第一篇 綜述 企業(yè)經(jīng)營活動中三類不同的重要問題 1 資本預(yù)算問題 長期投資項(xiàng)目 2 融資 如何籌集資金 3 短期融資和凈營運(yùn)資本管理 第一章 公司理財(cái)導(dǎo)論 1 1 什么是公司理財(cái) 1 1 1 資產(chǎn)負(fù)債表 流 動 資 產(chǎn) 固 定 資 產(chǎn) 有 形 無 形 流 動 負(fù) 債 長 期 負(fù) 債 所 有 者 權(quán) 益流 動 資 產(chǎn) 流 動 負(fù) 債 凈 營 運(yùn) 資 本 短期負(fù)債 那些必須在一年之內(nèi)必須償還的代款和債務(wù) 長期負(fù)債 不必再一年之內(nèi)償還的貸款和債務(wù) 資本結(jié)構(gòu) 公司短期債務(wù) 長期債務(wù)和股東權(quán)益的比例 1 1 2 資本結(jié)構(gòu) 債權(quán)人和股東 V 公 司 的 價(jià) 值 B 負(fù) 債 的 價(jià) 值 S 所 有 者 權(quán) 益 的 價(jià) 值 如何確定資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價(jià)值 1 1 3 財(cái)務(wù)經(jīng)理 財(cái)務(wù)經(jīng)理的大部分工作在于通過資本預(yù)算 融資和資產(chǎn)流動性管理為公司創(chuàng)造價(jià)值 圖 1 3 企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖 P5 兩個(gè)問題 1 現(xiàn)金流量的確認(rèn) 財(cái)務(wù)分析的大量工作就是從會計(jì)報(bào)表中獲得現(xiàn)金流量的信息 注意會計(jì)角度與財(cái)務(wù)角度的區(qū)別 2 現(xiàn)金流量的時(shí)點(diǎn) 3 現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn) 1 2 公司證券對公司價(jià)值的或有索取權(quán) 負(fù)債的基本特征是借債的公司承諾在某一確定的時(shí)間支付給債權(quán)人一筆固定的金額 債券和股票時(shí)伴隨或依附于公司總價(jià)值的收益索取權(quán) 1 3 公司制企業(yè) 1 3 1 個(gè)體業(yè)主制 1 3 2 合伙制 1 3 3 公司制 有限責(zé)任 產(chǎn)權(quán)易于轉(zhuǎn)讓和永續(xù)經(jīng)營是其主要優(yōu)點(diǎn) 1 4 公司制企業(yè)的目標(biāo) 系列契約理論 公司制企業(yè)力圖通過采取行動提高現(xiàn)有公司股票的價(jià)值以使股東財(cái)富最大化 1 4 1 代理成本和系列契約理論的觀點(diǎn) 代理成本 股東的監(jiān)督成本和實(shí)施控制的成本 1 4 2 管理者的目標(biāo) 管理者的目標(biāo)可能不同于股東的目標(biāo) Donaldson 提出的管理者的兩大動機(jī) 組織的 生存 獨(dú)立性和自我滿足 1 4 3 所有權(quán)和控制權(quán)的分離 誰在經(jīng)營企業(yè) 1 4 4 股東應(yīng)控制管理者行為嗎 促使股東可以控制管理者的因素 股東通過股東大會選舉董事 報(bào)酬計(jì)劃和業(yè)績激勵計(jì)劃 被接管的危險(xiǎn) 經(jīng)理市場的激烈競爭 有效的證據(jù)和理論均證明股東可以控制公司并追求股東價(jià)值最大化 1 5 金融市場 金融市場 資本市場 長期債券 和權(quán)益證券市場 貨幣市場 短期債券 市場 1 5 1 一級市場 首次發(fā)行 1 5 2 二級市場 拍賣市場和經(jīng)銷商市場 1 5 3 上市公司股票的交易 1 5 4 掛牌交易 第二章 會計(jì)報(bào)表和現(xiàn)金流量 重點(diǎn)介紹現(xiàn)金流量的實(shí)務(wù)問題 2 1 資產(chǎn)負(fù)債表 資 產(chǎn) 負(fù) 債 股 東 權(quán) 益股 東 權(quán) 益 資 產(chǎn) 負(fù) 債 股東權(quán)益被定義為企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債之差 原則上 權(quán)益是指股東在企業(yè)清償債務(wù)以后所擁有的剩余權(quán) 益 分析資產(chǎn)負(fù)債表是 應(yīng)注意的三個(gè)問題 2 1 1 會計(jì)流動性 資產(chǎn)變現(xiàn)的方便與快捷程度 資產(chǎn)的流動性越大 對債務(wù)的清償能力越強(qiáng) 但是 流動資產(chǎn)的收益率通常低于固定資產(chǎn) 2 1 2 負(fù)債和權(quán)益 資 產(chǎn) 負(fù) 債 股 東 權(quán) 益 2 1 3 市價(jià)與成本 市場價(jià)值 友意愿的買者和賣者在資產(chǎn)交易中所達(dá)成的價(jià)格 2 2 損益表 用來衡量企業(yè)在一個(gè)特定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績 收 入 費(fèi) 用 利 潤 息前稅前利潤 EBIT 反映了在計(jì)算所得稅和籌資費(fèi)用之前的利潤 分析損益表時(shí)應(yīng)注意的四個(gè)問題 2 2 1 公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則 2 2 2 非現(xiàn)金項(xiàng)目 折舊 反映了會計(jì)人員對于生產(chǎn)過程中生產(chǎn)設(shè)備的耗費(fèi)成本的估計(jì) 遞延稅款 由會計(jì)利潤和實(shí)際應(yīng)納稅所得之間的差異引起 2 2 3 時(shí)間和成本 2 3 經(jīng)營運(yùn)資本 凈 營 運(yùn) 資 本 流 動 資 產(chǎn) 流 動 負(fù) 債 凈營運(yùn)資本的變動額 2 4 財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量 企業(yè)的價(jià)值就在于其產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力 來自經(jīng)營活動的現(xiàn)金流 固定資產(chǎn)的變動額 凈營運(yùn)資本投資 經(jīng) 營 性 現(xiàn) 金 流 量 息 前 利 潤 折 舊 稅 金 凈利潤不同于現(xiàn)金流量 附錄 2A 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 2A 1 短期償債能力 衡量企業(yè)承擔(dān)經(jīng)常性財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān) 即流動性負(fù)債 的能力 流 動 資 產(chǎn)流 動 比 率 流 動 負(fù) 債 流動比率下降可能是企業(yè)財(cái)務(wù)出現(xiàn)困難的第一個(gè)信號 a 同企業(yè)歷年的財(cái)務(wù)狀況縱向比 變化趨勢 b 與類似經(jīng)營的其它企業(yè)橫向比較 相對地位 速 動 資 產(chǎn)速 動 比 率 流 動 負(fù) 債 速動資產(chǎn) 指能夠快速變現(xiàn)的流動資產(chǎn) 即扣除了存貨之后的流動資產(chǎn) 2A 2 營運(yùn)能力 衡量企業(yè)對資產(chǎn)的管理是否有效 會 計(jì) 期 內(nèi) 的 銷 售 收 入 總 額總 資 產(chǎn) 周 轉(zhuǎn) 率 平 均 的 資 產(chǎn) 總 額 比率偏低 則說明企業(yè)未能很好的利用資產(chǎn) 應(yīng)用此比率是存在的問題 就資產(chǎn)的會計(jì)價(jià)值低于新資產(chǎn) 因而總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率可能因?yàn)榫唾Y產(chǎn)的使用而偏大 不同行業(yè) 不同的周轉(zhuǎn)率 銷 售 收 入 總 額應(yīng) 收 賬 款 周 轉(zhuǎn) 率 平 均 應(yīng) 收 賬 款 凈 額會 計(jì) 期 的 天 數(shù)平 均 收 賬 期 應(yīng) 收 賬 款 周 轉(zhuǎn) 率產(chǎn) 品 銷 售 成 本存 貨 周 轉(zhuǎn) 率 平 均 存 貨 存貨周轉(zhuǎn)率反映了存貨生產(chǎn)及銷售的速度 會 計(jì) 期 的 天 數(shù)存 貨 周 轉(zhuǎn) 天 數(shù) 存 貨 周 轉(zhuǎn) 率 存貨的估價(jià)方法對周轉(zhuǎn)率的計(jì)算具有實(shí)質(zhì)性影響 2A 3 財(cái)務(wù)杠桿 可以作為一種工具衡量企業(yè)在債務(wù)合同上違約的可能性 總 負(fù) 債負(fù) 債 比 率 總 資 產(chǎn)總 債 務(wù)負(fù) 債 權(quán) 益 比 總 權(quán) 益總 資 產(chǎn)權(quán) 益 乘 數(shù) 總 權(quán) 益 負(fù)債比率反映了債券人權(quán)益的收保護(hù)程度 以及企業(yè)為將來有利的投資機(jī)會取得新資金的能力 應(yīng) 經(jīng)過利率與風(fēng)險(xiǎn)水平的調(diào)整 其會計(jì)價(jià)值可能與市場價(jià)值不同 息 前 稅 前 利 潤利 息 保 障 倍 數(shù) 利 息 費(fèi) 用 確保利息費(fèi)用的支付是企業(yè)避免破產(chǎn)力所必求的 