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1、泡沫經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)劉明興 羅俊偉 發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融自由化改革刺激了銀行和企業(yè)部門(mén)的擴(kuò)張，引起了國(guó)際資本的大量流入。伴隨著投資總量的快速增長(zhǎng)，一些國(guó)家的投資結(jié)構(gòu)開(kāi)始惡化，資金的實(shí)際使用效率下降。其中特別是房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)出現(xiàn)了價(jià)格泡沫，為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下隱患。這種現(xiàn)象在幾個(gè)發(fā)生危機(jī)的東亞國(guó)家尤為明顯。當(dāng)然，泡沫現(xiàn)象的產(chǎn)生既有經(jīng)濟(jì)規(guī)律的內(nèi)在原因，也有人為政策的外在原因。并且，泡沫產(chǎn)生的機(jī)制不同，最終的經(jīng)濟(jì)影響也不同。理論文獻(xiàn)中已有不少對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的討論（Allen和Gale，1998；Schneider 和Tornell，1998），本文也擬結(jié)合東亞危機(jī)的若干經(jīng)驗(yàn)，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行簡(jiǎn)要的分

2、析。一、 泡沫的產(chǎn)生與破滅（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的經(jīng)濟(jì)泡沫1泡沫的產(chǎn)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，投機(jī)甚至說(shuō)是理性的投機(jī)行為所導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫可能是完全符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的。假定在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很快，隨著社會(huì)總需求的增長(zhǎng)，供給彈性越小的資產(chǎn)的價(jià)格，就會(huì)增長(zhǎng)得越快。在房地產(chǎn)或股票市場(chǎng)上，市場(chǎng)上所交易的資產(chǎn)供應(yīng) 這里土地和企業(yè)本身均可被視為一種能在將來(lái)帶來(lái)收益的稀缺性資產(chǎn)。是有限的，至少在一定時(shí)間內(nèi)是有限的。當(dāng)交易人意識(shí)到未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必將帶動(dòng)要素價(jià)格上漲時(shí)，交易商就會(huì)投資于這些資產(chǎn)，使得價(jià)格出現(xiàn)上漲，由于供給彈性較低，價(jià)格上漲速度比一般資產(chǎn)價(jià)格要快，推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)價(jià)格變動(dòng)的預(yù)期，從而導(dǎo)致價(jià)格的循環(huán)上

3、漲。注意這里對(duì)資產(chǎn)的需求不僅取決于收入和相對(duì)價(jià)格，而且受到預(yù)期價(jià)格變化率的影響，價(jià)格的上漲和下跌就會(huì)脫離基本面因素的作用，出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的特征。在一個(gè)通過(guò)貨幣資產(chǎn)進(jìn)行交易的經(jīng)濟(jì)中，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成意味著消費(fèi)者資產(chǎn)組合的變動(dòng)。貨幣性資產(chǎn) 貨幣性資產(chǎn)包括廣義貨幣，以及一些流動(dòng)性較強(qiáng)的權(quán)益憑證。作為一種對(duì)實(shí)際財(cái)富的債權(quán)，可以根據(jù)人們對(duì)財(cái)富真實(shí)價(jià)值的判斷的變化，而相應(yīng)地進(jìn)行調(diào)整。供給相對(duì)固定的要素在短時(shí)期內(nèi)有價(jià)格迅速上漲的可能，利用貨幣來(lái)頻繁買(mǎi)入這種資產(chǎn)不僅會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格更快的上升，而且會(huì)加快貨幣流通的速度，提高貨幣的乘數(shù)，最終使貨幣資產(chǎn)的存量也隨之膨脹。從而貨幣資產(chǎn)的流通通過(guò)信用創(chuàng)造會(huì)進(jìn)一步加劇泡沫

4、的膨脹。實(shí)際資產(chǎn)使用貨幣度量 如果所有的資產(chǎn)使用實(shí)物計(jì)量，則價(jià)格泡沫只是改變了相對(duì)價(jià)格，而不增加財(cái)富總量。的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，價(jià)格泡沫會(huì)造成名義財(cái)富的迅速膨脹，由此產(chǎn)生了財(cái)富增長(zhǎng)的幻覺(jué)。財(cái)富幻覺(jué)刺激了投資需求和消費(fèi)需求，導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨向過(guò)熱。2泡沫經(jīng)濟(jì)的財(cái)富效應(yīng) 資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格上漲對(duì)投資需求的刺激作用可以從兩個(gè)層次上來(lái)看。一是在金融市場(chǎng)是完備的情況下，即企業(yè)和銀行中介之間不會(huì)由于存在著信息不對(duì)稱(chēng)所產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題而使企業(yè)面臨融資約束。在這種情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)的M-M定理成立，企業(yè)的投資決策和融資決策可以互相分離，如果投資項(xiàng)目的回報(bào)大于資金的的使用成本，企業(yè)就可以在

5、資本市場(chǎng)上以資本的市場(chǎng)價(jià)格籌集到它想要的任何數(shù)量的資本，且可以不用考慮融資方式的區(qū)別(即可以以任何債務(wù)和股票比例融資)。以MM定理為基礎(chǔ)，我們可以得到企業(yè)投資需求的q理論。根據(jù)企業(yè)投資的q理論，當(dāng)q1，即企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值大于企業(yè)資產(chǎn)的重置成本時(shí)，企業(yè)就有擴(kuò)張的愿望。企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的提高（如股票價(jià)格的上漲）意味著q值的上升，q越大，企業(yè)擴(kuò)張的激勵(lì)就越大，企業(yè)投資擴(kuò)張的速度通常就越快 在92-96年這段時(shí)間內(nèi)，東亞國(guó)家上市企業(yè)的抽樣數(shù)據(jù)表明，其q值明顯較高（Micheal Pomerleano，1998）。印尼在94年達(dá)到了149%的最高值，馬來(lái)西亞和菲律賓也在93年分別達(dá)到了217%和147

