波動要大于好消息引起的波動。三、 我國貨幣政策對于股市波動性的影

38、響（一）協(xié)整為了考察SHIBOR利率與指數之間的關系，我們引入協(xié)整的概念：在一個動態(tài)隨機系統(tǒng)，均衡狀態(tài)值系統(tǒng)不存在固定的發(fā)展趨勢，當系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時，就會有一種“力”把系統(tǒng)“拉”回來。經濟學強調的長期均衡要求組成系統(tǒng)的變量應沿著（或逼近）穩(wěn)定路徑做同向運動。協(xié)整理論就是在兩個或多個非平穩(wěn)序列間找尋均衡關系。常用的協(xié)整檢驗有兩種：Engle-Granger兩步協(xié)整檢驗法和Johansen協(xié)整檢驗法。這兩種方法的主要差別在于Engle-Granger兩步協(xié)整檢驗法采用的是一元方程技術，而Johansen協(xié)整檢驗法采用的是多元方程技術。由于貨幣政策與股票市場之間可能存在傳導的機制，所以本文利用EG

39、兩步法檢驗SHIBOR與滬深300指數之間是否存在協(xié)整關系。第一步：對兩變量進行單位根檢驗，結果如表3所示：表 3 各序列的ADF檢驗檢驗結果來看，HS與SHIBOR兩個序列在顯著性水平=0.05下都顯著接受原序列存在一個單位根的原假設，說明兩個數列都不平穩(wěn)。而其一階差分序列在=0.05下都顯著拒絕存在單位根的原假設，說明差分序列顯著平穩(wěn)，也就是指數日收盤價與SHIBOR利率兩序列均為一階單整序列，HSI(1),SHIBORI(1)，所以可以做協(xié)整檢驗。第二步：用變量HS對SHIBOR進行普通最小二乘回歸，得到回歸模型如下： （6）而后，對殘差進行ADF檢驗。由于協(xié)整回歸已含有截距項，因此殘差

40、檢驗模型中不再用截距項。檢驗結果見表4，結果表明殘差不存在單位根，即殘差平穩(wěn)。又因為HS和SHIBOR都是一階單整序列，所以兩者具有協(xié)整關系。表 4 殘差序列的ADF檢驗上述分析說明，盡管滬深300指數SHIBOR利率都是非平穩(wěn)序列，但是由于它們之間具有協(xié)整關系，因此可以建立動態(tài)回歸模型來擬合他們之間長期互動關系。（二）誤差修正模型誤差修正模型（Error Correction Model）簡稱ECM，其主要形式是由Davidson、Hendry、Srba和You提出的，也成為DHSY模型，常常作為協(xié)整回歸模型的補充模型出現。它克服了偽回歸問題，對短期內經濟變量間失衡部分做出糾正，有效地描述了

41、經濟變量序列之間的長期（靜態(tài)）表現和短期（動態(tài)）特征。一階誤差修正模型（first-order error correction model）的表達式通常為： （7） 式中，表示誤差修正項， 成為誤差修正系數，表示誤差修正項對當期波動的修正力度。接下來，我們進一步簡歷誤差修正模型來研究滬深300指數的短期波動特征。利用差分序列HS關于SHIBOR和前期誤差序列進行OLS回歸，構建如下ECM模型： （8） 從回歸系數的絕對值大小可以看出，每增加1%的SHIBOR利率，滬深300指數會減少0.000287點，SHIBOR的當期波動對滬深300的當期波動影響不很顯著，上期誤差對當期股指波動的影響也不

42、大。四、 中美市場的對比分析（一）描述統(tǒng)計分析圖 3 2007年1月2011年2月S&P指數日收益率描述性統(tǒng)計量從圖中我們可以發(fā)現，樣本期內S&P指數日收益率為均值為-0.0105%，低于滬深300指數的0.0449%，標準差為1.7197%，低于滬深300的2.3466%，這可以從側面看出，在統(tǒng)計數據的期間內，美國受到金融危機影響比較大，經濟蕭條。峰度10.00478，相較于中國股市更加有“尖峰厚尾”的特征。（二）貨幣政策對于股市波動性的影響對于LIBOR與S&P之間的關系，我們依然采用EG兩步法進行協(xié)整檢驗。表5為檢驗的結果：四行分別為LIBOR、LIBOR以及以SP、SP序列的ADF檢驗