只有當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金不足以承受債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí) 大量的負(fù)債才成為問題 現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性是個(gè)更好的指標(biāo) 2A 4 盈利能力 沒有一種方法能明確的告訴我們企業(yè)是否具有較好的盈利能力 凈 利 潤銷 售 凈 利 潤 率 總 銷 售 收 入息 前 稅 前 利 潤銷 售 總 利 潤 率 總 銷 售 收 入凈 利 潤資 產(chǎn) 凈 收 益 率 平 均 總 資 產(chǎn) 息 前 稅 前 利 潤資 產(chǎn) 總 收 益 率 平 均 總 資 產(chǎn) 資 產(chǎn) 收 益 率 ROA 銷 售 利 潤 率 資 產(chǎn) 周 轉(zhuǎn) 率 企業(yè)可以通過提高銷售利潤率或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來增大 ROA 然而 由于競爭的存在 企業(yè)很難同時(shí)做到 這兩點(diǎn) 只能在二者中擇一 將資產(chǎn)收益率分解成銷售利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有助于分析企業(yè)的財(cái)務(wù)策略 凈 利 潤 總 銷 售 收 入RA 凈 總 銷 售 收 入 平 均 總 資 產(chǎn)息 前 稅 前 利 潤 總 銷 售 收 入O 總 總 銷 售 收 入 平 均 總 資 產(chǎn)E 銷 售 利 潤 率 資 產(chǎn) 周 轉(zhuǎn) 率 權(quán) 益 倍 數(shù)凈 利 潤 總 銷 售 收 入 平 均 總 資 產(chǎn) 總 銷 售 收 入 平 均 總 資 產(chǎn) 平 均 的 股 東 權(quán) 益 留 存 收 益 現(xiàn) 金 股 利 留 存 比 率 1 股 利 支 付 率 凈 利 潤 凈 利 潤 2A 5 可持續(xù)增長率 企業(yè)不提高財(cái)務(wù)杠桿的情況下 僅利用內(nèi)部權(quán)益所能達(dá)到的最高增長率 ROE 可 持 續(xù) 增 長 率 留 存 比 率 2A 6 市場價(jià)值比率 市場價(jià)格 買賣雙方在進(jìn)行股票交易的時(shí)候確定 是對企業(yè)資產(chǎn)正是價(jià)值的估計(jì)值 企 業(yè) 當(dāng) 前 市 價(jià)市 盈 率 P 上 年 普 通 股 每 股 盈 余每 股 股 利股 票 收 益 率 每 股 市 價(jià)每 股 市 場 價(jià) 格市 值 與 賬 面 價(jià) 值 比 M B 每 股 賬 面 價(jià) 值Q 債 務(wù) 的 市 場 價(jià) 值 權(quán) 益 的 市 場 價(jià) 值托 賓 比 率 賬 面 價(jià) 值 2A 7 小結(jié) 應(yīng)注意兩點(diǎn) 用凈資產(chǎn)收益率來衡量盈利性的指標(biāo)來反映企業(yè)績效時(shí) 存在一些潛在的缺陷 即未考慮風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn) 金流量的時(shí)間性 各財(cái)務(wù)比率之間是相互聯(lián)系的 第二篇 價(jià)值和資本預(yù)算 第三章 金融市場和凈現(xiàn)值 高級理財(cái)?shù)谝辉瓌t 金融研究的是某些特定市場處理不同時(shí)期的現(xiàn)金流量的過程 3 1 金融市場經(jīng)濟(jì) 3 1 1 匿名的市場 IOU 無記名金融工具 金融中介機(jī)構(gòu) 3 1 2 市場出清 3 2 跨時(shí)期消費(fèi)決策 3 3 競爭性市場 套利 3 4 基本原則 如果它不能帶來金融市場所能提供的機(jī)會 人們不會從事這項(xiàng)投資 而是徑直利用金融市場上的機(jī)會 3 5 原則的運(yùn)用 3 5 1 一個(gè)貸款的例子 3 5 2 一個(gè)借款的例子 對個(gè)人而言 一向投資的價(jià)值與個(gè)人的偏好無關(guān) 3 6 投資決策示例 NPV如 果 一 項(xiàng) 投 資 的 為 正 值 就 應(yīng) 實(shí) 施 如 果 為 負(fù) 就 應(yīng) 擯 棄 3 7 公司投資決策過程 金融市場的分離理論闡明 不管投資者的個(gè)人偏好如何 所有的投資者都想運(yùn)用 NPV 法則來判斷是接 受還是擯棄統(tǒng)一投資項(xiàng)目 3 8 小結(jié) 金融市場因人們想調(diào)解他們不同時(shí)期的消費(fèi)行為而存在 金融市場為投資者體共了重要的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn) 一項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值能幫助我們再次投資項(xiàng)目和金融市場的機(jī)會之間進(jìn)行比較 NPV 法則既可以用于公司也可以用于個(gè)人 第四章 凈現(xiàn)值 當(dāng)前的一美元與未來的一美元之間的關(guān)系被稱作 貨幣的時(shí)間價(jià)值 4 1 單期投資情形 終值 或者 復(fù)利值 一筆資金經(jīng)過一個(gè)時(shí)期或者多個(gè)時(shí)期以后的價(jià)值 4 2 多期投資情形 4 2 1 終值和復(fù)利計(jì)算 復(fù)利 把貨幣留在資本市場并繼續(xù)出借的過程 單利 01TFVCr 一 筆 投 資 的 終 值0Cr其 中 是 期 初 投 資 的 金 額 是 利 息 率 是 投 資 資 金 所 持 續(xù) 的 時(shí) 期 數(shù) 4 2 2 復(fù)利的威力 4 2 3 現(xiàn)值和貼現(xiàn) 貼現(xiàn) 計(jì)算未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的過程 現(xiàn)值系數(shù) 1TCr 投 資 的 現(xiàn) 值PV T其 中 是 在 期 的 現(xiàn) 金 流 是 適 用 的 利 息 率 4 2 4 算數(shù)公式 120 01 TiTiCCC NPV r 1 r 4 3 復(fù)利計(jì)息期數(shù) m一 年 中 一 項(xiàng) 投 資 每 年 按 復(fù) 利 計(jì) 息 次 的 年 末 終 值 為 01rC 0 rC其 中 是 投 資 者 的 初 始 投 資 是 名 義 年 利 率 名 義 年 利 率 是 不 考 慮 年 內(nèi) 復(fù) 利 計(jì) 息 的 m 1r 實(shí) 際 年 利 率 4 3 1 名義利率和實(shí)際利率之間的差別 名義利率 SAIR 只有在給出計(jì)息期間隔期的情況下才是有意義的 實(shí)際利率 EAIR 本身就有明確的含義 它不需要給出復(fù)利計(jì)息的間隔期 4 3 2 多年期復(fù)利計(jì)息 mT0FV1rC 復(fù) 利 計(jì) 息 的 終 值 4 3 3 連續(xù)復(fù)利計(jì)息 極端情況 在無限短的時(shí)間間隔按復(fù)利計(jì)息 rT0 F eC 連 續(xù) 復(fù) 利 計(jì) 算 年 后 的 終 值 其 中 是 名 義 利 率 4 4 簡化公式 4 4 1 永續(xù)年金 3 C 2PV 1 r 1r 4 4 1 永續(xù)增長年金 2N 131gg CC 2 r r 注Cgr其 中 是 現(xiàn) 在 開 始 一 期 以 后 收 到 的 現(xiàn) 金 流 是 每 期 的 增 長 率 是 適 用 的 貼 現(xiàn) 率 意三個(gè)問題 關(guān)于分子 是現(xiàn)在開始一期后收到的現(xiàn)金流 關(guān)于利率和增長率 增長率一定小于利率 式子才有意義 關(guān)于時(shí)間的假定 有規(guī)律的和確定性的現(xiàn)金流 4 4 3 年金 年金 指一些列穩(wěn)定有規(guī)律的 持續(xù)一段固定時(shí)期的現(xiàn)金收付活動 1 C rT 年 金 現(xiàn) 值 TrA T年 金 系 數(shù) 幾個(gè)容易出錯的地方 遞延年金 先付年金 不定期年金 設(shè)兩筆年金的現(xiàn)值相等 4 4 4 增長年金 T1g C rr 增 長 年 金 現(xiàn) 值 4 5 如何確定公司價(jià)值 公司的價(jià)值其實(shí)就是未來每期凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的加總 凈 現(xiàn) 值 現(xiàn) 值 成 本 第五章 債券和股票的定價(jià) 5 1 債券的定義和例子 債券 是借款者承擔(dān)某一確定金額債務(wù)的憑證 為了支付該筆款項(xiàng) 借款者同意在標(biāo)明的日期支付利息和本 金 5 2 如何對債券定價(jià) 債券的價(jià)格僅僅是債券現(xiàn)金流的現(xiàn)值 5 2 1 純貼現(xiàn)債券 最簡單的一種債券 這種債券承諾在未來某一確定的日期作某一單筆支付 F1Tr 純 貼 現(xiàn) 債 券 的 價(jià) 值 PV 其 中 為 最 終 面 值 5 2 2 平息債券 TTrT CAC 2面 值 1 1 r 面 值 5 2 3 金邊債券 優(yōu)先股 5 3 債券的概念 5 3 1 利率和債券價(jià)格 債券價(jià)格隨著利率上升而下降 5 3 2 到期收益率 5 3 3 債券市場行情 5 4 普通股現(xiàn)值 5 4 1 股利和資本利得 公司普通股價(jià)格就等于未來所有股利的現(xiàn)值 3120 1DIVIII ii P r r 5 4 2 不同類型股票的定價(jià) 1 零增長 