《鳳凰傳媒(601928)深度報告：乘政策東風鳳凰展翅高飛0104》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鳳凰傳媒(601928)深度報告：乘政策東風鳳凰展翅高飛0104（22頁珍藏版）》請在裝配圖網上搜索。

1、出版426Table_PointTable_TargetTable_BaseInfo23Table_Trend-5%-28%單位：百萬元Table_ReportTable_TopTable_AuthorTemp335證券研究報告/公司深度報告2011 年 12 月 30 日Table_Author署名人：冷星星Table_Title鳳凰傳媒601928強烈推薦S09605110300170755-參與人：萬玉琳S09601110805110755-乘政策東風，鳳凰展翅高飛本次報告是我們首次覆蓋鳳凰傳媒，并給予公司“強烈推薦“評級，目標價為 11.50 元。后續(xù)將出具更細致的深度報告，敬請關注。

2、投資要點： 公司是國內最大圖書出版發(fā)行集團。2008 年以來，出版和發(fā)行收入比例為 1:2；營6 個月目標價 ：11.50 元收 CAGR 達 9%，凈利潤 CAGR 達 21%；平均整體毛利率 41%。當前股價：評級調整：基本資料8.36 元首次傳統(tǒng)出版業(yè)內生增長乏力，未來教材市場規(guī)模將保持波動向下趨勢，而大眾圖書出版將成行業(yè)增長主要驅動力。我們認為，“四跨越”和傳統(tǒng)出版企業(yè)創(chuàng)新多元化發(fā)展將是長期主要投資關注點。上證綜合指數(shù)總股本(百萬)流通股本(百萬)流通市值(億)EPS每股凈資產（元）資產負債率股價表現(xiàn)2199.4225442790.331.8946.80%公司未來發(fā)展三大亮點：1）傳統(tǒng)

3、出版業(yè)務優(yōu)勢漸顯，增速快于行業(yè)平均。教材出版?zhèn)鹘y(tǒng)優(yōu)勢將受益于教材教輔新政；一般圖書業(yè)務穩(wěn)居全國前列，并將在渠道擴張中穩(wěn)定增長。公司省外教材市場占有率僅 5%，預計未來三年有望達到，預計未來三年有望達到 13%。而一。而一般圖書業(yè)務增速將超過 10%；2）公司率先實現(xiàn)跨省重組，）公司率先實現(xiàn)跨省重組，先發(fā)優(yōu)勢引領外延擴張；3）公司文化）公司文化 mall 項目點亮多元化版圖。未來五年文化 Mall 業(yè)務收入增速將有望達到 61%，貢獻公司凈利潤將達，貢獻公司凈利潤將達 31%。上調盈利預測，給予“強烈推薦”評級。因公司享有增值稅減免及財政補貼，我們分別上調公司 2011-2012 年 EPS0.

4、03、0.08 元，預測 2011-2013 年 EPS 分別為（%）鳳凰傳媒信息服務滬深 300 指數(shù)Table_Chart2%1M-12.84-15.42-10.203M-12.84-9.69-12.516M-12.84-13.68-23.990.34、0.43、0.42 元（暫未考慮 2013 年可獲的任何優(yōu)惠政策），2012 年業(yè)績增長將達 27%。在當前股價（8.36 元）下，對應 PE 分別為 25、20、20。我們看好鳳凰傳媒作為擁有創(chuàng)新精神和多年優(yōu)勢積累的出版龍頭企業(yè)，在良好的產業(yè)發(fā)展環(huán)境下，將在內生增長和外延擴張雙輪驅動下呈現(xiàn)高成長性，并實現(xiàn)業(yè)務多元化。按照公司 2012 年

5、 27%的增速，我們認為公司應享有 2012 年 27 倍 PE，給予公司 6 個月目標價為 11.5 元，還有近 40%的上漲空間，給予公司的上漲空間，給予公司“強烈推薦強烈推薦”評級。評級。-13%風險提示：-20%中小學教材出版和發(fā)行體制改革帶來的風險；國家稅收政策變化風險；文化體制改革深度和速度低于預期的風險；新媒體對公司業(yè)務的沖擊；文化 mall 拓展低于預期.-35%2011/12主要財務指標鳳凰傳媒信息服務滬深300Table_Profit20102011E2012E2013E營業(yè)收入收入同比(%)54077%604112%680313%779515%相關報告鳳凰傳媒-建議申購

6、2011-11-22立志綜合傳媒巨頭，出版航母起錨揚帆2011-11-17歸屬母公司凈利潤凈利潤同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA6623%41.0%17.3%0.2632.145.542685329%40.6%9.5%0.3424.932.3821108427%40.3%10.8%0.4319.622.12181069-1%40.9%9.6%0.4219.911.9215資料來源：中投證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header目錄1、鳳

7、凰傳媒：中國圖書出版發(fā)行龍頭 . 32、公司股權結構 . 43、傳統(tǒng)出版業(yè)內生增長乏力，未來大眾圖書出版將成行業(yè)增長驅動力 . 43.1 傳統(tǒng)出版市場：內生增長乏力，大眾圖書出版將成行業(yè)增長主要驅動力 . 53.2 出版企業(yè)的未來發(fā)展展望 . 104、公司未來發(fā)展三大亮點.114.1 傳統(tǒng)出版業(yè)務優(yōu)勢漸顯，增速快于行業(yè)平均 .114.2 公司率先實現(xiàn)跨省重組，先發(fā)優(yōu)勢引領外延擴張 . 124.3 公司文化 mall 項目點亮多元化版圖 . 125、IPO 募投項目情況 . 146、盈利預測 . 157、投資價值分析 . 198、風險提示 . 20請務必閱讀正文之后的免責條款部分2/22公司深度

8、報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header1、鳳凰傳媒：中國圖書出版發(fā)行龍頭、鳳凰傳媒：中國圖書出版發(fā)行龍頭誰是鳳凰傳媒2008-2010 年連續(xù)三年入圍“中國文化企業(yè)三十強”并名列前茅；截至 2010 年，公司連續(xù) 19 年保持全國圖書發(fā)行規(guī)模第一；僅次于人教社的第二大中小學教材出版基地；唯一實現(xiàn)跨省整體重組的圖書出版發(fā)行企業(yè)；江蘇鳳凰出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰臼菄鴥瘸霭姘l(fā)行行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司前身是江蘇省新華書店集團有限公司，于 2010 年大股東出版集團將出版資產注入鳳凰傳媒，因此公司承繼集團全部出版和發(fā)行主業(yè)資產，主要業(yè)務為圖書