6、%的最高值，而泰國(guó)則在93年達(dá)到了249%的本地區(qū)最高值。相比而言，拉美地區(qū)的q值一般低于40%，歐美國(guó)家企業(yè)的q值則比較適中。 資產(chǎn)價(jià)格影響企業(yè)投資的另一個(gè)途徑是在資本市場(chǎng)不完備的情況下影響企業(yè)的借貸能力。由于信息不對(duì)稱(chēng)的存在，企業(yè)在向銀行借款時(shí)不僅會(huì)承擔(dān)利息成本而且還會(huì)承擔(dān)由信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的代理成本，甚至?xí)龅姐y行的信貸配給而面臨投資的融資約束。如果企業(yè)在借款時(shí)能提供抵押，企業(yè)就可以降低由于和銀行之間的信息不對(duì)稱(chēng)而面臨的代理成本，從而減輕融資約束。這樣，由于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的上升就是企業(yè)凈值(資產(chǎn)減負(fù)債)的增加，而企業(yè)凈值增加就意味著它在向銀行借款的時(shí)候所能提供的抵押物價(jià)值的增加，因此東南亞國(guó)

7、家和韓國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值的增加將減輕其企業(yè)投資的融資約束，刺激投資需求的擴(kuò)張。若從動(dòng)態(tài)上看，企業(yè)投資者在以其擁有的不動(dòng)產(chǎn)及企業(yè)凈值進(jìn)行抵押融資的情況下，其投資需求和資產(chǎn)的凈值以及所能獲得的信貸資金支持會(huì)呈現(xiàn)出一種正反饋，即隨著企業(yè)所擁有資產(chǎn)凈值上升，其獲得用于投資的資金的能力就增強(qiáng)，更多的投資需求又會(huì)引發(fā)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及其凈值的進(jìn)一步增加，從而又會(huì)刺激投資需求的進(jìn)一步增長(zhǎng)。資產(chǎn)價(jià)格上漲消費(fèi)需求也具有刺激作用，這是因?yàn)閮r(jià)格泡沫直接增加了消費(fèi)者的名義凈財(cái)富，財(cái)富的增加會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者因?yàn)樗^“財(cái)富效應(yīng)”而增加消費(fèi)需求。總需求的上漲和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱無(wú)疑又推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)泡沫的膨脹。 3泡沫的破滅通過(guò)貨幣資產(chǎn)的擴(kuò)張來(lái)

8、實(shí)現(xiàn)的財(cái)富增長(zhǎng)，實(shí)際上僅僅是扭曲了實(shí)際經(jīng)濟(jì)中資源的相對(duì)價(jià)格，使某些資源的價(jià)值被夸大，資金的配置效率被降低。考慮開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一些非貿(mào)易品因供給彈性較低，價(jià)格也會(huì)較快上漲。非貿(mào)易品對(duì)貿(mào)易品比價(jià)的上升，意味著實(shí)際匯率的升值，出口競(jìng)爭(zhēng)力隨之被削弱。因此價(jià)格泡沫在一定程度上誤導(dǎo)了資金的流向，破壞了實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。當(dāng)然經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和價(jià)格泡沫都不會(huì)無(wú)限制的持續(xù)下去，增長(zhǎng)的速度終會(huì)因某些瓶頸而趨于放緩。泡沫破裂也有一定的必然性，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體系當(dāng)中可以投入該資產(chǎn)市場(chǎng)的資金是有限的。何況，泡沫對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響以及消費(fèi)和投資的財(cái)富效應(yīng)都將進(jìn)一步降低資金的供給。泡沫膨脹的程度取決于：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的預(yù)期

9、；經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中實(shí)際利率的高低，或者說(shuō)融資成本的高低；經(jīng)濟(jì)體系中可動(dòng)員的資金規(guī)模的大小。泡沫破裂是因?yàn)轭A(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)速度小于融資成本，投機(jī)商停止對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的資金投入。一旦價(jià)格膨脹的過(guò)程被終止，則通過(guò)貨幣性資產(chǎn)來(lái)表示的名義財(cái)富存量會(huì)大幅度縮水。這就出現(xiàn)了負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)，也即泡沫的破裂緊縮了投資和消費(fèi)的需求，因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值、q比率和個(gè)人名義資產(chǎn)均下降了。在一個(gè)信用經(jīng)濟(jì)中，負(fù)向財(cái)富效應(yīng)的破壞作用是不可低估的。隨著企業(yè)和私人的名義資產(chǎn)損失，在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下銀行將減少抵押貸款，加深總需求的衰退程度，進(jìn)而形成了惡性循環(huán)。另外，貨幣性資產(chǎn)的損失將引起嚴(yán)重的債務(wù)問(wèn)題，流動(dòng)性危機(jī)會(huì)迫使部分企業(yè)和銀