金邊債券模型的應(yīng)用 2 固定增長模型 3 變動增長率 5 5 股利折現(xiàn)某型中參數(shù)的 估計(jì) 5 5 1g 增長率 從何而來 明 年 的 盈 利 今 年 的 盈 利 今 年 的 留 存 收 益 留 存 收 益 的 回 報(bào) 率1明 年 的 盈 利 今 年 的 盈 利 今 年 的 留 存 收 益 留 存 收 益 的 回 報(bào) 率今 年 的 盈 利 今 年 的 盈 利 今 年 的 盈 利 留 存 收 益 比 率 留 存 收 益 的 回 報(bào) 率g 留 存 收 益 比 率 留 存 收 益 的 回 報(bào) 率 5 5 2 r 從何而來 0DivrgP 5 5 3 理性懷疑論 估計(jì)而不是精確的計(jì)算 5 6 增長機(jī)會 EPS 每股盈利 現(xiàn)金牛 公司將所有的盈利都是支付給投資者 EPSDivr 現(xiàn) 金 牛 類 型 公 司 股 票 的 價(jià) 格 項(xiàng)目價(jià)值折現(xiàn)到時(shí)間點(diǎn) 0 的每股凈利就是 NPVGO 它代表了增長機(jī)會的 每股 凈現(xiàn)值 NPVGOr 公 司 承 擔(dān) 新 項(xiàng) 目 后 的 股 票 價(jià) 格 5 6 1 股利 盈利增長與增長機(jī)會 當(dāng)公司投資于正 NPVGO 的增長機(jī)會是 公司價(jià)值增加 反之 當(dāng)公司選擇負(fù)的 NPVGO 的投資機(jī)會時(shí) 公司的價(jià)值減少 但是不管項(xiàng)目的 NPV 是正的還是負(fù)的 股利都是增長的 5 6 2 股利和盈利 哪項(xiàng)應(yīng)折現(xiàn) 投資者根據(jù)他們從股票中得到的收益 股利 來選擇股票 5 6 3 無股利公司 實(shí)證數(shù)據(jù)表明高增長的公司傾向于支付低股利 5 7 股利增長模型和 NPVGO 模型 5 8 市盈率 1NPVGOESr 每 股 價(jià) 格市 盈 率 市盈率與增長機(jī)會正相關(guān) 有價(jià)值的公司增長機(jī)會越多越好 則市盈率越高 市盈率與股票的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān) 采用保守會計(jì)原則的公司具有較高的市盈率 5 9 股票市場行情 華爾街日報(bào) 紐約時(shí)報(bào) 等報(bào)紙 附錄 5A 利率期限結(jié)構(gòu) 即期利率和到期收益率 即期利率隨著到期日的延長而增大 122r f 給 定 即 期 利 率 和 則 其中 分別為一年期和二年期的即期利率 為遠(yuǎn)期利率 公式可以遞推 1r2 期望假說 2f 第 年 預(yù) 期 的 即 期 利 率 流動性偏好假說 2f 第 年 預(yù) 期 的 即 期 利 率 即 為了吸引投資者持有風(fēng)險(xiǎn)相對較高的兩年期債券 市場通常會把第 2 年的遠(yuǎn)期利率設(shè)得比第 2 年 預(yù)期的即期利率高一些 第六章 投資決策的其他方法 6 1 為什么要用凈現(xiàn)值法 接 受 凈 現(xiàn) 值 為 正 的 項(xiàng) 目 符 合 股 東 利 益 凈現(xiàn)值法的三個(gè)特點(diǎn) 使用了現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量而非利潤 凈現(xiàn)值包含了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn) 6 2 回收期法 6 2 1 定義 公司收回投資的最短期限 6 2 2 回收期法存在的問題 回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時(shí)間序列 不考慮 關(guān)于回收期以后的現(xiàn)金流量 忽略 回收期法決策依據(jù)的主觀臆斷 缺乏相應(yīng)的參照標(biāo)準(zhǔn) 6 2 3 管理視角 豐富經(jīng)驗(yàn)的大公司在處理規(guī)模較小的投資決策時(shí) 通常應(yīng)用回收期法 應(yīng)用的原因 簡便 便于管理控制 有很好的機(jī)會 但是缺乏現(xiàn)金的公司利用回收期法是比較合適的 6 2 4 回收期法小結(jié) 6 3 折現(xiàn)回收期法 折衷的方法 這種方法先對現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn) 然后求出達(dá)到初始投資所需要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的時(shí)間長短 6 4 平均會計(jì)收益率法 6 4 1 定義 平均會計(jì)收益率 扣除所得稅和折舊之后的項(xiàng)目平均收益除以整個(gè)項(xiàng)目期限內(nèi)的平均賬面投資額 6 4 2 平均會計(jì)收益率法分析 缺陷 沒有應(yīng)用客觀且合理的數(shù)據(jù) 沒有考慮時(shí)間序列因素 缺乏合理的目標(biāo)收益率 繼續(xù)使用的原因 過程簡便 數(shù)據(jù)易從會計(jì)報(bào)表上獲得 6 5 內(nèi)部收益率 IRR 法 最為經(jīng)常被用來替代凈現(xiàn)值 項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值 內(nèi)部收益率不受資本市場利息率的影響 而是取決于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量 是每個(gè)項(xiàng)目 的完全內(nèi)生變量 內(nèi)部收益率即那個(gè)令項(xiàng)目凈現(xiàn)值為 0 的貼現(xiàn)率 若 內(nèi) 部 收 益 率 于 貼 現(xiàn) 率 項(xiàng) 目 接 受 若 內(nèi) 部 收 益 率 于 貼 現(xiàn) 率 項(xiàng)大 可 以小 不 目 能 接 受 6 6 內(nèi)部收益率法的缺陷 6 6 1 獨(dú)立項(xiàng)目與互斥項(xiàng)目的定義 獨(dú)立項(xiàng)目 投資決策不受其他項(xiàng)目的投資決策影響的投資項(xiàng)目 互斥項(xiàng)目 不同同時(shí)采納的項(xiàng)目 6 6 2 影響?yīng)毩㈨?xiàng)目和互斥項(xiàng)目的兩個(gè)一般問題 問題一 投資還是融資 投資型項(xiàng)目是內(nèi)部收益率應(yīng)用的一般模型 而起基本法則在遇到融資型項(xiàng)目是出現(xiàn)悖反 問題二 多重收益率 不管怎么樣 凈現(xiàn)值法總是適用的 6 6 3 互斥項(xiàng)目所特有的問題 一 規(guī)模問題 內(nèi)部收益率忽視了規(guī)模問題 修正辦法 增量內(nèi)部收益率 選擇大預(yù)算所增加的那部分投資的內(nèi)部收益率 遇到互斥項(xiàng)目的三種解決辦法 結(jié)論一致 比較凈現(xiàn)值 計(jì)算增量凈現(xiàn)值 比較增量內(nèi)部收益率與貼現(xiàn)率 增量現(xiàn)金流量的減法 大預(yù)算的現(xiàn)金流量減去小預(yù)算的現(xiàn)金流量 二 時(shí)間序列問題 6 6 4 全面認(rèn)識內(nèi)部收益率 內(nèi)部收益率用一個(gè)數(shù)字就能概括出項(xiàng)目的特性 并且簡單易行 6 6 5 小測驗(yàn) 6 7 盈利指數(shù) PI初 始 投 資 所 帶 來 的 后 續(xù) 現(xiàn) 金 流 量 的 現(xiàn) 值盈 利 指 數(shù) 初 始 投 資 一 獨(dú)立項(xiàng)目 I1 I1 接 受 可 以 必 須 放 棄 二 互斥項(xiàng)目 增量分析法 如果增量現(xiàn)金流量的 則應(yīng)選擇投資額比較大的項(xiàng)目 PI1 三 資本配置 資金不足以支付所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目 盈利指數(shù)法則 在資金有限的情況下 不能僅僅依據(jù)單個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值進(jìn)行排序 而應(yīng)根據(jù)現(xiàn)值與初始投 資的比值來進(jìn)行排序 6 8 資本預(yù)算實(shí)務(wù) 并不是所有公司都運(yùn)用那些基于對現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的資本預(yù)算技術(shù) 非現(xiàn)金流量因素偶爾也會在資本預(yù)算決策中發(fā)揮作用 資本預(yù)算中定量技術(shù)的使用因行業(yè)而異 第七章 凈現(xiàn)值和資本預(yù)算 7 1 增量現(xiàn)金流量 7 1 1 現(xiàn)金流量 而非 會計(jì)利潤 公司理財(cái)通常運(yùn)用現(xiàn)金流量 而財(cái)務(wù)會計(jì)則強(qiáng)調(diào)收入和利潤 僅僅講現(xiàn)金流量是不全面的 強(qiáng)調(diào)的是采用或者不采用某一項(xiàng)目所引起的現(xiàn)金流的增量 7 1 2 沉沒成本 指已經(jīng)發(fā)生的成本 由于沉沒成本是過去發(fā)生的 它不因接受或擯棄某個(gè)項(xiàng)目的決策而受影響 沉默成本不屬于增量現(xiàn)金 流量 7 1 3 機(jī)會成本 7 1 4 負(fù)效應(yīng) 新增項(xiàng)目對公司其他項(xiàng)目的負(fù)效應(yīng) 最重要的負(fù)效應(yīng)是 侵蝕 7 2 包爾得文公司 一個(gè)例子 7 2 1 項(xiàng)目分析 7 2 2 哪套賬簿 