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1、泡沫經(jīng)濟(jì)與金融危機 發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長和金融自由化改革刺激了銀行和企業(yè)部門的擴張，引起了國際資本的大量流入。伴隨著投資總量的快速增長，一些國家的投資結(jié)構(gòu)開始惡化，資金的實際使用效率下降。其中特別是房地產(chǎn)和股票市場出現(xiàn)了價格泡沫，為金融危機的爆發(fā)埋下隱患。這種現(xiàn)象在幾個發(fā)生危機的東亞國家尤為明顯。當(dāng)然，泡沫現(xiàn)象的產(chǎn)生既有經(jīng)濟(jì)規(guī)律的內(nèi)在原因，也有人為政策的外在原因。并且，泡沫產(chǎn)生的機制不同，最終的經(jīng)濟(jì)影響也不同。理論文獻(xiàn)中已有不少對泡沫經(jīng)濟(jì)的討論（Allen和Gale，1998；Schneider 和Tornell，1998），本文也擬結(jié)合東亞危機的若干經(jīng)驗，對上述問題進(jìn)行簡

2、要的分析。 一、 泡沫的產(chǎn)生與破滅 （一）經(jīng)濟(jì)增長中的經(jīng)濟(jì)泡沫 1．泡沫的產(chǎn)生 在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，投機甚至說是理性的投機行為所導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫可能是完全符合市場經(jīng)濟(jì)運行規(guī)律的。假定在一個經(jīng)濟(jì)體系中整體的經(jīng)濟(jì)增長很快，隨著社會總需求的增長，供給彈性越小的資產(chǎn)的價格，就會增長得越快。在房地產(chǎn)或股票市場上，市場上所交易的資產(chǎn)供應(yīng) 這里土地和企業(yè)本身均可被視為一種能在將來帶來收益的稀缺性資產(chǎn)。 是有限的，至少在一定時間內(nèi)是有限的。當(dāng)交易人意識到未來的經(jīng)濟(jì)增長必將帶動要素價格上漲時，交易商就會投資于這些資產(chǎn)，使得價格出現(xiàn)上漲，由于供給彈性較低，價格上漲速度比一般資產(chǎn)價格要快，推動市場對價格

3、變動的預(yù)期，從而導(dǎo)致價格的循環(huán)上漲。注意這里對資產(chǎn)的需求不僅取決于收入和相對價格，而且受到預(yù)期價格變化率的影響，價格的上漲和下跌就會脫離基本面因素的作用，出現(xiàn)過度反應(yīng)的特征。 在一個通過貨幣資產(chǎn)進(jìn)行交易的經(jīng)濟(jì)中，資產(chǎn)價格泡沫的形成意味著消費者資產(chǎn)組合的變動。貨幣性資產(chǎn) 貨幣性資產(chǎn)包括廣義貨幣，以及一些流動性較強的權(quán)益憑證。 作為一種對實際財富的債權(quán)，可以根據(jù)人們對財富真實價值的判斷的變化，而相應(yīng)地進(jìn)行調(diào)整。供給相對固定的要素在短時期內(nèi)有價格迅速上漲的可能，利用貨幣來頻繁買入這種資產(chǎn)不僅會引起資產(chǎn)價格更快的上升，而且會加快貨幣流通的速度，提高貨幣的乘數(shù)，最終使貨幣資產(chǎn)的存量也隨之膨脹。從而貨

4、幣資產(chǎn)的流通通過信用創(chuàng)造會進(jìn)一步加劇泡沫的膨脹。實際資產(chǎn)使用貨幣度量 如果所有的資產(chǎn)使用實物計量，則價格泡沫只是改變了相對價格，而不增加財富總量。 的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，價格泡沫會造成名義財富的迅速膨脹，由此產(chǎn)生了財富增長的幻覺。財富幻覺刺激了投資需求和消費需求，導(dǎo)致實際經(jīng)濟(jì)活動趨向過熱。 2．泡沫經(jīng)濟(jì)的財富效應(yīng) 資產(chǎn)的市場價格上漲對投資需求的刺激作用可以從兩個層次上來看。一是在金融市場是完備的情況下，即企業(yè)和銀行中介之間不會由于存在著信息不對稱所產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇問題而使企業(yè)面臨融資約束。在這種情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值無關(guān)的M-M定理成立，企業(yè)的投資決策和融資決策可以互

5、相分離，如果投資項目的回報大于資金的的使用成本，企業(yè)就可以在資本市場上以資本的市場價格籌集到它想要的任何數(shù)量的資本，且可以不用考慮融資方式的區(qū)別(即可以以任何債務(wù)和股票比例融資)。以MM定理為基礎(chǔ)，我們可以得到企業(yè)投資需求的q理論。根據(jù)企業(yè)投資的q理論，當(dāng)q>1，即企業(yè)資產(chǎn)的市場價值大于企業(yè)資產(chǎn)的重置成本時，企業(yè)就有擴張的愿望。企業(yè)資產(chǎn)市場價值的提高（如股票價格的上漲）意味著q值的上升，q越大，企業(yè)擴張的激勵就越大，企業(yè)投資擴張的速度通常就越快 在92-96年這段時間內(nèi)，東亞國家上市企業(yè)的抽樣數(shù)據(jù)表明，其q值明顯較高（Micheal Pomerleano，1998）。印尼在94年達(dá)到了149%