10、行瀕臨破產(chǎn)，甚至引發(fā)全面的金融危機(jī)。（二）房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)中的泡沫經(jīng)濟(jì)泡沫經(jīng)濟(jì)中最為常見(jiàn)的兩種現(xiàn)象是房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，此二者變動(dòng)的機(jī)制基本上與上文所論述的類(lèi)似。在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，供給和需求狀況都取決于所投入資金的成本和預(yù)期的收益。假定資金的成本由資金市場(chǎng)的一般供求決定，當(dāng)更多的資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)的價(jià)格便會(huì)加速上升，在普遍的樂(lè)觀預(yù)期和套利的驅(qū)動(dòng)下，價(jià)格泡沫很快就會(huì)形成。但隨著資金的可得性的下降，資金獲取的成本或者說(shuō)資金本身的價(jià)格逐步上升；同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格的不斷膨脹，投資風(fēng)險(xiǎn)也大大增加了，投資所要求的風(fēng)險(xiǎn)貼水也必將上揚(yáng)。從這兩個(gè)角度上，資金供給的成本將不斷提高。另一方面，資金的預(yù)期收

11、益取決于房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)速度。但隨著資金可動(dòng)員規(guī)模的下降，價(jià)格增長(zhǎng)速度放慢，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)預(yù)期也隨之低落，最終將導(dǎo)致資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)中撤走。投入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金的有限性可以從兩個(gè)方面來(lái)理解。第一，隨著對(duì)房地產(chǎn)建設(shè)資金投入的提高，在同一個(gè)生產(chǎn)性前沿上，對(duì)其他行業(yè)的生產(chǎn)性投資就會(huì)下降，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放慢；第二，泡沫經(jīng)濟(jì)會(huì)造成財(cái)富過(guò)速增長(zhǎng)的假象，從而刺激消費(fèi)的上升和儲(chǔ)蓄的下降，使資金的供給進(jìn)一步萎縮。這既降低了房地產(chǎn)的供給速度，又降低了對(duì)房地產(chǎn)的需求。一旦泡沫破裂，供給彈性最小的土地和房地產(chǎn)價(jià)格跌得也會(huì)最慘。 股票市場(chǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫相似。在短期內(nèi)，股票的供給彈性有限，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提升了股票的收

12、益率，股票價(jià)格相應(yīng)上升，為了賺取價(jià)格上漲的資本所得，大量資金涌向股市，股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了股票分紅所能支撐的水平。當(dāng)資金過(guò)多投入到股票市場(chǎng)就會(huì)導(dǎo)致大量的資金成為金錢(qián)游戲，而不會(huì)投入到真實(shí)的生產(chǎn)中，即使部分資金投入到生產(chǎn)過(guò)程中也會(huì)集中在某幾個(gè)領(lǐng)域之內(nèi)，導(dǎo)致某些市場(chǎng)上供給過(guò)度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將逐步下降，而在另外一方面股市泡沫也同樣會(huì)導(dǎo)致財(cái)富的假象，從而使資金的供給方出現(xiàn)下降。和房地產(chǎn)市場(chǎng)一樣，股市泡沫最終也會(huì)破滅。二、東亞國(guó)家的泡沫經(jīng)濟(jì)1997年發(fā)生的東亞金融危機(jī)的一個(gè)顯著特點(diǎn)，就是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在十分嚴(yán)重的房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫，而泡沫的破裂則導(dǎo)致了銀行的巨額壞帳。以股票市場(chǎng)為例（如圖1所示），東亞

13、各國(guó)進(jìn)入90年代以來(lái)，股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)在1994年初達(dá)到最高峰，其水平大致相當(dāng)于1992年的2-3倍。之后便趨于下跌，但很快又恢復(fù)增長(zhǎng)。其中，泰國(guó)的股票市場(chǎng)在1996年再次全面下跌，其他國(guó)家則一直維持到危機(jī)爆發(fā)前。泰國(guó)股市下跌引起了其國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)困境，這被公認(rèn)為是東亞金融危機(jī)的主要觸發(fā)機(jī)制。與股市泡沫相比，房地產(chǎn)泡沫在東亞國(guó)家同樣是一個(gè)普遍現(xiàn)象，下文我們以此為主要討論對(duì)象。（一）房地產(chǎn)泡沫 因?yàn)樵谒猩a(chǎn)要素中，土地的供給彈性最小。并且在該地區(qū)，總的情況是人口相對(duì)稠密，土地資源就更顯稀缺。在同樣的發(fā)展水平下，東亞和其他地區(qū)相比，土地價(jià)格將會(huì)相對(duì)較高。尤其是，東亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)經(jīng)常集中于像

14、日本的東京和大阪、韓國(guó)的漢城、泰國(guó)的曼谷、菲律賓的馬尼拉等大城市，這更加限制了土地的供給彈性，加速了房地產(chǎn)價(jià)格的飆升。隨著東南亞國(guó)家放開(kāi)資本項(xiàng)目，涌入大量的廉價(jià)外國(guó)資本，這些資本不僅直接對(duì)房地產(chǎn)造成有效的需求（如外國(guó)直接投資購(gòu)買(mǎi)、購(gòu)買(mǎi)廠商、辦公樓等），而且還可通過(guò)銀行中介借貸給國(guó)內(nèi)的消費(fèi)或投資部門(mén)造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而間接引發(fā)對(duì)房地產(chǎn)的投資和消費(fèi)。在資本流入和國(guó)內(nèi)需求過(guò)熱的刺激下，房地產(chǎn)價(jià)格的大副度上漲也就是很自然的了。 另外，近三十年來(lái)的經(jīng)濟(jì)成功給房地產(chǎn)業(yè)所帶來(lái)的資本利得，使人們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲歷來(lái)就存在著很樂(lè)觀的預(yù)期。由此造成許多非房地產(chǎn)企業(yè)和私人投資者大量投資于房地產(chǎn)，以期獲取價(jià)格上漲的好處。同

