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1、 人民幣均衡匯率問題研究綜述 學(xué) 生 ：XXX 專 業(yè) ：金融學(xué) 班級學(xué)號 ：XXXXXXXXXX 課程名稱 ：國際金融管理 摘 要：人民幣匯率如何決定？人民幣匯率是高估了還是低估了？人民幣均衡匯率到底在哪里？面對這三個問題，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了艱苦卓絕的探討，有關(guān)的文獻(xiàn)也浩如煙海，為了梳理已有的研究成果，給今后的研究提供清晰的脈絡(luò)，本文覺得有必要對這些文獻(xiàn)進(jìn)行一個簡要的綜述。首先對均衡匯率理論做一個概述，進(jìn)而介紹國內(nèi)外學(xué)者的主要研究成果，最后對這些成果給出簡評。 關(guān)鍵詞：均衡匯率理論 人民幣均衡匯率 研究

2、 一、引言 在國際金融領(lǐng)域,匯率問題始終是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點,近年來,隨著經(jīng)濟全球化程度的不斷加深,人們的研究視角發(fā)生了一些變化。其中,有關(guān)均衡匯率的理論與實證研究尤為引人矚目。2005年7月,我國政府宣布了新的匯改方案,實行以市場供求為基礎(chǔ),參照一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度。為此,人民幣匯率問題更加成為國內(nèi)外經(jīng)濟和金融領(lǐng)域的熱門話題,匯率水平的高低也成為關(guān)注的焦點。正確地評估人民幣匯率水平對于判斷現(xiàn)實匯率是否合理,以及進(jìn)一步調(diào)整匯率水平都具有重大的意義。 二、均衡匯率理論概述 到目前為止，對均衡匯率的研究共產(chǎn)生了五種不同的均衡匯率理論，即購買力平價理論(Purchasing P

3、ower Parity,縮寫為PPP)、均衡實際匯率模型(Equilibrium Real Exchange Rates,縮寫為ERER)、基本因素均衡匯率模型(Fundamental Equilibrium Exchange Rate,縮寫為FEER)、自然均衡匯率理論(Natural Real Exchange Rate,縮寫為NATREX)和行為均衡匯率模型(Behavioral Equilibrium Exchange Rate,縮寫為BEER)。以下分別作簡要概述： （一）購買力評價理論 購買力平價理論是1922年卡塞爾提出的，它是將一國貨幣在商品市場的對內(nèi)價值與對外價值相結(jié)合

4、，認(rèn)為使用同樣數(shù)量的貨幣在均衡的匯率下兌換，在任何國家都應(yīng)具有相同的購買力。從靜態(tài)和動態(tài)角度來看，可以把購買力平價分為絕對購買力平價和相對購買力平價。絕對購買力平價理論是指兩國貨幣的均衡名義匯率等于標(biāo)準(zhǔn)的一籃子商品在本國和外國的價格之比。注意這里是兩國相對價格水平而非價格指數(shù)的比率，其基礎(chǔ)是一價定律。 相對購買力平價則將匯率在一段時間內(nèi)的變動歸因于兩個國家在這一段時期中的物價水平的變化。相對購買力平價成立是指名義匯率指數(shù)等于國內(nèi)外價格指數(shù)之比，或者說名義匯率的變動等于本國和外國相對價格水平的變動。在相對購買力平價中，如果在基期絕對購買力平價不存在，則匯率的變動不能反映兩國即期通貨膨脹的差異，

5、但是它包含了基期價格水平對匯率的影響，因此計算相對購買力平價，基期的選擇是至關(guān)重要的。 （二）均衡實際匯率模型 最早是由塞巴斯蒂安·愛德華茲(Sebastian Edwards, 1989 )提出來的,后來經(jīng)他本人(1994)和Ibrahim A Elbadawi(1992)等人的修正和擴展而逐步得到完善。按照愛德華茲(1989)的定義,均衡實際匯率是貿(mào)易品相對于非貿(mào)易品的價格,在此相對價格上,內(nèi)外部同時達(dá)到均衡。他認(rèn)為,當(dāng)非貿(mào)易品市場現(xiàn)在和將來出清時,實現(xiàn)內(nèi)部均衡；當(dāng)現(xiàn)實和未來經(jīng)常賬戶平衡同長期可持續(xù)的資本流相一致時,實現(xiàn)外部均衡。 ERER模型充分考慮了發(fā)展中國家轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的特點,并把

