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1、創(chuàng)業(yè)投資條款清單詳細解讀創(chuàng)業(yè)投資條款清單格式XX公司A級輪次融資總計投資：500萬美元投資者： （“創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)”）證券類型：A級可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股投資前價值：500萬美元價格：A級可轉(zhuǎn)換股將以每股1美元發(fā)行價發(fā)行A級輪次后資本結(jié)構(gòu)： 現(xiàn)有普通股所有者 25% 股票期權(quán)池 25% A級優(yōu)先股持有者 50% 總計 100%資金的使用 本次融資所得將被用以公司營運資本股票紅利： 當有分紅公告時，普通股優(yōu)先選擇8%非累計紅利比率。同時，除非所有A級優(yōu)先股已按轉(zhuǎn)換比率獲得相應(yīng)紅利，公司將不會分發(fā)紅利給普通股持有者或任何低于A級優(yōu)先股證券持有者。轉(zhuǎn)換： 每股A級優(yōu)先股在持有者的選擇下，可以在任何時間按照初始協(xié)

2、議轉(zhuǎn)換率轉(zhuǎn)換成普通股。強制轉(zhuǎn)換取決于注冊聲明效力的A級優(yōu)先股。它包括了一個有著良好聲譽的承銷商對公司普通股票穩(wěn)固、全面公開發(fā)行的承銷，使得投資者能夠在等于或者超過每股A級優(yōu)先股購買價格的5倍水平上接受，而且在此過程中公司總的收益超過了5000萬美元。（一個“合格的公開發(fā)行”）反稀釋： 考慮到公司發(fā)行的股票每股價格以低于當時實際生效的轉(zhuǎn)換價格情況，A級優(yōu)先股條款將包含全面棘輪調(diào)整的反稀釋保護，這是受標準和通常例外的約束。A級優(yōu)先股轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü傻谋壤龑⒏鶕?jù)股權(quán)分割、資本結(jié)構(gòu)的變化、兼并、合并、資產(chǎn)出售和股票分紅等類似活動進行適量調(diào)整（以下簡稱“A級轉(zhuǎn)換價格”）。投票權(quán)： 所有事項提交股東批準, 每

3、股A級優(yōu)先股票，按照其轉(zhuǎn)換時相當普通股的份額享有相等數(shù)量的普通股投票權(quán)。此外，該公司也不得未經(jīng)多數(shù)已發(fā)行股票持有者和A級優(yōu)先股事先同意擅自投票決定：一、發(fā)行、創(chuàng)造任何證券類/級權(quán)利高于或等同于A級優(yōu)先股；或增加任何證券類/級的權(quán)利或優(yōu)先選擇權(quán)；即任何擁有的權(quán)利和優(yōu)先選擇權(quán)低于A級優(yōu)先股的證券類/級，使它們的權(quán)利或優(yōu)先選擇權(quán)同等于或超過A級優(yōu)先股的決策。 二、發(fā)放公司股本的股票股息。 三、任何招致影響A級優(yōu)先股的形式的股票交易或重新分類；或公司及其子公司所涉及地任何資本結(jié)構(gòu)變遷等的決策。 四、回購、贖回，或同意回購/贖回公司的任何證券；當員工解除雇傭關(guān)系時，依照事先董事會已批準的協(xié)議從員工手中回

4、購/贖回股票不在該約束內(nèi)。 五、進入任何其他經(jīng)營交易或新增董事會的成員；董事會批準的雇傭合同，或進入安全范圍內(nèi)的交易對公司帶來的利處不比任何無關(guān)第三方少，不在本條款約束內(nèi)。 六、任何可能給A級優(yōu)先股帶來較大負面影響的公司注冊登記證或規(guī)章的修改。 七、承擔或擔保超過10萬美元的債務(wù)。 八、自行解散或清算 十、任何與其他公司或組織兼并、合并(除非公司股本持有人在兼并/合并就繼續(xù)持有兼并/合并后實體的至少大部分的股本)的效力，或出售、出租或以其他方式處置全部/實質(zhì)上全部或大部分的公司資產(chǎn)。 十一、改變董事會規(guī)?；蛉魏喂緝?nèi)指定、提名或選舉董事的程序。 十二、修改、變更或廢除A級優(yōu)先股的優(yōu)先特別權(quán)、專

5、有權(quán)或其他權(quán)力，以致給A級優(yōu)先股造成消極影響的決策。 十三、單筆支出超過5萬美元或任何十二個月期間累積支出超過10萬美元的資本支出。清算優(yōu)先選擇： A級優(yōu)先股票持有人在清算時擁有在所有普通股持有者、所有其他低于A級優(yōu)先股的證券類別/級別持有者之前享有優(yōu)先選擇權(quán)，其數(shù)額相當于這些投資初始投資數(shù)額加上任何聲明或自然增長而未付紅利。隨后收益分配在A級優(yōu)先股和其他普通股持有者間應(yīng)按比例進行分配。按本條款，兼并/合并，出售全部/實質(zhì)上全部的公司資產(chǎn)，或其他的公司重組應(yīng)視為清算。董事會： 公司董事會由5名成員組成，并應(yīng)包括：(1)_(公司女性雇員即可)；(2)_(公司男性雇員即可)；(3) 投資者雙方代表

6、；以及 (4) 在融資結(jié)束后由公司和投資者盡快選擇的擁有一定相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗外部董事。 期權(quán)及行權(quán)期： 所有創(chuàng)業(yè)者、管理層及員工持有的股票及期權(quán)應(yīng)在四年內(nèi)，按照初始期權(quán)條款約定的一年修改一次，每年按季度平均授予。變更管制條款規(guī)定的部分不得超過附加的25%。 注冊權(quán)： 從本文件結(jié)束后的前三年或公司首次公開發(fā)行有效日后的6個月，A級優(yōu)先股及其基于它的可轉(zhuǎn)換（“限制性股票”）的已發(fā)行的普通股，在總計累積的發(fā)行價格超過1000萬美元時，按照慣例有權(quán)要求兩份的“S-1”注冊權(quán)利。 在公司注冊時，A級優(yōu)先股持有者也將有權(quán)申請“連帶”銷售登記權(quán)。 按照慣例，在S-3條款表中，A級優(yōu)先股持有者將同時保留申請總計