稅收賬簿和財(cái)務(wù)賬簿 在財(cái)務(wù)管理中 更感興趣的是稅收賬簿 7 2 3 凈運(yùn)營資本計(jì)算的一個(gè)注解 如下情況會產(chǎn)生對經(jīng)營運(yùn)資本的投資 1 在產(chǎn)品的銷售之前購買的原材料或其他存貨 2 為不可預(yù)測的支出在項(xiàng)目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金 3 當(dāng)發(fā)生了賒銷 產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款 7 2 4 利息費(fèi)用 7 3 通貨膨脹與資本預(yù)算 7 3 1 利率與通貨膨脹 1 名 義 利 率 實(shí) 際 利 率 1 通 貨 膨 脹 利 率 名 義 利 率實(shí) 際 利 率 通 貨 膨 脹 利 率 以下是近似計(jì)算公式 實(shí) 際 利 率 名 義 利 率 通 貨 膨 脹 利 率 7 3 2 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 名義現(xiàn)金流和實(shí)際現(xiàn)金流 7 3 3 折現(xiàn) 名義或?qū)嶋H 兩種方法產(chǎn)生的結(jié)果一致 名 義 現(xiàn) 金 流 量 應(yīng) 以 名 義 利 率 折 現(xiàn) 實(shí) 際 現(xiàn) 金 流 量 應(yīng) 以 實(shí) 際 利 率 折 現(xiàn) 7 4 不同生命周期的投資 約當(dāng)年均成本法 7 4 1 重置鏈 兩種適當(dāng)調(diào)整周期差別的方法 1 周期匹配 直接 但對周期較長的項(xiàng)目 需要大量額外的計(jì)算 2 約當(dāng)年均成本 EAC 法 重置鏈假設(shè) 我們對重置鏈的分析只適用于你預(yù)計(jì)到時(shí)需要重置的情形 7 4 2 設(shè)備重置的一般決策 重置應(yīng)該在設(shè)備的成本超過新設(shè)備的 EAC 之前發(fā)生 第八章 公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析 8 1 公司戰(zhàn)略與正凈現(xiàn)值 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法銀行的前提是 項(xiàng)目的投資報(bào)酬率必須高于資本市場的報(bào)酬率 真正能產(chǎn)生正 NPV 的項(xiàng)目并不多 公司戰(zhàn)略與股票市場 股票市場與公司的資本預(yù)算之間存在著必然聯(lián)系 美國股市是近視的 還是富有遠(yuǎn)見的 公司可以利用股票市場 幫助那些可能急功近利的經(jīng)歷作出產(chǎn)生正 NPV 的正確投資決策 8 2 決策樹 8 3 敏感性分析 場景分析與盈虧平衡分析 安全錯覺 8 3 1 敏感性分析和場景分析 敏感性分析 這一方法檢測某一特定的 NPV 計(jì)算對特定假設(shè)條件變化的敏感性 標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析是 假定其他變量處于正常估計(jì)值 計(jì)算某一變量在 悲觀 正常和樂觀 三種不 同狀態(tài)下的 NPV 優(yōu)勢 1 從總體上說 NPV 分析是值得信賴的 2 敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息 不足 敏感性分析可能更容易造成經(jīng)理們所提的 安全錯覺 why 孤立的處理每一個(gè)變量的變化 而實(shí)際上不同變量的變化很可能是關(guān)聯(lián)的 場景分析 用來消除敏感性分析所存在的問題 是一種變異的敏感性分析 這種方法考察可能出現(xiàn)的不同場景 每種場景綜合了各種變量的影響 8 3 2 盈虧平衡分析 這種方法確定公司盈虧平衡時(shí)所需達(dá)到的銷售量 使敏感性分析的有效補(bǔ)充 會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)與現(xiàn)值盈虧平衡點(diǎn)不同 對初始投資的機(jī)會成本的分析不同 8 4 期權(quán) 8 4 1 拓展期權(quán) 8 4 2 放棄期權(quán) 8 4 3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán) 項(xiàng)目的市場價(jià)值 M 等于不包含拓展期權(quán)或收縮期權(quán)在內(nèi)的 NPV 與管理期權(quán)價(jià)值之和 M NPV Opt 8 4 4 一個(gè)例子 第三篇 風(fēng)險(xiǎn) 第九章 資本市場理論綜述 某 種 證 券 的 期 望 收 益 率 無 風(fēng) 險(xiǎn) 利 率 市 場 組 合 的 期 望 收 益 率 無 風(fēng) 險(xiǎn) 利 率 9 1 收益 9 1 1 收益值 股利 利潤部分 總收益 股利收入 資本利得 或資本損失 現(xiàn)金總收入 初始投資 總收益 為什么成為總現(xiàn)金收入 總現(xiàn)金收入 出售股票的收入 股利收入 9 1 2 收益率 至 期 末 支 付 的 股 利 期 初 和 期 末 的 價(jià) 格 變 化收 益 率 期 初 價(jià) 格至 期 末 支 付 的 股 利 期 末 的 價(jià) 格1 收 益 率 期 初 價(jià) 格收 益 率 股 利 收 益 率 資 本 利 得 收 益 率tDivP股 利 收 益 率 1tt 資 本 利 得 收 益 率 9 2 持有期間收益率 9 3 收益統(tǒng)計(jì) 平均收益 算術(shù)平均數(shù) 頻率 或頻數(shù) 直方圖 123TRR 9 4 股票的平均收益和無風(fēng)險(xiǎn)收益 將政府債券的收益在短期內(nèi)稱為 無風(fēng)險(xiǎn)收益 風(fēng) 險(xiǎn) 資 產(chǎn) 的 超 額 收 益 風(fēng) 險(xiǎn) 溢 價(jià) 風(fēng) 險(xiǎn) 收 益 無 風(fēng) 險(xiǎn) 收 益 9 5 風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì) 9 5 1 方差 9 5 2 正態(tài)分布和標(biāo)準(zhǔn)差的含義 在古典統(tǒng)計(jì)學(xué)中 正態(tài)分布是一個(gè)核心的角色 標(biāo)準(zhǔn)差是表示正態(tài)分布離散程度的一般方法 附錄 9A 歷史上的長期市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 第十章 收益和風(fēng)險(xiǎn) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 系數(shù)最好的度量了一種證券的風(fēng)險(xiǎn)對投資組合的風(fēng)險(xiǎn)的作用 10 1 單個(gè)證券 的特征 1 期望收益 它是一個(gè)持有一種股票的投資者期望在下一個(gè)時(shí)期能獲得的收益 2 方差和標(biāo)準(zhǔn)差 評價(jià)收益變動的方法之一 方差 是一種證券的收益與其平均收益的離差的平方和 的平均數(shù) 3 協(xié)方差和相關(guān)系數(shù) 協(xié)方差是度量兩種證券收益之間相互關(guān)系的統(tǒng)計(jì)指標(biāo) 10 2 期望收益 方差和協(xié)方差 10 2 1 期望收益和方差 期望收益是各種狀態(tài)下期望收益的概率加權(quán)平均值 10 2 2 協(xié)方差和相關(guān)系數(shù) 度量兩個(gè)變量之間相互關(guān)系的統(tǒng)計(jì)指標(biāo) 引起基于歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的相關(guān)性誤差的解釋 1 抽樣誤差 2 隨機(jī)性本身所導(dǎo)致的誤差 可以比較兩對不同證券的相關(guān)系數(shù) 10 3 投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn) 選擇幾種不同的證券以構(gòu)成投資組合 10 3 1 組合的期望收益 組合的期望收益是構(gòu)成組合的各個(gè)證券的期望收益的簡單加權(quán)平均 10 3 2 組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)差 A B 兩種證券構(gòu)成的投資組合的方差 22 AABBVarXX 組 合 對沖交易 或者 套頭交易 投資組合多元化的效應(yīng) 比較投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差和單個(gè)證券的標(biāo)準(zhǔn)差 組合的標(biāo)準(zhǔn)差小于組合中各個(gè)證券標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均數(shù) 1AB 當(dāng) 由 兩 種 證 券 構(gòu) 成 投 資 組 合 時(shí) 只 要 組 合 的 標(biāo) 準(zhǔn) 差 就 小 于 這 兩 種 證 券 各 自 標(biāo) 準(zhǔn) 差 的 加 權(quán) 平 方 和 組合的擴(kuò)展 多種資產(chǎn)構(gòu)成的組合 10 4 兩種資產(chǎn)組合的有效集 最小標(biāo)準(zhǔn)差組合 投資的 機(jī)會集 或 可行集 最小標(biāo)準(zhǔn)差組合以上的任何機(jī)會集成為 有效集 或 有效疆界 兩種投資組合的組合也可以得到其相應(yīng)的有效集 