6、的最高值，馬來西亞和菲律賓也在93年分別達(dá)到了217%和147%的最高值，而泰國則在93年達(dá)到了249%的本地區(qū)最高值。相比而言，拉美地區(qū)的q值一般低于40%，歐美國家企業(yè)的q值則比較適中。 。 資產(chǎn)價格影響企業(yè)投資的另一個途徑是在資本市場不完備的情況下影響企業(yè)的借貸能力。由于信息不對稱的存在，企業(yè)在向銀行借款時不僅會承擔(dān)利息成本而且還會承擔(dān)由信息不對稱產(chǎn)生的代理成本，甚至?xí)龅姐y行的信貸配給而面臨投資的融資約束。如果企業(yè)在借款時能提供抵押，企業(yè)就可以降低由于和銀行之間的信息不對稱而面臨的代理成本，從而減輕融資約束。這樣，由于企業(yè)資產(chǎn)價值的上升就是企業(yè)凈值(資產(chǎn)減負(fù)債)的增加，而企

7、業(yè)凈值增加就意味著它在向銀行借款的時候所能提供的抵押物價值的增加，因此東南亞國家和韓國國內(nèi)資產(chǎn)價值的增加將減輕其企業(yè)投資的融資約束，刺激投資需求的擴張。若從動態(tài)上看，企業(yè)投資者在以其擁有的不動產(chǎn)及企業(yè)凈值進(jìn)行抵押融資的情況下，其投資需求和資產(chǎn)的凈值以及所能獲得的信貸資金支持會呈現(xiàn)出一種正反饋，即隨著企業(yè)所擁有資產(chǎn)凈值上升，其獲得用于投資的資金的能力就增強，更多的投資需求又會引發(fā)企業(yè)資產(chǎn)價值及其凈值的進(jìn)一步增加，從而又會刺激投資需求的進(jìn)一步增長。 資產(chǎn)價格上漲消費需求也具有刺激作用，這是因為價格泡沫直接增加了消費者的名義凈財富，財富的增加會導(dǎo)致消費者因為所謂“財富效應(yīng)”而增加消費需求?？傂枨蟮?/p>

8、上漲和實際經(jīng)濟(jì)的過熱無疑又推動了經(jīng)濟(jì)泡沫的膨脹。 3．泡沫的破滅 通過貨幣資產(chǎn)的擴張來實現(xiàn)的財富增長，實際上僅僅是扭曲了實際經(jīng)濟(jì)中資源的相對價格，使某些資源的價值被夸大，資金的配置效率被降低?？紤]開放經(jīng)濟(jì)條件下，一些非貿(mào)易品因供給彈性較低，價格也會較快上漲。非貿(mào)易品對貿(mào)易品比價的上升，意味著實際匯率的升值，出口競爭力隨之被削弱。因此價格泡沫在一定程度上誤導(dǎo)了資金的流向，破壞了實際經(jīng)濟(jì)活動。當(dāng)然經(jīng)濟(jì)過熱和價格泡沫都不會無限制的持續(xù)下去，增長的速度終會因某些瓶頸而趨于放緩。泡沫破裂也有一定的必然性，因為經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中可以投入該資產(chǎn)市場的資金是有限的。何況，泡沫對實質(zhì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響以及消費和投資

9、的財富效應(yīng)都將進(jìn)一步降低資金的供給。 泡沫膨脹的程度取決于：經(jīng)濟(jì)增長速度和對經(jīng)濟(jì)增長速度的預(yù)期；經(jīng)濟(jì)體系當(dāng)中實際利率的高低，或者說融資成本的高低；經(jīng)濟(jì)體系中可動員的資金規(guī)模的大小。泡沫破裂是因為預(yù)期的資產(chǎn)價格增長速度小于融資成本，投機商停止對資產(chǎn)市場的資金投入。 一旦價格膨脹的過程被終止，則通過貨幣性資產(chǎn)來表示的名義財富存量會大幅度縮水。這就出現(xiàn)了負(fù)向的財富效應(yīng)，也即泡沫的破裂緊縮了投資和消費的需求，因為企業(yè)資產(chǎn)的市場價值、q比率和個人名義資產(chǎn)均下降了。在一個信用經(jīng)濟(jì)中，負(fù)向財富效應(yīng)的破壞作用是不可低估的。隨著企業(yè)和私人的名義資產(chǎn)損失，在信息不對稱的條件下銀行將減少抵押貸款，加深總需求的衰

10、退程度，進(jìn)而形成了惡性循環(huán)。另外，貨幣性資產(chǎn)的損失將引起嚴(yán)重的債務(wù)問題，流動性危機會迫使部分企業(yè)和銀行瀕臨破產(chǎn)，甚至引發(fā)全面的金融危機。 （二）房地產(chǎn)和股票市場中的泡沫經(jīng)濟(jì) 泡沫經(jīng)濟(jì)中最為常見的兩種現(xiàn)象是房地產(chǎn)和股票市場的價格泡沫，此二者變動的機制基本上與上文所論述的類似。在房地產(chǎn)市場上，供給和需求狀況都取決于所投入資金的成本和預(yù)期的收益。假定資金的成本由資金市場的一般供求決定，當(dāng)更多的資金流入房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)的價格便會加速上升，在普遍的樂觀預(yù)期和套利的驅(qū)動下，價格泡沫很快就會形成。但隨著資金的可得性的下降，資金獲取的成本或者說資金本身的價格逐步上升；同時房地產(chǎn)價格的不斷膨脹，投資風(fēng)

