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1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-----傾情為你奉上 文檔密級(jí) 內(nèi)部保密 納斯達(dá)克上市公司B2C Top5估值解析 發(fā)展戰(zhàn)略部 DSD Dep. 2010年6月30日 摘要 納斯達(dá)克上市的B2C公司Top5中最小市值的Blue Nile達(dá)到了7.7億美元，市值最大的亞馬遜達(dá)到了548億美元。亞馬遜的市值比后4家公司的總和還高1倍。 亞馬遜享有比傳統(tǒng)零售業(yè)巨頭沃爾瑪、百思買等公司高2倍的估值溢價(jià)水平是因?yàn)槠湓趦衾?、銷售增長(zhǎng)率、盈利增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)上全面、大幅度的領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

2、。從財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)亞馬遜估值影響大小上來(lái)區(qū)分，依次從大到小分別為銷售增長(zhǎng)率、盈利增長(zhǎng)率、凈利率。 支撐亞馬遜成為市值第一的B2C公司主要決定于亞馬遜在銷售收入和凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)在絕對(duì)數(shù)值上的領(lǐng)先，和在銷售增長(zhǎng)率等相對(duì)數(shù)值上的領(lǐng)先。 Priceline和Expedia的比較發(fā)現(xiàn)，即便Expedia是市場(chǎng)占有率第一，但其在凈利率、銷售增長(zhǎng)率、盈利增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)方面均只有Priceline的一半左右，導(dǎo)致了Expedia的估值水平和市值都被Priceline超越。 非經(jīng)常性損益對(duì)公司估值沒(méi)有長(zhǎng)期影響。 市值小的成長(zhǎng)性公司享有更高的估值溢價(jià)水平。 京東要提升自己的估值，需要著重提高銷售增長(zhǎng)率、

3、盈利增長(zhǎng)率、凈利率等財(cái)務(wù)表現(xiàn)。  目錄  前言 京東未來(lái)的目標(biāo)是要在納斯達(dá)克上市。為了上市，為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，納斯達(dá)克現(xiàn)有的電子商務(wù)公司對(duì)京東有哪些借鑒？為什么亞馬遜在前5家B2C公司里市值排名第一，且后4家市值的總和還沒(méi)有它一家大？我們希望通過(guò)對(duì)納斯達(dá)克上市B2C公司里市值排名前5名公司的估值研究來(lái)為京東未來(lái)上市提供借鑒。 公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司內(nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。 IPO定價(jià)與公司估值不能等同。但公司估值是IPO定價(jià)的基礎(chǔ)，IPO定價(jià)是發(fā)行公司、承銷商、投資者三方搏弈的結(jié)果

4、，而估值則主要解決信息不對(duì)稱的矛盾。所以，我們討論納斯達(dá)克B2C Top5的估值，對(duì)京東未來(lái)上市具有一定的指導(dǎo)意義，但不能等同于IPO定價(jià)。 對(duì)于公司估值，不同的人會(huì)有不同的看法，但大體上大家都認(rèn)為估值是一門(mén)科學(xué)，同時(shí)也是一門(mén)藝術(shù)。 公司估值的科學(xué)性體現(xiàn)在估值具有良好的理論基礎(chǔ)，是基于DCF的估值方法，有系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)的基礎(chǔ)。DCF模型的建立遵循假設(shè)、演繹、歸納等嚴(yán)密邏輯步驟。 但同時(shí)，我們不得不承認(rèn)，公司估值是一門(mén)藝術(shù)，存在著大量的人為選擇，DCF模型的藝術(shù)性體現(xiàn)在模型最終的結(jié)果是基于一定預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上做出的假設(shè)后得出的，假設(shè)存在著人們大量的主觀判斷和選擇。 所

