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1、我國上市公司股權結構特征引發(fā)的公司治理問題 摘 要：股權結構是公司治理結構的重要組成部分和基礎，股權結構的調整不僅是公司治理行為的重要方面，其目的更在于實現公司的有效治理和股東利益的最大化。在對股權結構詮釋的基礎上，分析了我國上市公司股權結構的現狀以及由此引發(fā)的公司治理問題，提出了優(yōu)化股權結構的具體措施，意在對中國上市公司股權結構與公司治理的改革有一定的借鑒意義。 　　關鍵詞：上市公司； 股權結構；公司治理 　　1 股權結構的涵義 　　在理論界，一般意義上認為，股權結構是指某一公司總股本中各種不同性質股權的構成狀況。在我國一般是指:總股本中國家股、法人股及社會公眾股、外資股的構成及比例

2、。國家股是指有權代表國家的部門或機構以國有資產向公司投資形成的股份，包括公司現有國有資產折算成的股份;法人股是企業(yè)法人以其依法可支配的資產向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體以國家允許用于經營的資產向公司投資形成的股份;公眾股是指社會個人或股份公司內部職工以個人合法財產投入公司形成的股份;外資股是指股份公司向外國和我國香港、澳門、臺灣地區(qū)投資者發(fā)行的股票。 　　2 股權結構的設計安排 　　上市公司的股權結構不但影響其治理效率，而且影響股票市場的運作和管理。因此，股權結構設計安排合理與否意義重大。根據上市公司股權結構的主要成份，一般在實踐中有如下幾種典型的設計安排: 　

3、?。?）風險流動型。其特點是:個人股、法人股占比例較大，國家股占比例小。大多數個人股和法人股都追逐短期盈利，不關心企業(yè)長遠發(fā)展，經常采用“用腳投票”方式，表現出很大的投機性。因而，股票易手率高，股市流動性強，風險大。 　?。?）穩(wěn)定低效型。其特點是:個人股占比例很小，法人股占比例較小，國家股占比例很大。由于該結構中國家股和大部分法人股都不上市流通，投資穩(wěn)定。因此，股票市場風險性較小。即使個人股易手率很高，但因整個股市流動性弱，故基本不會影響大局的穩(wěn)定性。另外，企業(yè)法人治理結構效率很低，法人持股形式單一和投資機制僵化，導致股票市場缺乏效率。 　?。?）效益綜合型。其特點是:個人股比例較小，法

4、人股很大，國家股最小。該結構兼容了以上兩類型的優(yōu)點，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用腳投票”產生積極效應。因此，股票投機適度，股市穩(wěn)定且充滿活力。最值得注意的是，其法人持股不但數量很大，而且質量很高，體現出獨特的效率與效益。 　　3 我國上市公司股權結構的特征 　　我國上市公司的股權結構特征非常明顯，主要有以下幾個方面： 　　（1）股票種類繁多，流通性差。我國股票市場共有國家股、法人股、社會公眾股、外資股、內部職工股和轉配股六種之多。其中有些可以流通，有些則是不可流通的。而且，不同種類的可流通股被分割在不同的市場中，有著不同的價格。但是，我國上市公司的實際情況卻違背

5、了這一基本邏輯，內資股和外資股的市場被分割，有著各自不同的市場價格，國家股和法人股不能上市流通，其協議轉讓價格也是遠低于同一公司的A股價格，并且，不同種類股票的持股主體擁有的權利也不相同。 　?。?）國有股比例總體占絕對優(yōu)勢，已上市公司的國有股比例呈現下降趨勢。國有股在上市公司總股本中一直占絕對優(yōu)勢，不過在已經上市的公司中其比例已從 1992 年至今呈下降趨勢。國有股的絕對數由 28.50 億股上升到 1473.92 億股，2000 年的規(guī)模是 1992 年的 51.72 倍。國有股的比重總體上雖然起伏不定，但這是由于新上市的股本數額較大的公司（股市上稱為“大盤股”）國有股比例較大引起的。實

6、際上，大部分上市公司的國有股在公司股本中的比例一直在下降。近幾年國有股股東將國有股轉讓給其他法人，股權性質變更為法人股，國有股實現了退出。國有股股東在絕大多數公司的配股、增發(fā)中部分或者全部放棄，也導致了國有股比例的下降。 　?。?）上市公司大股東股權高度集中與公眾股股權高度分散。上述不對稱反映到公司治理結構上表現為公司治理體制不完善，股權控制監(jiān)督缺乏有效手段和措施，監(jiān)事會未能充分發(fā)揮作用。大股東在公司治理結構中占據控制地位，公司治理無法形成互相制衡的關系。上海證券交易所 2000 年的一項調查表明，上市公司的董事會超過 50%的董事是由一個大股東委派，且有超過 50%的董事屬于公司內部的執(zhí)行