10 5 多種資產(chǎn)組合的有效集 多種資產(chǎn)組合的可行集組成一個(gè)區(qū)域 有效集就是這個(gè)區(qū)域位于最小方差組合之上的邊界 在 一 個(gè) 投 資 組 合 中 兩 種 證 券 之 間 的 協(xié) 方 差 對 組 合 收 益 的 影 響 大 于 每 種 政 權(quán) 的 方 差 對 于 組 合 收 益 的 方 差 的 影 響 10 6 多元化 舉例分析 當(dāng)組合中證券數(shù)目不斷增加的時(shí)候 各種證券的方差最終完全消失 投資組合不能化解全部的風(fēng)險(xiǎn) 而只是能分解和化解部分風(fēng)險(xiǎn) varcovvarco某 證 券 的 總 風(fēng) 險(xiǎn) 組 合 風(fēng) 險(xiǎn) 非 系 統(tǒng) 性 或 可 化 解 風(fēng) 險(xiǎn) 組合風(fēng)險(xiǎn) 又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 市場風(fēng)險(xiǎn) 或者不可化解風(fēng)險(xiǎn) 是投資者持有一個(gè)完全分散的投資組合之 后仍需承受的風(fēng)險(xiǎn) 可化解風(fēng)險(xiǎn) 又稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 是通過投資組合可以化解的風(fēng)險(xiǎn) 圖 10 7 組合收益的方差與組合中證券個(gè)數(shù)之間的關(guān)系 風(fēng)險(xiǎn)和理性投資者 一個(gè)公平的賭博是一個(gè)期望收益為零的賭博 而厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者傾向于不參加這種公平的賭博 10 7 無風(fēng)險(xiǎn)的借和貸 最優(yōu)投資組合 10 8 市場均衡 10 8 1 市場均衡組合的定義 10 8 2 風(fēng)險(xiǎn)的定義 當(dāng)投資者持有市場組合 10 8 3 貝塔系數(shù)的計(jì)算公式 iM2Cov R i iM2Cov R i 其 中 使 第 種 證 券 的 收 益 與 市 場 組 合 收 益 之 間 的 協(xié) 方 差 是 市 場 組 合 收 益 的 方 差 Nii 1X 即當(dāng)各種股票的市場價(jià)值占市場組合總的市場價(jià)值的比重為全書時(shí) 所以證券的貝塔系數(shù)的平均值等于 1 10 8 4 小測驗(yàn) 10 9 期望收益和風(fēng)險(xiǎn)收益之間的關(guān)系 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 10 9 1 市場的期望收益 MFR 風(fēng) 險(xiǎn) 溢 價(jià) 市場的期望收益率十五風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率加上市場組合內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)所需的補(bǔ)償 一般認(rèn)為 未來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最佳估計(jì)值是過去風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的平均值 10 9 2 單個(gè) 證券的期望收益 資 本 資 產(chǎn) 定 價(jià) 模 型MFFRR 某 種 證 券 的 期 望 收 益 無 風(fēng) 險(xiǎn) 資 產(chǎn) 收 益 率 證 券 的 貝 塔 系 數(shù) 風(fēng) 險(xiǎn) 溢 價(jià) 證券市場線 SML 簡單討論 ACPM 的三個(gè)特點(diǎn) 1 線形 如果 SML 本身是一條曲線 那么 很多股 票的定價(jià)將出現(xiàn)誤差 在處于均衡狀 態(tài)的時(shí) 候 只有當(dāng)證券的價(jià)格變化使 SML 成 為一條 直線 所有的證券也才能落在 SML 上 2 投資組合和證券 3 可能產(chǎn)生的混淆 第十一章 套利定價(jià)理論 證券收益是隨機(jī)變量 其變動程度可以通過方差和標(biāo)準(zhǔn)差來衡量 證券的收益之間存在相互依存性 它可以通過兩種證券收益之間的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)來衡量 11 1 因素模型 公告 意外和期望收益 任何在金融市場上交易的股票的收益都是由兩部分構(gòu)成 1 來自股票的正常收益或期望收益 這部分收益是市場上的股東對其投資收益的預(yù)測和期望 R 2 股票的不確定性收益或風(fēng)險(xiǎn)收益 U R 在研究信息對收益的影響是 必須十分謹(jǐn)慎 公 布 信 息 期 望 部 分 異 動 部 分 期望部分就是市場為了獲得某一種股票的期望或預(yù)期收益 而使用的部分信息 異動部分是影響R 該種股票 沒有預(yù)期到的收益 U 的那部分信息 當(dāng)我們談?wù)摴_信的時(shí)候 實(shí)際上我們指的是所公布信息中的意外部分 并非市場已經(jīng)預(yù)期到 且已 對此進(jìn)行折現(xiàn)的那部分信息 即上述的期望部分 11 2 風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性 沒有預(yù)期到的那部分收益 即由意外引起的那部分收益 其實(shí)是一切投資的真正風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 是指對大多數(shù)資產(chǎn)發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn) 只是每種資產(chǎn)受到影響的程度不同而異 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 是指對某一種資產(chǎn)或某一類資產(chǎn)所發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn) R U M M 表示收益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 有時(shí)又稱作 市場風(fēng)險(xiǎn) 這說明在某種程度上 M 影響著市場上所有資產(chǎn)的價(jià) 格 表示是收益的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是某一公司所特有的 所有有時(shí)又稱作 特有風(fēng)險(xiǎn) 說明它與大多數(shù)公司的特有風(fēng)險(xiǎn)無關(guān) 11 3 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和貝塔系數(shù) 兩個(gè)公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間我國并不意味著它們的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間也無關(guān) 貝塔系數(shù) 表明股票收益對于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)程度 1 收益與因素正相關(guān) 如金礦與通貨膨脹正相關(guān) 0 2 收益與因素不相關(guān) 如經(jīng)紀(jì)商的生意與通貨膨脹不相關(guān) 3 收益與因素負(fù)相關(guān) 通用汽車公司與通貨膨脹負(fù)相關(guān) 因素模型 IGNPrR U MFF 其中 表示通貨膨脹貝塔系數(shù) 表示國民生產(chǎn)總值貝塔系數(shù) 表示利率貝塔系數(shù) 表示I GNP r IF 通貨膨脹異動 表示國民生產(chǎn)總值異動 表示利率異動 GNPFr 貝塔系數(shù)的大小反映了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的異動對股票收益的影響程度 通貨膨脹的異動 實(shí)際的銅壺膨脹 期望通貨膨脹 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素可以有 K 個(gè) 在實(shí)際中 研究人員經(jīng)常使用 單因素收益模型 事實(shí)上 他們通常把股票市場的指數(shù)作為惟一的 因素 例如 S P5050RR 標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的收益是單因素模型中惟一的一個(gè)因素 市場模型 MRR M其 中 市 場 組 合 的 實(shí) 際 收 益 是 市 場 組 合 的 期 望 收 益 市場模型另外一種寫法 MR 其 中 11 4 投資組合和因素模型 用 N 中股票構(gòu)建一個(gè)平臺 并且應(yīng)用單因素模型確定其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 多元化組合的關(guān)鍵是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)消失了 而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在 11 5 貝塔系數(shù)與期望收益 11 5 1 線形關(guān)系 假設(shè)所有投資者具有相同的期望 并且投資者可以按照無風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出 