6、非貿(mào)易品的價格引入影響匯率變動的因素中,因而比較適用于對發(fā)展中國家均衡匯率的測度和現(xiàn)實匯率評價。但是該模型在實際應(yīng)用中也存在著一個重要的問題,那就是模型中的一些變量在實證分析中必須進(jìn)行修正；否則,在實證中相應(yīng)的數(shù)據(jù)難以取得。 （三）基本因素均衡匯率模型 根據(jù)Williamson在1983年提出的FEER概念,它是指與中期宏觀經(jīng)濟相符的、國內(nèi)活動水平處在正常狀態(tài)下、與世界其他各國的貿(mào)易頭寸保持在可維持水平的實際匯率值。有FEER的定義可以看出,FEER是一種實際匯率水平；其次,“正常”狀態(tài)是指經(jīng)濟處于自然失業(yè)率狀態(tài),貨幣政策中性,預(yù)期通貨膨脹率為0；再次,FEER是指在中期內(nèi),可以通過經(jīng)常項

7、目盈余或者資本與金融賬戶盈余保持國際收支可維持狀態(tài)下的實際匯率水平。在對實際均衡匯率水平的估計中,我們首先引入國民經(jīng)濟核算體系中表示內(nèi)外部均衡即經(jīng)常項目和資本項目的恒等式：CA=-KA。FEER方法擺脫了短期的周期性條件和臨時因素,把注意力集中到基本經(jīng)濟要素上,這樣測算出的均衡匯率更具有可信性,但是這里的基本經(jīng)濟要素在實際生活中這些條件是很難達(dá)到的一種理想狀態(tài)。 （四）自然均衡匯率理論 自然均衡匯率理論是由杰羅姆·斯坦(Jerome L.Stein, 1994)系統(tǒng)提出。在不考慮周期性因素、投機資本流動和國際儲備變動的情況下,由實際基本經(jīng)濟要素決定的、是國際收支實現(xiàn)均衡的中期和周期間的實際

8、匯率。自然均衡匯率是一種動態(tài)匯率,它隨著各種內(nèi)生和外生基本經(jīng)濟要素的持續(xù)變動而變動。NATREX的基本觀點是:NATREX是與外生和內(nèi)生的基本經(jīng)濟因素持續(xù)變化相一致的移動均衡實際匯率,現(xiàn)實中的實際匯率不斷的移動均衡實際匯率水平進(jìn)行調(diào)節(jié),但永遠(yuǎn)也達(dá)不到均衡匯率,因而,NATREX只是一種理想的均衡匯率。 （五）行為均衡匯率模型 Clark和MacDonald(1998)提出的行為均衡匯率理論（BEER），與上述其他4種方法不同。該理論將重點放在實際匯率行為本身，通過對實際匯率有影響的相關(guān)經(jīng)濟變量來解釋實際觀察到的名義匯率和實際匯率的變動，并運用協(xié)整（co-integration）技術(shù)，從統(tǒng)

9、計學(xué)意義上發(fā)現(xiàn)實際匯率和早先文獻(xiàn)識別出的各種中長期匯率決定因素之間的協(xié)整關(guān)系，以此作為確定均衡匯率和評估匯率是否失調(diào)的基礎(chǔ)。 由于BEER法只涉及到單一方程簡約型（reduced form）模型的估計，較之其它幾類均衡匯率方法具有可操作性強的優(yōu)點。因此，近年來BEER法被廣泛應(yīng)用于均衡匯率測算和匯率失調(diào)問題的實證研究，特別是對于研究發(fā)展中國家的匯率失調(diào)問題而言，BEER法具有一定的優(yōu)勢。由于發(fā)展中國家實證分析中往往存在諸如樣本量小、數(shù)據(jù)質(zhì)量不高以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等問題，而BEER法分析的結(jié)果常常能夠如理論預(yù)言的那樣發(fā)現(xiàn)實際匯率與基本經(jīng)濟因素之間的協(xié)整關(guān)系，并且估計出的協(xié)整方程常常能夠重現(xiàn)通過