5、以人們往往會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生錯(cuò)誤的觀念，比如認(rèn)為估值是客觀真實(shí)的價(jià)值，好的估值能夠提供精確的價(jià)值估計(jì)，存在客觀的、一成不變的價(jià)值等等。 以下，我們將用納斯達(dá)克B2C Top5的實(shí)證研究來(lái)表明，資本市場(chǎng)為上市公司的定價(jià)或稱為估值充分的體現(xiàn)了科學(xué)性和藝術(shù)性的完美結(jié)合，也為京東上市提供了很好的估值參考。 一、Top 5 B2C簡(jiǎn)介 In US Dollars 股票代碼 公司名稱 2010年6月11日股價(jià) 總股本 In millions 市值 In millions B2C AMZN Amazon 123.03 445.67 54,831 PCLN priceli

6、ne 183.91 47.44 8,725 NFLX Netflix 120.69 52.26 6,307 EXPE Expedia 20.55 284.04 5,837 NILE Blue Nile 52.92 14.50 767 表1 亞馬遜（），股票代碼AMZN，是納斯達(dá)克電子商務(wù)市值第一的公司。由公司創(chuàng)始人（Jeff Bezos）于1995年7月成立，成立之初是從事圖書(shū)的在線銷售，于1997年5月在納斯達(dá)克上市。公司現(xiàn)已發(fā)展為銷售圖書(shū)、音

7、像制品、日用百貨、電子產(chǎn)品等等多元化產(chǎn)品和服務(wù)的綜合B2C網(wǎng)站，并已成為世界500強(qiáng)。 Priceline（），股票代碼PCLN，是納斯達(dá)克電子商務(wù)市值排名第二的公司，成立于1997年，并于1999年3月上市。該公司有一句顛覆性的廣告詞：“Name your own price”，意思是亮出你自己的價(jià)格。讓客戶來(lái)定價(jià)，把傳統(tǒng)的B2C模式改成了C2B，徹底改變了之前的商業(yè)模式。該公司將其商業(yè)模式進(jìn)行了專利注冊(cè)，成為其不可復(fù)制的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 Netflix（），股票代碼NFLX，是納斯達(dá)克電子商務(wù)市值排名第三的公司，成立于1997年，并于2002年5月上市。該公司以提供郵寄出租、出售電影、電

8、視DVD或在線觀看等服務(wù)為主業(yè)。2008年，Netflix吸引了至少1.94億人關(guān)顧它的網(wǎng)站，是其最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手B的5倍。 Expedia（，，，等），股票代碼EXPE，是納斯達(dá)克電子商務(wù)市值排名第四的公司，成立于1997年，并于1999年上市。公司最早是微軟內(nèi)部的職工旅游服務(wù)部門(mén)，后單獨(dú)分拆上市。截至2007年底，E已完成美國(guó)、英國(guó)、日本等12個(gè)國(guó)家的網(wǎng)站開(kāi)設(shè)。同時(shí)，旗下幾家不同品牌展現(xiàn)出不同的擴(kuò)展路徑：在歐陸主要國(guó)家開(kāi)設(shè)站點(diǎn)， ECT完成對(duì)歐陸的布點(diǎn)后進(jìn)入中國(guó)、TripAdvisor開(kāi)始國(guó)際化運(yùn)營(yíng)，開(kāi)設(shè)英國(guó)站點(diǎn)。業(yè)務(wù)量約占全球在線旅游市場(chǎng)的三分之一。 Blue Nile（），股票代碼NI

9、LE，是納斯達(dá)克電子商務(wù)市值排名第五的公司，成立于1999年，并于2004年5月上市。Blue Nile是世界上最大的在線鉆石銷售公司。它的定位清晰明確，而且有著非常特定的利基市場(chǎng)——它針對(duì)的是那些想購(gòu)買鉆石婚戒的男性(或者說(shuō)想購(gòu)買高性價(jià)比鉆石婚戒的男性)，鉆石占據(jù)了其銷售業(yè)務(wù)的70%以上。 二、亞馬遜的估值水平比其他傳統(tǒng)零售巨頭要高 股票代碼 公司名稱 凈利率 (ttm) 銷售增長(zhǎng)率 (yoy) 盈利增長(zhǎng)率 (yoy) 動(dòng)態(tài)市盈率(fye Dec 31, 2011) AMZN Amazon 3.83% 45.90% 68.90% 31.5 WMT Wal-Mar