9、出版物及音像制品的出版、發(fā)行及文化用品銷售。其中圖書出版物主要包括教材和一般圖書（含教輔）。目前公司在國內出版和發(fā)行領域處于行業(yè)領先地位。公司快照公司主營業(yè)務可以分為出版和發(fā)行兩個部分。其中，出版業(yè)務和發(fā)行業(yè)務的收入比例在 2008-2010 年保持為 1:2，即發(fā)行業(yè)務保持 67%的收入占比。圖 1：出版和發(fā)行業(yè)務是公司主要收入來源，收入占比保持為：出版和發(fā)行業(yè)務是公司主要收入來源，收入占比保持為 1:2（2008-2011H）100%80%出版發(fā)行60%67%67%67%40%20%33%33%33%0%200820092010資料來源：招股意向書，中投證券研究所圖 2：公司營業(yè)收入：公司

10、營業(yè)收入 CAGR9%，凈利潤，凈利潤 CAGR 達 21%（2008-2010）營業(yè)收入歸屬母公司凈利潤60000050000045735650373254070040000030000020000010000045290642386620502008資料來源：招股意向書，中投證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分200920103/22公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header2008 年以來，公司業(yè)績穩(wěn)中有升，營業(yè)收入 CAGR 達 9%，歸屬母公司凈利潤 CAGR 達 21%。公司整體的毛利率平均為 41%。20

11、08 年以來，公司整體毛利率持續(xù)提升，2010年達到 41%。其中，出版行業(yè)毛利率在（25.70%，27.15%）區(qū)間內小幅波動，而發(fā)行業(yè)務毛利率在（32.00%，33.15%）區(qū)間內小幅波動。由于主營業(yè)務成本的內部抵消項高于主營業(yè)務收入的抵消項，整體毛利率高于出版和發(fā)行單個業(yè)務的毛利率。圖 3：公司整體毛利率保持增長趨勢（2008-2010）45%40%35%30%25%20%出版2008發(fā)行2009整體毛利率2010資料來源：招股意向書，中投證券研究所2、公司股權結構、公司股權結構公司首次公開發(fā)行 5.09 億股，發(fā)行后總股本為 25.45 億股。公司的股本結構如圖 4。圖 4：發(fā)行后公司

12、股權結構圖：發(fā)行后公司股權結構圖江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F有限公司72.11%弘毅投資產業(yè)一期基金（有限合伙）5.89%全國社會保障基金理事會2.00%其他股東20.00%江蘇鳳凰出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰举Y料來源：招股意向書，中投證券研究所3、傳統(tǒng)出版業(yè)內生增長乏力，未來大眾圖書出版將成行、傳統(tǒng)出版業(yè)內生增長乏力，未來大眾圖書出版將成行業(yè)增長驅動力請務必閱讀正文之后的免責條款部分4/22公司深度報告。Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header3.1 傳統(tǒng)出版市場：內生增長乏力，大眾圖書出版將成行業(yè)增長主要驅動力我們認為，目前出版行業(yè)內生增長乏力

13、的原因是：學苗下降及多項政策改革使得教材需求量波動向下和供給端報價被動下調，共同導致教材規(guī)模波動向下；低成年閱讀率、好內容匱乏、數(shù)字閱讀上升和盜版猖獗等情況使得一般圖書需求增速及總量弱于供給，導致一般圖書規(guī)模增長受限。未來，教材市場規(guī)模將保持波動向下趨勢，而大眾圖書出版將成行業(yè)增長主要驅動力。3.1.1 市場整體供給規(guī)模向上增長，需求規(guī)模低位徘徊，內生增長乏力圖書總印數(shù) 2010 年達 71.7 億冊，是繼 1996 年之后的新高，2006-2010年 CAGR 達 3%；而近五年銷售數(shù)量在（63.1，,67.1）億冊區(qū)間內徘徊，CARG 僅為-0.02%。銷售金額增長（4%）顯著低于供給金額

14、增長（10%）圖 5：出版市場整體供給向上增長，需求低位徘徊，內生增長乏力：出版市場整體供給向上增長，需求低位徘徊，內生增長乏力74727068200671.71201010008006002006649.13936.012010599.88504.336664.0864.6664.624006420062600總印數(shù)（億冊）銷售數(shù)量（億冊）總定價（億元）銷售金額（億元）資料來源：新聞出版總署，中投證券研究所3.1.2 教材需求量波動向下，供給報價被動下調，規(guī)模將保持向下趨勢學苗下降、循環(huán)使用教材及教材改版導致需求量波動向下；教材限價、免費教材和政府招投標政策導致供給端報價被動下調。因此，教材

15、市場規(guī)模波動向下。我們認為，未來教材市場規(guī)模將繼續(xù)呈現(xiàn)波動向下趨勢，企業(yè)教材業(yè)務收入利潤將出現(xiàn)下滑。請務必閱讀正文之后的免責條款部分5/22公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header圖 6：教材需求量波動向下，供給報價被動下調，規(guī)模將保持向下趨勢：教材需求量波動向下，供給報價被動下調，規(guī)模將保持向下趨勢中小學教材主要政策實施對象循環(huán)使用訂購量下降學苗下降行業(yè)：波動向下；教材改版循環(huán)使用教材重新訂購教材訂購量波動企業(yè)：收入利潤和利潤率皆下降教材限價確定單價上限中標利潤率免費教材買方：中央財政；代辦：各地政府省級教材出下降版集