10、其它方法識別出的匯率失調(diào)情況。 三、國內(nèi)外學(xué)者對人民幣均衡匯率的研究 （一）國外學(xué)者對人民幣均衡匯率的研究 國外學(xué)者比較多地采用PPP來研究人民幣匯率,如張和紹(Change, Shao)依據(jù)購買力平價理論測算人民幣均衡匯率,結(jié)論是: 2001年和2003年人民幣兌美元匯率分別被低估了20. 1%和22.5%,顯然人民幣處在被低估的狀態(tài),無論從外部還是從內(nèi)部因素考慮,中國都可以從貨幣升值中得到好處。Chou和Shih(1998)以購買力平價理論為基礎(chǔ)建立了一個模型,測算出人民幣實際匯率并以此作為人民幣均衡匯率考察名義匯率偏離程度。其研究成果結(jié)論是:1978-1989年間除1986年外人民

11、幣兌美元的官方匯率都是被高估,1990-1994間除1993年外人民幣兌美元的官方匯率都是被低估。海塞尼和瑞德萊特(Hussain and Radele，2000)利用中國貿(mào)易伙伴的批發(fā)物價和中國的消費者價格指數(shù)之比得到中國的均衡實際匯率指數(shù)。也有一些學(xué)者采用其它理論測算人民幣均衡匯率,其中影響力較大的是Williamson和他的研究伙伴們在2003年采用FEER測算人民幣均衡匯率,其結(jié)論是:人民幣顯然處在被低估狀態(tài),無論從外部還是從內(nèi)部因素考慮,中國都可以從貨幣升值中得到好處,人民幣需升值20%-25%,人民幣的大幅度升值對中國和世界其他國家都有好處。 （二）國內(nèi)學(xué)者對人民幣均衡匯率的研究

12、 張曉樸（1999）比較人民幣均衡匯率(ERER)與人民幣匯率的實際值(REER)發(fā)現(xiàn),80年代初以來,人民幣實際匯率的運動軌跡與均衡匯率的運動軌跡是基本一致和吻合的,均衡匯率的變動總在引導(dǎo)著實際匯率的波動,因此說明人民幣匯率和宏觀經(jīng)濟要素的變動具有相當(dāng)?shù)囊恢滦?。但另一方?人民幣實際匯率與均衡匯率之間始終存在著一定的偏差,這些偏差中,有些幅度較小,持續(xù)時間較短,是正常的,有些則是不正常的,我們把匯率持續(xù)、較大幅度地偏離其均衡水平定義為匯率失調(diào)。80年代以來,人民幣匯率經(jīng)歷了兩次程度較為嚴(yán)重的匯率高估:一次發(fā)生在1984年初至1985年末,另一次發(fā)生在1989年初至1990年末。而1987年

13、初至1988年末,人民幣幣值則出現(xiàn)低估,尤其以1998年上半年的低估最為嚴(yán)重。但遺憾的是,受制于當(dāng)時我國的外貿(mào)管理體制和外匯管理體制,這種幣值低估,并未能改善我國不利的外貿(mào)收支狀況。 林伯強（2002）基于均衡實際匯率理論，應(yīng)用多種經(jīng)濟計量方法實證分析了自20世紀(jì)50年代中期至2000年期間人民幣實際匯率狀況,估計出人民幣均衡實際匯率,進(jìn)而測算了實際匯率錯位狀況。研究結(jié)果表明:在計劃經(jīng)濟時期,人民幣實際匯率長期被高估。改革開放后,均衡實際匯率長期處于貶值狀況,現(xiàn)實的實際匯率長期被低估。在亞洲金融危機期間(特別是1997和 1 998年),人民幣實際匯率出現(xiàn)了明顯的高估。1999年這種高估狀況

14、得到部分緩解；2000年出現(xiàn)了根本性好轉(zhuǎn)。在現(xiàn)實中,1999年以后中國出口的快速增長也證實了這一結(jié)論。 張斌(2003)采用了1994-2002年期間的季度數(shù)據(jù)測算均衡匯率水平,建立了一個簡約式的單一方程。測算結(jié)果表明,人民幣均衡匯率在1994-2001年期間保持了穩(wěn)定的升值趨勢,平均每年升值2.6%,推動人民幣均衡匯率升值的主要原因是中國貿(mào)易品部門較快的相對生產(chǎn)率進(jìn)步速度和同期FDI的持續(xù)流入。進(jìn)入2002年以后,由于美元貶值帶動下的人民幣實際有效匯率指數(shù)下降,人民幣處于相對低估狀態(tài)。 竇祥勝和楊析(2004)用購買力平價、外匯的影子價格和因素回歸三種不同的方法,估計了人民幣和美元的均衡