7、累積發(fā)行額不少于1000萬美元的無限登記權(quán)的資格。公司將承擔所有相關(guān)申請登記和承銷的所有費用。 贖回： 在A級優(yōu)先股持有者投資日五年后的三個年度，公司可以通過支付與A級優(yōu)先股持有者每股購買價格加上所有聲明而未付紅利等同數(shù)額的現(xiàn)金贖回A級優(yōu)先股。 扶持盟約： 當所有A級優(yōu)先股表現(xiàn)卓越時，公司將： 一、保持足夠的所有權(quán)和商業(yè)保險； 二、遵守相關(guān)法律、法規(guī)； 三、持有、保護并維持其法人地位；其認股權(quán)利、經(jīng)銷權(quán)和特有權(quán)；以及所有公司必須的正常業(yè)務(wù)或?qū)ζ溆幸娴囊磺胸敭a(chǎn)； 四、造成所有關(guān)鍵員工簽署和交付非誘發(fā)、非出租、非披露和轉(zhuǎn)讓公司發(fā)明的雇傭協(xié)議；和一年期董事會可以接收的雇傭形式； 五)未經(jīng)大多數(shù)董事同

8、意不得簽訂無關(guān)聯(lián)的交易； 六)償付所有A級優(yōu)先股股東合理實付費交通等相關(guān)經(jīng)費。 財務(wù)陳述及報告： 該公司將提供所有信息和材料，包括但不限于：所有內(nèi)部管理文件、業(yè)務(wù)報告、不利的發(fā)展報告、任何管理信函副本、與股東或董事的通訊記錄、新聞稿及注冊報告以及A級優(yōu)先股股東邀請的所有的高級經(jīng)理。此外，該公司將提供給A級優(yōu)先股股東未經(jīng)審計的月度和季度與已審計的年度財務(wù)報表以及年度預(yù)算。優(yōu)先求償權(quán)： 在公司完全稀釋的股息基礎(chǔ)上，A級優(yōu)先股股東對將要發(fā)行的所有股票擁有一定比例的權(quán)力進行不認購，而參與隨后的股票發(fā)行。 享有優(yōu)先受償和共同銷售： 如果任何創(chuàng)業(yè)者和現(xiàn)有的管理層提出出售其股票給第三方，按照與計劃出售實質(zhì)相

9、同的協(xié)議，公司將享有這些證券的優(yōu)先購買權(quán)；A級優(yōu)先股股東按照各自占有A級優(yōu)先股的份額擁有其后的優(yōu)先選擇權(quán)，或按照共同出售權(quán)利出售一定比例股票。所有這些權(quán)利將在合格的首次公開發(fā)行后終止。 其他規(guī)定： 購買協(xié)議應(yīng)包括公司日常工作的標準、慣例和擔保協(xié)議以及其他準備實施這項融資協(xié)定應(yīng)包含的相關(guān)規(guī)定標準和慣例。最終協(xié)議將通用律師為投資者起草。本條款清單對當事人規(guī)定為無約束力。 費用： 公司將償還A級優(yōu)先股股東在交易過程中產(chǎn)生的合理合法費用，只有在本條款清單交易合同圓滿實現(xiàn)時才履行付款。 保密性： 除法律要求外，公司不得在未經(jīng)投資者許可情況下，向關(guān)鍵高層職員、董事會成員或公司會計師或律師外的其他任何人公布

10、或討論本條例清單中的條款。此外，未經(jīng)過投資者事先審查和批準，公司不得以任何方式、格式或內(nèi)容中(包括網(wǎng)站參考內(nèi)容或鏈接、新聞稿等)。 靜默： 考慮到投資者在本次投資中已投入及將要投入的時間和金錢，公司同意在本條款清單執(zhí)行后90天，不得直接或間接地請求任何資金提供者加入任何討論或簽訂任何協(xié)議或承諾以進行股本投資。 截止條件： 終止須按照標準和慣例進行，包括完成盡職調(diào)查，為投資者提供公司法律顧問的法律意見，尊重標準、慣例事項和投資者及法律顧問的滿意度。 你們團隊的名稱 你們風險資本家名字 簽字 簽字 你們公司CEO的簽字被投資公司名稱： 投資公司名稱：簽 字： 簽 字：時間 :2008-8-4 9:

11、27:06 創(chuàng)業(yè)投資條款清單概述（一）投資條款清單概念投資條款清單的英文全稱是：term sheet of equity investment，簡稱”term sheet”，或者稱為投資意向書，它是投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)就未來的投資交易所達成的原則性約定。投資條款清單中除約定投資者對被投資企業(yè)的估值和計劃投資金額外，還包括被投資企業(yè)應(yīng)負的主要義務(wù)和投資者要求得到的主要權(quán)利，以及投資交易達成的前提條件等內(nèi)容。投資者與被投資企業(yè)之間未來簽訂的正式投資協(xié)議（share subion agreement）中將包含合同條款清單中的主要條款。（二）投資條款清單內(nèi)容投資條款清單里最主要的三個方面的內(nèi)容是：投資額

12、、作價和投資工具；公司治理結(jié)構(gòu)；清算和退出方法。 一份典型的投資條款清單的內(nèi)容包括： 1、投資金額、（充分稀釋后的）股份作價、股權(quán)形式； 2、達到一定目標后（如IPO）投資公司的增持購股權(quán)； 3、投資的前提條件； 4、預(yù)計盡職調(diào)查和財務(wù)審計所需的時間； 5、優(yōu)先股的分紅比例； 6、要與業(yè)績掛鉤的獎勵或懲罰條款； 7、清算優(yōu)先辦法； 8、優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的辦法和轉(zhuǎn)換比率； 9、反稀釋條款和棘輪條款； 10、優(yōu)先認股、受讓（或出讓）權(quán)； 11、回購保證及作價； 12、被投資公司對投資公司的賠償保證； 13、董事會席位和投票權(quán)； 14、保護性條款或一票否決權(quán)，范圍包括： A、改變優(yōu)先股的權(quán)益， B

