精選資料論通貨膨脹目標(biāo)制度20世紀(jì)90年代以來，國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的最大挑戰(zhàn)之一，是傳統(tǒng)的貨幣政策的實(shí)施在通貨緊縮環(huán)境下受到很大限制甚至失靈。通貨膨脹目標(biāo)制度(the inflation targeting)是許多國家相繼采用以對(duì)付通貨緊縮環(huán)境下出現(xiàn)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)問題的一種新的貨幣政策框架。該貨幣框架的作用，是使利率恢復(fù)在低通貨膨脹環(huán)境下調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和避免經(jīng)濟(jì)衰退的功能，防止和避免零利率條件下“流動(dòng)性陷阱”的形成及其對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的負(fù)面影。向，穩(wěn)定產(chǎn)出和市場(chǎng)預(yù)期。一、利率調(diào)節(jié)從有效到無效通貨膨脹目標(biāo)制度的設(shè)立可以被看作是對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策利率調(diào)節(jié)在低通貨膨脹環(huán)境下受限或失靈的一種彌補(bǔ)措施，這種貨幣政策框架的出現(xiàn)與利率調(diào)控經(jīng)濟(jì)有效性的削弱有密切的聯(lián)系。一般來講，利率作為西方國家和某些發(fā)展中國家重要的貨幣政策工具，在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，經(jīng)歷了對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)有效、部分有效和失效三個(gè)階段。第一階段是從20世紀(jì)50年代至70年代中期。凱恩斯主義所主張的以低利率來擴(kuò)大需求，刺激投資和經(jīng)濟(jì)增長的宏觀經(jīng)濟(jì)政策在西方國家占支配地位，當(dāng)時(shí)嚴(yán)格的金融管制和低通貨膨脹環(huán)境，使利率調(diào)節(jié)的效果顯著。第二階段自20世紀(jì)?0年代中期至90年代中期，由于金融創(chuàng)新和金融全球化的沖擊，利率調(diào)控部分失靈。首先，中央銀行直接和間接影響利率的能力受到挑戰(zhàn)。70年代中期以后興起的以融資方式和金融市場(chǎng)的創(chuàng)新為核心的金融創(chuàng)新，使融資方式和融資渠道多樣化，利率的決定日益取決于市場(chǎng)資金供求狀況，不受中央銀行直接控制。同時(shí)，市場(chǎng)融資解決了銀行間的資金需求，從而減弱了中央銀行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等政策措施來影響銀行間借貸利率，并以此間接控制市場(chǎng)利率的作用。其次，20世紀(jì)90年代金融全球化進(jìn)程對(duì)利率有效性的沖擊，表現(xiàn)在一般情況下，經(jīng)濟(jì)主體往往依據(jù)國際利率水平，并不完全依照一國貨幣當(dāng)局利率變動(dòng)來調(diào)整投資和消費(fèi)。在特殊情況下，表現(xiàn)為短期國際資本流動(dòng)對(duì)利率政策的挑戰(zhàn)。這種基于套利投機(jī)動(dòng)機(jī)的短期國際資本獨(dú)特的運(yùn)行特點(diǎn)，受國際資本投機(jī)活動(dòng)成本與收益的心理預(yù)期因素的左右，其對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)甚至?xí)c一國貨幣當(dāng)局的意圖相反。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期被投機(jī)國的貨幣在他們大量拆借并全盤拋售后會(huì)引發(fā)大幅貶值，就可能發(fā)起投機(jī)攻擊，以便通過貶值后再購回該國貨幣還借款，來得到借、還款之間差額帶來的暴利。當(dāng)被投機(jī)國政府提高利率以吸引外資獲得儲(chǔ)備，維持固定匯率，抑制貶值壓力和增加投機(jī)攻擊成本進(jìn)而阻擋投機(jī)時(shí)，只要投機(jī)者有足夠的資金，并斷定在外國利率不變情況下，被投機(jī)國固定匯率制的崩潰會(huì)使他們得到更大的超額利潤，投機(jī)者就會(huì)繼續(xù)發(fā)起投機(jī)攻擊，使政府利率提高到不能維持的地步，從而不得不放棄固定匯率，或者投機(jī)者將被投機(jī)國的外匯儲(chǔ)備買光，迫使固定匯率轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制。