7、董事。非執(zhí)行董事（包括獨立董事）比例偏低，他們往往不如內部董事熟悉情況，決策時難以發(fā)表意見，而成為“花瓶董事”。 　　（4）國有大股東的所有者缺位，產生代理問題和損害中小股東利益兩個互相交叉的問題。具體表現在，國家股股東對公司的控制具有兩個“超級”的狀態(tài)：在經濟上，由于所有者的缺位處于“責任心”控制而不是“資本性”控制的超弱控制狀態(tài)；在政治上，由于行政級別和行政權利的設置處于超強控制狀態(tài)。 　　（5）隨著越來越多的民營企業(yè)的上市，出現了私人股東和家族股東一股獨大的新問題。抬高新股發(fā)行價格、高派現、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。如何加強對這類上市公司的監(jiān)管以及提高其治理結構的效率，避免

8、私人大股東的獨斷專裁，保護中小股東的利益，成為我國上市公司新的問題。 　　4 我國上市公司股權結構特征引發(fā)的公司治理問題 　　股權結構決定了股東的構成及其決策方式，從而直接對董事會以及監(jiān)事會的人選產生影響，進而作用于經理層，最后這些相互的作用和影響將從企業(yè)的運做效率中得到綜合的體現。在我國，由于不合理的股權結構，雖然建立了一些有這樣名稱的公司機構，卻沒有發(fā)揮這些機構應有的作用。具體體現為: 　?。?）內部人控制導致經營權濫用。內部人控制是指公司的經理層實際掌握了公司控制權。在上市公司中，董事會是公司的主要決策機構，因此內部人控制主要體現為經理層人員控制了公司董事會。這種控制是通過經理層人

9、員進入董事會、擔任董事、并占有董事會中的多數席位實現的。中國上市公司的董事會成員主要由兩部分組成：經理層成員和大股東代表。而大股東代表往往是和經理層成員合而為一的。這種董事會結構造成了以經理層人員為主的內部人對公司董事會的控制。 　?。?）大股東控制導致控制權濫用。大股東過度控制損害了中小股東和其他利益相關者的利益。國有股、法人股的絕對控股地位使得其與上市公司之間的關系缺乏規(guī)范。干預上市公司的內部事務，關聯交易頻繁，損害了其他中小股東的利益。在企業(yè)法人控股中，集團公司越權干預其控股的上市公司的董事會和執(zhí)行層的經營業(yè)務。甚至為控股股東利益淘空上市公司資金。由于國有股股東背后總有行政力量的支持，

10、即使是在董事會擁有部分席位的法人大股東也難以約束國有股股東的行為。 　　5 優(yōu)化股權結構的措施 　　5.1 減持國有股 　　國有股減持的方式可以采用回購、配售、協議轉讓和場外拍賣、國有股轉為優(yōu)先股，也可以通過國有投資公司、組建受讓國有股的投資基金進行國有股減持。由于公司之間的具體情況千差萬別，國有股減持的具體方式也應該是多種多樣的。具體減持辦法的差異會導致其對公司治理結構影響的力度產生差異，盡管如此，各種辦法所產生影響作用的方向應該是一致的，也就是它們都必須對公司治理結構的完善起正面的而不是負面的影響。否則，將會影響到我國上市公司今后的長遠發(fā)展。 　　5.2 大力發(fā)展機構投資者 　　

11、機構投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢，專業(yè)技能優(yōu)勢，信息優(yōu)勢，因而發(fā)展機構投資者，使之成為上市公司權力機構的制衡者，不僅能改善股權結構缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護投資環(huán)境，促進中國證券市場走向成熟。機構投資者在選擇股票時一般比較注重股票本身的品質，而不是短期表現，一旦選中就長期持有。另外資金的龐大，使得他們有能力進行大規(guī)模的證券組合投資，規(guī)避系統風險，獲得平均收益。而不必像市場上的散戶那樣為了獲利頻繁進出股市。機構投資者的入市有利于培養(yǎng)市場的投資理念，遏制投機風氣。其次，機構投資者擁有足夠的時間財富和動力去建立龐大而有效的信息網絡，調查公司的基本情況，了解分析公司財務經營狀況和項目的投資前景。機構投資