15、樣，由于銀行也持有類(lèi)似的心理，加上房地產(chǎn)所特有的易于查封、保管和變賣(mài)且長(zhǎng)期和局部看來(lái)價(jià)值穩(wěn)定的特性，使銀行部門(mén)認(rèn)為這種貸款風(fēng)險(xiǎn)很小，在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，銀行也非常愿意向房地產(chǎn)投資者發(fā)放以房地產(chǎn)做抵押的貸款。此外，銀行部門(mén)還會(huì)過(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)抵押物的價(jià)值，從而加強(qiáng)了借款人投資于房地產(chǎn)的融資能力。這又進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)業(yè)價(jià)格上漲和產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張。 由圖1房地產(chǎn)價(jià)格曲線的特征，我們可以把房地產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)分為兩階段：一是1988-1992年，在1988年至1992年這段時(shí)間內(nèi)，幾個(gè)東亞國(guó)家的房地產(chǎn)價(jià)格急劇上漲，其中印尼在1988-1991年這段時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)的價(jià)格上漲了約4倍，馬來(lái)西亞在1988-1992年內(nèi)上漲

16、了3倍，菲律賓在這段時(shí)間內(nèi)上漲了3倍，泰國(guó)也上漲了約3倍。除菲律賓外，這幾個(gè)國(guó)家在1992年之后商務(wù)樓價(jià)格略有回落，回調(diào)幅度為10%左右，此后商務(wù)樓的價(jià)格一直保持著較穩(wěn)定趨勢(shì)。但居民樓的價(jià)格開(kāi)始有較小幅度的上漲，其中漲幅最大的為馬來(lái)西亞，在1993-1997年漲了約50%，其次是印尼，在這段時(shí)間內(nèi)居民樓價(jià)格上漲了約14%，而泰國(guó)則漲了10%左右。菲律賓在1993年之后，包括居民樓和商務(wù)樓在內(nèi)的房地產(chǎn)價(jià)格仍然繼續(xù)攀升，居民樓的價(jià)格增長(zhǎng)更為迅速，到1997年初已上漲了約2倍。圖1：東亞各國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格（1992年3月=100）資料來(lái)源：Berg(1999)。注：除印度尼西亞外，房地產(chǎn)和股票的價(jià)格是以

17、本幣表示的，印尼的價(jià)格是用美元表示的。圖中的豎線為1997年6月。（二）房地產(chǎn)的供給和空房率房地產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲刺激了房地產(chǎn)部門(mén)的投資熱情，房地產(chǎn)部門(mén)的迅速擴(kuò)張?jiān)斐闪朔康禺a(chǎn)市場(chǎng)供給的迅速增加。泰國(guó)的曼谷、印尼的雅加達(dá)、馬來(lái)西亞的吉隆坡、菲律賓的邁卡提等重要城市的商務(wù)樓面積迅速增加。在泰國(guó)，曼谷地區(qū)商務(wù)樓的供給面積在1988年僅為6萬(wàn)平方米左右，而這之后其商務(wù)樓的供給面積幾乎直線上升，到1993年最高峰時(shí)達(dá)到了約31萬(wàn)平方米，上漲了約五倍。在印尼的雅加達(dá)，商務(wù)樓的供給面積由1988年的不到3萬(wàn)平方米上漲到了1992年的高峰時(shí)的30多萬(wàn)平方米，增加近10倍。在馬來(lái)西亞的吉隆坡，商務(wù)樓的供給面積直到

18、1992年還微不足道的約2萬(wàn)平方米，但到了1993年就上升到了20多萬(wàn)平方米，上升了近10倍。在菲律賓的邁卡提，情況也很類(lèi)似。從1993年至1997年的這段時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)的供給經(jīng)歷了先萎縮，而后又高漲的兩個(gè)階段。在1993年之后房地產(chǎn)商減少了在建項(xiàng)目，泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞和菲律賓等國(guó)的商務(wù)用樓的供給面積有了明顯的減少，印尼的雅加達(dá)、菲律賓的邁卡提的房地產(chǎn)供給面積在1994年達(dá)到了谷底，泰國(guó)的曼谷和馬來(lái)西亞的吉隆坡則分別在1995年和1996年達(dá)到谷底。 房地產(chǎn)供給面積下降的原因有三個(gè)，一是前一輪的房地產(chǎn)投資過(guò)熱，供給過(guò)多，銷(xiāo)售情況不佳；二是為了抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，采取了一些貨幣干預(yù)措施，另外，199

19、4年墨西哥金融危機(jī)發(fā)生后，外資流入速度入慢；三是由于各國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格在1992-1993年回調(diào)了約10%，加之這些國(guó)家的出口表現(xiàn)優(yōu)良，經(jīng)濟(jì)仍以8%左右的速度保持了較快的增長(zhǎng)，使得前一輪房地產(chǎn)過(guò)熱的積累過(guò)程供給得到了一定程度的消化。但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)和外國(guó)資本在1995年又開(kāi)始大規(guī)模的流入，且規(guī)模超過(guò)了前幾年，投資的快速增長(zhǎng)得到了外部的資金支持，經(jīng)濟(jì)景氣的樂(lè)觀情緒又推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的又一輪投資熱潮。從1995年開(kāi)始到1997年，房地產(chǎn)的供給面積又發(fā)生了高速增長(zhǎng)，而且供給的面積大大超過(guò)了前一輪。1997年危機(jī)發(fā)生當(dāng)年，在泰國(guó)的曼谷，設(shè)備樓的供給面積又達(dá)到了創(chuàng)記錄的約40萬(wàn)平方米。在馬來(lái)西亞，房