13、、優(yōu)先股股數(shù)的增減， C、新一輪融資增發(fā)股票， D、公司回購普通股， E、公司章程修改， F、公司債務(wù)的增加， G、分紅計劃， H、公司并購重組、出讓控股權(quán)、和出售公司全部或大部分資產(chǎn)， I、董事會席位變化， J、增發(fā)普通股； 15、期權(quán)計劃； 16、知情權(quán)，主要是經(jīng)營報告和預(yù)算報告； 17、公司股票上市后以上條款的適用性； 18、律師和審計費用的分擔辦法； 19、保密責任； 20、適用法律。 由于每個投資者的要求不同，每個被投資對象的具體情況不同，條款清單也會千差萬別。 （三）投資條款清單的重要性一般投資公司在遞交條款清單之前已經(jīng)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行了一些磋商，對企業(yè)的作價和投資方式有了基本的共識

14、。條款清單的談判是在這一基礎(chǔ)上的細節(jié)談判，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在簽署了條款清單后，就意味著雙方就投資合同的主要條款已經(jīng)達成一致意見。雖然這并不意味著雙方最后一定能達成投資協(xié)議，但只有對條款清單中約定的條件達成一致意向，投資交易才能繼續(xù)執(zhí)行并最終完成。目前也有很多國內(nèi)的投資公司不簽署投資條款清單，直接開始盡職調(diào)查和合同談判。 如果投資公司對盡職調(diào)查的結(jié)果滿意，同時被投資企業(yè)自簽署條款清單之日起至投資交易正式執(zhí)行的期間內(nèi)未發(fā)生保證條款中規(guī)定的重大變化，投資公司才會與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂正式的投資協(xié)議、投入資金。據(jù)統(tǒng)計，大約有1/4至1/3簽了條款清單的項目最后成功達成投資協(xié)議。 理論上講條款清單并沒有法律約束力，但一

15、般雙方從信譽角度上考慮都要遵守諾言。因此雖然正式簽訂的投資協(xié)議中將就這些條款清單做進一步的細化，但不要指望有些條款可以在稍后的合同談判中重新議定。（四）投資條款清單的運用天使投資人和很多國內(nèi)的投資公司（大多數(shù)的國有投資公司）的投資交易結(jié)構(gòu)會比較簡單，投資工具一般也只是普通股，一般也沒有太多的限制條款。他們往往不簽署投資條款清單，直接開始盡職調(diào)查和合同談判。而海外的投資公司在開始做盡職調(diào)查之前，他們可能會先提出一份報價書和詳細的條款清單。 通常條款清單對雙方都是非約束性的，目的是先約定好投資條款，免得最后不能達成一致意見大家浪費時間。但也有一些投資商先與融資企業(yè)簽下條款清單，定好企業(yè)作價，鎖定企

16、業(yè)不得與別的投資公司談投資事宜，但最后投資到位時間一再拖延，甚至不了了之，對于這種不道德的行為，企業(yè)家融資時須小心。 如果你同時與一家以上的投資公司談判投資條款，千萬不要講出另外一家投資商的名字和他們開出的投資條件講，要不然你得到的將不是兩份互相競爭的條款清單，而是一份聯(lián)合投資的條款清單，投資商肯定會互相打電話聯(lián)系的。當你想拿別家投資公司的報價來壓價時，當心他們會聯(lián)合起來跟你講價。創(chuàng)業(yè)投資條款清單詳解情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風險投資，在經(jīng)過跟風險投資人漫長的商業(yè)計劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”。但是，包括你的

17、團隊、你的董事會、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份條款清單，里面的某個“清算優(yōu)先權(quán)”條款是這樣寫的： A系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價格2倍的回報 你完全搞不懂這是什么意思。 情景二：假如你接受了上面那份條款清單，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值是$3M，投資后估值$5M，于是投資人擁有你公司40的股份。經(jīng)過1年，公司運營不是很好，被人以$5M的價格并購。你認為你手上60的股份可以分得$2.5M的現(xiàn)金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。你又糊涂了。 什么是清算優(yōu)先權(quán)? 幾乎所有的VC選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的

18、投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。 優(yōu)先清算權(quán)是條款清單中一個非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。例如，A輪融資的條款清單中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東能在普通股股東之前獲得多少回報。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（B/C/D等系列）優(yōu)先于A系列和普通股。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和團隊之前收回他們的資金。 通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個組成部分：優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)有三種：無參與權(quán)、完全參與分配權(quán)、附上限參與分配權(quán)，相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)： （1）不參與分配優(yōu)

19、先清算權(quán) 參考下面實例： 清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股x倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。 這就是實際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報如下圖。 （1）當公司退出價值低于優(yōu)先清算回報時，投資人拿走全部清算資金； （2）當公司退出價值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報時，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配； （3）當公司退出價值介于兩者之間時，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報額。 在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個確定倍數(shù)的回報。在過去很長時間里，標準的是“1倍（1X）”清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)

20、在大部分情況是1倍（1X）至2倍（2X）。 （二）防稀釋條款風險投資人對某公司進行投資時，通常是購買公司某類優(yōu)先股（A、B、C系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換成普通股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會在投資協(xié)議中加入防稀釋條款。 防稀釋條款，或者叫價格保護機制，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的條款清單中的標準條款了。這個條款其實就是為優(yōu)先股確定一個新的轉(zhuǎn)換價格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此，“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價格調(diào)整”，這兩個說法通常是一個意思。 防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價值被稀釋。（下文以A

21、系列優(yōu)先股為例講解） 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。 （1）轉(zhuǎn)換權(quán) 這個條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時，轉(zhuǎn)換價格作相應(yīng)調(diào)整。這個條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。條款清單中的描述如下： 轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時做相應(yīng)調(diào)整。舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價格為$2/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價格調(diào)整

22、成$0.5/每股，對應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。 （2）優(yōu)先購買權(quán) 這個條款要求公司在進行B輪融資時，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會因為B輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。 這也是一個很常見且合理的條款，條款清單中的描述如下： 優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況出外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股份。 降價融資的防稀釋保護權(quán)公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時發(fā)行