11、險也大大增加了，投資所要求的風(fēng)險貼水也必將上揚。從這兩個角度上，資金供給的成本將不斷提高。另一方面，資金的預(yù)期收益取決于房地產(chǎn)價格的增長速度。但隨著資金可動員規(guī)模的下降，價格增長速度放慢，對房地產(chǎn)價格增長預(yù)期也隨之低落，最終將導(dǎo)致資金從房地產(chǎn)市場中撤走。投入房地產(chǎn)市場的資金的有限性可以從兩個方面來理解。第一，隨著對房地產(chǎn)建設(shè)資金投入的提高，在同一個生產(chǎn)性前沿上，對其他行業(yè)的生產(chǎn)性投資就會下降，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度放慢；第二，泡沫經(jīng)濟(jì)會造成財富過速增長的假象，從而刺激消費的上升和儲蓄的下降，使資金的供給進(jìn)一步萎縮。這既降低了房地產(chǎn)的供給速度，又降低了對房地產(chǎn)的需求。一旦泡沫破裂，供給彈性最小的土

12、地和房地產(chǎn)價格跌得也會最慘。 股票市場泡沫和房地產(chǎn)泡沫相似。在短期內(nèi)，股票的供給彈性有限，經(jīng)濟(jì)增長提升了股票的收益率，股票價格相應(yīng)上升，為了賺取價格上漲的資本所得，大量資金涌向股市，股票價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了股票分紅所能支撐的水平。當(dāng)資金過多投入到股票市場就會導(dǎo)致大量的資金成為金錢游戲，而不會投入到真實的生產(chǎn)中，即使部分資金投入到生產(chǎn)過程中也會集中在某幾個領(lǐng)域之內(nèi)，導(dǎo)致某些市場上供給過度，經(jīng)濟(jì)增長速度將逐步下降，而在另外一方面股市泡沫也同樣會導(dǎo)致財富的假象，從而使資金的供給方出現(xiàn)下降。和房地產(chǎn)市場一樣，股市泡沫最終也會破滅。 二、東亞國家的泡沫經(jīng)濟(jì) 1997年發(fā)生的東亞金融危機的一個顯著特

13、點，就是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在十分嚴(yán)重的房地產(chǎn)和股票市場價格泡沫，而泡沫的破裂則導(dǎo)致了銀行的巨額壞帳。以股票市場為例（如圖1所示），東亞各國進(jìn)入90年代以來，股票市場價格指數(shù)在1994年初達(dá)到最高峰，其水平大致相當(dāng)于1992年的2-3倍。之后便趨于下跌，但很快又恢復(fù)增長。其中，泰國的股票市場在1996年再次全面下跌，其他國家則一直維持到危機爆發(fā)前。泰國股市下跌引起了其國內(nèi)金融機構(gòu)的運營困境，這被公認(rèn)為是東亞金融危機的主要觸發(fā)機制。與股市泡沫相比，房地產(chǎn)泡沫在東亞國家同樣是一個普遍現(xiàn)象，下文我們以此為主要討論對象。 （一）房地產(chǎn)泡沫 因為在所有生產(chǎn)要素中，土地的供給彈性最小。并且在該地區(qū)，總

14、的情況是人口相對稠密，土地資源就更顯稀缺。在同樣的發(fā)展水平下，東亞和其他地區(qū)相比，土地價格將會相對較高。尤其是，東亞國家的經(jīng)濟(jì)活動經(jīng)常集中于像日本的東京和大阪、韓國的漢城、泰國的曼谷、菲律賓的馬尼拉等大城市，這更加限制了土地的供給彈性，加速了房地產(chǎn)價格的飆升。隨著東南亞國家放開資本項目，涌入大量的廉價外國資本，這些資本不僅直接對房地產(chǎn)造成有效的需求（如外國直接投資購買、購買廠商、辦公樓等），而且還可通過銀行中介借貸給國內(nèi)的消費或投資部門造成經(jīng)濟(jì)過熱而間接引發(fā)對房地產(chǎn)的投資和消費。在資本流入和國內(nèi)需求過熱的刺激下，房地產(chǎn)價格的大副度上漲也就是很自然的了。 另外，近三十年來的經(jīng)濟(jì)成功給房地產(chǎn)業(yè)

15、所帶來的資本利得，使人們對房地產(chǎn)價格上漲歷來就存在著很樂觀的預(yù)期。由此造成許多非房地產(chǎn)企業(yè)和私人投資者大量投資于房地產(chǎn)，以期獲取價格上漲的好處。同樣，由于銀行也持有類似的心理，加上房地產(chǎn)所特有的易于查封、保管和變賣且長期和局部看來價值穩(wěn)定的特性，使銀行部門認(rèn)為這種貸款風(fēng)險很小，在利潤的驅(qū)動下，銀行也非常愿意向房地產(chǎn)投資者發(fā)放以房地產(chǎn)做抵押的貸款。此外，銀行部門還會過于樂觀地估計抵押物的價值，從而加強了借款人投資于房地產(chǎn)的融資能力。這又進(jìn)一步加劇了房地產(chǎn)業(yè)價格上漲和產(chǎn)業(yè)的擴張。 由圖1房地產(chǎn)價格曲線的特征，我們可以把房地產(chǎn)的價格變動分為兩階段：一是1988-1992年，在1988年至1