16、團議價買方市場下，引入能力下降政府招標采購競爭機制，破除一社獨大資料來源：中投證券研究所教材出版市場現(xiàn)狀：需求波動向下，總金額因印數(shù)和紙張價上升而微升十一五期間，教材圖書出版總印數(shù)從 35.07 億冊降至 33.55 億冊；而總定價金額因教材印張及紙張價格的波動而微升，2010 年達 316.86 億元。由于教材訂量及印數(shù)是由需求方所決定，所以排除教材印張和紙張價格變化等因素，教材需求量和市場規(guī)模是波動向下的。圖 7：教材數(shù)量波動向下，總定價金額因印張數(shù)和紙張價格上升而微升：教材數(shù)量波動向下，總定價金額因印張數(shù)和紙張價格上升而微升363534左軸：教材總印數(shù)（億冊）右軸：教材總定價（億元）35

17、03002502003315032313010050020062007200820092010資料來源：新聞出版總署，中投證券研究所教材需求量波動向下并將持續(xù)的原因：學苗下降+循環(huán)使用+教材改版嬰兒潮過去，學苗數(shù)過去 5 年降 13%，未來，未來 6 年降幅逾 10%。繼。繼 1987 年出生高峰過去，中國出生率和出生人數(shù)持續(xù)下降，至 2003 年才逐步回穩(wěn)。根據請務必閱讀正文之后的免責條款部分6/221980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010公司深度報告Table_Temp470401investRatin

18、gChange.sameTable_Header1980-2010 年相關數(shù)據得到：2010 年義務教育的學苗數(shù)較 2005 年下降 13%。這是教材數(shù)量總趨勢向下的主因。我們認為，未來 10 年學苗數(shù)將持續(xù)下降：九年義務教育學苗數(shù)將從 1.62 億降至 1.44 億，降幅為 11%；而十二年小中高教育學苗數(shù)將從 2.25 億降至 1.97 億，降幅達 12%。教材需求量將隨學苗數(shù)下降而相應減少。圖 8：出生人數(shù)自 1987 年后持續(xù)減少，2003 年逐步回穩(wěn)300026002200180014001000出生人數(shù)（萬人）出生率（）2520151050資料來源：中國統(tǒng)計年鑒，中投證券研究所表

19、1：未來：未來 6 年學苗趨勢計算表九年義務教育十二年小中高教育2011 年學苗數(shù)（萬人）2017 年學苗數(shù)（萬人）2011-2017 降幅（%）年復合降幅（%）1619414426-10.92%-1.91%2249819733-12.29%-2.16%資料來源：中投證券研究所注：2011 年的九年義務教育學苗是 1996-2004 年出生的人口數(shù)之和，十二年小中高教育的學苗數(shù)是 1993-2004 年出生人口數(shù)之和，2017 年與 2011 年一樣推算實施教材循環(huán)使用制度和教材改版的疊加是教材需求量向下同時出現(xiàn)一定程度波動的原因。教育部、財政部 2007 年出臺關于全面實施農村義務教育教科書

20、免費提供和做好部分教科書循環(huán)使用工作的意見，要求從 2008 年春季開始建立部分中小學教科書循環(huán)使用制度。在制度建立過程中，教材訂購需求削減情況已經出現(xiàn)。由于地方執(zhí)行力差異，目前仍有部分省市沒有建立循環(huán)使用制度，同時，教材通常在 3-5 年內會做內容改版，也存在學校經常更換教材出版社的情況，使得原循環(huán)使用教材需重新訂購。我們認為，制度實施和改版的疊加是中小學教材需求量在向下同時出現(xiàn)一定程度波動的原因；未來兩大因素將持續(xù)存在，教材需求量也將繼續(xù)呈現(xiàn)波動向下趨勢。請務必閱讀正文之后的免責條款部分7/22公司深度報告皖新傳媒Table_Temp470401investRatingChange.sam

21、eTable_Header表 2：上市公司所在省份循環(huán)教材使用對其教材發(fā)行出版業(yè)務的影響：上市公司所在省份循環(huán)教材使用對其教材發(fā)行出版業(yè)務的影響2009：圖書發(fā)行業(yè)務收入同比下降 1.03%，主因是從 2009 年秋季開始遼寧省政府采購免費教材中部分品出版?zhèn)髅酱蟮貍髅椒N實行循環(huán)使用；2011H：出版業(yè)務營收和成本同比下降，主因是學苗持續(xù)自然減少以及部分教材教輔循環(huán)使用；2009：教材業(yè)務較上年同期下降 6.97%，因學苗減少、循環(huán)教材使用等政策性因素；2009：美術社主營收入下降 32.39%，主因是中小學教材 2009 年進入循環(huán)使用階段；2009：文藝社營收下降 17.18%，主因是音樂教

22、材 2009 年開始循環(huán)使用；2010H：大象社營收下降 14.75%，主因是中小學教材循環(huán)使用；資料來源：中投證券研究所教材供給報價被動下調并將持續(xù)的原因：教材限價+免費教材+政府招標教材限價、義務教育教材免費、出版發(fā)行招投標等教育出版改革政策相繼出臺并實施，打破供給端完全壟斷，降低供給報價及其利潤率。在這些改革政策下，市場轉變?yōu)檎少彽馁I方市場，并引入招投標的競爭機制，使得傳統(tǒng)教材出版發(fā)行商在價格上限下只能通過降價獲得訂單。因此，企業(yè)層面上，省級出版集團教材市場份額被分割、供給價格下降、利潤率和利潤同降；行業(yè)層面上，教材公益性日益凸顯，教材市場由計劃經濟的完全壟斷型和渠道型市場向市場經濟

23、的寡頭壟斷型和政府采購型市場轉化，總體供給價被動向下。未來市場轉化將持續(xù)進行，供給報價將持續(xù)被動向下。3.1.3 一般圖書出版：短期增長受限，大眾圖書將成行業(yè)增長主要驅動力我們認為，低成年閱讀率、好內容匱乏、數(shù)字閱讀上升和盜版猖獗等情況共同導致一般圖書需求增速及總量弱于供給，從而總量規(guī)模增長受限。未來隨著成年閱讀率、圖書內容質量的提升以及版權保護立法化，大眾圖書需求將迅速提升，成為行業(yè)增長主要驅動力。而數(shù)字出版在未來十年內不會對傳統(tǒng)出版造成完全替代，從而不會改變大眾圖書向上的趨勢。一般圖書出版現(xiàn)狀：需求增速及總量皆弱于供給，總量規(guī)模增長受限十一五期間，一般圖書總印數(shù)從 29.01 億冊增至 3