12、者的自利行為使股市效率得到了提高。 　　機構投資者對公司的治理效應在我國還很弱，為了健全股東的治理作用，應該加快發(fā)展規(guī)范的合格的機構投資者。主要從以下三個方面著手:①從國際上看，能進行股票投資的機構主要有投資銀行、投資基金、投資公司、各種社會保障基金、工商企業(yè)等我國政府應積極支持并引導組建這類機構，如引進保險基金、養(yǎng)老基金、以及境外投資機構。在嚴格規(guī)范機構行為，加強監(jiān)督的基礎上，允許它們通過吸儲發(fā)行債券等方式，廣泛吸收社會閑散資金。②為了解決機構投資者單純趨利性和持股過于分散的問題，政府可以在機構設立時加強政策引導，根據行業(yè)發(fā)展需要，有針對性地批準設立一些從事專項發(fā)展的機構，以確保機構能有多

13、數的資金投到該行業(yè)中，形成相對集中的持股，進而充分發(fā)揮機構投資者對公司治理的作用。③機構投資者不是完全的經濟人，不具有完全理性。因而，其行為指向并不總是機構股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進行對機構投資者內部人的激勵與約束，否則就會增加另一種代理成本。 一、我國上市公司股權結構的基本情況 我國大部分上市公司是國有企業(yè)，上市公司的股權結構異常復雜，除股權種類復雜外，我國上市公司股權結構的特征還包括： 第一，國有股比例過大。國有資產投資主體存在不確定性，導致政企不分，政資不分，引起“所有者虛位”的現象，國有股東約束軟化，造成企業(yè)的“內部人控制”，難以形成有效的公司治理結構。 第

14、二，我國上市公司不但第一大股東持股比例過高，并且相當一部分上市公司的前五大股東之間存在密切的關聯關系，前五大股東不獨立。據調查，我國上市公司的股權集中度要大大高于國外發(fā)達國家股權集中水平。 第三，上市公司的經營管理者總體持股較少，“零股”總經理比例很高。我國上市公司中存在大量的“零股”總經理，這影響到公司管理者和決策層的積極性。 二、我國上市公司治理中存在的主要問題 根據近幾年披露的資料，我國上市公司治理存在的一個突出問題是控股股東侵占上市公司的利益，甚至掏空上市公司的利潤，具體表現為三個方面：一是大股東及其關聯方占用上市公司資金；二是大股東要上市公司為其擔保；三是大股東利用關聯交易轉移

15、資產與利潤。 究其原因，這與我國上市公司股本結構有著很大關系。首先，過度集中的股權使得股東間約束難以形成，中小股東對國有大股東難以實行有效的制約，也難以形成對管理層的監(jiān)督和制約，中小股東“用腳投票”，于是大股東對中小股東利益侵害在所難免。其次，大批非國有股東由于所占股權比例太小，缺乏參與公司治理的動力。再次，國有股“所有者虛位”使得國有股權缺乏真正明確的所有者行使股東權利，導致國有資本缺乏增值動力和對管理層的監(jiān)督和激勵機制，公眾股東又對企業(yè)缺乏直接有效的控制力，對經理層的股權約束難以真正形成，造成嚴重的“內部人控制”現象和道德風險，無法保證管理層利益與股東價值保持一致，公司治理中的制衡機制失

16、靈，使公司治理難以發(fā)揮效率，其直接后果就是大股東與上市公司在機構、資產、人員、財務和業(yè)務沒有分開，為大股東侵蝕上市公司利益，損害其他股東權益，通過關聯交易或擔保等方式將上市公司資產和資金掏空提供了可能性。第四，公司股權集中和流通權的分割，使得公司治理機制無法對大股東管理層形成適當的約束或行使股東權力。這導致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權的可能性基本不存在，無法通過收購兼并和代理權爭奪來約束管理層，使得管理層無需顧忌中小股東約束和管理層更換的壓力，無需根據經營績效來進行決策，經常通過損害中小股東權益來維護大股東和管理層的利益。 著名經濟學家吳敬璉認為，如何合理安排上市公司的股權結構、解

17、決國家股“一股獨大”的局面是改善公司治理結構的首要的努力方向。 三、改善上市公司股權結構，提高公司治理水平 針對目前我國上市公司治理機制存在的問題，理論界的討論己久，也提出了不少解決方案，以求改善公司治理效率，主要觀點有:其一是消除股票市場分割的狀況，逐步實行所有股票在交易所內的全流通，實現股東間同股同權，理順價格機制，為建立外部接管市場提供條件。其二是對股權結構進行重組，通過多種方式減持國有股，對上市公司進行股權分置改革，建立公司股權適度集中但不過度集中或過度分散的多個大股東制衡的公司治理機制。保持公司股權結構的開放性，即在公司存續(xù)期間，保持股權結構動態(tài)多元化，保持股東進退路徑的暢通，從