23、股份的價格都是上漲的，風險投資人往往會擔心由于下一輪降價融資，股份的發(fā)行價格比自己當前的轉(zhuǎn)換價格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護條款。 防稀釋條款通常是一個公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時的數(shù)量。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價格就是投資人購買優(yōu)先股的價格。在公司以低于本輪的價格進行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價格就會降低。 所以，如果沒有以更低價格進行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價格跟轉(zhuǎn)換價格就是一樣的（假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。如果后續(xù)以更低價格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價格就會比初始購買價格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。根據(jù)

24、保護程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格保護主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。 條款清單中的描述如下： 防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價格低于當時適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格將按照廣義加權(quán)平均的方式進行調(diào)整以減少投資人的稀釋。（1）完全棘輪條款 完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪投資人當時適用的轉(zhuǎn)換價格，那么A輪的投資人的實際轉(zhuǎn)化價格也要降低到新的發(fā)行價格。這種方式僅僅考慮低價發(fā)行股份時的價格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價格也都要調(diào)整跟新的

25、發(fā)行價一致。 舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格也調(diào)整為$0.5，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。 完全棘輪條款是對優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風險很大程度上完全由企業(yè)家來承擔了，對普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個時間期限內(nèi)（比如1年）融資時

26、才適用；（3）采用“部分棘輪”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。 （2）加權(quán)平均條款 盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。 在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價格低于A輪的轉(zhuǎn)換價格，那么新的轉(zhuǎn)換價格就會降低為A輪轉(zhuǎn)換價格和后續(xù)融資發(fā)行價格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價格時不僅要考慮低價發(fā)行的股份價格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。 這種轉(zhuǎn)換價格調(diào)整方式相對而言較為公平，計算公式如下（作為條款清單的附件或置于條款之中）： NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價格

27、CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實際轉(zhuǎn)換價格 OS = 后續(xù)融資前完全稀釋時的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量 NS = 后續(xù)融資實際發(fā)行的股份數(shù) SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當時實際轉(zhuǎn)化價格發(fā)行） IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細分形式：廣義加權(quán)平均和狹義加權(quán)平均，區(qū)別在于對后輪融資時的已發(fā)行股份（即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認股權(quán)、有價證券等獲得普通股數(shù)量，計算時將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通

28、股（完全稀釋時）認為是按當時轉(zhuǎn)換價格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。 廣義加權(quán)平均時，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認股權(quán)、債轉(zhuǎn)股、等），企業(yè)家要確認跟投資人的定義是一致的。相對而言，狹義加權(quán)平均方式對投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計算在內(nèi)，因此會使轉(zhuǎn)換價格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時，投資人獲得的股份數(shù)量更多。 仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價格發(fā)行600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為：

29、而狹義加權(quán)平均時新的轉(zhuǎn)換價格為： A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對前面的400萬股，要公平一些。 防稀釋條款的談判要點企業(yè)家和投資人通常對結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會有什么爭議，主要談判內(nèi)容是針對后續(xù)降價融資的防稀釋保護條款。 （1）企業(yè)家要爭取“繼續(xù)參與”條款 這個條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價格調(diào)整的好處（不管是運用加權(quán)平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價融資，購買等比例的股份。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價格將不會根據(jù)后降價續(xù)融資進行調(diào)整。 條款清單中的描述如下： 繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價融資

30、，除非董事會允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動失去防稀釋權(quán)利。（2）列舉例外事項 通常，在某些特殊情況下，低價發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項。顯然，對公司或企業(yè)家而言，例外事項越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點。Term Sheet中的描述如下： 發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預(yù)留的期權(quán)，(2) (3)通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）： （a）任何債券、認股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時所發(fā)行的股份； （b）董事會批準的公司合并、收購、或類似的業(yè)務(wù)事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份；

31、 （c）按照董事會批準的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份； （d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時發(fā)行的股份； （e）按照董事會批準的計劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）； （f）持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利； 需要注意的是最后一條（f），跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中，后續(xù)低價融資時，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資。可能有少數(shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。那根據(jù)這個例外事項，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款

32、的。這一條會迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。 （3）降低防稀釋條款的不利后果 首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠不要接受完全棘輪條款；其次，要爭取一些降低對創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如： （a）設(shè)置一個底價，只有后續(xù)融資價格低于某個設(shè)定價格時，防稀釋條款才執(zhí)行； （b）設(shè)定在A輪融資后某個時間段之內(nèi)的低價融資，防稀釋條款才執(zhí)行； （c）要求在公司達到設(shè)定經(jīng)營目標時，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進行補償。 （4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場及經(jīng)濟狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下

33、表： 本人編制了一個Excel表格幫助企業(yè)家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下，不同的防稀釋條款對轉(zhuǎn)換價格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。下載地址是： 防稀釋條款背后的道理第一，有了防稀釋條款，能夠激勵公司以更高的價格進行后續(xù)融資，否則防稀釋條款會損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團隊對商業(yè)計劃負責任，并對承擔因為執(zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。 大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個條款，如果他們對公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價格低于本輪融資的話，他們的股份會被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會放棄較低價格的后續(xù)融資。 第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護，他們可能會被“淘汰”出局。比如，如果沒有防稀釋條款

34、，企業(yè)家可以進行一輪“淘汰”融資（比如$0.01/股，而當前投資人的購買價格是$2/股），使當前的投資人嚴重稀釋而出局，然后給管理團隊授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)。 另外，VC也可以通過這個條款來保護他們面對市場和經(jīng)濟的萎靡，比如2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。 一個防稀釋條款案例假設(shè)某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了1,000,000股普通股，給員工發(fā)行了200,000股普通股的期權(quán)，A輪融資時以$1.00的價格給VC發(fā)行了1,000,000股A系列優(yōu)先股（融資$1M）。B輪融資時，以$0.75的價格發(fā)行了1,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$0.75M）。 下表給出在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三