24、8.16 億冊，CAGR 為7%；而銷售冊數(shù)從 29.59 億冊增至 31.07 億冊，CAGR 僅為 1%?？偠▋r金額從 390.91 億元增至 619.15 億元，CAGR 達 12%；而銷售金額從 246.11 億元增至 283.02 億元，CAGR 僅為 4%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分8/22公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header圖 9：一般圖書需求增速及總量弱于供給，總量規(guī)模增長主要受限于需求低增長：一般圖書需求增速及總量弱于供給，總量規(guī)模增長主要受限于需求低增長4540200638.16201070

25、06002006619.1520103530252029.0129.5931.07500400300390.91246.11283.021510502001000總印數(shù)（億冊)銷售冊數(shù)（億冊)總定價（億元）銷售金額（億元）資料來源：新聞出版總署，中投證券研究所未來大眾圖書出版將成行業(yè)增長主要驅動力一般圖書出版主要包括教輔等教育圖書、專業(yè)圖書和大眾圖書的出版。其中，專業(yè)圖書面向專業(yè)人才所以其需求較穩(wěn)定，價格彈性也不大，市場增長平穩(wěn)。而大眾圖書受眾面廣，具有最廣闊并活躍的市場，是增長的主要來源。目前，由于成年閱讀率低、國內圖書暢銷內容匱乏、盜版猖獗及數(shù)字閱讀大幅上升等因素，大眾圖書需求低增長，進而

26、抑制一般圖書規(guī)模增長。圖 10： 成年閱讀率徘徊不前70.00%60.40%60.00%50.00%54.20%51.70%48.70%48.80%49.30%50.10%52.30%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%19992001200320052007200820092010資料來源：中國出版網，中投證券研究所我們認為，未來隨著成年閱讀率、圖書內容質量的提升以及版權保護立法化，大眾圖書需求將迅速提升，成為行業(yè)增長主要驅動力。而數(shù)字出版在未來十年內不會對傳統(tǒng)出版造成完全替代，從而不會改變大眾圖書向上的趨勢。年輕一代閱讀率上升為未來成年閱讀率提升打下基礎，將推動大眾圖

27、書閱讀需求增長。據 2011 年第八次全國國民閱讀調查顯示，我國未成年人年均圖書閱讀量超過成年人。隨著時間推移，高閱讀量群體逐漸擴大，未來成年閱讀率將會隨著上升，推動大眾圖書閱讀需求增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分9/22公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 3：未成年人年均課外圖書閱讀量超過成年人：未成年人年均課外圖書閱讀量超過成年人年齡段閱讀量（本）0-84.789-136.3214-179.9918-4.25資料來源：中國出版網，中投證券研究所內容質量提升將切實消化閱讀率提升帶來的需求增長。目前部分潛在

28、需求因沒有好內容而受到抑制。未來隨著內容質量的上升，日益擴大的高閱讀量群體的需求才能得到相應的釋放。版權制度立法化為行業(yè)發(fā)展構建安全網，保障大眾圖書需求不漏出。隨著版權保護立法化，對盜版行為的打擊將保證大眾圖書出版需求全面導向出版產業(yè)各級主體的利益，促進市場良性健康的發(fā)展。閱讀習慣和偏好保證數(shù)字閱讀在未來十年內不會完全替代紙質圖書，使得傳統(tǒng)大眾圖書需求上升趨勢不變。據 2011 年第八次全國國民閱讀調查顯示，目前我國 63.8%的網民仍然傾向于看紙質圖書，1.7%的網民傾向“從網上打印下來閱讀”，大大超過數(shù)字閱讀（34.4%）。我們認為，目前出版行業(yè)內生增長乏力的原因是：學苗下降及多項政策改革

29、使得教材需求量波動向下和供給端報價被動下調，共同導致教材規(guī)模波動向下；低成年閱讀率、好內容匱乏、數(shù)字閱讀上升和盜版猖獗等情況使得一般圖書需求增速及總量弱于供給，導致一般圖書規(guī)模增長受限。未來，教材市場規(guī)模將保持波動向下趨勢，而大眾圖書出版將成行業(yè)增長主要驅動力。3.2 出版企業(yè)的未來發(fā)展展望3.2.1 一般圖書規(guī)模比例將保持提升態(tài)勢隨著教材出版波動向下和一般圖書向上的逆向發(fā)展，出版市場格局逐步轉變。圖書增長對教材依賴度顯著下降，并將持續(xù)下去。2006-2010 年，教材總印數(shù)、總印張和總定價金額占比分別從 55%降至 47%，從 50%下降至 45%，從 40%降至 34%。相應的，因收入規(guī)模

30、、利潤空間受到縮減，具有教材出版發(fā)行壟斷優(yōu)勢的傳統(tǒng)出版集團也開始轉變思路，謀求一般圖書等其他領域的增長。未來一般圖書規(guī)模比例將保持提升態(tài)勢。圖 11：教材出版印數(shù)、印張和定價占總出版的比重逐年下滑：教材出版印數(shù)、印張和定價占總出版的比重逐年下滑605550454035302520%印數(shù)占書業(yè)出版比重印張占書業(yè)出版比重定價占書業(yè)出版比重20062007200820092010資料來源：新聞出版總署，中投證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分10/22公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header3.2.2 政策紅利下的跨區(qū)域

31、多元突圍發(fā)展參考發(fā)達國家情況和新聞出版總署公布的新聞出版業(yè)“十二五”時期發(fā)展規(guī)劃，2010 年該行業(yè)總產出為 1.22 萬億元，至 2015 年將達到 2.94 萬億，CAGR達 19%。據2011 年中國傳媒產業(yè)發(fā)展報告，截至 2010 年年底，地方出版社已經基本完成轉企改制，103 家高校出版社大部分已經完成轉企改制任務。另外，中央各部門各單位的 148 家出版社的轉企改制方案已全部獲批。2012 年出版行業(yè)仍處于“后轉制時代”，在國家積極打造雙百億出版?zhèn)髅胶侥傅膽?zhàn)略目標指導下，有實力的出版企業(yè)將積極借助資本市場，尋求多元發(fā)展，具體思路將主要包括四個方面： 打破省壟斷進行跨區(qū)域整合以擴大規(guī)