15、匯率。購買力平價和因素回歸兩種方法估計的人民幣均衡匯率有相似之處。它們的估計結(jié)果都表明,1985年以前人民幣匯率長期存在高估的現(xiàn)象,1985年以后則出現(xiàn)高估和低估交替出現(xiàn)的現(xiàn)象,并且人民幣高估或低估的平均幅度有所縮小。影子價格方法包括關(guān)稅和配額兩種類型,估計結(jié)果表明,現(xiàn)實的人民幣匯率介于用這兩種類型估計的均衡匯率之間。 儲幼陽（2004）在Edwards發(fā)展中國家均衡匯率模型的基礎(chǔ)上，利用誤差修正模型等計量經(jīng)濟學(xué)方法構(gòu)造了人民幣均衡匯率模型，實證測算出人民幣均衡匯率水平，回答了人民幣中心匯率是否需要調(diào)整的問題。他認(rèn)為我國人民幣1995年以來一直表現(xiàn)為輕度高估，特別是1997-1998年高估程

16、度有所加劇。進(jìn)入1999年我國物價下降，人民幣實際有效匯率出現(xiàn)了一定程度的貶值，直到2002年以來人民幣匯率基本處于均衡狀態(tài)。而根據(jù)國際上的一般經(jīng)驗，一國貨幣高估10%左右時并沒有必要貶值，而是可以借助貿(mào)易條件的改善等措施加以解決。因此國際上對于人民幣應(yīng)該升值的言論并不是從我國實際情況出發(fā)，人民幣中心匯率目前并沒有調(diào)整的必要。 施建淮和余海豐（2005）運用行為均衡匯率模型對人民幣均衡實際匯率和匯率失調(diào)程度進(jìn)行了實證研究,樣本區(qū)間為1991年1季度—2004年3季度。得出主要發(fā)現(xiàn)是:從1994年4季度起人民幣均衡實際匯率處于不斷升值的狀態(tài),其背后的主要驅(qū)動力量是我國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率的快速上升

17、和經(jīng)常項目盈余導(dǎo)致的凈對外資產(chǎn)余額的不斷增加；20世紀(jì)90年代以來,人民幣實際匯率在大部分時期偏離均衡實際匯率軌跡,表現(xiàn)為人民幣匯率的失調(diào)。其中,1992年2季度—1994年4季度為人民幣匯率低估時期,1995年1季度—1999年2季度為人民幣匯率高估時期,而1999年3季度往后的時期人民幣匯率重新轉(zhuǎn)為低估,并且低估程度有進(jìn)一步擴大的趨勢。該文對人民幣匯率失調(diào)的原因分析表明1997年以來硬釘住美元的匯率政策是造成人民幣匯率失調(diào)的一個主要宏觀政策因素。因此,本研究的政策含義是,從應(yīng)對人民幣匯率失調(diào)的角度,更為靈活的匯率政策將更有利于中國經(jīng)濟的穩(wěn)定健康發(fā)展。 孫茂輝（2006）根據(jù)自然均衡匯率理

18、論和中國宏觀經(jīng)濟特點,提出估計人民幣自然均衡實際匯率的結(jié)構(gòu)方程,采用1978—2004年的年度數(shù)據(jù),利用全息極大似然法進(jìn)行系統(tǒng)估計,得出人民幣中、長期自然均衡實際匯率,測算出人民幣實際匯率失調(diào)程度。實證分析結(jié)果表明,近幾年人民幣存在一定程度低估,但匯率失調(diào)程度趨向收斂。目前人民幣升值壓力主要來自金融經(jīng)濟層面。應(yīng)整合中央銀行和外匯管理部門職能,協(xié)同利用宏觀經(jīng)濟政策,進(jìn)一步完善人民幣匯率市場形成機制。 席鑫焱和吳駿（2008）對購買力平價學(xué)說進(jìn)行了重新審視,給出了購買力平價學(xué)說的動態(tài)表述,然后依據(jù)動態(tài)購買力平價理論對人民幣均衡匯率進(jìn)行探討,結(jié)果表明2005年人民幣兌美元的均衡匯率為＄1=￥6左右