35、種情況下，A系列優(yōu)先股股東在B輪融資后的轉(zhuǎn)換價格，以及1,000,000股A系列優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換成普通股的數(shù)量。 從上表可以看出，不同防稀釋條款，導(dǎo)致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對創(chuàng)始人和當前股東的影響。 總結(jié)防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價融資時，保護自己的利益一種方式。對創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細微差異和了解談判的要點是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。 盡管偶爾A輪融資的Term Sheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。另外，只要企業(yè)家把公司經(jīng)營好，在融資后為公司創(chuàng)造價值，讓防稀釋條款不會被

36、激活實施，這比什么都強。（三）董事會VC在投資時，通常會在關(guān)注兩個方面：一是價值，包括投資時的價格和投資后的回報；二是控制，即投資后如何保障投資人自己的利益和監(jiān)管公司的運營。因此，VC給企業(yè)家的投資協(xié)議條款清單中的條款也就相應(yīng)地有兩個維度的功能：一個維度是“價值功能”，另一維度是“控制功能”。有些條款主要是“經(jīng)濟功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護性條款、董事會等。如下圖所示： “董事會”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這么一句話：“好的董事會不一定能成就好公司，但一個糟糕的董事會一定能毀掉公司。”條款清單中典型的“董事會”條

37、款如下： 董事會：董事會由3個席位組成，普通股股東指派2名董事，其中1名必須是公司的CEO；投資人指派1名董事。 對企業(yè)家而言，組建董事會在A輪融資時的重要性甚至超過企業(yè)估值部分，因為估值的損失是一時的，而董事會控制權(quán)會影響整個企業(yè)的生命期。但很多企業(yè)家常常沒有意識到這一點，而把眼光主要發(fā)在企業(yè)估值等條款上。設(shè)想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董事會批準了以下某個決議，企業(yè)家/創(chuàng)始人是否還會后悔把主要精力放在企業(yè)估值的談判上： 開除創(chuàng)始人管理團隊，并使其失去了尚未承兌的股票； 拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎現(xiàn)金短缺，然后強迫公司以低估值從當前投資人那里募集B輪融資； 將公司廉價賣給公司投資

38、人投資過的其他公司。 在A輪融資之前，大部分私營公司的創(chuàng)始人/CEO是老板，但融資之后，新組建的董事會將成為公司的新老板。一個好的董事會，即使是在你不同意他們做出的決策的時候，仍然信賴它。 董事會席位 根據(jù)中國公司法規(guī)定，有限責任公司至少要有3名董事，而股份制公司則需要5名董事，但這并不是世界范圍內(nèi)通行的版本。在開曼群島、英屬維爾京群島（BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設(shè)1名董事。通常來說，董事會席位設(shè)置為單數(shù)，但并沒有法律規(guī)定不允許為雙數(shù)。對A輪融資的公司來說，為了董事會的效率以及后續(xù)融資董事會的擴容考慮，理想的董事人數(shù)為35人。 董事會應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系 董

39、事會代表公司的所有者，負責為公司挑選其管理者CEO，并確保這位CEO對公司的所有者盡職盡責。當然，糟糕的CEO自然會被淘汰出局。董事會的設(shè)立應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系，比如已經(jīng)公開發(fā)行上市的公司，其董事會構(gòu)成就是如此。理論上，所有的董事會成員都應(yīng)服務(wù)于公司的利益，而不是僅僅服務(wù)于他們自己持有的某種類型的股權(quán)。 通常A輪融資完成以后，普通股股東（創(chuàng)始人）還擁有公司的絕大部分所有權(quán)，普通股股東就應(yīng)該占有大部分的董事會席位。假設(shè)，A輪融資完成以后，普通股股東持有公司大約60%的股份，如果A輪是兩個投資人的話，董事會的構(gòu)成就應(yīng)該是： 3個普通股股東+2個投資人=5個董事會成員 如果只有1個投資人，那么

40、董事會的構(gòu)成就應(yīng)該是： 2個普通股股東+1個投資人=3個董事會成員 不管是以上哪一種情況，普通股東都按簡單多數(shù)的方式選舉出其董事。 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確和堅持兩點： 公司董事會組成應(yīng)該根據(jù)公司的所有權(quán)來決定； 投資人（優(yōu)先股股東）的利益由條款清單中的“保護性條款”來保障。董事會是保障公司全體股東利益，既包括優(yōu)先股也包括普通股。 設(shè)立獨立董事席位 融資談判地位有時會決定談判的結(jié)果。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量很好，在A輪融資時投資人會認可這樣的董事會安排。但是如果投資人不答應(yīng)這種董事會結(jié)構(gòu)，而創(chuàng)業(yè)者又希望得到他們投資的話，采用下面這個偏向投資人的方案（設(shè)立一個獨立董事）： 2個普通股股東+2個投資人

41、1個獨立董事=5個董事會成員；或 1個普通股股東+1個投資人1個獨立董事=3個董事會成員 偏向投資人方案的董事會給予不同類型股份相同的董事會席位，而不管他們的股份數(shù)量（股權(quán)比例）。這有點不合道理，但這就是風險投資！ 如果最終簽署的條款是以上方案的話，那么創(chuàng)業(yè)者要讓投資人同意：在任何時候公司增加1個新投資人席位的時候（比如B輪投資人），也要相應(yīng)增加1個普通股席位。這樣是為了防止B輪融資時，投資人接管了董事會。 投資人可能會推薦一個有頭有臉的大人物做獨立董事，創(chuàng)業(yè)者通常是無法拒絕的。但是這個大人物跟VC的交往和業(yè)務(wù)關(guān)系通常會比跟你多，當然他更傾向于維護投資人的利益了。 這樣，普通股股東（創(chuàng)業(yè)者）在