10、t 3.54% 5.90% 10.00% 11.6 BBY Best Buy 2.65% 12.40% 36.70% 10.6 表2 表2中，亞馬遜的動(dòng)態(tài)市盈率是沃爾瑪和百思買的將近3倍，及亞馬遜的估值水平是這兩家傳統(tǒng)零售巨頭的3倍，原因是什么呢？ 在表2中，我們將亞馬遜與傳統(tǒng)零售業(yè)巨頭沃爾瑪和百思買在凈利率、銷售增長(zhǎng)率、盈利增長(zhǎng)率、動(dòng)態(tài)市盈率四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)上進(jìn)行了比較。（其中，凈利率、銷售增長(zhǎng)率、盈利增長(zhǎng)率是反映公司經(jīng)營(yíng)情況的指標(biāo)，動(dòng)態(tài)市盈率是資本市場(chǎng)根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)情況指標(biāo)給出的估值水平，即前3項(xiàng)指標(biāo)為原因，導(dǎo)致了第四項(xiàng)

11、估值水平的結(jié)果） 由表2中凈利率指標(biāo)的比較，我們可以很清晰的發(fā)現(xiàn)，相比較傳統(tǒng)零售巨頭，Amazon取得了更高的凈利率。亞馬遜的大約為3.83%，而沃爾瑪、百思買等分別為3.5%和2.65%。亞馬遜取得的凈利率大約為沃爾瑪?shù)?.1倍，為百思買的1.45倍，簡(jiǎn)單平均差異倍數(shù)（即前兩個(gè)倍數(shù)簡(jiǎn)單平均的結(jié)果）為1.28倍。 由銷售增長(zhǎng)率的比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，亞馬遜取得了更快的銷售增長(zhǎng)率。2010年一季度Amazon銷售增長(zhǎng)率較上年上漲45.9%，而沃爾瑪、百思買分別僅為5.9%和12.4%。亞馬遜取得的銷售增長(zhǎng)率大約為沃爾瑪?shù)?.78倍，為百思買的3.7倍，簡(jiǎn)單平均差異倍數(shù)為5.74倍。 由盈利增

12、長(zhǎng)率的比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，亞馬遜同樣也取得了更高的盈利增長(zhǎng)率。2010年一季度Amazon盈利增長(zhǎng)率為68.9%，而沃爾瑪、百思買分別僅為10%和36.7%。亞馬遜取得的盈利增長(zhǎng)率大約為沃爾瑪?shù)?.89倍，為百思買的1.88倍，簡(jiǎn)單平均差異倍數(shù)為4.34倍。 由此，我們可以得出結(jié)論，正是由于亞馬遜、沃爾瑪、百思買在凈利率、銷售增長(zhǎng)率、盈利增長(zhǎng)率等經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上的巨大差異，才導(dǎo)致了三家公司在資本市場(chǎng)估值水平的巨大差異，即市場(chǎng)給亞馬遜的估值水平是沃爾瑪和百思買的將近3倍。 差異最大的指標(biāo)是銷售增長(zhǎng)率，達(dá)到5.74倍，即可以推斷出銷售增長(zhǎng)率指標(biāo)是影響估值水平差異最大的一項(xiàng)指標(biāo)。其次是盈利增長(zhǎng)率，