43、：從檢驗結果來看，SP與LIBOR兩個序列在顯著性水平=0.05下都顯著接受原序列存在一個單位根的原假設，而其一階差分序列顯著拒絕存在單位根的原假設。指數日收盤價與LIBOR利率兩序列均為一階單整序列，所以可以做協(xié)整檢驗。表 5 單位根檢驗結果列表第二步：用變量SP對LIBOR進行普通最小二乘回歸，而后對殘差進行ADF檢驗，檢驗模型中不再用截距項。檢驗結果見表6。表 6 單位根檢驗結果列表結果顯示，伴隨概率為0.18，接受殘差存在單位根的原假設。殘差序列不平穩(wěn)，所以二者之間不具有協(xié)整關系。五、 結論及展望（一）實證結論根據之前得到的結果，我們可以得出以下幾點結論：1. 兩國股票指數都具有尖峰厚

44、尾的特征，并且收益率序列是平穩(wěn)的。然而通過對比可以發(fā)現，即使中國股市有漲跌幅限制，美國沒有漲跌幅限制，中國股市的波動性還是大于美國。這說明了在中國這一新興市場，許多投資者有資金卻無經驗，“羊群效應”比較普遍，使得市場暴漲暴跌現象時有發(fā)生，造成市場風險增大，此現象恰說明了新興的股票市場較于成熟市場的風險更大這一普遍認可的結論。2. 從收益率角度來看，美國股市收益率（-0.0105%）要低于中國股市。我們可以從數據所取的時段來解釋這個結果：2007年至今，美國經歷了較為嚴重的金融危機，整體經濟形勢走弱低迷，企業(yè)盈利減少，失業(yè)率大大提高，市場流動性不足以至于股票市場的大量拋售出現。在股市動蕩的狀況下

45、，收益率降低、甚至為負是可以理解的。同一時期內，中國受金融危機的影響較小，雖然股市依舊經歷了2007年的大牛市和2008年的大熊市，但是日平均收益率還是正值，可以側面反映出中國資本市場發(fā)展良好。3. 滬深300指數與SHIBOR有協(xié)整關系。通過建立誤差修正模型可以看出SHIBOR的當期波動和上期誤差一樣，與滬深300指數的當期波動呈負相關關系。利率上升，股價下跌，符合一般貨幣政策傳導的規(guī)律。但是我國貨幣市場和資本市場相互分割，股票市場一體化程度不高，股價易被操縱，投機性過強，且有“資金市”、“政策市”等現象存在，利率市場化程度不高。所以造成了股市有對與SHIBOR的反饋機制，而反饋作用不是很明

46、顯的狀況。即從模型的系數來看，SHIBOR波動對滬深300指數的影響不顯著。4. 實證結果說明S&P500指數與美元LIBOR沒有協(xié)整關系。這和最初預期的結論不相同。因為從理論上說，美國作為一個較為成熟的市場，其貨幣政策傳導的機制應該比中國更為完善，利率對于股指的影響應該更加敏感。筆者尋找原因，發(fā)現經過持續(xù)走低，自從2009年5月份開始，3個月的美元LIBOR就已經低于1%，而自2009年7月27日開始，3個月美元LIBOR更是低于0.5%。利率處于極低水平。這不禁引起了我們的思考凱恩斯陷阱。當利率極低時，人們認為有價證券的價值不會再有上漲空間，不管有多少貨幣都會留在手中，自然不會進行股票的買

47、賣。美國在金融危機之后，尤其是2009年下半年之后股票指數和LIBOR無關的大部分原因就在于此。5. 縱觀全局，我們對于中美兩國利率對于股指的影響有了一個全局化的了解。就股票市場成熟度而言，中國這一新興市場有很大的發(fā)展空間。其個人投資者對市場的清晰認知以及資金的理性運作將是未來一段時間內投資者教育的重點。而在事實上，中國利率市場化進程尚在進行階段，遠不如美國，所以所建立的誤差修正模型不盡如人意。美國方面，由于受到金融危機的影響，2009年之后的美元LIBOR處于極低水平，這影響到了筆者對LIBOR與股指之間的相關性分析，得出結論為二者無協(xié)整關系。（二）實證研究的局限性由于種種原因，本文的研究過