42、董事會上就面臨失去主導(dǎo)地位了，解決這個困境的最簡單辦法是在融資之前就設(shè)立獨立董事。至少也是選擇你信任的、有信譽的人來做獨立董事。如果融資之前，你無法或沒有設(shè)立獨立董事，談判是要爭取下面的權(quán)利： 獨立董事的選擇要由董事會一致同意； 由普通股股東推薦獨立董事。 設(shè)立CEO席位 投資人通常會要求公司的CEO占據(jù)一個董事會的普通股席位，這看起來似乎挺合理，因為創(chuàng)始人股東之一在公司融資時通常擔任CEO。但創(chuàng)業(yè)者一定要小心這個條款，因為公司一旦更換CEO，那新CEO將會在董事會中占一個普通股席位，假如這個新CEO跟投資人是一條心的話，那么這種“CEO投資人”的聯(lián)盟將控制董事會。 新的CEO也許是一名職業(yè)經(jīng)

43、理人，通常他與VC合作的機會遠比與你們公司合作的機會多。VC通常會向有前景的公司推薦CEO，還會讓這名CEO共同參與公司的投資。他們決定公司支付給這個CEO的報酬。你認為CEO會忠誠于誰呢? “CEO投資人”聯(lián)盟可能會給公司、公司創(chuàng)始人和員工都帶來傷害，一個硅谷的簡單例子可以參考： 公司需要募集B輪融資，在投資人授意下，CEO并不積極盡力運作，導(dǎo)致公司無法從其它地方籌措資金。結(jié)果，公司只能從當前的投資人那里以很低的價格獲得B輪融資； 結(jié)果是：投資人在公司估值較低的時候注入更多資金，獲得更多股份；幾個月之后，CEO也按照市場行情獲得了“合理數(shù)額”的股份。但創(chuàng)始人和員工的股份比例卻被稀釋了。 上面

44、的故事告訴我們，一個新CEO并不一定是你在董事會中的朋友。如果你正打算雇傭一個新的CEO，不妨為他在董事會中設(shè)立一個新的席位。 例如，對于偏向于投資人的董事會中，投資人已占有2個席位，專門增設(shè)1個CEO席位： 1個普通股東+1個投資人+1個CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）3個董事會成員 1個普通股東+1個投資人+1個獨立董事+1個CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）4個董事會成員 董事會中的普通股席位應(yīng)該永遠由普通股股東選舉產(chǎn)生。另外，如果你希望董事會的成員數(shù)是奇數(shù)的話，那就再多加一個獨立席位。 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： 盡管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投資人結(jié)盟，CEO席位會在事

45、實上對投資人更有利； CEO并不在董事會中代表普通股股東，他的工作是讓公司所有類型的股權(quán)增值。 公平的投資后董事會結(jié)構(gòu) 目前國內(nèi)VC的A輪投資條款清單中，董事會條款的主流是：“創(chuàng)始人創(chuàng)始人及CEOA輪投資人”的結(jié)構(gòu)。 通常而言，下面的A輪投資后的董事會結(jié)構(gòu)也算公平： 1個創(chuàng)始人席位、1個A輪投資人席位及1個由創(chuàng)始人提名董事會一致同意并批準的獨立董事。（單一創(chuàng)始人） 1個創(chuàng)始人席位（XXX）、1個CEO席位（目前是創(chuàng)始人YYY）、1個A輪投資人席位及1個由CEO提名董事會一致同意并批準的獨立董事。（多個創(chuàng)始人） 總結(jié) 企業(yè)家在私募融資時關(guān)注“董事會”條款，并不是說通過董事會能創(chuàng)造偉大的公司，而是

46、防止組建一個糟糕的董事會，使創(chuàng)始人失去對企業(yè)運營的控制。一個合理的董事會應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。（四）保護性條款保護性條款，顧名思義，就是投資人為了保護自己的利益而設(shè)置的條款，這個條款要求公司在執(zhí)行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批準。實際上就是給予投資人一個對公司某些特定事件的否決權(quán)。 投資人為什么要保護性條款 也許你會認為投資人通過派代表進入董事會，對公司就有足夠的控制，保證公司不會從事任何違背其利益的事情，投資人沒有必要太關(guān)注保護性條款。 這種看法是不對的，因為作為董事會成員，投資人代表的法律職責是為公司

47、的利益最大化而工作。有時候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優(yōu)先股）的利益是不一致的，這樣就會出現(xiàn)這樣一種情況：作為董事，他在法律上應(yīng)該為了公司的整體利益同意某件事，而作為某類股份的股東，需要通過其他渠道來保護自己的利益。 A輪融資后投資人持有的優(yōu)先股通常占公司股份比例為20%-40%，如果普通股股東聯(lián)合起來，他們可以控制公司的股東會和董事會： 優(yōu)先股無法影響股東投票，因為他們的股份不夠； 優(yōu)先股也無法影響董事會投票，因為他們的席位不夠。（比如，董事會組成是2個普通股席位、1個優(yōu)先股席位、無獨立董事席位）。投資人需要通過保護性條款，至少要防止普通股股東（比如創(chuàng)始人）做以下事情： 將公司以$

48、1美元價格賣給創(chuàng)始人的親屬，將優(yōu)先股掃地出門； 創(chuàng)始人以$1億美元價格將部分股份賣給公司，立刻過上優(yōu)哉游哉的好日子； 發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，將優(yōu)先股比例稀釋成接近零。典型優(yōu)先股保護性條款 條款清單中典型的優(yōu)先股保護性條款如下：（中/英文條款對照） 保護性條款：只要有任何優(yōu)先股仍發(fā)行在外流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東同意： (i) 修訂、改變、或廢除公司注冊證明或公司章程中的任何條款對A類優(yōu)先股產(chǎn)生不利影響； (ii) 變更法定普通股或優(yōu)先股股本； (iii) 設(shè)立或批準設(shè)立任何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)或特許權(quán)的其他股份； (iv) 批準任何合并、資產(chǎn)出售或其他公司

49、重組或收購； (v) 回購或贖回公司任何普通股（不包括董事會批準的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問、董事或員工終止服務(wù)時的回購） (vi) 宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利； (vii) 批準公司清算或解散；這些保護性條款的數(shù)量有多有少，少則3、4條，多則二十多條。我認為以上條款是公平及標準的，而其他沒有列出的條款是對投資人有利的，而通常不是風險投資的典型條款。 談判要點及談判空間 跟條款清單所有其他條款一樣，保護性條款的談判結(jié)果，也是根據(jù)企業(yè)及投資人雙方的談判地位決定，誰強勢，誰就獲得有利的條款。 保護性條款通常是條款清單談判的焦點，創(chuàng)業(yè)者當然希望保護性條款越少越好，最好沒有；而VC剛好相反，希望對公