18、而使公司的控制大權掌握在有能力也有積極性的合格的大股東手里。 （一）重塑國有股東合格主體 黨的十六大確定的改革我國國有資產管理體制的基本原則及通過的設立國有資產監(jiān)督管理委員會的決定為把國有股股東塑造成股份制公司中的合格股東提供了制度基礎和政策保證。要使我國國有股持股主體真正成為合格的股東，應解決好以下問題:第一，建立國有出資人制度，明確責任主體。第二，建立國有出資人委派代表制度，明確對國有資產負責的責任人，解決國有股所有者的缺位問題。第三，建立“國有資產所有權行使機構――國有資產運營機構――國有資產控股、參股企業(yè)經營”的三層運行體制。第四，建立對國有資產出資人代表和經營者的有效激勵約束機制

19、。 （二）由“一股獨大”到多個大股東制衡 要調整我國上市公司多年來形成的國有一股“一股獨大”的股權結構，主要應從如下幾方面著手: 第一，以后對國有企業(yè)改制發(fā)起設立股份有限公司時，從上市前的重組改制入手，努力創(chuàng)造條件，使改制后的公司形成有多個大股東有效制衡的股權結構，盡量減少出現“一股獨大”。 第二，對現在已經上市的大部分“一股獨大”的國有控股公司，堅持黨的十六大報告明確提出的“繼續(xù)調整國有經濟的布局和結構”的方針。對一般競爭性領域的國有股上市公司，逐步減持、轉讓國有股，國家可以小控股甚至可以退出，引入其他的大股東主體。對需要國有經濟控制的行業(yè)和領域，在保持國有控股的同時，還可以引入其他

20、相對持股較多的股東，形成相對控股或多個國有企業(yè)共同控股的結構。為此，應大力支持上市公司在國有股東之間轉讓股權，為上市公司引入多個國有企業(yè)法人股東，同時要鼓勵上市公司向民營企業(yè)轉讓國有股權，包括支持上市公司積極開展MBO的探索了。 第三，放寬機構投資者在單個上市公司持股比例的限制，將一部分國有股權轉讓給機構投資者，鼓勵和引導機構投資者成為上市公司的戰(zhàn)略性股東，逐步提升機構投資者在上市公司治理中的制衡與監(jiān)督作用。 （三）大力發(fā)展機構投資者，形成股權結構多元化 我國股市的一個明顯特征是市場穩(wěn)定性差，投機嚴重，換手率高。我國的證券投資基金等機構投資者未對公司治理發(fā)揮積極作用，未起到穩(wěn)定資本市場的

21、作用。目前我國的機構投資者，與國外機構比較，除了規(guī)模小之外，一個重要的區(qū)別就是參與公司治理的能力有限。在現有的機構投資者中，有關的投資分析人員、經濟學家及其它管理專家較少甚至沒有，因此，機構投資者本身的內部機構缺陷就限制了機構投資者的長期投資行為。當機構投資者隨著規(guī)模的擴大，隨著本身內部機制的健全，相應風險管理能力的提高，機構投資者參與公司治理的動機將相應增強，從而有助于公司治理結構的改善和公司業(yè)績的提升。 我國加快機構投資者的發(fā)展應該在以下幾個方面全面展開。(1)推出適應市場并且已經成熟的基金品種。風險投資基金和期貨基金也可以適時推出，以適應一些追求較高風險收益的投資者的需要； (2)加快

22、金融創(chuàng)新的步伐，全面引入做空機制。在目前的中國證券市場上，只存在被動性做空，做多與做空難以形成良性發(fā)展，致使市場風險越來越大。要改變這種狀況，降低市場的系統性風險，給予機構投資者良好的發(fā)展空間，就必須全面引入監(jiān)控機制；(3)健全反欺詐和反市場操縱的法律，加強監(jiān)管。機構投資者并不自然就是證券市場上的積極力量，如果沒有嚴格的監(jiān)管，機構投資者更容易出現欺詐和操縱市場，因為機構投資者有更大的資金實力。在中國這樣一個缺乏信托文化的市場上，如果沒有嚴刑峻法，機構投資者很容易產生負面作用。 四、結語 本文從公司治理和股權結構的理論出發(fā)，對股權結構對公司治理機制的影響進行了分析。結合我國上市公司股權結構的基本狀況，針對我國上市公司股權結構的特點，提出了解決我國上市公司的治理問題的建議：重塑國有股東合格主體、由“一股獨大”到多個大股東制衡及大力發(fā)展機構投資者，形成股權結構多元化和有效解決股權分置問題。但真正合理解決公司治理問題還有很長的路要走。