16、992年這段時間內(nèi)，幾個東亞國家的房地產(chǎn)價格急劇上漲，其中印尼在1988-1991年這段時間內(nèi)房地產(chǎn)的價格上漲了約4倍，馬來西亞在1988-1992年內(nèi)上漲了3倍，菲律賓在這段時間內(nèi)上漲了3倍，泰國也上漲了約3倍。除菲律賓外，這幾個國家在1992年之后商務(wù)樓價格略有回落，回調(diào)幅度為10%左右，此后商務(wù)樓的價格一直保持著較穩(wěn)定趨勢。但居民樓的價格開始有較小幅度的上漲，其中漲幅最大的為馬來西亞，在1993-1997年漲了約50%，其次是印尼，在這段時間內(nèi)居民樓價格上漲了約14%，而泰國則漲了10%左右。菲律賓在1993年之后，包括居民樓和商務(wù)樓在內(nèi)的房地產(chǎn)價格仍然繼續(xù)攀升，居民樓的價格增長更為迅速

17、，到1997年初已上漲了約2倍。 圖1：東亞各國的資產(chǎn)價格（1992年3月=100） 資料來源：Berg(1999)。注：除印度尼西亞外，房地產(chǎn)和股票的價格是以本幣表示的，印尼的價格是用美元表示的。圖中的豎線為1997年6月。 （二）房地產(chǎn)的供給和空房率 房地產(chǎn)價格的迅速上漲刺激了房地產(chǎn)部門的投資熱情，房地產(chǎn)部門的迅速擴張造成了房地產(chǎn)市場供給的迅速增加。泰國的曼谷、印尼的雅加達(dá)、馬來西亞的吉隆坡、菲律賓的邁卡提等重要城市的商務(wù)樓面積迅速增加。在泰國，曼谷地區(qū)商務(wù)樓的供給面積在1988年僅為6萬平方米左右，而這之后其商務(wù)樓的供給面積幾乎直線上升，到1993年最高峰時達(dá)到了約31萬

18、平方米，上漲了約五倍。在印尼的雅加達(dá)，商務(wù)樓的供給面積由1988年的不到3萬平方米上漲到了1992年的高峰時的30多萬平方米，增加近10倍。在馬來西亞的吉隆坡，商務(wù)樓的供給面積直到1992年還微不足道的約2萬平方米，但到了1993年就上升到了20多萬平方米，上升了近10倍。在菲律賓的邁卡提，情況也很類似。從1993年至1997年的這段時間內(nèi)，房地產(chǎn)的供給經(jīng)歷了先萎縮，而后又高漲的兩個階段。在1993年之后房地產(chǎn)商減少了在建項目，泰國、印尼、馬來西亞和菲律賓等國的商務(wù)用樓的供給面積有了明顯的減少，印尼的雅加達(dá)、菲律賓的邁卡提的房地產(chǎn)供給面積在1994年達(dá)到了谷底，泰國的曼谷和馬來西亞的吉隆坡則分

19、別在1995年和1996年達(dá)到谷底。 房地產(chǎn)供給面積下降的原因有三個，一是前一輪的房地產(chǎn)投資過熱，供給過多，銷售情況不佳；二是為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，采取了一些貨幣干預(yù)措施，另外，1994年墨西哥金融危機發(fā)生后，外資流入速度入慢；三是由于各國的房地產(chǎn)價格在1992-1993年回調(diào)了約10%，加之這些國家的出口表現(xiàn)優(yōu)良，經(jīng)濟(jì)仍以8%左右的速度保持了較快的增長，使得前一輪房地產(chǎn)過熱的積累過程供給得到了一定程度的消化。但由于房地產(chǎn)市場的好轉(zhuǎn)和外國資本在1995年又開始大規(guī)模的流入，且規(guī)模超過了前幾年，投資的快速增長得到了外部的資金支持，經(jīng)濟(jì)景氣的樂觀情緒又推動了房地產(chǎn)市場的又一輪

20、投資熱潮。從1995年開始到1997年，房地產(chǎn)的供給面積又發(fā)生了高速增長，而且供給的面積大大超過了前一輪。1997年危機發(fā)生當(dāng)年，在泰國的曼谷，設(shè)備樓的供給面積又達(dá)到了創(chuàng)記錄的約40萬平方米。在馬來西亞，房地產(chǎn)市場的商務(wù)樓的供給面積在1996年達(dá)到了不足10萬平方米，但僅一年之隔的1997年，房地產(chǎn)供給面積就上漲到了約55萬平方米。菲律賓情況較好，雖然商務(wù)樓的供給面積在1994年之有大幅度增加，但其空置率卻仍保持在較低的水平內(nèi)，約為2%，但1996年在建的房地產(chǎn)項目顯著增加。 總之，房地產(chǎn)價格的上升在進(jìn)入九十年代以來的菲律賓和馬來西亞最為明顯，這兩個國家的房地產(chǎn)價格在最高和最低時的比