50、司的一系列事件擁有否決權(quán)級別的控制。有沒有這個權(quán)利是個問題，而行不行使是另外一個問題。 1. 保護性條款的數(shù)量 如上文羅列，投資人在保護性條款中會要求對公司的一系列事件擁有批準的權(quán)利。創(chuàng)業(yè)者跟投資人談判的最直接目標就是減少這些事件的數(shù)量，而不是試圖取消保護性條款。 因為公司的重大事項都會通過董事會來決策，董事會保障公司的利益。投資人的保護性條款其實是防止發(fā)生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類事件包括幾類： 可能改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文i、iii）； 可能改變優(yōu)先股股權(quán)比例的（如上文ii、v）； 可能改變優(yōu)先股退出回報的（如上文iv、vi、vii）。這些事件都是與投資人的利益直接、緊

51、密相關(guān)的，其他事件都是可以通過談判，排除在保護性條款之外。通常而言，上文的7個條款是比較標準和容易接受的。 另外，如果投資人強勢，要求對更多事件擁有批準權(quán)利，創(chuàng)業(yè)者也有其他處理辦法，比如： （a）要求公司運營達到階段性里程碑之后，去除某些保護性條款； （b）把投資人要求的某些保護性條款變成“董事會級別”，批準權(quán)由投資人的董事會代表在董事會決議時行使，而不由投資人的優(yōu)先股投票。2. 條款生效的最低股份要求 公司應(yīng)該要求在外流通（outstanding）的優(yōu)先股要達到一個最低數(shù)量或比例，保護性條款才能生效。是“只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在外流通”就生效，還是“超過X%的A類優(yōu)先股在外流通”才生效。 很

52、多保護性條款中要么明確，要么隱含地要求只要有“任何數(shù)量”的優(yōu)先股在外流通，保護性條款都有效。這是有問題的，比如，如果因為回購或轉(zhuǎn)換成普通股，優(yōu)先股只有1股在外流通，這1股優(yōu)先股的持有人不應(yīng)該擁有阻止公司進行某些特定事項的權(quán)利。 通常而言，這個生效比例越高對創(chuàng)業(yè)者越有利。我看到比較多的是25%75%，50%好像沒有什么爭議，雙方應(yīng)該都是可以接受的。 3. 投票比例下限 保護性條款實施時，“同意”票的比例通常設(shè)為“多數(shù)”或“超過50%”，即公司要從事保護性條款約定的事項之前，要獲得持有多數(shù)或超過50%優(yōu)先股的股東同意。在很多情況下，這個比例被設(shè)置的更高，比如2/3，尤其是公司有多個投資人的時候（A

53、輪聯(lián)合投資，或公司經(jīng)過多輪融資），要保證多數(shù)投資人支持公司從事的某個行為。 通常而言，這個投票比例的門檻越低對創(chuàng)業(yè)者越有利。如果太高，創(chuàng)業(yè)者就要當心股份比例小的投資人不適當?shù)匦惺狗駴Q權(quán)。比如，條款要求90%優(yōu)先股同意，而不是多數(shù)（50.1%）同意，那么一個只持有10.1%優(yōu)先股的投資人就可以實際控制保護性條款了，他否決就相當于全體優(yōu)先股股東否決了。 4. 不同類別的保護條款 當進行后續(xù)融資時，比如B輪，通常會討論保護性條款如何實施。有2種情況：（a）B類優(yōu)先股獲得自己的保護性條款；或（b）B類優(yōu)先股與A類優(yōu)先股擁有同一份保護性條款，并一同投票。 創(chuàng)業(yè)者（公司）當然不希望不同類別的投資人各自擁有

54、單獨的保護性條款，而希望所有投資人采用同一份保護性條款，所有投資人一起投票（情況b）。因為A、B類優(yōu)先股的保護性條款分開的話，公司做任何保護條款種的事情，需要面對2個潛在的否決表決。如果是A輪投資人繼續(xù)投資B輪，那就沒有什么好說的，自然是選擇（b）。 防止投資人謀求自己利益 保護性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東，但是它不是犧牲公司利益為優(yōu)先股謀求利益的工具，創(chuàng)始人要防止優(yōu)先股股東運用保護性條款謀求自己的利益。 比如，公司收到一個收購意向，創(chuàng)業(yè)者及管理團隊認為賣掉公司對股東有利，董事會同意并批準了。但如果投資人的其他投資案例都不太好，指望這個公司通過IPO或后續(xù)可能更好的并購價格讓他賺得

55、盆滿缽滿，投資人就不愿意現(xiàn)在出售。于是，投資人在董事會投票贊成出售，通過行使保護性條款否決出售。 其實企業(yè)寧愿要一個“自私”的投資人，他通過其董事會席位為自己某利益，而不希望投資人通過保護性條款做除了保護自己之外的任何事。至少，這個“自私”的投資人作為董事會成員的能力與其董事會席位數(shù)量成比例，而保護性條款，給予他一個跟他的股份比例及董事會席位安排完全無關(guān)的一個“一票否決權(quán)”。 總結(jié) 投資人以小股東的方式投資，要求保護性條款是合理的，也是非常正常的，設(shè)立保護性條款目的是保護投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對保護性條款的行使，會對公司的正常運營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個條款的談判

56、是要考慮如何在這兩者之間找到一個適當?shù)钠胶狻＃ㄎ澹┕煞輧冬F(xiàn)VC在決定是否投資一個公司時，通常最看重的是管理團隊。一方面是管理團隊的背景和經(jīng)驗，另一方面是保持團隊的穩(wěn)定和持續(xù)性。對于背景和經(jīng)驗，可以通過前期的盡職調(diào)查得到核實，而兌現(xiàn)條款則是保證團隊的穩(wěn)定性的一個有效手段。兌現(xiàn)的概念其實并不復(fù)雜，一般來說，投資人都希望創(chuàng)始人和管理團隊的股份及期權(quán)都要4年時間才完全兌現(xiàn)，就是說你必須呆滿4年才能拿到你所有的股份或期權(quán)。如果你提前離開公司，根據(jù)約定的兌現(xiàn)公式，你只能拿到部分股份或期權(quán)。 兌現(xiàn)條款對國內(nèi)很多尚未融資的民營企業(yè)家來說，不是很容易理解。主要原因是他們的企業(yè)都是有限責任公司，按照國內(nèi)公司法，他