32、模，如鳳凰傳媒 2009 年通過增資成功并購海南新華，成為唯一擁有兩省發(fā)行網絡的公司；同時跨所有制的并購合作也將時有發(fā)生； 積極應對數(shù)字化趨勢，大力發(fā)展數(shù)字出版； 跨媒體發(fā)展，如博瑞傳播收購成都夢工廠進軍網游行業(yè)、參股成都全搜索試水門戶網站以進軍互聯(lián)網行業(yè)；出版?zhèn)髅焦竞统霭婕瘓F聯(lián)合收購藍貓動漫 55%的絕對控股權，三方同時聯(lián)合推出了三維精品動畫片藍貓龍騎團，標志著公司從傳統(tǒng)出版產業(yè)邁入新興的具有廣闊潛力的動漫產業(yè)領域；鳳凰傳媒旗下的鳳凰傳奇影業(yè)公司試水影視行業(yè)； 跨產業(yè)鏈發(fā)展，如出版?zhèn)髅絽⒐芍刑熳C券等。4、公司未來發(fā)展三大亮點、公司未來發(fā)展三大亮點4.1 傳統(tǒng)出版業(yè)務優(yōu)勢漸顯，增速快于行業(yè)平

33、均4.1.1 教材出版?zhèn)鹘y(tǒng)優(yōu)勢將受益于教材教輔新政公司是國內第二大中小學教材出版基地公司是國內第二大中小學教材出版基地。目前擁有本版中小學教材 23 種，分別為小學階段的 8 種，初中階段 9 中和高中階段 6 種，并且主要其中在主科上，是除人教社外市場份額第二的出版社。表 4：國內教材出版社比較：國內教材出版社比較出版社類型市場份額最大競爭實力較強的地方綜合出版集團依托學校資源的大學出版社具有專業(yè)特長的專業(yè)出版社資料來源：中投證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分名稱人民教育出版社江蘇、湖南、廣東等省級出版社北京師范大學出版社、華東師范大學出版社語文出版社、人民美術出版社、人民音樂出版社

34、等11/22公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header教材教輔新政大勢下，公司優(yōu)勢漸顯未來教材新政為公司教材業(yè)務省外擴張打開空間。教材新政主要是指出版社單一教材在一省的市場占有率不能超過 60%。若政策頒布，公司作為第二大教材出版社將成為人教社擠出份額的最大受益者，并有可能超過人教社率先達到 60%的上限。而目前公司省外教材市場占有率僅 5%，公司預計未來三年有望達到 13%。未來教輔新政為公司教輔業(yè)務減少競爭壓力。教輔新增主要是指教輔出版需要得到教材原創(chuàng)單位允許才能開發(fā)。由于有能力獨立進行教材出版的單位有限，未來政策頒布

35、后將會出現(xiàn)教輔行業(yè)洗牌，無資質、出版能力較弱的企業(yè)將被淘汰，而公司將充分利用其教材出版優(yōu)勢快速擴張教輔業(yè)務，并進一步開拓省外市場。4.1.2 一般圖書業(yè)務穩(wěn)居全國前列 ，并將在渠道擴張中穩(wěn)定增長公司一般圖書出版方面市場地位逐年提高，下屬出版社的圖書在全國零售市場占有率不斷提升，2010 年碼洋占有率達 3.12%，居全國前列。同時公司是全國最大的圖書發(fā)行企業(yè)。截至 2010 年，公司已經連續(xù) 19 年保持全國圖書發(fā)行規(guī)模第一。自 2009 年并購海南新華后，公司成為江蘇和海南唯一一家有全省圖書發(fā)行網絡的企業(yè)。同時憑借經驗、資金和渠道等優(yōu)勢，公司長期擔任江蘇和海南的中小學教材獨家發(fā)行商；而憑借兩

36、省的銷售網絡，公司一般圖書市場份額也遠高于競爭對手。隨著公司文化 mall、省外門店等各形式渠道打開，公司一般圖書業(yè)務將扎實穩(wěn)定增長，達到超過 10%的增速。的增速。4.2 公司率先實現(xiàn)跨省重組，先發(fā)優(yōu)勢引領外延擴張2009 年 9 月，公司通過增資方式完成對海南新華的并購，成為國內首家實現(xiàn)整體跨省重組的省級出版發(fā)行企業(yè)，對國內出版發(fā)行行業(yè)的跨省重組具有重要推動意義。當前中國出版行業(yè)的政策環(huán)境良好，集團化是產業(yè)未來的發(fā)展方向。從收入和資產規(guī)模來看，公司是最有望達到雙百億目標的出版發(fā)行集團，因此未來繼續(xù)跨區(qū)域并購方面公司受到的政府支持可能較大，從而引領公司外延擴張。4.3 公司文化 mall 項

37、目點亮多元化版圖文化 mall 項目是公司募投項目中占比最大、最有盈利期望的業(yè)務。我們認為該項目是公司多元化發(fā)展的重要一步。未來五年文化 Mall 業(yè)務收入增速將有望達到 61%，貢獻公司凈利潤將達，貢獻公司凈利潤將達 31%。4.3.1 現(xiàn)有三項目高盈利樹立未來標桿公司目前已經在江蘇省內的南京、徐州和靖江開立了文化 mall，2010 年收獲營業(yè)收入 1.4 億元，凈利潤達到 2600 萬元，利潤率顯著高于公司其他業(yè)務。其中靖江文化 mall（靖江鳳凰書城）是最新最齊全的項目，為公司積累了相當?shù)倪\營經驗，并成為公司未來文化 mall 項目異地復制的重要標桿。4.3.2 文化 mall 異地復