21、率達(dá)到了三倍和兩倍。在泰國和印度尼西亞，不動產(chǎn)的價格變化較小，它們房地產(chǎn)最高和最低價格的比率分別為1.25和1.32倍。但這兩個國家房地產(chǎn)的空置率卻遠(yuǎn)較馬來西亞高，分別達(dá)到了15%和10%，再考慮到96年底在建的建筑面積，不動產(chǎn)的供給過剩的現(xiàn)象在97年以后可能會更加嚴(yán)重。值得注意的是，對房地產(chǎn)的需求和供給同時增加，但空置率卻居高不下，這是價格泡沫形成的一個顯著標(biāo)志。因為投資者購買房地產(chǎn)的目的并非是為了使用，而是傾向于進(jìn)行套利。 三、泡沫經(jīng)濟(jì)與金融危機 （一）泡沫經(jīng)濟(jì)與銀行危機 房地產(chǎn)泡沫并不一定會導(dǎo)致銀行危機，只要銀行的信貸資金不以拆借或抵押貸款的方式流入房地產(chǎn)市場。而現(xiàn)實情況則是，

22、當(dāng)大家看到房地產(chǎn)只漲不跌，就大膽以購買到的房地產(chǎn)為抵押向銀行借款，同時又將信貸資金投入資產(chǎn)市場進(jìn)行投機。隨著價格泡沫的上升，作為抵押物的資產(chǎn)價值出現(xiàn)虛假增長從而導(dǎo)致銀行更大規(guī)模的貸款。抵押貸款流入資產(chǎn)市場很大程度上助長了泡沫經(jīng)濟(jì)，一旦泡沫崩潰，不良的信貸資產(chǎn)便會引發(fā)銀行危機。銀行危機的程度取決于抵押貸款規(guī)模，抵押物價值與信貸額度的比重和銀行投入資產(chǎn)市場信貸占其總信貸規(guī)模比。 九十年代，伴隨著東亞各國的經(jīng)濟(jì)過熱，信用規(guī)模迅速膨脹。銀行信貸的擴張帶來了巨大的金融風(fēng)險，這首先反應(yīng)在銀行體系的呆帳問題之中。到1997年初，銀行體系的呆帳率分別是臺灣3.9%,韓國8.4%,印尼12.9%,馬來西亞9.

23、9%,菲律賓14%,泰國13.3%（Corsetti,J.,Penseti,P.and Roubini,N.，1999）。盡管對呆帳率的估計存在較大分歧，但我們?nèi)阅軌驈纳鲜鰯?shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)發(fā)生危機國家的銀行體系中所存在的嚴(yán)重問題。企業(yè)的資金使用效率的下降無疑是造成呆帳的重要原因，但呆帳激增、銀行部門的高度脆弱性更在于銀行將信貸資金投入資產(chǎn)市場進(jìn)行投機炒作，同時以各種方式大量舉借外債。 就房地產(chǎn)貸款而言，東南亞各國銀行體系對房地產(chǎn)部門的借款很多，而且對房地產(chǎn)部門的風(fēng)險暴露的增加大于GDP的增長幅度，并且有些國家的銀行體系可能低估了銀行體系的房地產(chǎn)風(fēng)險暴露程度，如沒能將房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款歸入地產(chǎn)類型，

24、或其它類型的企業(yè)將其貸款用于房地產(chǎn)開發(fā)和炒作等。下表就是J.P Morgan集團(tuán)對亞洲幾個國家和地區(qū)銀行體系在1997年底的房地產(chǎn)風(fēng)險暴露的估計。 表1，1997年底東亞地區(qū)銀行系統(tǒng)的不動產(chǎn)風(fēng)險暴露（占銀行資產(chǎn)的%） 不動產(chǎn)風(fēng)險暴露 抵押物估價 呆帳 資本比率 韓國 15-25% 80-100% 16% 6-10% 印尼 25-30% 80-100% 11% 8-10% 馬來西亞 30-40% 80-100% 7 .5% 8-14% 菲律賓 15-20% 70-80% 5.5% 15-18

25、% 泰國 30-40% 80-100% 15% 6-10% 新加坡 30-40% 70-80% 2% 18-22% 香港 40-55% 50-70% 1.5% 15-20% 資料來源：Corsetti,J.,Penseti,P.andRoubini,N.(1998a)。 香港、新加坡 新加坡和香港的銀行業(yè)對房地產(chǎn)部門的放款比重較高，更多的是因為其經(jīng)濟(jì)模式屬于單一的城市經(jīng)濟(jì)。 、馬來西亞和泰國銀行體系對房地產(chǎn)的暴露非常高，而菲律賓和韓國銀行的不動產(chǎn)風(fēng)險暴露相對較低。但韓國銀行的資產(chǎn)組合中的債券和其它證券的構(gòu)成卻占有很大比

