金融學(xué)專業(yè)畢業(yè)論文論文題目：行為金融與證券市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)學(xué)生姓名 學(xué) 號(hào) 指導(dǎo)教師 專 業(yè) 金 融 學(xué) 年 級(jí) 學(xué) 校 行為金融與證券市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)摘要：金融產(chǎn)品的定價(jià)是現(xiàn)代金融學(xué)所研究的核心問題之一?，F(xiàn)代金融學(xué)理論是建立在一些比較嚴(yán)格的假定條件之上的，雖然在分析金融產(chǎn)品的價(jià)值方面起了很大的作用，但是對(duì)于金融市場(chǎng)的一些異象，卻無從解釋。本文借鑒行為金融學(xué)用的主流觀點(diǎn)，力圖以最樸實(shí)的理論來解釋金融市場(chǎng)證券價(jià)格波動(dòng)現(xiàn)象，以指導(dǎo)人們對(duì)證券價(jià)格走勢(shì)形成正確預(yù)期，提高投資行為的理性程度，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)，理性預(yù)期，噪音交易者，羊群效應(yīng)，反射理論?！続bstract】： The pricing of financial products is one of the core issues in modern finance. Modern finance theory is based on some of the more stringent assumptions and played an important role in analysising of the value of financial products. But for some phenomenons of the financial markets, it has no way to explain. This parper uses the mainstream point of view of behavioral finance, trys to explain the financial market stock price fluctuation by the most simple theory, guides people to the correct expectations of price movements of securities, improves investers rational levels of behavior, to promote the healthy development of financial markets.【Key Words】 Behavioral Finance，Rational Expectations，Noise Trader，Herd Behavior，Theory Of Reflexivity. 一、前言現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場(chǎng)假說(EMH)兩大基石上的。1952年3月馬柯維茨在金融雜志發(fā)表了題為資產(chǎn)組合的選擇的論文，將概率論和線性代數(shù)的方法應(yīng)用于證券投資組合的研究，探討了不同類別的、運(yùn)動(dòng)方向各異的證券之間的內(nèi)在相關(guān)性，并于1959年出版了證券組合選擇一書，詳細(xì)論述了證券組合的基本原理，從而為現(xiàn)代西方證券投資理論奠定了基礎(chǔ)。CAPM是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者威廉夏普(William Sharpe)提出的。該模型以證券投資組合理論為基礎(chǔ)，他指出在這個(gè)模型中，個(gè)人投資者面臨著兩種風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Systematic Risk)：指市場(chǎng)中無法通過分散投資來消除的風(fēng)險(xiǎn)。比如說：利率、經(jīng)濟(jì)衰退、戰(zhàn)爭(zhēng)，這些都屬于不可通過分散投資來消除的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Unsystematic Risk）：也被稱做為特殊風(fēng)險(xiǎn)，這是屬于個(gè)別股票的自有風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過變更股票投資組合來消除的。從技術(shù)的角度來說，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)是股票收益的組成部分，但它所帶來的風(fēng)險(xiǎn)是不隨市場(chǎng)的變化而變化的。夏普發(fā)現(xiàn)單個(gè)股票或者股票組合的預(yù)期回報(bào)率(Expected Return)的公式如下： 其中，(Risk free rate),是無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率， 是證券的Beta系數(shù)， 是市場(chǎng)期望回報(bào)率 (Expected Market Return)， 是股票市場(chǎng)溢價(jià) (Equity Market Premium)。 有效市場(chǎng)假說（Efficient Markets Hypothesis，簡(jiǎn)稱EMH）是由尤金法瑪（Eugene Fama）于1970年深化并提出的?！坝行袌?chǎng)假說”起源于20世紀(jì)初，這個(gè)假說的奠基人是一位名叫路易斯巴舍利耶的法國(guó)數(shù)學(xué)家，他把統(tǒng)計(jì)分析的方法應(yīng)用于股票收益率的分析，發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)的數(shù)學(xué)期望值總是為零。按照信息的反應(yīng)效率，市場(chǎng)分為弱勢(shì)有效市場(chǎng)、半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)、強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。在有效市場(chǎng)中，所有信息都反映在過票價(jià)格上，一切分析都將無濟(jì)于事。1964年奧斯本提出了“隨機(jī)漫步理論”，他認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng)”(懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運(yùn)動(dòng))，具有“隨機(jī)漫步”的特點(diǎn)，也就是說，它變動(dòng)的路徑是不可預(yù)期的。