38、制快速崛起公司目前計劃在省內蘇州、南通、揚州、鎮(zhèn)江、姜堰、鹽城等地投資建設文化mall。圖書、數(shù)碼、培訓、娛樂等是大部分城市居民的基本需求，只是消費檔次、市場容量存在城市差異。為了保證契合地方差異化的需求，公司在項目計劃中對文化 mall 規(guī)模、門店面積比例等做了細致的規(guī)劃。請務必閱讀正文之后的免責條款部分12/22公司深度報告-Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 5：募投項目中五個書城經營面積統(tǒng)計：募投項目中五個書城經營面積統(tǒng)計蘇州南通鎮(zhèn)江揚州姜堰合計總建筑面積（單位：平方米）其中：書店文化娛樂服務及教育培訓影院配套服務地

39、下停車及設備間4980020000163005500800049670165001100055008400827028900120007800410050004000088007500700034401326019549539780661087307319261879196269750666190872701328456資料來源：招股說明書，中投證券研究所4.3.3 以文帶商，聚人氣，提毛利隨著文娛消費支出在居民消費中的占比逐漸提升，選址中心商圈的文化 mall作為大文化綜合體能夠快速聚集人氣。同時公司將售書面積控制在三分之一左右，其他部分用于聯(lián)營或者出租，收取利潤提成或租金，顯著提升毛利率。

40、未來五年文化 Mall 業(yè)務收入增速將有望達到 61%，貢獻公司凈利潤將達，貢獻公司凈利潤將達 31%。4.3.4 省內政府土地支持，外省省會邀約，內外開弓夯實擴展未來新建的文化 mall 項目，公司將會在省內土地購臵上獲得政府的財政支持，形式可能為一次性給予低地價（例如鹽城購地僅需 1000 元/平方米），也可能為事后返還 80%購臵款項。這項優(yōu)惠政策將大大縮減文化 mall 的成本，利于公司現(xiàn)金流和利潤提升。同時，鑒于已有三個項目的成功運營，成都等外省省會城市也相繼邀約公司前往建設文化 mall 項目，從而將該業(yè)務版圖擴至省外，進一步夯實公司發(fā)展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分13/22

41、公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header圖 12：已納入規(guī)劃的文化：已納入規(guī)劃的文化 mall 投資建設版圖資料來源：中投證券研究所5、IPO 募投項目情況為建設中國一流出版基地，打造“中國現(xiàn)代書業(yè)第一網”，將公司建設成為國內領先、國際一流的大型傳媒企業(yè)，本次公開發(fā)行的募集資金投資項目集中在實體網建設、教育類圖書復合出版項目、信息化及電子商務建設等方面。該等募集資金投資項目的建設順應出版發(fā)行行業(yè)發(fā)展趨勢，是實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標的重要舉措，將為公司實現(xiàn)主營業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴張、打造新的盈利增長點、提升綜合競爭力奠定堅實基礎。公司募

42、投項目擬使用 A 股募集資金 27.62 億元。表 6：募集資金投資項目表：募集資金投資項目表序號第一類（1）（2）（3）（4）（5）小計請務必閱讀正文之后的免責條款部分項目名稱實體網建設項目大型書城（文化 Mall）建設項目連鎖經營網點改造項目文化數(shù)碼用品連鎖經營項目新港物流中心二期建設項目教育類出版物省外營銷渠道建設項目總投資額（萬元）142,5137,9037,49434,99017,308210,208使用 A 股募集資金金額（萬元）97,7127,9037,49434,99017,308165,40714/22公司深度報告Table_Temp470401investRatingCha

43、nge.sameTable_Header第二類教育類圖書復合出版項目（1）（2）小計第三類基礎教育出版數(shù)字化建設項目職業(yè)教育教材復合出版項目信息化及電子商務建設項目35,35025,23160,58135,35025,23160,581小計ERP 建設項目電子商務平臺建設項目20,0595,11025,16920,0595,11025,169第四類合計補充流動資金25,000320,95825,000276,157資料來源：招股說明書，中投證券研究所6、盈利預測、盈利預測公司 12 月 29 日公告獲得南通市政府財政補貼資金 5000 萬元；12 月 30 日公告將繼續(xù)享受增值稅優(yōu)惠 2 年，

44、并將減免增值稅計入當期損益。預計 2011-2012 年公司將確認增值稅減免分別為 0.1 億元，2 億元。2008-2010 年，公司獲得增值稅減免和返還的優(yōu)惠分別為 1.36 億、0.40億、2.44 億元。減免金額呈現(xiàn)波動性的原因是優(yōu)惠政策出臺時間較晚使得政策出臺前的當年優(yōu)惠在下一年才能獲得并確認。因此，預計 2011 年前 11 個月的增值稅減免將在 2012 年予以確認，在 2011 年報表中將可能只確認 12 月份的減免，保守估計為 1000 萬元，而 2012 年將可能獲得 2 億元的增值稅減免。增值稅減免進當期損益，將顯著提升 2012 年業(yè)績 23%。以往報告期內，公司將與發(fā)

45、行業(yè)務相關的增值稅減免計入專項應付款。而從 2011 年開始，當年增值稅減免將計入當年損益，將顯著增厚 2012 年業(yè)績 23%。公司獲得財政補貼 5000 萬元，增厚 2011 年業(yè)績近 8%。因 公 司 享 有 增 值 稅 減 免 及 財 政 補 貼 ， 我 們 分 別 上 調 公 司 2011-2012 年EPS0.03、0.08 元，預測 2011-2013 年 EPS 分別為 0.34、0.43、0.42 元（暫未考慮 2013 年可獲的任何優(yōu)惠政策）。盈利預測假設如下。表 7：鳳凰傳媒盈利預測：鳳凰傳媒盈利預測20102011E2012E2013E營業(yè)收入（百萬元）收入增長率營業(yè)成

46、本（百萬元）毛利潤（百萬元）毛利率54077.3%3192221541.0%604111.7%3589245240.6%680312.6%4061274140.3%779514.6%4603319140.9%請務必閱讀正文之后的免責條款部分15/22公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header歸屬于母公司所有者的凈利潤（百萬元）歸屬于母公司所有者的凈利潤增長率基本每股收益（最新攤薄）（元）6623.1%0.2685328.9%0.34108427.1%0.431069-1.4%0.42資料來源：招股說明書，中投證券研究所主要