19、,在未來由于中國經(jīng)濟的快速增長,又將使人民幣實際長期均衡匯率平均每年將升值2.44%,如果中國政府計劃用10年時間使人民幣市場匯率回歸到長期均衡匯率,則人民幣實際匯率平均每年又將升值2.3%,綜合考慮上述兩個因素的共同作用,則在未來10年內(nèi)人民幣實際匯率平均每年將升值4.7%左右,這樣10年后人民幣市場匯率才能回歸到長期均衡匯率。 杜運蘇（2009）在行為均衡匯率分析框架下,利用1995-2007年的季度數(shù)據(jù)對人民幣均衡實際匯率及其失調(diào)程度進(jìn)行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)：1994年人民幣匯率并軌以后,名義匯率貶值導(dǎo)致實際匯率出現(xiàn)低估,這一低估一直持續(xù)到1996年第1季度。此后,隨著通貨膨脹得到有效

20、控制和人民幣在亞洲金融危機中保持幣值穩(wěn)定,人民幣實際匯率在1996年第2季度-1998年第4季度期間出現(xiàn)了高估；在1999年第1季度-2005年第3季度期間人民幣實際匯率出現(xiàn)兩次低估。相對來說,2002年第2季度-2005年第3季度的低估時間較長,低估的程度也較為嚴(yán)重；2005年第4季度-2007年第4季度,隨著人民幣名義匯率的升值,實際匯率開始出現(xiàn)輕微的高估,而且隨著升值步伐的加快,高估的程度有增加的趨勢。 四、簡評 綜上所述，有關(guān)的均衡匯率理論一般都是國外學(xué)者首先提出來的，而國內(nèi)學(xué)者多是根據(jù)已有的模型進(jìn)行一些修正，建立符合我國人民幣均衡匯率的測量模型。應(yīng)該承認(rèn)，對于原始的理論創(chuàng)新，國內(nèi)

21、學(xué)者和國外學(xué)者相比還有很大差距，我們必須努力進(jìn)行原始的理論創(chuàng)新。但要創(chuàng)新一個理論并非易事，因此我們只能利用一切已有的創(chuàng)新成果，不過當(dāng)把這些理論模型應(yīng)用于我們國內(nèi)的情況時，決不能一成不變地照搬，我們一定要做必要的修正以符合我們的國情。從對人民幣均衡匯率研究的文獻(xiàn)來看，國內(nèi)權(quán)威學(xué)者做得比較好。 從已有的研究成果來看，國內(nèi)學(xué)者運用的模型隨著國外學(xué)者創(chuàng)新模型而變，基本上應(yīng)用了所有的模型對人民幣均衡匯率進(jìn)行研究。也正因為這樣，才導(dǎo)致不同學(xué)者得出不盡相同的結(jié)論。如運用購買力評價理論和基本要素均衡匯率理論不同方法得出的結(jié)論就有差異，甚至是相反的。這也說明急需建立屬于人民幣均衡匯率模型的重要性，畢竟已有的理

22、論模型是在西方的土壤上生根發(fā)芽的。 關(guān)于研究者得出不同結(jié)論的原因，除了上面提到的因為研究的方法不同外，主要是由于研究者考察的時期各異，選取的研究變量也不同。有些學(xué)者利用的數(shù)據(jù)是年度的，而有些是季度的，有些是考察10年，而有些是考察20年等等。而變量的選取對于問題的結(jié)論非常重要，既然選取的變量不同，必然出現(xiàn)結(jié)論不一的結(jié)果。 最后，我們看到目前的研究也有不盡完善的地方，需要我們今后進(jìn)一步努力和改善。比如當(dāng)前關(guān)于微觀和宏觀方法的結(jié)合研究人民幣均衡匯率還只是剛剛開始，利用跨期動態(tài)的方法進(jìn)行研究的也不是很多等等。總之，關(guān)于人民幣均衡匯率的研究已經(jīng)取得了不錯的成就，但今后的研究任務(wù)也更加艱巨，需要我們

23、共同努力。 參考文獻(xiàn) [1]王雅杰、馮翔.均衡匯率的理論發(fā)展與人民幣均衡匯率測算方法[J].哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版).2006(5) [2]吳邵蘭.人民幣匯率均衡水平研究綜述[J].全國商情.2008(8) [3]趙修安.人民幣均衡匯率研究綜述及展望[J].學(xué)術(shù)論壇.2007(3) [4]張曉樸.人民幣均衡匯率的理論與模型[J].經(jīng)濟研究.1999(12) [5]林伯強.人民幣均衡實際匯率的估計與實際匯率錯位的測算[J].經(jīng)濟研究.2002(12) [6]張斌.人民幣均衡匯率:簡約一般均衡下的單方程模型研究[J].世界經(jīng)濟.2003(11) [7]竇祥勝、楊

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