這些短期國際游資不像實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體那樣依據(jù)政府利率的變動(dòng)調(diào)整投資和消費(fèi)，而是根據(jù)自身盈利機(jī)會(huì)的預(yù)期來和政府的匯率、利率政策展開博弈，他們的巨額收入是以被投機(jī)國本幣貶值、固定匯率制崩潰和利率不能發(fā)揮正常作用為代價(jià)的。盡管利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的效率在上述經(jīng)濟(jì)環(huán)境下受到?jīng)_擊，但是利率還沒有到完全失效的程度。雖然不少發(fā)達(dá)國家從20世紀(jì)80年代開始，主要通過控制貨幣供應(yīng)量(即控制M1的供應(yīng)量)和實(shí)際GDP增長同步的政策來控制通貨膨脹，然而到了90年代，在金融資產(chǎn)為主體的虛擬經(jīng)濟(jì)已極大地高于實(shí)際GDP增長的條件下，M1會(huì)更多地流向虛擬資產(chǎn)而減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需貨幣量，從而影響產(chǎn)出。而要穩(wěn)定產(chǎn)出和通貨膨脹，控制虛擬資產(chǎn)過分膨脹隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，貨幣當(dāng)局不能不利用對(duì)資本市場(chǎng)有直接影響作用的利率來達(dá)到穩(wěn)定資本市場(chǎng)和產(chǎn)出的目的。因此，1993年，由約翰泰勒(John Taylor)提出的調(diào)整利率來使通貨膨脹和產(chǎn)出穩(wěn)定在其目標(biāo)范圍內(nèi)的泰勒(Taylor)規(guī)則，便很快被西方國家普遍采用。泰勒規(guī)則的要點(diǎn)之一是強(qiáng)調(diào)名義利率的上調(diào)幅度要高于通貨膨脹率，例如當(dāng)通貨膨脹率的系數(shù)(coefficient)為1時(shí)，名義利率應(yīng)提高到1.5，才能控制通貨膨脹，穩(wěn)定產(chǎn)出。否則，在名義利率上升幅度低于通貨膨脹率的情況下，通貨膨脹預(yù)期會(huì)自發(fā)地肯定通貨膨脹上升，從而引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。但是，泰勒規(guī)則在20世紀(jì)90年代中期以后，逐漸被許多國家的貨幣當(dāng)局放棄，這是因?yàn)槔实淖饔迷谄涞谌齻€(gè)階段，在通貨膨脹率極低或者無通貨膨脹，以及在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱的通貨緊縮環(huán)境下，對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)完全失效。20世紀(jì)90年代，日本相繼出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退、通貨緊縮和負(fù)通貨膨脹，而且世界經(jīng)濟(jì)在1997年至1998年出現(xiàn)由通貨膨脹轉(zhuǎn)為通貨緊縮的換位，幾乎所有的西方國家與一些發(fā)展中國家都相繼處于低通貨膨脹經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在此狀況下，有兩大因素導(dǎo)致通過利率調(diào)節(jié)總需求的貨幣政策的有效性受到極大削弱，甚至完全失靈。一是通過降低利率阻止經(jīng)濟(jì)衰退，刺激投資，使增加有效需求的降息空間縮小?？唆敻衤?Krugman，1998)指出，在低通貨膨脹的條件下，物價(jià)水平的自發(fā)下降會(huì)帶來通貨緊縮甚至經(jīng)濟(jì)衰退的壓力。而傳統(tǒng)的對(duì)付經(jīng)濟(jì)衰退的貨幣政策是降低利率。但是利率不能無限降低，特別在通貨膨脹很低和無通貨膨脹的情況下，如果名義利率已降至接近零，扣除通貨膨脹因素的實(shí)際利率自然為零，這就使實(shí)際利率不能下降到能刺激投資和消費(fèi)的幅度。