47、假設如下：2011-2013 年營業(yè)收入同比增長率分別為 11.7%、12.6%和 14.6%；2011-2013 年毛利率分別為 40.6%、40.3%和 40.9%；2011-2013 年營業(yè)稅金及附加占營收比重保持為 0.70%；2011-2013 年營業(yè)費用率保持為 13.50%；2011-2013 年管理費用率保持為 13.00%；2011-2013 年所得稅率為 0.90%；募投項目相關假設如表 8表 8：鳳凰傳媒盈利預測：鳳凰傳媒盈利預測前三年統(tǒng)計情況固定資產新增在建工程結轉固定資產比例無形資產收入成本費用合計使用 A 股募集資金計劃募集金額合計第 1 年（2011）211717

48、114037.53%38266130577第 2 年（2012）116005707962.06%221031376596595864第 3 年（2013）75083978100.00%127961060718802276157資料來源：招股說明書，中投證券研究所明細如表 9 和表 10：請務必閱讀正文之后的免責條款部分16/22公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 9：鳳凰傳媒營業(yè)收入和毛利率的關鍵假設：鳳凰傳媒營業(yè)收入和毛利率的關鍵假設營業(yè)收入（萬元）出版其中：教材增長率一般圖書增長率音像制品增長率發(fā)行其中：教材

49、增長率一般圖書增長率音像制品增長率文化用品及其他增長率匯總數(shù)減：內部抵消數(shù)主營業(yè)務收入增長率其他收入增長率營業(yè)收入合計2008190403893229762334573916921229362476289165119635820951342864478099547457356200920619881282-9.00%11760820.47%7308111.40%413781120270-2.17%2675358.04%5726-37.52%2025069.27%6199791294034905769.55%1315637.80%503732201022220079724-1.92%135228

50、14.98%7249-0.81%4564811232762.50%2897318.30%864350.94%3483172.00%6786811538075248746.99%1582720.30%5407002011H10281337352593796082257983573041690434463271733607966665929413793903035272011E238634813182.00%15010311.00%7213-0.50%5127341264812.60%32449912.00%950710.00%5224750.00%75136816704458432411.33%

51、1978425.00%6041082012E258436831072.20%16811512.00%72130.00%5776181298962.70%36668413.00%1050610.50%7053335.00%83605418090565514912.12%2374120.00%6788892013E282368851852.50%18997013.00%72130.00%6534961335332.80%41801914.00%1166111.00%9028228.00%93586419765873820612.68%2848920.00%766695募投項目收入137612796

52、含募投項目總營收604108680265779491毛利率出版其中：教材一般圖書音像制品發(fā)行其中：教材一般圖書音像制品文化用品及其他匯總數(shù)減：內部抵消數(shù)主營業(yè)務毛利率其他業(yè)務毛利率總毛利率200825.78%26.89%25.23%12.35%32.10%28.13%35.09%20.07%20.30%30.03%-1.38%39.45%84.63%40.40%200927.15%26.28%28.19%20.10%33.15%28.19%36.19%26.53%24.43%31.15%-1.88%39.87%76.83%40.83%201025.71%27.28%25.02%21.31%32

53、.72%28.81%35.75%25.70%23.07%30.42%-1.42%39.75%80.94%40.96%2011H25.42%28.38%23.83%22.77%31.52%30.95%34.41%28.16%15.31%29.78%-3.36%37.29%91.29%38.96%2011E25.30%28.00%24.00%22.00%32.11%30.00%35.00%28.00%20.00%29.95%-2.00%39.08%85.00%40.58%2012E25.88%28.00%25.00%22.00%32.55%30.00%36.00%28.00%20.00%30.49

54、%-2.00%39.46%85.00%41.05%2013E26.50%28.00%26.00%22.00%32.74%30.00%36.50%28.00%20.00%30.86%-2.00%39.66%85.00%41.34%加上募投項目后毛利率40.58%40.30%40.94%資料來源：招股說明書，中投證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分17/22公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 10：募投項目具體情況及相關假設：募投項目具體情況及相關假設第 1 年第 2 年第 3 年第 4 年第 5 年第 6 年

55、第 7 年使用 A股募集資金第一類 實體網建設項目大型書城（文化 Mall）建設項目蘇州鳳建設期129661273688026582凰國際書城運營期收入22320南通鳳建設期1553412443141129387凰國際書城運營期收入17680揚州鳳建設期8838663876616242凰書城運營期收入10179鎮(zhèn)江鳳建設期7772637450114646凰書城運營期收入11280姜堰鳳建設期7064337042110855凰書城運營期收入5770合計建設期5217341561397897712運營期收入連鎖經營網點改造項目建設期流動資金741448967229年增長銷售137629934883

56、67148020年新增運營成317231723172317231727903本文化數(shù)碼用品連鎖經營項目建設期流動資金27934701收入246792467924679年新增運營成2348223482234827494本新港物流中心二期建設項目建設期1896715518流動資金4533517收入980310956115331153311533成本5848615163026302630234990教育類出版物省外營銷渠道建設項目建設投資64704313流動資金1337131016912188收入50368成本第二類 教育類圖書復合出版項目請務必閱讀正文之后的免責條款部分450631730818/2

57、2公司深度報告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header基礎教育出版數(shù)字化建設項目建設期流動資金2112014080150收入31300313003130031300成本費用1666016660166601666035350職業(yè)教育教材復合出版項目建設期728772877508流動資金收入180067564628221902219022190成本15231152311523125231第三類 信息化及電子商務建設項目ERP 建設項目建設期120368023運行費用1587158715871587158720059電子商務平臺建設項目建

58、設期5110收入3864386438643864費用27192719271927195110第四類 補充流動資金25000資料來源：招股說明書，中投證券研究所7、投資價值分析、投資價值分析我們認為，隨著文化傳媒上升為國家戰(zhàn)略性產業(yè)，政府對產業(yè)發(fā)展的支持力度將不斷加大，文化體制改革的步伐將加速向縱深發(fā)展。作為文化傳媒中規(guī)模最大的傳統(tǒng)子行業(yè)-出版，將在良好的政策環(huán)境中，加速市場化和集團化的進程。為實現(xiàn)新聞出版總署的目標：三年內在全國打造兩到三家資產和收入達到雙百億元的綜合性傳媒集團，跨區(qū)域、跨媒體和跨所有制的整合重組將加速展開。鳳凰傳媒作為全國最大的圖書出版發(fā)行集團，將最有望達到雙百億目標。1）公