26、重，幾乎達(dá)到了20%（見圖2）。另外，我們也能看出東亞各國銀行的房地產(chǎn)風(fēng)險暴露不僅反應(yīng)在其資產(chǎn)中、房地產(chǎn)暴露的數(shù)量上，而且還表現(xiàn)在它們對房地產(chǎn)貸款抵押物價值的過于樂觀的估計上。在受本次危機沖擊最深的四個國家中，其銀行體系對抵押物價值的評估在資產(chǎn)面值的80-100%之間，這就使得銀行在抵押資產(chǎn)價值受到外生沖擊，發(fā)行縮水時物別脆弱，易于導(dǎo)致不良資產(chǎn)的大幅度上漲，誘發(fā)銀行危機。 圖2，銀行體系所持證券占總資產(chǎn)的比率（%） 資料來源：Alba等（1998a）。 （二）泡沫經(jīng)濟(jì)與貨幣危機 泡沫經(jīng)濟(jì)引起貨幣危機一般需要兩個基本前提，貨幣可自由兌換，以及外

27、資投資方式的流動性較高。外國資金直接流入或者通過銀行中介流入本國資產(chǎn)市場，加劇了泡沫經(jīng)濟(jì)，因為可動員的資金規(guī)模增加了。外資的不斷流入取決于其在國外融資的利率水平和投資于本國的收益率。如果資產(chǎn)價格增長率減去風(fēng)險貼水，減去融資的利率水平大于零，外部資金就會持續(xù)的投資于本國的資產(chǎn)市場，否則就會撤走資金。即使外部資金都進(jìn)行生產(chǎn)性的直接投資，也會通過從系統(tǒng)面上刺激總需求的上升，從而加速泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹。一旦本國的泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，外國投資者大規(guī)模抽走資金，本國居民對本幣信心就會動搖，在這種情況下匯率就會面臨崩潰的危險。 表2，外債中短期外債所占比重(%) 1990 1991 1992 199

28、3 1994 1995 1996 1997 1998e 1999f 韓國 30.87 28.19 26.99 25.85 25.47 51.6 50.2 44.24 21.92 21.47 印度尼西亞 15.92 18 20.52 20.17 18.05 20.87 24.98 26.69 19.98 14.54 馬來西亞 12.43 12.14 18.18 26.58 21.13 21.19 27.83 29.99 18.52 14.09 菲律賓 14.48 15.24 15.93 14.01 14.2

29、9 13.38 19.34 21.54 18.11 17.39 泰國 29.63 33.13 35.22 53.01 60.67 72.36 41.41 31.5 25.86 21.23 資料來源：Corsetti,J.,Penseti,P.andRoubini,N.(1998a)；JP.Morgan，Asian.Financial.Markets，1999年第二季度。 從表2可以看出，1990-1996年間東亞國家所借外債中短期外債占據(jù)的比重持續(xù)提高。短期外債的累積使國內(nèi)的銀行和企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上不匹配。但更為重要的是，東亞國家在80年代末期開始允許

30、外國投資者買賣其金融市場的股票和債券，國際投資者由此開始對這一地區(qū)的證券市場泡沫直接起到推波助瀾的作用 我們暫時缺少外資直接投資東亞國家房地產(chǎn)市場的數(shù)據(jù)。 。短期外債或外國證券投資均具有高度的易變性，這無疑使金融系統(tǒng)和固定匯率體制變得十分脆弱。表3中的數(shù)據(jù)大致描述在危機發(fā)生前后的一段時間里，外資直接購買東亞國家國內(nèi)金融資產(chǎn)的情況。 在九十年代之前，國際投資者對東南亞國家和韓國的包括股票和債券在內(nèi)的證券組合投資每年不過幾億美元，隨著這些國家紛紛放寬外國投資者買賣其股票和債券的限制，國際投資者也開始涌入其金融市場。在韓國，90年國際投資者購買的證券不足一億美元，到了96年這一金額就變成

31、了212億美元。泰國在85-88年年均吸引的外國組合投資僅為約4 億美元，但到了93年，這數(shù)字就變成了55億美元，其中流入泰國股市的資金達(dá)到了創(chuàng)記錄的 26.8 億美元。在其后的94年，受墨西哥金融危機的影響，94年國際投資者的投資熱情有所減退，但到了95年，投資者的信心恢復(fù)他們又購買了41億美元。印度尼西亞和菲律賓在這段時間內(nèi)所吸收的外國證券組合投資也在九十年代之后有了急劇增加，在進(jìn)入九十年代之后到九六年的短短幾年時間內(nèi)就由凈流出變成流入約50億美元。只有馬來西亞是個例外，它在97年危機發(fā)生前國際證券組合投資都是凈流出。不過由于國際投資者對該國的股票投資進(jìn)入九十年代之后還是在增加的，1994

32、年國際投資者購買馬來西亞股票的總量仍有(存量)43億美元，只是由于對債券的持有量有所減少，由此造成總的國際組合投資的減少。 由于東南亞國家和韓國的股票和債券市場規(guī)模相對較小，這就使得國際投資者買賣這些國家證券的行為對其進(jìn)入市場有很大的影響，因為即使工業(yè)化國家一個大機構(gòu)投資者資產(chǎn)的一小部分，對于向泰國這樣的新興的金融市場而言也是一筆巨大的資本供給。這些投資者在證券組合上稍做調(diào)整就可能引起這些國家金融資產(chǎn)價格的大幅波動，如果國內(nèi)投資者從國際投資者的行為中發(fā)現(xiàn)某些線索，這種影響還可能被進(jìn)一步加強，從而加重外國投資者所造成的資產(chǎn)價格波動。以泰國為例，據(jù)IMF（1996年）的研究結(jié)果顯示，國外