換言之，為避免或阻止經(jīng)濟(jì)衰退，名義利率必須大于零，才能刺激證券投資，而實(shí)際利率需要下降到通貨膨脹以下，才能影響和推動(dòng)生產(chǎn)投資和消費(fèi)。通貨膨脹極低，意味著名義利率和實(shí)際利率之間相差的幅度很小，利率的降幅受到很大的限制，以致沒有更多的調(diào)息空間來使經(jīng)濟(jì)盡快擺脫衰退。二是流動(dòng)性陷阱的存在使利率調(diào)節(jié)作用完全失效。凱恩斯認(rèn)為貨幣是流動(dòng)性最大的資產(chǎn)，人們出于交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，都有保存現(xiàn)金的偏好，即流動(dòng)性偏好，如果要人們以購買證券股票等投資形式將現(xiàn)金貸給他人時(shí)，就需支付利息。也就是說，前兩種動(dòng)機(jī)是指人們的消費(fèi)和預(yù)備不時(shí)之需的支出，這部分支出主要受國民收入的制約，個(gè)人或家庭除去這部分開支以后，剩余的可供支配的收入，是否和用多少金額來投資證券，與利率的高低直接相關(guān)，利率的高低直接影響人們投機(jī)動(dòng)機(jī)的大小。但是當(dāng)名義利率降至很低或接近于零時(shí)，購買股票或證券得到的利息率過低，意味著證券投資者無利可圖。這時(shí)，無論貨幣供應(yīng)量怎樣增加，許多人只愿持有現(xiàn)金而非證券。當(dāng)名義利率為負(fù)時(shí)，人們則只愿保留貨幣，不再購買證券。這種“流動(dòng)性陷阱”的存在，使貨幣當(dāng)局已不能通過進(jìn)一步調(diào)低利率來影響資產(chǎn)組合，刺激投資。二、擺脫零利率和流動(dòng)性陷阱的貨幣政策工具：通貨膨脹目標(biāo)制度在世界性低通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)處于流動(dòng)性陷阱時(shí)，僅靠利率調(diào)節(jié)來對(duì)付經(jīng)濟(jì)衰退不僅受到限制甚至已經(jīng)失靈。國家貨幣當(dāng)局需要解決的問題是必須使通貨膨脹升至零以上，才能擺脫零利率，并且必須使通貨膨脹率達(dá)到一適度正值，才能使利率恢復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)。于是，設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)來對(duì)付流動(dòng)性陷阱的挑戰(zhàn)，便成為西方國家貨幣政策新的動(dòng)向和選擇。上世紀(jì)90年代以來，西方國家和某些發(fā)展中國家實(shí)行的通貨膨脹目標(biāo)制度，大致體現(xiàn)出以下特點(diǎn)：第一，按對(duì)特定通貨膨脹目標(biāo)釘住時(shí)期的長短，分設(shè)核心通貨膨脹目標(biāo)與總通貨膨脹釘住目標(biāo)，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家米耶(Meyer，2001)指出，核心通貨膨脹目標(biāo)包括消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)(consumer price index)和個(gè)人消費(fèi)開支價(jià)格指數(shù)(price index for personal consumption expenditures)，前者為絕大多數(shù)國家所采用，美國采用后者(美國盡管還未正式采用通貨膨脹目標(biāo)制，但是卻具有通貨膨脹目標(biāo)制度幾乎所有的基本特征，被稱為是一種“隱性的通貨膨脹目標(biāo)制度”)。由于消費(fèi)品價(jià)格易變，具有短期性，因而核心通貨膨脹目標(biāo)是一種短期通貨膨脹目標(biāo)，釘住時(shí)期通常為8個(gè)月到2年，總通貨膨脹目標(biāo)的設(shè)定則用于取得較長期的通貨膨脹目標(biāo)。第二，制定量化的明確通貨膨脹目標(biāo)。實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)釘住制度國家的基本共識(shí)是通貨膨脹目標(biāo)必須為正值，不同之處是一些國家將通貨膨脹目標(biāo)設(shè)定在特定百分比，例如2%，另一些國家則將通貨膨脹目標(biāo)設(shè)定在3%以下浮動(dòng)的區(qū)間，比如澳大利亞的通貨膨脹目標(biāo)是2%一3%，加拿大是在 1%3%之間浮動(dòng)，美國將個(gè)人消費(fèi)開支價(jià)格指數(shù)控制在1%2%的區(qū)間。