59、司傳統(tǒng)教育出版優(yōu)勢將在未來教材教輔新政下逐漸顯現(xiàn)并走向省外，同時一般圖書業(yè)務也將隨著省內外渠道拓展而達到逾 10%的增速。2）上市之后，公司在良好的政策環(huán)境和資本市場的資金支持下，將有可能在打破區(qū)域壟斷實施并購等方面實現(xiàn)突破。此外，集團下包括印刷等尚未注入的部分資產也有望進一步注入上市公司。3）隨著公司募投項目的建成實施，）隨著公司募投項目的建成實施，公司的數(shù)字出版和文化 Mall 等新業(yè)態(tài)將有望加大在主業(yè)中的占比并為公司帶來更快的增長。其中文化 Mall 業(yè)務未來五年收入增速將有望達到 61%，貢獻公司凈利潤將達 31%?？梢灶A期，公司將在政策東風下獲得內生增長和外延擴張雙輪驅動，并實現(xiàn)業(yè)務

60、多元化發(fā)展。綜上，因公司享有增值稅減免及財政補貼，我們分別上調公司 2011-2012 年EPS0.03、0.08 元，預測 2011-2013 年 EPS 分別為 0.34、0.43、0.42 元（暫未考慮 2013 年可獲的任何優(yōu)惠政策），2012 年業(yè)績增長將達 27%。在當前股價（8.36元）下，對應 PE 分別為 25、20、20。我們看好鳳凰傳媒作為擁有創(chuàng)新精神和多年優(yōu)勢積累的出版龍頭企業(yè)，在良好的產業(yè)發(fā)展環(huán)境下，將在內生增長和外延擴張雙輪驅動下呈現(xiàn)高成長性，并實現(xiàn)業(yè)務多元化發(fā)展。按照公司 2012 年 27%的增速，請務必閱讀正文之后的免責條款部分19/22公司深度報告Table

61、_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header我們認為公司應該享有 2012 年 27 倍的 PE，給予公司 6 個月目標價為 11.5 元，還有近 40%的上漲空間，給予公司的上漲空間，給予公司“強烈推薦強烈推薦”評級。評級。8、風險提示、風險提示中小學教材出版和發(fā)行體制改革帶來的風險首先，在 2005 年以前，公司擁有江蘇省中小學教材的獨家發(fā)行權，2005 年至 2008 年江蘇省推行中小學教材部分招投標，并從 2008 年開始全面推行中小學教材招投標。自 2005 年以來，公司憑借明顯優(yōu)勢連續(xù)六年贏得江蘇全省的總發(fā)行權。一旦公司在未來招標中落

62、標，將失去重要收入和利潤來源，使公司面臨較大的經營風險。第二，九年義務教育的免費教材政策變化及發(fā)行費用折扣可能上升帶來的風險。第三，若循環(huán)教材相關政策發(fā)生變化導致循環(huán)使用教材年度采購量下降，可能對公司業(yè)績造成不利影響。國家稅收政策變化的風險公司及部分下屬單位自 2009 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日免征所得稅；增值稅減免及返還等政策優(yōu)惠有效期至 2012 年 12 月 31 日。若稅收優(yōu)惠政策到期后公司不能繼續(xù)享受有關優(yōu)惠政策或國家出臺有關新政策，可能對業(yè)績造成不利影響。文化體制改革深度和速度低于預期的風險深化文化體制改革中提出要“跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制經營”，這也

63、是公司外延增長的重要手段。若改革深度和速度低于預期，國內出版和發(fā)行市場仍存在較強的地域壁壘和地方保護，公司在進行并購或資源整合時將遇到一定阻力，并存在整體經濟、行業(yè)、人員等方面的不確定因素。這些可能導致公司并購速度低于預期，并對公司經營造成不利影響。新媒體對公司業(yè)務的沖擊新型數(shù)字媒體形式的逐步興起可能對公司出版經營帶來不利影響。一方面，電子商務的飛速發(fā)展對實體零售店的業(yè)務帶來一定的沖擊；另一方面，數(shù)字出版對紙質出版有一定的替代作用。文化 mall 拓展低于預期文化 mall 是公司未來發(fā)展的重要盈利增長點，若拓展速度及業(yè)績實現(xiàn)低于預期，可能導致公司整體業(yè)績低于預期。請務必閱讀正文之后的免責條款

64、部分20/22公司深度報告資產負債表EEE%Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header附：財務預測表Table_Finance利潤表會計年度流動資產現(xiàn)金應收賬款其他應收款預付賬款存貨其他流動資產非流動資產長期投資固定資產無形資產其他非流動資產資產總計流動負債短期借款應付賬款其他流動負債非流動負債長期借款2010514631473121113331135108246941147743351876142824391249153773902011E88646670362121359129259360238193379483612466255

65、901400115974602012E95257055408136406146258423838259198862113764277001584118674602013E11068826846815646016575840523828799881471512030550179512607460會計年度營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)稅金及附加營業(yè)費用管理費用財務費用資產減值損失公允價值變動收益投資凈收益營業(yè)利潤營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額所得稅凈利潤少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤EBITDAEPS（元）20105407319237792763-3710201957713745669666316627060.

66、3320116041358942816785-231300170320040863885528538680.3420126803406148918884-34130017963404010961010862108410240.432013779546035510521013-38130019811404010811010712106912450.42其他非流動負債739746746746負債合計3564330535163801主要財務比率少數(shù)股東權益股本資本公積留存收益歸屬母公司股東權益負債和股東權益2132036-75624763838761421525452990332989461246621725452990441310031137642192545299054821109915120會計年度成長能力營業(yè)收入營業(yè)利潤歸屬于母公司凈利潤獲利能力20107.3%-5.3%3.1%2011E11.7%21.828.9%2012E12.613.327.1%2013E14.623.2-1.4%毛利率41.040.640.340.9現(xiàn)金流量表凈利率12.214.115.913.7會計年度經營