20、地產(chǎn)市場(chǎng)的商務(wù)樓的供給面積在1996年達(dá)到了不足10萬(wàn)平方米，但僅一年之隔的1997年，房地產(chǎn)供給面積就上漲到了約55萬(wàn)平方米。菲律賓情況較好，雖然商務(wù)樓的供給面積在1994年之有大幅度增加，但其空置率卻仍保持在較低的水平內(nèi)，約為2%，但1996年在建的房地產(chǎn)項(xiàng)目顯著增加。 總之，房地產(chǎn)價(jià)格的上升在進(jìn)入九十年代以來(lái)的菲律賓和馬來(lái)西亞最為明顯，這兩個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)價(jià)格在最高和最低時(shí)的比率達(dá)到了三倍和兩倍。在泰國(guó)和印度尼西亞，不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格變化較小，它們房地產(chǎn)最高和最低價(jià)格的比率分別為1.25和1.32倍。但這兩個(gè)國(guó)家房地產(chǎn)的空置率卻遠(yuǎn)較馬來(lái)西亞高，分別達(dá)到了15%和10%，再考慮到96年底在建的建筑

21、面積，不動(dòng)產(chǎn)的供給過(guò)剩的現(xiàn)象在97年以后可能會(huì)更加嚴(yán)重。值得注意的是，對(duì)房地產(chǎn)的需求和供給同時(shí)增加，但空置率卻居高不下，這是價(jià)格泡沫形成的一個(gè)顯著標(biāo)志。因?yàn)橥顿Y者購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)的目的并非是為了使用，而是傾向于進(jìn)行套利。三、泡沫經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)（一）泡沫經(jīng)濟(jì)與銀行危機(jī)房地產(chǎn)泡沫并不一定會(huì)導(dǎo)致銀行危機(jī)，只要銀行的信貸資金不以拆借或抵押貸款的方式流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。而現(xiàn)實(shí)情況則是，當(dāng)大家看到房地產(chǎn)只漲不跌，就大膽以購(gòu)買(mǎi)到的房地產(chǎn)為抵押向銀行借款，同時(shí)又將信貸資金投入資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)。隨著價(jià)格泡沫的上升，作為抵押物的資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)虛假增長(zhǎng)從而導(dǎo)致銀行更大規(guī)模的貸款。抵押貸款流入資產(chǎn)市場(chǎng)很大程度上助長(zhǎng)了泡沫經(jīng)濟(jì)，一

22、旦泡沫崩潰，不良的信貸資產(chǎn)便會(huì)引發(fā)銀行危機(jī)。銀行危機(jī)的程度取決于抵押貸款規(guī)模，抵押物價(jià)值與信貸額度的比重和銀行投入資產(chǎn)市場(chǎng)信貸占其總信貸規(guī)模比。九十年代，伴隨著東亞各國(guó)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，信用規(guī)模迅速膨脹。銀行信貸的擴(kuò)張帶來(lái)了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，這首先反應(yīng)在銀行體系的呆帳問(wèn)題之中。到1997年初，銀行體系的呆帳率分別是臺(tái)灣3.9%,韓國(guó)8.4%,印尼12.9%,馬來(lái)西亞9.9%,菲律賓14%,泰國(guó)13.3%（Corsetti,J.,Penseti,P.and Roubini,N.，1999）。盡管對(duì)呆帳率的估計(jì)存在較大分歧，但我們?nèi)阅軌驈纳鲜鰯?shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)發(fā)生危機(jī)國(guó)家的銀行體系中所存在的嚴(yán)重問(wèn)題。企業(yè)的資金使

23、用效率的下降無(wú)疑是造成呆帳的重要原因，但呆帳激增、銀行部門(mén)的高度脆弱性更在于銀行將信貸資金投入資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)炒作，同時(shí)以各種方式大量舉借外債。就房地產(chǎn)貸款而言，東南亞各國(guó)銀行體系對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)的借款很多，而且對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)暴露的增加大于GDP的增長(zhǎng)幅度，并且有些國(guó)家的銀行體系可能低估了銀行體系的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，如沒(méi)能將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款歸入地產(chǎn)類(lèi)型，或其它類(lèi)型的企業(yè)將其貸款用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和炒作等。下表就是J.P Morgan集團(tuán)對(duì)亞洲幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)銀行體系在1997年底的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的估計(jì)。 表1，1997年底東亞地區(qū)銀行系統(tǒng)的不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露（占銀行資產(chǎn)的%）不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露抵押物估價(jià)

24、呆帳資本比率韓國(guó)15-25%80-100% 16%6-10%印尼25-30%80-100% 11%8-10%馬來(lái)西亞30-40%80-100% 7 .5%8-14%菲律賓15-20%70-80% 5.5%15-18%泰國(guó)30-40%80-100% 15%6-10%新加坡30-40%70-80% 2%18-22%香港40-55%50-70% 1.5%15-20% 資料來(lái)源：Corsetti,J.,Penseti,P.andRoubini,N.(1998a)。香港、新加坡 新加坡和香港的銀行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)部門(mén)的放款比重較高，更多的是因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)模式屬于單一的城市經(jīng)濟(jì)。、馬來(lái)西亞和泰國(guó)銀行體系對(duì)房地產(chǎn)的暴