33、投資者對泰國股票的購買與本幣的收益率呈明顯的正相關(guān)性，回歸統(tǒng)計的結(jié)果表明，國外投資者向其股票市場投資每10億泰銖的資金，泰國股票交易所的月收益指數(shù)就增加0.4%。按照這個比例，1993年流入泰國的26.8億美元資金可以使泰國股票月收益指數(shù)增加27%。因此，對東亞國家的大量國際組合投資將不可避免地直接導(dǎo)致這些國家的金融資產(chǎn)價格發(fā)生明顯的上漲。 表3，東亞五國的資本流動狀況（凈值占GDP的比重） 1994 1995 1996 1997Q1 1997Q2 1997Q3 1997Q4 1998Q1 1998Q2 1998Q3 韓國 資本流入 2.8 3.8

34、5.0 3.8 6.1 0.7 -18.9 -6.1 -0.8 -4.8 FDI -0.5 -0.4 -0.4 -0.5 -0.2 -0.6 -0.2 -0.4 0.4 0.6 證券組合投資 1.8 2.4 3.0 2.3 5.3 4.9 0.4 4.8 0.7 -4.8 其它投資 1.4 1.8 2.4 1.9 1.0 -3.6 -19.1 -10.5 -1.9 -0.6 印度尼西亞 資本流入 2.2 5.1 5.1 7.2 4.1 3.3 -15.8 -29.5 1.0 FDI 0

35、.8 1.9 2.8 4.1 2.3 2.6 -0.6 -2.4 1.7 證券組合投資 2.2 2.0 2.2 1.9 2.1 1.2 -10 -16.9 8.8 其它投資 -0.9 1.3 0.1 1.2 -0.2 -0.4 -5.1 -10.2 -9.5 馬來西亞 資本流入 1.8 8.5 9.5 FDI 6.0 4.7 5.1 證券組合投資 -2.3 -0.5 -0.3 其它投資 -1.9 4.3 4.7

36、 菲律賓 資本流入 8.0 7.2 13.5 12.6 15.6 9.0 -6.1 5.3 11.3 -7.9 FDI 2.0 1.5 1.6 2.7 0.9 1.2 0.5 1.3 0.9 0.9 證券組合投資 0.4 1.6 6.3 5.5 2.3 -2.0 -3.1 -1.8 1.6 -3.8 其它投資 5.6 4.1 5.5 3.9 12.4 9.8 -3.5 5.8 8.8 -5.0 泰國 資本流入 8.4 13.0 10.7 6.5 -10.3 -1

37、5.1 -22.1 -19.1 -14.5 -13.3 FDI 0.6 0.7 0.8 1.4 0.8 3.9 2.6 7.5 9.3 4.3 證券組合投資 1.7 2.4 2.0 0.4 4.4 5.4 1.2 0.7 -0.1 -1.4 其它投資 6.1 9.9 8.0 4.6 -15.5 -24.4 -25.9 -27.3 -23.7 -16.2 資料來源：IMF, International Financial Statistics, August 1999；Yoon Je Cho 和Changyong Rhe

38、e（1999）。 當(dāng)然，即使沒有大量外資的進(jìn)入，或者對于一個并沒有出現(xiàn)外債負(fù)擔(dān)過重的資本輸入國，同樣可以出現(xiàn)貨幣危機。只要本國泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂致使銀行危機加劇和實際經(jīng)濟(jì)的蕭條，國內(nèi)居民為了對所持有的貨幣資產(chǎn)進(jìn)行保值而將本幣以各種途徑換成外幣，倘政府為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)危機的局面以通貨膨脹的形式大幅度地融資來為信貸部門提供資金援助的話，則更是雪上加霜，貨幣危機就迫在眉睫了。如果貨幣不能夠自由兌換或者說被嚴(yán)格管制那么泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰導(dǎo)致貨幣危機的可能性就被大大降低，但取而代之的是本國的信用貨幣制度崩潰。 四、比較與分析 九十年代的東亞各國都經(jīng)歷了持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，房地產(chǎn)市場泡沫也廣泛地存

39、在，但泡沫產(chǎn)生和破裂的機制及其對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響卻各不相同。特別應(yīng)提起注意的是，臺灣和中國大陸在這場危機中的表現(xiàn)從另一個側(cè)面揭示了泡沫經(jīng)濟(jì)對實際經(jīng)濟(jì)的影響。 和發(fā)生危機的東亞國家相比，臺灣的房地產(chǎn)市場同樣存在著嚴(yán)重的價格泡沫，股市大盤指數(shù)和地產(chǎn)板塊指數(shù)的波動幅度甚至超過了其它國家（見表4），但1995年以后的泡沫破裂卻未引起更進(jìn)一步的金融危機。究其原因，有如下幾個方面的因素十分關(guān)鍵。 首先，臺灣省雖隨著資本和技術(shù)的積累而產(chǎn)業(yè)不斷升級，但仍按照本地區(qū)的比較優(yōu)勢，發(fā)展資本和技術(shù)密集程度較低的中、小型企業(yè)。由于產(chǎn)業(yè)利潤率高，企業(yè)資金雄厚，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的資本積累快速，新投資項目的規(guī)模一般不超過島內(nèi)資本市