13、也達(dá)到了4.34倍。影響估值水平差異最小的一項(xiàng)指標(biāo)是凈利率，為1.28倍。（需要補(bǔ)充解釋的是，差異小并不能說(shuō)明凈利率這項(xiàng)指標(biāo)在估值中起到的作用不重要；傳統(tǒng)行業(yè)，由于其市場(chǎng)飽和，銷售增長(zhǎng)空間有限，資本市場(chǎng)給予此類上市公司平均市盈率普遍只有10倍左右） 三、亞馬遜成為市值第一的B2C電子商務(wù)公司 股票代碼 公司名稱 市值 In millions 銷售收入 (ttm) In millions 凈利潤(rùn) Avl to Common (ttm) 凈利率 (ttm) 銷售額增長(zhǎng)率 (yoy) 動(dòng)態(tài)市盈率(fye Dec 31, 2011) AMZN Amazon 54,831

14、 26,750 1,020 3.8% 45.9% 31 PCLN priceline 8,725 2,460 518 21.1% 26.5% 14 NFLX Netflix 6,307 1,770 126 7.1% 25.3% 35 EXPE Expedia 5,837 3,040 320 10.5% 12.9% 11 NILE Blu

15、e Nile 767 314 13 4.2% 18.7% 43 表3 從表3我們可以看出，亞馬遜的銷售收入是后4家公司總和的3倍還多，凈利潤(rùn)也比后4家總和還多，銷售額增長(zhǎng)率也比后4家任何一家都高，雖然它凈利率是Top 5里最低的。 所以我們可以認(rèn)為，由于亞馬遜有其穩(wěn)定且高速增長(zhǎng)的銷售收入的支撐，在凈利率相對(duì)較低的情況下，依然賺取了超過(guò)后四家總和的凈利潤(rùn)，它的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)讓資本市場(chǎng)為其給出了30倍左右的估值水平，進(jìn)而促使了亞馬遜的市值總額是后4家市值總和的2.5倍左右。這就是資本市場(chǎng)為亞馬遜公司估值過(guò)程中相比較其他4家

16、要高得多的邏輯線索。 需要附加說(shuō)明的是，資本市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)、不同公司規(guī)模等原因給予的估值水平是不同的。我們由表3中看到做鉆石在線銷售的Blue Nile在Top 5里動(dòng)態(tài)市盈率是最高的，也就是說(shuō)5家中資本市場(chǎng)給予Blue Nile的估值水平是最高的。原因就是Blue Nile做的是在線鉆石銷售這個(gè)B2C中的利基市場(chǎng)，而且公司規(guī)模小，總市值僅有亞馬遜的1.4%。 四、Priceline的市場(chǎng)估值比Expedia高 從表3中我們可以看出問(wèn)題，同樣是在線旅游行業(yè)的龍頭公司，為什么Priceline的估值水平是14倍市盈率，而Expedia僅為11倍？Priceline在經(jīng)營(yíng)收入、市場(chǎng)占有率等指

17、標(biāo)上沒(méi)有Expedia的高，為什么Priceline的市值反而能夠超過(guò)Expedia？ 為解答此問(wèn)題，我們可先看Priceline和Expedia股價(jià)近5年的走勢(shì)圖： 圖1：Priceline股價(jià)5年走勢(shì) 圖2：Expedia股價(jià)5年走勢(shì) 從圖2中，我們可以看出，Expedia在2005年從總市值上已相當(dāng)于現(xiàn)有的規(guī)模，但該公司股價(jià)從2007年10月最高時(shí)的35美元跌至2009年3月的6.47美元，市值縮水超過(guò)5倍，僅一年以來(lái)才逐步恢復(fù)。主要是因?yàn)镋xpedia受前期投資并購(gòu)在賬面留下的巨額商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)減值影響，

18、2008年賬面凈虧損達(dá)到25億美元，而2007年凈利潤(rùn)僅2.96億美元。 Priceline近5年財(cái)務(wù)表現(xiàn) In millions 2005 2006 2007 2008 2009 營(yíng)業(yè)收入 963 1,123 1,409 1,885 2,338 毛利 268 401 639 956 1,261 凈利潤(rùn) 191 74 157 193 489