25、露非常高，而菲律賓和韓國(guó)銀行的不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露相對(duì)較低。但韓國(guó)銀行的資產(chǎn)組合中的債券和其它證券的構(gòu)成卻占有很大比重，幾乎達(dá)到了20%（見(jiàn)圖2）。另外，我們也能看出東亞各國(guó)銀行的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露不僅反應(yīng)在其資產(chǎn)中、房地產(chǎn)暴露的數(shù)量上，而且還表現(xiàn)在它們對(duì)房地產(chǎn)貸款抵押物價(jià)值的過(guò)于樂(lè)觀的估計(jì)上。在受本次危機(jī)沖擊最深的四個(gè)國(guó)家中，其銀行體系對(duì)抵押物價(jià)值的評(píng)估在資產(chǎn)面值的80-100%之間，這就使得銀行在抵押資產(chǎn)價(jià)值受到外生沖擊，發(fā)行縮水時(shí)物別脆弱，易于導(dǎo)致不良資產(chǎn)的大幅度上漲，誘發(fā)銀行危機(jī)。 圖2，銀行體系所持證券占總資產(chǎn)的比率（%）資料來(lái)源：Alba等（1998a）。（二）泡沫經(jīng)濟(jì)與貨幣危機(jī)泡沫經(jīng)濟(jì)引起

26、貨幣危機(jī)一般需要兩個(gè)基本前提，貨幣可自由兌換，以及外資投資方式的流動(dòng)性較高。外國(guó)資金直接流入或者通過(guò)銀行中介流入本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，加劇了泡沫經(jīng)濟(jì)，因?yàn)榭蓜?dòng)員的資金規(guī)模增加了。外資的不斷流入取決于其在國(guó)外融資的利率水平和投資于本國(guó)的收益率。如果資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率減去風(fēng)險(xiǎn)貼水，減去融資的利率水平大于零，外部資金就會(huì)持續(xù)的投資于本國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)，否則就會(huì)撤走資金。即使外部資金都進(jìn)行生產(chǎn)性的直接投資，也會(huì)通過(guò)從系統(tǒng)面上刺激總需求的上升，從而加速泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹。一旦本國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，外國(guó)投資者大規(guī)模抽走資金，本國(guó)居民對(duì)本幣信心就會(huì)動(dòng)搖，在這種情況下匯率就會(huì)面臨崩潰的危險(xiǎn)。表2，外債中短期外債所占比重(%)199

27、019911992199319941995199619971998e1999f韓國(guó)30.8728.1926.9925.8525.4751.650.244.2421.9221.47印度尼西亞15.921820.5220.1718.0520.8724.9826.6919.9814.54馬來(lái)西亞12.4312.1418.1826.5821.1321.1927.8329.9918.5214.09菲律賓14.4815.2415.9314.0114.2913.3819.3421.5418.1117.39泰國(guó)29.6333.1335.2253.0160.6772.3641.4131.525.8621.23資

28、料來(lái)源：Corsetti,J.,Penseti,P.andRoubini,N.(1998a)；JP.Morgan，Asian.Financial.Markets，1999年第二季度。從表2可以看出，1990-1996年間東亞國(guó)家所借外債中短期外債占據(jù)的比重持續(xù)提高。短期外債的累積使國(guó)內(nèi)的銀行和企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上不匹配。但更為重要的是，東亞國(guó)家在80年代末期開(kāi)始允許外國(guó)投資者買(mǎi)賣(mài)其金融市場(chǎng)的股票和債券，國(guó)際投資者由此開(kāi)始對(duì)這一地區(qū)的證券市場(chǎng)泡沫直接起到推波助瀾的作用 我們暫時(shí)缺少外資直接投資東亞國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。短期外債或外國(guó)證券投資均具有高度的易變性，這無(wú)疑使金融系統(tǒng)和固定匯率體制變得十

29、分脆弱。表3中的數(shù)據(jù)大致描述在危機(jī)發(fā)生前后的一段時(shí)間里，外資直接購(gòu)買(mǎi)東亞國(guó)家國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的情況。 在九十年代之前，國(guó)際投資者對(duì)東南亞國(guó)家和韓國(guó)的包括股票和債券在內(nèi)的證券組合投資每年不過(guò)幾億美元，隨著這些國(guó)家紛紛放寬外國(guó)投資者買(mǎi)賣(mài)其股票和債券的限制，國(guó)際投資者也開(kāi)始涌入其金融市場(chǎng)。在韓國(guó)，90年國(guó)際投資者購(gòu)買(mǎi)的證券不足一億美元，到了96年這一金額就變成了212億美元。泰國(guó)在85-88年年均吸引的外國(guó)組合投資僅為約4 億美元，但到了93年，這數(shù)字就變成了55億美元，其中流入泰國(guó)股市的資金達(dá)到了創(chuàng)記錄的 26.8 億美元。在其后的94年，受墨西哥金融危機(jī)的影響，94年國(guó)際投資者的投資熱情有所減退，但

30、到了95年，投資者的信心恢復(fù)他們又購(gòu)買(mǎi)了41億美元。印度尼西亞和菲律賓在這段時(shí)間內(nèi)所吸收的外國(guó)證券組合投資也在九十年代之后有了急劇增加，在進(jìn)入九十年代之后到九六年的短短幾年時(shí)間內(nèi)就由凈流出變成流入約50億美元。只有馬來(lái)西亞是個(gè)例外，它在97年危機(jī)發(fā)生前國(guó)際證券組合投資都是凈流出。不過(guò)由于國(guó)際投資者對(duì)該國(guó)的股票投資進(jìn)入九十年代之后還是在增加的，1994年國(guó)際投資者購(gòu)買(mǎi)馬來(lái)西亞股票的總量仍有(存量)43億美元，只是由于對(duì)債券的持有量有所減少，由此造成總的國(guó)際組合投資的減少。 由于東南亞國(guó)家和韓國(guó)的股票和債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，這就使得國(guó)際投資者買(mǎi)賣(mài)這些國(guó)家證券的行為對(duì)其進(jìn)入市場(chǎng)有很大的影響，因?yàn)榧词?/p>