則 市場的貝塔系數(shù) 證券收益與市場收益協(xié)方差的標(biāo)準(zhǔn)化 是度量風(fēng)險(xiǎn)的合適指標(biāo) 對一個(gè)大型且足夠多元化的投資組合 因?yàn)槠湎到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失 所以有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 需要指出的是 我們并不是斷定在投資組合中的股票沒有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 同樣我們也不是說一種股票的 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就不會影響該種股票的收益 股票確實(shí)存在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 而且他們的實(shí)際收益確實(shí)與非系統(tǒng)風(fēng) 險(xiǎn)具有依存關(guān)系 因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在足夠多元化的投資組合中將會消失 所以投資者在考慮是否增加其投 資組合中的證券數(shù)時(shí) 無論如何 都可以忽略這類風(fēng)險(xiǎn) 因此 如果投資者可以忽略證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 惟 有證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與證券的期望收益有關(guān) 證券市場線上潛在的投資組合的點(diǎn)有無窮多個(gè) 11 5 2 市場組合和單個(gè)因素 在 ACPM 中 貝塔系數(shù)是度量一種證券收益對證券市場收益變動的反應(yīng)程度 在 APT 中 貝塔系數(shù)被 用來度量一種證券收益對某種因素變動的反應(yīng)程度 充分多元化的投資組合 不存在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 11 6ACPM 與 APT 11 6 1 教學(xué)方面的區(qū)別 11 6 2 應(yīng)用方面的區(qū)別 APT 的優(yōu)點(diǎn)是能夠處理多個(gè)影響因素 證券的期望收益與影響證券收益的因素的貝塔系數(shù)有關(guān) 上述公式表明 某種證券或者投資組合的期望收益等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上對其所承受的各種風(fēng)險(xiǎn)因素的 補(bǔ)償?shù)目偤?APT 的多因素公式具有更加準(zhǔn)確度量期望收益的能力 11 7 資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)證研究方法 11 7 1 實(shí)證模型 ACPM 與 APT 都是以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型 實(shí)證研究 一詞意指研究的方法較少基于有關(guān)金融市場如何運(yùn)行的理論 但重視根據(jù)市場過去的歷 史數(shù)據(jù)研究金融市場的運(yùn)行規(guī)律和關(guān)系 實(shí)證研究取得了較好的成果 實(shí)證研究之所以能成功的最好解釋也許是 基于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)方法 和 實(shí)證研究方法 的綜合使用 11 7 2 投資組合方式 高市盈率的股票組合 或 成長性股票組合 低市盈率的股票組合 或 價(jià)值組合 通常是通過將其所管理的投資組合的業(yè)績與一些基本指數(shù)的業(yè)績進(jìn)行對比來評價(jià)投資組合的管理者的 業(yè)績 在選擇合適的比較基準(zhǔn)時(shí) 要注意確定所選的比較基準(zhǔn)應(yīng)該只包括管理者在其對應(yīng)管理方式下可供選 擇的那類股票 同時(shí)注意與同類投資組合中類似的管理者的業(yè)績進(jìn)行對比 第十二章 風(fēng)險(xiǎn) 資本成本和資本預(yù)算 運(yùn)用 NPV 法 按無風(fēng)險(xiǎn)利率對現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn) 可以準(zhǔn)確評價(jià)無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量 12 1 權(quán)益資本成本 項(xiàng) 目 的 折 現(xiàn) 率 應(yīng) 等 于 同 樣 風(fēng) 險(xiǎn) 水 平 的 金 融 資 產(chǎn) 的 期 望 收 益 率 從企業(yè)的角度來看 期望收益率就是權(quán)益資本成本 若用 CAPM 模型 股票的期望收益率為 FMFR 其中 是無風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)利率 是市場組合的期望收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差 稱為 期望超額市場收FRMF 益率 12 2 貝塔的估計(jì) 證券的貝塔是證券收益率與市場組合收益率的 標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差 iM2Cov R i 貝塔是證券收益率與市場收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方差 itMt2TCov R 1 估 算 公 司 貝 塔 的 基 本 方 法 是 利 用 個(gè) 觀 測 值 按 照 如 下 公 式 估 計(jì) 公 個(gè) 觀 測 值司 貝 塔 的 估 算 存在的問題 1 貝塔可能隨著時(shí)間的推移而變化 2 樣本容量可能太小 3 貝塔受財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響 解決辦法 1 第 1 個(gè)和第 2 個(gè)問題可通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解 2 根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的變化對貝塔作相應(yīng)的調(diào)整 有助于解決第 3 個(gè)問題 3 注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計(jì)值 12 2 1 現(xiàn)實(shí)中的貝塔系數(shù) 每個(gè)企業(yè)都有其特征線 特征線的斜率就是貝塔 現(xiàn)實(shí)中如何確定具體的數(shù)字 12 2 2 貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性 多數(shù)分析人士認(rèn)為 一般情況下 當(dāng)企業(yè)不改變業(yè)務(wù)時(shí) 其貝塔系數(shù)保持穩(wěn)定 12 2 3 行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用 如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似 不妨使用行業(yè)貝塔 這樣可以降低估計(jì)誤 差 關(guān)鍵是如何確認(rèn) 12 3 貝塔的確定 一只股票的貝塔不是與生俱來的 而是由其企業(yè)的特征決定的 以下討論三個(gè)因素 12 3 1 收入的周期性 由于貝塔是股票收益率與市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差 所以周期性強(qiáng)的股票當(dāng)然具有較高的貝塔值 周期性不等于變動性 12 3 2 經(jīng)營杠桿 如果一項(xiàng)技術(shù)要求的變動成本低而固定成本高 則稱此技術(shù)的 經(jīng)營杠桿 較高 企業(yè)收入的周期性對貝塔起決定性作用 而經(jīng)營杠桿將這種作用放大 如果收入的周期性強(qiáng)且經(jīng)營杠桿高 則貝塔值高 反之 如果收入的周期性不明顯且經(jīng)營杠桿低 則 貝塔值也低 12 3 3 財(cái)務(wù)杠桿 資產(chǎn)貝塔 是企業(yè)總資產(chǎn)的貝塔系數(shù) 除非完全依靠權(quán)益融資 否則不能把資產(chǎn)貝塔看作普通股的貝塔系數(shù) 負(fù) 債資 產(chǎn) 權(quán) 益 負(fù) 債 權(quán) 益負(fù) 債 權(quán) 益 負(fù) 債 權(quán) 益 在實(shí)際中 負(fù)債的貝塔很低 一般假設(shè)為零 若假設(shè)負(fù)債的貝塔為零 則 資 產(chǎn) 權(quán) 益 權(quán) 益負(fù) 債 權(quán) 益 1 權(quán) 益 資 產(chǎn) 負(fù) 債 權(quán) 益 有財(cái)務(wù)杠桿的情況下 權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔 財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加 12 4 基本模型的擴(kuò)展 12 4 1 企業(yè)與項(xiàng)目 每一個(gè)項(xiàng)目都應(yīng)當(dāng)與一個(gè)和它風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)比較 