19、 表4 從表4中可看出，Priceline在銷售收入、毛利、凈利潤(rùn)等方面近5年都保持了穩(wěn)定快速的增長(zhǎng)（2005年凈利潤(rùn)受遞延所得稅影響金額為1.56億美元，剔除此非經(jīng)常性收益影響，2005年凈利潤(rùn)應(yīng)為3500萬(wàn)美元）。其在經(jīng)營(yíng)上的良好表現(xiàn)保證了其股價(jià)和公司總體估值持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。 股票代碼 公司名稱 凈利率 (ttm) 銷售增長(zhǎng)率 (yoy) 盈利增長(zhǎng)率 (yoy) 動(dòng)態(tài)市盈率(fye Dec 31, 2011) PCLN Priceline 21.07% 26.50% 115.30% 14.0 EXPE Expedia 1

20、0.52% 12.90% 50.80% 10.7 表5 根據(jù)表5，Priceline在凈利率、銷售增長(zhǎng)率、盈利增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)方面的表現(xiàn)均為Expedia的兩倍左右，所以，業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司自然享受了資本更高的溢價(jià)水平。Priceline的公司估值超過(guò)Expedia也就不足為奇了。 Priceline和Expedia還有一條經(jīng)驗(yàn)可以總結(jié)的是：Priceline在2005年財(cái)報(bào)中體現(xiàn)了巨額遞延所得稅收益，是其正常經(jīng)營(yíng)凈收益的4倍；而Expedia在2008年賬面出現(xiàn)了巨額無(wú)形資產(chǎn)減值損失，是其當(dāng)年正常經(jīng)營(yíng)凈收益的9倍左右。從圖1中可以看出，巨額非經(jīng)營(yíng)性收益對(duì)Priceline的股價(jià)沒(méi)有

21、大的影響，股價(jià)走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)。從圖2中也能看出，雖然巨額非正常損失讓Expedia的股價(jià)在短期內(nèi)有巨大波動(dòng)，但公司經(jīng)營(yíng)狀況的基本面沒(méi)有發(fā)生質(zhì)的變化，在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)恢復(fù)正常的2010年，公司股價(jià)也基本恢復(fù)到了跟公司盈利狀況相匹配的水平。 五、結(jié)論 綜合以上對(duì)納斯達(dá)克上市公司，尤其是B2C Top5的估值解析，我們可以得到以下結(jié)論： 1．影響估值的因素有很多，但最主要的因素有凈利率、銷售增長(zhǎng)率、盈利增長(zhǎng)率等。按照對(duì)估值影響重要性來(lái)排序，依次為銷售增長(zhǎng)率、盈利增長(zhǎng)率、和凈利率。 2．市值小的上市公司，往往能享受更高的估值溢價(jià)水平。 3．盈利狀況保持穩(wěn)定的公司比盈利波動(dòng)較大的公司能享受更高的溢價(jià)水平。 4．凈利潤(rùn)中存在的非經(jīng)常性損益，哪怕數(shù)額特別巨大，從長(zhǎng)期看，對(duì)公司整體估值的影響不大。 六、對(duì)京東的啟示 京東上市過(guò)程中，要使公司價(jià)值（估值）最大化，需要關(guān)注的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)依次為銷售增長(zhǎng)率、盈利增長(zhǎng)率、和凈利率。京東雖然是中國(guó)B2C行業(yè)的第一，但與亞馬遜等納斯達(dá)克上市公司比較起來(lái)，規(guī)模還很小。所以在其他條件一致時(shí)，京東在估值上應(yīng)享有更高的溢價(jià)。為使京東有更高的溢價(jià)，我們應(yīng)避免使公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大波動(dòng)。從財(cái)務(wù)安排上考慮，萬(wàn)一京東賬上產(chǎn)生了大額的非經(jīng)常性損益，也不會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期估值產(chǎn)生較大影響。 專心---專注---專業(yè)