31、工業(yè)化國(guó)家一個(gè)大機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)的一小部分，對(duì)于向泰國(guó)這樣的新興的金融市場(chǎng)而言也是一筆巨大的資本供給。這些投資者在證券組合上稍做調(diào)整就可能引起這些國(guó)家金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，如果國(guó)內(nèi)投資者從國(guó)際投資者的行為中發(fā)現(xiàn)某些線索，這種影響還可能被進(jìn)一步加強(qiáng)，從而加重外國(guó)投資者所造成的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。以泰國(guó)為例，據(jù)IMF（1996年）的研究結(jié)果顯示，國(guó)外投資者對(duì)泰國(guó)股票的購(gòu)買(mǎi)與本幣的收益率呈明顯的正相關(guān)性，回歸統(tǒng)計(jì)的結(jié)果表明，國(guó)外投資者向其股票市場(chǎng)投資每10億泰銖的資金，泰國(guó)股票交易所的月收益指數(shù)就增加0.4%。按照這個(gè)比例，1993年流入泰國(guó)的26.8億美元資金可以使泰國(guó)股票月收益指數(shù)增加27%。因此，對(duì)

32、東亞國(guó)家的大量國(guó)際組合投資將不可避免地直接導(dǎo)致這些國(guó)家的金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生明顯的上漲。表3，東亞五國(guó)的資本流動(dòng)狀況（凈值占GDP的比重）1994199519961997Q11997Q21997Q31997Q41998Q11998Q21998Q3韓國(guó)資本流入2.83.85.03.86.10.7-18.9-6.1-0.8-4.8FDI-0.5-0.4-0.4-0.5-0.2-0.6-0.2-0.40.40.6證券組合投資1.82.43.02.35.34.90.44.80.7-4.8其它投資1.41.82.41.91.0-3.6-19.1-10.5-1.9-0.6印度尼西亞資本流入2.25.15.17

33、.24.13.3-15.8-29.51.0FDI0.81.92.84.12.32.6-0.6-2.41.7證券組合投資2.22.02.21.92.11.2-10-16.98.8其它投資-0.91.30.11.2-0.2-0.4-5.1-10.2-9.5馬來(lái)西亞資本流入1.88.59.5FDI6.04.75.1證券組合投資-2.3-0.5-0.3其它投資-1.94.34.7菲律賓資本流入8.07.213.512.615.69.0-6.15.311.3-7.9FDI2.01.51.62.70.91.20.51.30.90.9證券組合投資0.41.66.35.52.3-2.0-3.1-1.81.6-

34、3.8其它投資5.64.15.53.912.49.8-3.55.88.8-5.0泰國(guó)資本流入8.413.010.76.5-10.3-15.1-22.1-19.1-14.5-13.3FDI0.60.70.81.40.83.92.67.59.34.3證券組合投資1.72.42.00.44.45.41.20.7-0.1-1.4其它投資6.19.98.04.6-15.5-24.4-25.9-27.3-23.7-16.2資料來(lái)源：IMF, International Financial Statistics, August 1999；Yoon Je Cho 和Changyong Rhee（1999）。

35、當(dāng)然，即使沒(méi)有大量外資的進(jìn)入，或者對(duì)于一個(gè)并沒(méi)有出現(xiàn)外債負(fù)擔(dān)過(guò)重的資本輸入國(guó)，同樣可以出現(xiàn)貨幣危機(jī)。只要本國(guó)泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂致使銀行危機(jī)加劇和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的蕭條，國(guó)內(nèi)居民為了對(duì)所持有的貨幣資產(chǎn)進(jìn)行保值而將本幣以各種途徑換成外幣，倘政府為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的局面以通貨膨脹的形式大幅度地融資來(lái)為信貸部門(mén)提供資金援助的話，則更是雪上加霜，貨幣危機(jī)就迫在眉睫了。如果貨幣不能夠自由兌換或者說(shuō)被嚴(yán)格管制那么泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰導(dǎo)致貨幣危機(jī)的可能性就被大大降低，但取而代之的是本國(guó)的信用貨幣制度崩潰。四、比較與分析九十年代的東亞各國(guó)都經(jīng)歷了持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫也廣泛地存在，但泡沫產(chǎn)生和破裂的機(jī)制及其對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響卻

36、各不相同。特別應(yīng)提起注意的是，臺(tái)灣和中國(guó)大陸在這場(chǎng)危機(jī)中的表現(xiàn)從另一個(gè)側(cè)面揭示了泡沫經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響。和發(fā)生危機(jī)的東亞國(guó)家相比，臺(tái)灣的房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣存在著嚴(yán)重的價(jià)格泡沫，股市大盤(pán)指數(shù)和地產(chǎn)板塊指數(shù)的波動(dòng)幅度甚至超過(guò)了其它國(guó)家（見(jiàn)表4），但1995年以后的泡沫破裂卻未引起更進(jìn)一步的金融危機(jī)。究其原因，有如下幾個(gè)方面的因素十分關(guān)鍵。首先，臺(tái)灣省雖隨著資本和技術(shù)的積累而產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)，但仍按照本地區(qū)的比較優(yōu)勢(shì)，發(fā)展資本和技術(shù)密集程度較低的中、小型企業(yè)。由于產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率高，企業(yè)資金雄厚，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的資本積累快速，新投資項(xiàng)目的規(guī)模一般不超過(guò)島內(nèi)資本市場(chǎng)所能動(dòng)員的資金規(guī)模，因此，外債很少。其次，臺(tái)灣對(duì)銀行業(yè)