新項(xiàng)目往往受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響比較大 所以新項(xiàng)目的貝塔可能會大約同行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的貝塔 為了體現(xiàn)額外的風(fēng)險(xiǎn) 新項(xiàng)目的貝塔應(yīng)該行業(yè)貝塔的基礎(chǔ)上調(diào)高一些 12 4 2 有負(fù)債情況下的資本成本 1 SBCrrTB 平 均 資 本 成 本 加權(quán)平均資本成本 WACC 權(quán)益資本成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均 市場權(quán)重比賬面價(jià)值權(quán)重更合適 因?yàn)樽C券市場價(jià)值更接近于出售證券所能得到的金額 實(shí)際上 運(yùn) 用目標(biāo)市場權(quán)重是有用的 所謂目標(biāo)市場權(quán)重就是企業(yè)或項(xiàng)目壽命周期內(nèi)占主導(dǎo)地位的權(quán)重 12 5 國際職業(yè)公司的資本成本估計(jì) 12 6 降低資本成本 期望收益和資本成本均與流動性負(fù)相關(guān) 12 6 1 流動性 1 傭金 2 買賣價(jià)差 專營商 3 市場引致的成本 有大額銷售導(dǎo)致的價(jià)格下跌和由大額購買導(dǎo)致的價(jià)格上升稱為市場引致的成 本 12 6 2 流動性 期望收益和資本成本 流動性較差的股票的交易費(fèi)用會降低投資者獲得的總報(bào)酬 12 6 3 流動性和逆向選擇 股票交易中的知情者將提升權(quán)益的必要報(bào)酬率 從而提升資本成本 12 6 4 公司能做什么 公司有動機(jī)降低交易成本以降低資本成本 兩種策略 1 試圖引進(jìn)更多的非知情的投資者 如股票拆細(xì) 2 公司可以披露更多的信息 這縮小了知情者與不知情者之間的距離 研究表明 當(dāng)公司發(fā)布這些預(yù)測時(shí) 公司股票的買賣價(jià)差縮小 證券分析師 第四篇 資本結(jié)構(gòu)和股利政策 第十三章 公司融資決策和有效資本市場 有效的資本市場 指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場價(jià)值能夠充分反映所有相關(guān) 可用信息的資本市場 在有效資本市場中 1 財(cái)務(wù)經(jīng)理無法選擇債券和股票的發(fā)行時(shí)機(jī) 2 增加股票發(fā)行不會壓制現(xiàn)有公司的股票價(jià)格 3 公司的股票和債券的價(jià)格不會因?yàn)楣具x擇不同的會計(jì)方法而受到影響 13 1 融資決策能增加價(jià)值嗎 三種能創(chuàng)造價(jià)值的融資機(jī)會的基本方法 1 愚弄投資者 2 降低成本或提高津貼 例如稅和費(fèi) 3 創(chuàng)新證券 新證券的一般特點(diǎn) 不容易通過現(xiàn)存政權(quán)的組合來復(fù)制 公司可以通過開發(fā)和高價(jià)出售 具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲得好處 但是 長期來看 好處較小 因?yàn)槿狈＠Ｗo(hù) 13 2 有效資本市場的描述 有效市場假說 EMH 因?yàn)閮r(jià)格及時(shí)反映了新的信息 投資者只能期望獲得正常的收益率 公司應(yīng)該期望從它發(fā)行的證券中獲得公允的價(jià)值 市場與信息 股票市場對于信息的三種反應(yīng)方式 有效市場 過度反映后修正 延遲反映 13 3 有效資本市場的類型 13 3 1 弱型有效市場 如果某一資本市場上證券的價(jià)格充分地包含和反映了其歷史價(jià)格的信息 那么 資本市場就達(dá)到了 弱型有效 或者說滿足 弱型有效假說 弱型效率 公式 1tt tP 期 望 收 益 隨 機(jī) 誤 差 弱型效率是資本市場所能表現(xiàn)出來的最低形式的效率 隨機(jī)游走假說 對 技術(shù)分析 的否認(rèn) 兩種常用的技術(shù)分析的方法 頭肩形態(tài) 三波浪形態(tài) 13 3 2 半強(qiáng)型有效市場和強(qiáng)有效型市場 半強(qiáng)型有效 資本市場上的證券價(jià)格充分反映了所有公開可用的信息 強(qiáng)有效型 資本市場上的證券價(jià)格充分反映了所有的信息 包括公開的和內(nèi)幕的消息 半強(qiáng)型有效市場假說比強(qiáng)型有效市場假說更加可信 三種有效市場應(yīng)用信息的水平不同 信息本身也不同 13 3 3 對有效市場假說的一些誤解 投擲效率 基本準(zhǔn)確但無完全準(zhǔn)確 價(jià)格波動 價(jià)格波動與有效率并不矛盾 股東漠不關(guān)心 實(shí)證研究表明股票市場的有效型十分顯著 13 4 實(shí)證研究的證據(jù) 幾類實(shí)證研究 有關(guān)股票價(jià)格變動是否隨即的證據(jù) 事件研究 專業(yè)管理公司的紀(jì)錄 13 4 1 弱型有效市場 時(shí)間序列分析 時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)為正 則 時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)為負(fù) 則 如果各種股票收益的序列相關(guān)系數(shù)接近于零 說明股票市場與隨機(jī)游走假說一致 無論序列相關(guān)系數(shù)顯著的為正或負(fù) 都表明股票市場無效 13 4 2 半強(qiáng)型有效市場 1 事件研究 研究某一時(shí)間披露的信息是否影響其它時(shí)間的收益的一種統(tǒng)計(jì)方法 m超 常 收 益 AR 實(shí) 際 收 益 市 場 收 益 R 或者用 市場模型 為比較基準(zhǔn)來計(jì)算 超 常 收 益 實(shí) 際 收 益 市 場 收 益 2 共同基金紀(jì)錄 3 某些矛盾的觀點(diǎn) 尚無定論 規(guī)模 研究表明 在 20 世紀(jì)的大部分時(shí)間里 美國小盤股的回報(bào)大于大盤股的股票回報(bào) 時(shí)間異像 在一年中的某個(gè)月 一周之內(nèi)的某一日 與其他時(shí)間相比 股票的收益率高或者低 價(jià)值股和成長股 許多文章已經(jīng)證實(shí)股價(jià)與每股賬面價(jià)值比綠地或市盈率低的股票 通常稱為價(jià)值股 的業(yè)績是超過股價(jià)與每股賬面價(jià)值比率高或市盈率高的股票 通常稱為成長股 13 4 3 強(qiáng)型有效市場 13 5 資本市場效率理論對公司理財(cái)?shù)暮x 13 5 1 會計(jì)與有效市場 如果如下兩個(gè)條件成立 那么 會計(jì)方法的改變不應(yīng)該影響股票的價(jià)格 年度報(bào)告應(yīng)該提供足夠的信息 從而使得財(cái)務(wù)分析師能夠采用不同的會計(jì)方法測算盈利 市場必須是半強(qiáng)型有效 對此問題 實(shí)證研究較多 得出的結(jié)論 市場理解會計(jì)方法變更的含義與結(jié)果 13 5 2 選擇時(shí)機(jī)的決策 某些實(shí)證就表明 經(jīng)理人員可以成功的選擇市場時(shí)機(jī) 13 5 3 價(jià)格壓力效應(yīng) 實(shí)證研究成果各異 尚需進(jìn)一步深入 第十四章 長期融資簡介 14 1 普通股 普通股 通常是指那些在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何特殊優(yōu)先權(quán)的股票 14 1 1 面值和非面值股 公司股票的持有者稱作 股票持有人 或 股東 他們持有的股票代表了他們所擁有的 股份 通 常 每張股票都設(shè)有固定價(jià)格 即所謂的 面值 但是也有些股票沒有票面價(jià)值 普通股的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值的乘積 它有時(shí)又被稱為公司的 實(shí)收資本 普 通 股 的 面 值 總 額 發(fā) 行 在 外 的 股 份 數(shù) 每 股 面 值 14 1 2 額定發(fā)行普通股和已發(fā)行普通股 普通股股份是公司最基本的所有權(quán)單位 14 1 3 資本盈余 資本盈余 通常是指直接繳入的權(quán)益資本中超過股票面值的部分 14 1 4 留存收益 留存收益 公司將部分的凈利潤額的收益留用作公司的經(jīng)營活動 即所謂的留存收益 普 通 股 股 東 權(quán) 益 普 通 股 賬 面 值 總 額 資 本 盈 余 累 計(jì) 留 存 收 益 普通股股東權(quán)益 亦稱為公司的賬面價(jià)值 代表了權(quán)益投資者直接或間接投入公司的資本數(shù)額 14 1 5 市場價(jià)值 票面價(jià)值和重置價(jià)值 公司購回的股票稱為 庫藏股票 普 通 股 股 東 權(quán) 益 總 數(shù)公 司 普 通 股 每 股 賬 面 價(jià) 值 發(fā) 行 在 外 的 股 票 數(shù) 重置價(jià)值 替換公司資產(chǎn)所需支付的當(dāng)前價(jià)格 14 1 6 股東權(quán)利 投票選決董事構(gòu)成了股東最重要的控制機(jī)制 幾種不同的制度 1 累計(jì)投票制 其作用在于允許少數(shù)股東的參與 2 多數(shù)投票制 派出少數(shù)股東參與的機(jī)會 與相應(yīng)的措施 3 委托代理投票權(quán) 