48、程存在著局限性，得出的結論也不盡精確。主要表現在：1. 本文數據沒有考慮到通貨膨脹的因素，所以得到的結果未能更精準的反映實際問題。2. 本文數據所取得的時間段為50個月，這幾乎涵蓋了金融危機的所有階段。然而在各個階段，貨幣政策對股市影響可能不同（如當金融危機初期，3個月美元LIBOR未降低至1%以下時，美國貨幣政策對其股市的影響可能顯著），本文未精確到分析各個階段二者關系，此為遺憾之處。3. 本文所研究的中美銀行間同業(yè)拆借利率只選取了各國常用的一種拆借利率，而略去了其他銀行間同業(yè)拆借利率對股票指數的影響；滬深300和S&P500指數也只是股票市場的一部分代表，未考慮其它指數，這也是今后研究需要

49、改進的地方。（三）政策建議通過實證研究，我們分析了貨幣政策與股市波動性之間的關系，看出了中美各國股票市場的差異?？傮w來說，我國股票市場成熟度落后于美國，而且利率市場化進程也很緩慢市場。為了促進我國股票市場今后不斷發(fā)展完善，彌補實證結論所發(fā)現其不足之處，筆者提出具體建議如下：1 構建多層次的資本市場，擴大投資渠道我國資本市場和西方發(fā)達國家相比，最大的差異就在于缺乏健全的多層次的資本市場。所以這就造成了我國市場無法滿足不同企業(yè)融資要求和不同類型投資者的投資需求。2007年資金推動型的大牛市就集中體現了這一點。投資者缺乏有效的投資渠道，致使大量資金流入股市而造成股價飆升，最終引起市場泡沫，價格崩潰。

50、只有建立起多層次的資本市場，使得各層次資本市場都較充分的發(fā)揮自身的作用，資本市場才能更好的發(fā)揮資源配置的功能，為國民經濟服務。2 推進利率市場化進程，提高利率對金融資產價格的傳導效應。隨著金融全球化的發(fā)展和我國股票市場的不斷完善，市場化利率發(fā)揮“指揮棒”功能的舞臺將更加廣闊。推進利率市場化，提高其對金融資產價格的傳導效應將有利于加強貨幣市場和資本市場的聯(lián)系，使之共同傳導中央銀行的貨幣政策目標。這將更好地實現國家宏觀調控，維護國民經濟的穩(wěn)定性。3 倡導理性的投資理念，進一步加強投資者教育我國股市的投機氣氛過于濃厚，不僅不利于我國金融市場的發(fā)展，對投資者本身也是不利的。一個投機氣氛過于濃厚、脫離經

51、濟基本面運行的股市始終存在著巨大的不確定性，隱含著極大的風險，而缺乏經驗的投資者則最容易成為市場風險的實際承擔者。因而加強投資者教育很重要。只有投資者的行為趨于理性，市場才能更好地反映企業(yè)的實際價值，中央銀行的貨幣政策才能更加順利的實現。- 21 -主要參考文獻1 段進，曾令華，朱靜平貨幣政策應對股票價格波動的策略研究財經理論與實踐，2007（3）2 顧巧明，胡海鷗中外貨幣政策傳導機制理論比較研究上海管理科學，2010，32（2）3 李敏，金光利率政策對我國股市股票交易量的影響分析重慶工商大學學報，2004（8）：11-234 林峰我國利率調整對股票市場的影響分析經濟論壇，2009（10）5

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55、驗附錄2RT的GARCH（1,1）建模附錄3RT序列的EGARCH（1,1）建模附錄4HS序列的ADF檢驗附錄5D_HS序列的ADF檢驗附錄6SHIBOR序列的ADF檢驗附錄7D_SHIBOR序列的ADF檢驗附錄8HS與SHIBOR的OLS回歸附錄9HS與SHIBOR的OLS回歸的殘差的ADF檢驗附錄10HS與SHIBOR的誤差修正模型附錄11LIBOR序列的ADF檢驗附錄12D_LIBOR序列的ADF檢驗附錄13SP序列的ADF檢驗附錄14D_SP序列的ADF檢驗附錄15SP與LIBOR的OLS回歸附錄16SP與LIBOR的OLS回歸的殘差的ADF檢驗附錄17日收益率殘差的ARCH-LM檢驗