37、較少扭曲性的干預(yù)，銀行信貸增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于東亞其它國(guó)家，并對(duì)信貸資金和外資投資于股市一直存在嚴(yán)格的限制，加之實(shí)際經(jīng)濟(jì)面的效率較高，銀行的呆賬率在東亞也是最低的（見(jiàn)表5）。再次，盡管從數(shù)字上看，臺(tái)灣省銀行貸款用于房地產(chǎn)投資的比例，和發(fā)生金融危機(jī)的東南亞國(guó)家不相上下。但臺(tái)灣省發(fā)展的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，企業(yè)利潤(rùn)率高，經(jīng)濟(jì)和出口仍維持適度增長(zhǎng)，房地產(chǎn)和股市并未受東亞金融風(fēng)暴的影響而徹底崩潰。即使臺(tái)灣省將來(lái)像日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)那樣由80年代中期前的縮小和發(fā)達(dá)國(guó)家技術(shù)差距的高速期，轉(zhuǎn)向80年代中期后技術(shù)成熟的慢速期，房地產(chǎn)和股市泡沫破裂，但因?yàn)榕_(tái)灣省外債少，外匯和金融市場(chǎng)也可能像日本一樣可以維持住一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，而不

38、是像泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼那樣，立即發(fā)生大崩潰。表4，以美元表示的股票市場(chǎng)回報(bào)率（%）1990年1月1日 1996年12月31日1997年1月1日 - 1998年5月25日期望標(biāo)準(zhǔn)差極小值極大值期望標(biāo)準(zhǔn)差極小值極大值韓國(guó)-0.02 1.45-8.09 8.71-0.32 4.02-19.1620.47 印度尼西亞0.030.86-4.81 3.25-0.53 4.87-17.03 28.67馬來(lái)西亞0.061.23-7.34 9.92-0.40 3.44-12.7516.09菲律賓0.091.48-6.03 9.19-0.24 2.65-9.96 14.22泰國(guó)0.011.65-8.57 8.9

39、6-0.27 3.44-13.38 18.35臺(tái)灣0.032.09-9.79 10.530.01 1.71-9.50 5.14資料來(lái)源：Kaminsky, G. L. 和 Schmukler, S. L.（1999）。表5，臺(tái)灣銀行業(yè)狀況（期末值，%）占全部貸款和投資的比重1995199619971998Q3 不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露37.037.335.835.1 其中：抵押貸款27.529.228.127.2 對(duì)建筑商的貸款6.45.24.84.9 對(duì)房地產(chǎn)商的貸款3.12.92.93.0 股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露2.42.42.42.5 呆帳比率2.93.62.95.0* 風(fēng)險(xiǎn)資本比率13.612.911

40、.411.6* 流動(dòng)性比率12.715.311.813.1*資料來(lái)源：JP.Morgan，Asian.Financial.Markets，1999年第一季度。注：帶*的數(shù)字為10月末的數(shù)值。總之，臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)泡沫的形成在其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，具有一定的合理性和必然性。但因其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性較強(qiáng)，外債規(guī)模小 實(shí)際上，臺(tái)灣是東亞除日本外唯一的資本輸出地區(qū)。，對(duì)信貸資金和外資進(jìn)入金融市場(chǎng)存在嚴(yán)格的限制，所以泡沫本身并未對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)造成太大的破壞，更未象其他東亞國(guó)家那樣引發(fā)全面的金融危機(jī)。 與臺(tái)灣相比，大陸則走向了問(wèn)題的另一面。中國(guó)大陸金融資產(chǎn)市場(chǎng)和地產(chǎn)市場(chǎng)中的價(jià)格泡沫無(wú)疑也是非常嚴(yán)重的，并且在多次的房地產(chǎn)熱

41、和股市熱中銀行信貸資金也被大量卷入，特別是19921993年的房地產(chǎn)熱導(dǎo)致了嚴(yán)重的銀行呆賬。中國(guó)官方宣布，銀行的不良資產(chǎn)占總資產(chǎn)的20%以上，其中壞帳占56%。實(shí)際情況可能遠(yuǎn)高于這個(gè)比例。但這些都并未使中國(guó)陷入金融危機(jī)，而幸免的原因就在于政府對(duì)金融體系的管制。首先，中國(guó)嚴(yán)格的進(jìn)口審批制和資本項(xiàng)目控制既防止了金融機(jī)構(gòu)過(guò)度地借入外債，又保持了其外部帳戶(hù)的平衡，從而使之免于貨幣危機(jī)的破壞。其次，政府對(duì)銀行所提供的隱性或顯性的擔(dān)保，有效地避免了流動(dòng)性危機(jī)的出現(xiàn)。盡管如此，強(qiáng)行管制只能應(yīng)對(duì)一時(shí)，大陸潛在的金融危機(jī)并未真正得到消除。要從根本上預(yù)防泡沫經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)際部門(mén)的破壞，就必須下決心改革現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體制，這

42、方面臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)值得我們認(rèn)真參考。參考文獻(xiàn)：Alba，Pedro，Amar Bhattacharya，Stijn Claessens，Swati Ghosh，and Leonardo Hernandez（1998），“The Role of Macro-economic and Financial Sector Linkages in East Asias Financial Crisis”，Mimeo, World Bank.Allen, F. and D. Gale, 1998, “Bubbles and Crises”,mimeo New York University.Berg, And

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