第三，制定通脹目標(biāo)的主體通常由國家財(cái)政部與中央銀行共同商議后，或由財(cái)政部，或由中央銀行制定，或者兩家共同制定，如新西蘭。從實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的作用來看，至少能達(dá)到3個(gè)目的。首先，因?yàn)閷?shí)行通貨膨脹目標(biāo)制度的根本目的不是用其完全取代或放棄利率工具，而是使名義利率擺脫零利率條件下的流動(dòng)性陷阱，使名義利率能上升到一適度正值，并從而使實(shí)際利率有更大的降息空間來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。換言之，是通過影響和改善市場(chǎng)預(yù)期，使利率失靈再度恢復(fù)到有效調(diào)節(jié)。而且，米耶(2002)認(rèn)為，在低通貨膨脹環(huán)境和名義利率極低情況下，貨幣政策工具對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退的壓力也可以通過對(duì)通貨膨脹速度的調(diào)整來取代完全依靠降低名義利率幅度的傳統(tǒng)做法，以更有效地促進(jìn)總需求的增長。其次，設(shè)定通貨膨脹量化目標(biāo)為2%，能減少或避免名義利率為零時(shí)所導(dǎo)致的流動(dòng)性陷阱的形成及其對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的負(fù)面影響。里弗榭雷德和威廉姆斯(Reifschneider and Williams，2000)運(yùn)用相關(guān)模型，分析不同的通貨膨脹目標(biāo)對(duì)零名義利率持續(xù)時(shí)間長短的影響和對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的沖擊。他們指出，當(dāng)通貨膨脹目標(biāo)為4%時(shí)，零名義利率平均的持續(xù)時(shí)間約為半年，當(dāng)通貨膨脹目標(biāo)低于2%時(shí)，零名義利率在時(shí)間和范圍上會(huì)延長和擴(kuò)大，通貨緊縮的壓力會(huì)增加，并可能加速經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)通貨膨脹目標(biāo)為零時(shí)，零名義利率的持續(xù)期為一年半。只有當(dāng)通貨緊縮目標(biāo)為2%時(shí)，對(duì)名義利率沒有大的沖擊，從而能穩(wěn)定產(chǎn)出和緩沖經(jīng)濟(jì)衰退的壓力。再次，國家和中央銀行設(shè)立明確的通貨緊縮目標(biāo)能影響和穩(wěn)定企業(yè)與公眾對(duì)未來短期利率走勢(shì)的預(yù)期。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家納里達(dá)(Larida，1999)指出，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為、投資規(guī)模大小已經(jīng)極大地依賴于對(duì)當(dāng)前和未來貨幣政策利率走向的預(yù)期，貨幣當(dāng)局通過給出未來的適度通貨緊縮和物價(jià)水平上漲的確切目標(biāo)，能促使企業(yè)和公眾增加當(dāng)前投資和消費(fèi)。在短期名義利率為零和低通貨膨脹環(huán)境下，貨幣當(dāng)局適度提高預(yù)期通貨膨脹率，將有助于克服流動(dòng)性陷阱，并可能將實(shí)際利率降到能刺激投資和消費(fèi)，緩解經(jīng)濟(jì)衰退的幅度。三、使通貨膨脹目標(biāo)制度可操作的宏觀經(jīng)濟(jì)條件實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的基本宏觀經(jīng)濟(jì)條件包括彈性匯率制，或浮動(dòng)匯率制；中央銀行實(shí)施貨幣政策工具的獨(dú)立性；利率開放和較完善的證券市場(chǎng)。許多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)制度在固定匯率制下是不可操作的。因?yàn)槟壳皩?shí)行固定匯率制的國家需要將本幣分別與世界三大主要貨幣美元、歐元或日元掛鉤。這些國家利率的設(shè)定必須維護(hù)其所釘住的固定匯率，這就意味著其利率將不可避免地受到所釘住的匯率國的利率的影響。