40、場所能動員的資金規(guī)模，因此，外債很少。其次，臺灣對銀行業(yè)較少扭曲性的干預(yù)，銀行信貸增長速度遠(yuǎn)低于東亞其它國家，并對信貸資金和外資投資于股市一直存在嚴(yán)格的限制，加之實際經(jīng)濟(jì)面的效率較高，銀行的呆賬率在東亞也是最低的（見表5）。再次，盡管從數(shù)字上看，臺灣省銀行貸款用于房地產(chǎn)投資的比例，和發(fā)生金融危機的東南亞國家不相上下。但臺灣省發(fā)展的行業(yè)競爭力強，企業(yè)利潤率高，經(jīng)濟(jì)和出口仍維持適度增長，房地產(chǎn)和股市并未受東亞金融風(fēng)暴的影響而徹底崩潰。即使臺灣省將來像日本經(jīng)濟(jì)增長那樣由80年代中期前的縮小和發(fā)達(dá)國家技術(shù)差距的高速期，轉(zhuǎn)向80年代中期后技術(shù)成熟的慢速期，房地產(chǎn)和股市泡沫破裂，但因為臺灣省外債少，外匯和

41、金融市場也可能像日本一樣可以維持住一段相當(dāng)長的時間，而不是像泰國、馬來西亞、印尼那樣，立即發(fā)生大崩潰。 表4，以美元表示的股票市場回報率（%） 1990年1月1日 – 1996年12月31日 1997年1月1日 - 1998年5月25日 期望 標(biāo)準(zhǔn)差 極小值 極大值 期望 標(biāo)準(zhǔn)差 極小值 極大值 韓國 -0.02 1.45 -8.09 8.71 -0.32 4.02 -19.16 20.47 印度尼西亞 0.03 0.86 -4.81 3.25 -0.53 4.87 -17.03 28.67 馬來西亞 0

42、.06 1.23 -7.34 9.92 -0.40 3.44 -12.75 16.09 菲律賓 0.09 1.48 -6.03 9.19 -0.24 2.65 -9.96 14.22 泰國 0.01 1.65 -8.57 8.96 -0.27 3.44 -13.38 18.35 臺灣 0.03 2.09 -9.79 10.53 0.01 1.71 -9.50 5.14 資料來源：Kaminsky, G. L. 和 Schmukler, S. L.（1999）。 表5，臺灣銀行業(yè)狀況（期末值，%）

43、 占全部貸款和投資的比重 1995 1996 1997 1998Q3 不動產(chǎn)風(fēng)險暴露 37.0 37.3 35.8 35.1 其中：抵押貸款 27.5 29.2 28.1 27.2 對建筑商的貸款 6.4 5.2 4.8 4.9 對房地產(chǎn)商的貸款 3.1 2.9 2.9 3.0 股票市場風(fēng)險暴露 2.4 2.4 2.4 2.5 呆帳比率 2.9 3.6 2.9 5.0* 風(fēng)險資本比率 13.6 12.9 11

44、.4 11.6* 流動性比率 12.7 15.3 11.8 13.1* 資料來源：JP.Morgan，Asian.Financial.Markets，1999年第一季度。注：帶*的數(shù)字為10月末的數(shù)值。 總之，臺灣經(jīng)濟(jì)泡沫的形成在其經(jīng)濟(jì)增長過程中，具有一定的合理性和必然性。但因其經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性較強，外債規(guī)模小 實際上，臺灣是東亞除日本外唯一的資本輸出地區(qū)。 ，對信貸資金和外資進(jìn)入金融市場存在嚴(yán)格的限制，所以泡沫本身并未對實際經(jīng)濟(jì)造成太大的破壞，更未象其他東亞國家那樣引發(fā)全面的金融危機。 與臺灣相比，大陸則走向了問題的另一面。中國大陸金融資產(chǎn)市場和地

45、產(chǎn)市場中的價格泡沫無疑也是非常嚴(yán)重的，并且在多次的房地產(chǎn)熱和股市熱中銀行信貸資金也被大量卷入，特別是1992－1993年的房地產(chǎn)熱導(dǎo)致了嚴(yán)重的銀行呆賬。中國官方宣布，銀行的不良資產(chǎn)占總資產(chǎn)的20%以上，其中壞帳占5－6%。實際情況可能遠(yuǎn)高于這個比例。但這些都并未使中國陷入金融危機，而幸免的原因就在于政府對金融體系的管制。首先，中國嚴(yán)格的進(jìn)口審批制和資本項目控制既防止了金融機構(gòu)過度地借入外債，又保持了其外部帳戶的平衡，從而使之免于貨幣危機的破壞。其次，政府對銀行所提供的隱性或顯性的擔(dān)保，有效地避免了流動性危機的出現(xiàn)。盡管如此，強行管制只能應(yīng)對一時，大陸潛在的金融危機并未真正得到消除。要從根本上預(yù)

46、防泡沫經(jīng)濟(jì)對實際部門的破壞，就必須下決心改革現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體制，這方面臺灣的經(jīng)驗值得我們認(rèn)真參考。 參考文獻(xiàn)： Alba，Pedro，Amar Bhattacharya，Stijn Claessens，Swati Ghosh，and Leonardo Hernandez（1998），“The Role of Macro-economic and Financial Sector Linkages in East Asia’s Financial Crisis”，Mimeo, World Bank. Allen, F. and D. Gale, 1998, “Bubbles and

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