57、們都不存在兌現(xiàn)問題，因為壓根就沒有股票和期權(quán)，創(chuàng)始人一開始就擁有了按照出資額對應(yīng)的公司股權(quán)比例。但外資VC在以離岸公司的模式投資時，離岸公司在股份發(fā)行和期權(quán)授予方面的靈活性，就滿足了VC對創(chuàng)始人和管理團隊的控制。 什么是兌現(xiàn)條款 投資協(xié)議中典型的兌現(xiàn)條款如下： 股份兌現(xiàn)：在交割之后發(fā)行給員工、董事、顧問等的所有股份及股份等價物將遵從以下兌現(xiàn)條款：發(fā)行后的第一年末兌現(xiàn)25，剩余的75在其后3年按月等比例兌現(xiàn)。公司有權(quán)在股東離職（無論個人原因或公司原因）時回購其尚未兌現(xiàn)的股份，回購價格是成本價和當前市價的低者。由創(chuàng)始人小學(xué)校 XXX 和 YYY 持有的已發(fā)行流通的普通股也要遵從類似的兌條款：創(chuàng)始人

58、在交割時可以兌現(xiàn)其股份的25%，其余股份在其后3年內(nèi)按月兌現(xiàn)。 對于早期公司，VC通常是要求4年的兌現(xiàn)期，其中第1年為“階梯（Cliff）”兌現(xiàn)，其余3年每月兌現(xiàn)，到第4年末，全部兌現(xiàn)。如下圖： 上圖的意思就是：如果你在1年之內(nèi)離開公司，你兌現(xiàn)不了任何股份。1年之后，你可以兌現(xiàn)25%的股份（這就是“階梯”），然后你開始按月在剩余的年限里（3年）兌現(xiàn)剩余股份。比如你在投資交割1年半之后離開公司，你可以兌現(xiàn)的你所有股份的37.5%（25%+75%*6/36）。 股份持有人在離開公司后，他那些還沒有兌現(xiàn)的股份通常由公司收回注銷，這些股份不會重新分配，所有其他留守的股東都被反向稀釋而增加股權(quán)比例，比如

59、VC、普通股東、期權(quán)持有人。對于沒有兌現(xiàn)的期權(quán)，公司收回至期權(quán)池，可以繼續(xù)分配給后續(xù)員工。 很多創(chuàng)業(yè)者不理解：為什么原來屬于我的股份，VC一旦投資進來，這些股份就需要幾年時間才能拿回來，這些股份本來就是我的??！ 對于兌現(xiàn)條款，創(chuàng)業(yè)者要了解以下幾點： 1、 你的股份一開始就都是你的，在行使股東投票表決的時候，你可以按照所有股份都已兌現(xiàn)的數(shù)量投票。比如投資交割時創(chuàng)始人的股權(quán)比例是70%（1000萬股），則在你離開公司之前的任何時候，都有1000萬股股票的投票權(quán)； 2、 你在公司工作滿4年之前，可以自由處置（如：出售）的股份數(shù)量不是全部，而是按照上述兌現(xiàn)條款約定已經(jīng)兌現(xiàn)的數(shù)量。比如上述的1000萬股

60、，創(chuàng)始人在投資交割后1年半的時候，可以自由處置的數(shù)量是375萬股； 3、 兌現(xiàn)條款在VC投資之后，可以通過董事會修改，以應(yīng)對不同的情況； 4、 拒絕兌現(xiàn)條款是會讓投資人非常擔心你會離開公司，而這對于他們決定是否投資非常重要； 5、兌現(xiàn)條款對VC有好處，對創(chuàng)始人也有好處。如果公司有多個創(chuàng)始人，VC投資后某個創(chuàng)始人要求離開，如果沒有股份兌現(xiàn)條款，離開的創(chuàng)始人將拿走他自己全部股份，而VC和留下來的創(chuàng)始人將要為他打工。如果有股份兌現(xiàn)條款，所有創(chuàng)始人都會努力工作以拿到屬于自己的股份。同樣道理，員工的股權(quán)激勵也需要通過兌現(xiàn)條款的方式逐步獲得。 談判要點 創(chuàng)始人要明白一個事實，隨著時間推移，你對公司的貢獻會

61、相對越來越不重要，但是你每月兌現(xiàn)的股份數(shù)量卻相對比較大。創(chuàng)始人通常在公司早期對公司的貢獻最大，但是股份兌現(xiàn)在3、4年內(nèi)都是平均的。一旦你對公司的貢獻相對減小，公司的任何人都有讓你離開的動機，同時取消你尚未兌現(xiàn)股份。所以，一旦VC發(fā)覺你在公司存在的價值與你尚未兌現(xiàn)的股份不匹配的時候，你就麻煩了。 比如，VC在第2年發(fā)現(xiàn)你對于公司而言，沒有太多價值了，而你還有超過50%的股份尚未兌現(xiàn)，那VC最理性的做法就是：開除你，回購你的股份。所以，創(chuàng)始人要有所準備。 第一、通常，公司回購未兌現(xiàn)的股份會被注消，這樣的反向稀釋會讓創(chuàng)始人、員工和VC按比例受益。創(chuàng)始人可以要求公司不注銷回購的股份，而將這些股份在創(chuàng)始人和員工之間按持股比例分配。這樣要求的原因是離開公司的創(chuàng)始人所持有的尚未兌現(xiàn)股份是VC投資之前創(chuàng)造的，應(yīng)該分配給創(chuàng)造這些價值的創(chuàng)始人和員工，而不是VC。當然，也可以將回購的股份放入期權(quán)池作為取代者的期權(quán)。