例如釘住美元國家的利率是受美國利率政策的影響，這些國家實(shí)際上并無獨(dú)立的貨幣政策，也難以用獨(dú)立的利率杠桿調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。米耶(1999)認(rèn)為匯率制度的類別決定獨(dú)立貨幣政策的程度，一個(gè)國家要追求獨(dú)立貨幣政策，就須至少選擇彈性匯率制。此外，設(shè)立通貨膨脹目標(biāo)，如前所述，雖然政府和中央銀行協(xié)商后，可由任一家設(shè)定，也可由雙方共同制定，但是，貨幣當(dāng)局對(duì)所承諾的保持短期或長期政策目標(biāo)穩(wěn)定性和持續(xù)性的能力，取決于中央銀行不受政府財(cái)政部門的干預(yù)，運(yùn)用貨幣政策工具確保目標(biāo)實(shí)施的獨(dú)立性，如果中央銀行沒有操作貨幣政策工具的獨(dú)立性，中央銀行及其所推行的貨幣政策就不具備可信度，不能影響市場(chǎng)預(yù)期，其所設(shè)的通貨膨脹目標(biāo)則可能完全無效。實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制還需依賴?yán)书_放和較為完善的證券、股票市場(chǎng)。利率既影響民間對(duì)證券市場(chǎng)的投機(jī)動(dòng)機(jī)，也影響企業(yè)的投資決定。但若一個(gè)國家證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，利率基本沒有開放，或受到較為嚴(yán)格管制，企業(yè)從銀行的貨款主要受政府政策的約束。那么，利率對(duì)企業(yè)和公眾的投資刺激和對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用就是有限的。目前實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制度的國家一般都是在利率市場(chǎng)化程度較高、證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)或較完善的基本條件下，通過設(shè)立特定的通貨膨脹目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)利率在低通貨膨脹或通貨緊縮條件下調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的有效性。也就是說，通貨膨脹目標(biāo)制度與利率工具是配套操作的，如果利率受抑制，并且不是一個(gè)國家貨幣政策的主要工具之一，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制度的條件就不成熟。四、結(jié)論自20世紀(jì)90年代下半期以來，包括中國、新加坡以及發(fā)達(dá)國家在內(nèi)的許多國家相繼進(jìn)入低通貨膨脹或通貨緊縮環(huán)境，但這并不意味著目前西方國家用以對(duì)付流動(dòng)性陷阱的通貨膨脹目標(biāo)制度也可直接引入解決中國的低通貨膨脹問題。從引起通貨緊縮的重要因素之一總需求不足來看，中國的內(nèi)需不旺、消費(fèi)不足是和大多數(shù)人的低收入水平有關(guān)，因此中國在短期內(nèi)要依靠提高國民總收入水平來擴(kuò)大內(nèi)需；而其他西方國家，特別是前段時(shí)間的消費(fèi)疲軟，是由于市場(chǎng)利率太低，從而使人們縮減或不愿投資證券。對(duì)這些國家來講，使利率在通貨膨脹目標(biāo)制度的輔助下上調(diào)到能刺激投資和消費(fèi)的幅度，是避免經(jīng)濟(jì)衰退、穩(wěn)定產(chǎn)出的關(guān)鍵。另外，中國與其他實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制度國家的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)條件不一樣，貨幣政策體制的設(shè)定，貨幣政策工具的選擇以及近期和中長期所要解決的宏觀經(jīng)濟(jì)問題和效果都不同。因此，我國應(yīng)根據(jù)本國融入金融全球化的程度和階段，適時(shí)地調(diào)整貨幣政策框架和重組貨幣政策工具。作者：成都理工大學(xué)商學(xué)院 周念林 來源：經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理2005年第9期THANKS !致力為企業(yè)和個(gè)人提供合同協(xié)議，策劃案計(jì)劃書，學(xué)習(xí)課件等等打造全網(wǎng)一站式需求歡迎您的下載，資料僅供參考可修改編輯