股東授權(quán)他人代理其形式投票表決權(quán)的一種法定權(quán)利 其他權(quán)利 分享股利 剩余資產(chǎn)索取權(quán) 優(yōu)先購買權(quán)等 14 1 7 股利 股利 公司對股東直接或間接投入公司的資本的回報(bào) 股利發(fā)放完全取決于董事會的決策 下列特點(diǎn) 1 除非公司董事會已經(jīng)宣布發(fā)放股利 否則股利發(fā)放不會成為公司的一項(xiàng)義務(wù) 2 股利是利用公司的稅后利潤支出的 3 對公司股利所得和個(gè)人股利所得的納稅機(jī)制不同 14 1 8 股票種類 不同類別的股票具有不同的表決權(quán) 市場價(jià)值也不同 14 2 企業(yè)長期負(fù)債 14 2 1 利息與股利 借款公司被稱作 債務(wù)人 或者 借方 所欠債權(quán)人的款項(xiàng)構(gòu)成公司的一項(xiàng)債務(wù) 從財(cái)務(wù)角度看 負(fù)債與權(quán)益最大的區(qū)別是 1 負(fù)債不是公司所有者權(quán)益 因此 債權(quán)人通常沒有表決權(quán) 2 公司對債務(wù)所支付的利息被視為一種經(jīng)營費(fèi)用 具有完全的抵稅作用 3 未付清債務(wù)是公司的一項(xiàng)負(fù)債 14 2 2 是債務(wù)還是權(quán)益 負(fù)債與權(quán)益的區(qū)別對公司的抵稅目的是至關(guān)重要的 14 2 3 長期負(fù)債的基本特征 本金 票面價(jià)值 長期負(fù)債 借款公司對在某一時(shí)日 即 到期日 償付本金金額的承諾 14 2 4 負(fù)債的類別 票據(jù) 通常是指期限短于信用債券或者少于 10 年的無擔(dān)保債務(wù) 信用債券 無需使用擔(dān)保品的公司負(fù)債 長期 債券 以公司財(cái)產(chǎn)為抵押擔(dān)保的負(fù)債 長期 14 2 5 償付 債務(wù)的分期攤銷 長期債務(wù)的這種分期償付方式 贖回 14 2 6 高級債券 高級債券 一般表明債券的償付地位優(yōu)于其他債券 次級債券 14 2 7 擔(dān)保 擔(dān)保 是財(cái)產(chǎn)的附屬形式 它保證在公司違約時(shí)可通過財(cái)產(chǎn)出售以滿足所擔(dān)保債務(wù)的償付義務(wù) 抵押品是用于擔(dān)保的有形資產(chǎn) 一旦公司不履行債務(wù) 這類債券的持有者對所抵押的資產(chǎn)有優(yōu)先求償 權(quán) 14 2 8 債務(wù)契約 債務(wù)契約 債務(wù)發(fā)行公司同債權(quán)人之間事先就債券到期日 利率以及其他所有條款所達(dá)成的書面協(xié)議 1 債務(wù)契約完全體現(xiàn)了債務(wù)的本質(zhì) 2 債務(wù)契約列出了債權(quán)人對公司的所有限制 這些限制都稱列在 限制性條款 中 14 3 優(yōu)先股 基本上沒有看懂 優(yōu)先股 屬于公司的權(quán)益 但它不同于普通股 因?yàn)榕c普通股相比 它在股利支付和公司破產(chǎn)清償時(shí)的 財(cái)產(chǎn)索取方面都具有優(yōu)先權(quán) 14 3 1 設(shè)定價(jià)值 優(yōu)先股的股利優(yōu)先權(quán)以每股多少美元的形式表述 14 3 2 累計(jì)股利和累計(jì)股利 14 3 3 優(yōu)先股到底是不是債券 特征 權(quán)益 負(fù)債 收入 股利 利息 稅收 地位 股利應(yīng)納個(gè)人所得稅 它不屬于經(jīng) 營費(fèi)用 利息應(yīng)納個(gè)人所得稅 它屬于經(jīng)營費(fèi)用 因此在 計(jì)算公司應(yīng)納稅義務(wù)時(shí) 公司可以扣除利息費(fèi)用 控制權(quán) 普通股和優(yōu)先股都具有表決權(quán) 通過債務(wù)契約行使控制權(quán) 違約 公司不會因?yàn)闆]有支付股利而破產(chǎn) 未償還的債務(wù)是公司的一項(xiàng)責(zé)任 公司無力清償 債務(wù)將導(dǎo)致公司破產(chǎn) 14 3 4 優(yōu)先股之謎 14 4 融資模式 內(nèi)部融資 主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流 等于凈利潤加上折舊減去股利 外部融資 公司新發(fā)行的負(fù)債及權(quán)益中扣除它們被贖回部分的凈額 長期融資的幾個(gè)特點(diǎn) 1 內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流式公司資金的主要來源 2 公司支出總額一般會多于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流 這兩者之間的差額構(gòu)成了財(cái)務(wù)赤字 3 財(cái)務(wù)赤字可以借助于舉債和發(fā)行新股這兩種外部融資方式予以彌補(bǔ) 4 與其他國家相比 美國公司更多的通過內(nèi)部現(xiàn)金流籌集資金 長期融資的先后順序 內(nèi) 部 資 金 的 現(xiàn) 金 流 負(fù) 債 發(fā) 行 新 權(quán) 益 資 本 14 5 資本結(jié)構(gòu)的新趨勢 采用賬面價(jià)值和市場價(jià)值分別進(jìn)行衡量的資本結(jié)構(gòu)具有較大的差異 哪一種最好 賬面價(jià)值還是市場價(jià)值 一般而言 計(jì)算債務(wù)比率時(shí) 金融學(xué)家更傾向于使用市場價(jià)值 但是 考慮到股票市場的波動性 公司的財(cái)務(wù)主管更喜歡賬面價(jià)值 S P 穆迪等公司也經(jīng)常使用賬 面價(jià)值表示的債務(wù)比率測度信貸價(jià)值 第十五章 資本結(jié)構(gòu) 基本概念 15 1 資本結(jié)構(gòu)問題和餡餅理論 15 2 企業(yè)價(jià)值的最大化與股動利益的最大化 無任何債務(wù)的公司被稱為 無杠桿公司 當(dāng) 且 僅 當(dāng) 企 業(yè) 的 價(jià) 值 提 高 時(shí) 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 變 化 對 股 東 有 利 相反 當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值減少時(shí) 資本結(jié)構(gòu)的變化損害股東 推論 管 理 者 應(yīng) 該 選 擇 他 們 認(rèn) 為 可 使 公 司 價(jià) 值 最 高 的 資本 結(jié) 構(gòu) 因 為 該 資 本 結(jié) 構(gòu) 對 公 司 的 股 東 最 有 利 15 3 財(cái)務(wù)杠桿和公司的價(jià)值 一個(gè)例子 15 3 1 財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬 盈虧平衡分析 15 3 2 債務(wù)和權(quán)益之間的選擇M命 題 I 公 司 無 法 通 過 改 變 其 資 本 結(jié) 構(gòu) 的 比 例 來 改 變 其 流 通 在 外 證 券 的 總 價(jià) 值 I命 題 無 稅 杠 桿 公 司 的 價(jià) 值 等 于 無 杠 桿 公 司 的 價(jià) 值 這一結(jié)論被視為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的起點(diǎn) 15 3 3 一個(gè)關(guān)鍵假設(shè) MM 的結(jié)論取決于個(gè)人能以同樣廉價(jià)的條件借入的假設(shè) 15 4Modigliani 和 Miller 命題 II 無稅 15 4 1 股東的風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加 15 4 2 命題 II 股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加 WACBSrrrS 定義 為完全權(quán)益公司的資本成本 即 0r 0無 杠 桿 公 司 的 期 望 收 益無 杠 桿 的 權(quán) 益 MM 明天 II 無稅 S0Brr 由于即使無杠桿權(quán)益也有風(fēng)險(xiǎn) 它應(yīng)具有比無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)更高的期望收益率 即 應(yīng)超出 0rB 15 5 稅 15 5 1 基本觀點(diǎn) 存在公司稅時(shí) 公司的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān) 15 5 2 稅法中的玄機(jī) 15 5 3 稅盾的現(xiàn)值 第十六章 資本結(jié)構(gòu) 債務(wù)運(yùn)用的限制 MM 理論向我們揭示了如何探究資本結(jié)構(gòu)的決定因素 16 1 財(cái)務(wù)困境成本 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)成本 垃圾債券 違約的風(fēng)險(xiǎn)過高 破產(chǎn)的可能性對公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響 然而 不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了公司價(jià)值 而是破產(chǎn)相 關(guān)聯(lián)的成本降低了公司的價(jià)值 16 2 成本的分類 16 2 1 財(cái)務(wù)困境的直接成本 清算或重組的法律成本與管理成本 已