1970年法瑪也認(rèn)為，股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有記憶性，所以投資者無法根據(jù)歷史的價(jià)格來預(yù)測(cè)其未來的走勢(shì)。 這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對(duì)投資者實(shí)際決策行為的分析。隨著金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的累積，模型和實(shí)際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代行為金融理論悄然興起，并開始動(dòng)搖了CAPM和 EMH的權(quán)威地位。二、行為金融及其理論行為金融學(xué)(behavioral finance，BF)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，以“有限理性”和“有限套利”為支柱，力圖揭示金融市場(chǎng)的非理性行為和決策規(guī)律。有限理性是指，短期來看，在某個(gè)具體的決策上，投資者可能是理性的、正確的；但從長(zhǎng)期來看，投資者不具有統(tǒng)籌的、連續(xù)性的最優(yōu)投資決策，其投資行為是非理性的，甚至是錯(cuò)誤的。有限套利理論則認(rèn)為，市場(chǎng)不完善、投資者非理性、激勵(lì)約束機(jī)制不健全等因素使套利者的套利行為受到限制，無法完全甚至不能糾正市場(chǎng)價(jià)格的偏離。行為金融理論認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)格并不只由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。預(yù)期理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)。在金融市場(chǎng)上，預(yù)期是可以自我實(shí)現(xiàn)的，投資者對(duì)市場(chǎng)未來的預(yù)期對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格的形成有著決定性的作用。投資者的預(yù)期一般可以分為兩類：適應(yīng)性預(yù)期、理性預(yù)期。適應(yīng)性預(yù)期（Adaptive expectations），在經(jīng)濟(jì)學(xué)中是指人們?cè)趯?duì)未來會(huì)發(fā)生的預(yù)期是基于過去（歷史）的。例如，如果過去的通貨膨脹是高的，那么人們就會(huì)預(yù)期它在將來仍然會(huì)高。在通貨膨脹理論中，需求推動(dòng)的通過膨脹和成本推動(dòng)的通貨膨脹一般認(rèn)為是短期的沖擊。但是，一系列的沖擊會(huì)引導(dǎo)人們認(rèn)為通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)中的持久性的特征，特別在沖擊較大的時(shí)候。這樣，他們就會(huì)給予他們對(duì)于將來的高通貨膨脹率的預(yù)期修正他們的經(jīng)濟(jì)行為。譬如，他們會(huì)開始尋求更大的對(duì)（名義）支出的提升。這本身還可以視為成本推動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)推高他們的價(jià)格，特別在企業(yè)自身也有類似的對(duì)于通貨膨脹的預(yù)期。這會(huì)激起另一輪的支付提升。這與“物價(jià)與工資螺旋”一起對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)直接的制造通貨膨脹。“物價(jià)與工資螺旋”與適應(yīng)性預(yù)期的結(jié)合反映了引起經(jīng)濟(jì)中的內(nèi)置通貨膨脹的近期經(jīng)驗(yàn)。該理論在金融市場(chǎng)中同樣適用。理性預(yù)期的思想最初由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家穆思在合理預(yù)期和價(jià)格變動(dòng)理論一文中提出，因假定經(jīng)濟(jì)行為的主體對(duì)未來事件的“預(yù)期”是合乎理性的而得名。理性預(yù)期理論建立在兩個(gè)前提之上：每個(gè)經(jīng)濟(jì)行為主體對(duì)未來事件的預(yù)期是合乎理性的。只要讓市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用，各種產(chǎn)品和生產(chǎn)要素的價(jià)格都會(huì)通過供求變動(dòng)，最終使各自的供求達(dá)于均衡，即價(jià)格會(huì)回歸理性。由于投資者對(duì)信息的利用水平的不同，投資者又可以分為信息交易者和噪音交易者。信息投資者就是所謂的理性投資者，噪音交易這就是非理性投資者。短線投資者為了追求利潤(rùn)最大化，會(huì)忽視與基本面有關(guān)的信息，把注意力集中到那些與股票價(jià)值無關(guān)、但可能影響股票價(jià)格使之非理性變動(dòng)的“噪音”（錯(cuò)誤信息）上，這種行為會(huì)在短期內(nèi)造成價(jià)格扭曲，使理性的投資者在短期市場(chǎng)上無所作為，這就是所謂的“噪音交易”。早在70年代，弗里德曼（Friedman）和法馬（Fama）就討論了噪音交易者長(zhǎng)期存在的可能性及其對(duì)市場(chǎng)的影響問題：他們認(rèn)為，當(dāng)噪音交易者抬高了股票的瞬時(shí)價(jià)格使其高于真實(shí)價(jià)值時(shí)，理性套利者就會(huì)賣空股票、打壓市場(chǎng)價(jià)格，直到價(jià)格回復(fù)價(jià)值為止，此時(shí)，套利者低價(jià)買回股票，賺取高賣低買的差價(jià)收益，這使噪音交易者所獲投資收益水平比與之進(jìn)行交易的套利者要低，所以經(jīng)濟(jì)利益的選擇機(jī)制會(huì)把他們逐漸淘汰。而這種套利行為的另一個(gè)結(jié)果就是任何價(jià)格偏差都將被市場(chǎng)迅速糾正，價(jià)格始終貼近基礎(chǔ)價(jià)值，這就是通常所說的市場(chǎng)選擇理論。根據(jù)這一理論，噪音交易者在資產(chǎn)價(jià)格形成過程中的作用是無足輕重的，可以忽略不計(jì)。就連噪音交易理論的代表布萊克(Black，1986)也認(rèn)為，由于噪音交易者總是高買低賣，所以噪音交易者作為一個(gè)整體將是虧損的，相反，套利者則在財(cái)務(wù)上處于強(qiáng)勢(shì)。而且， 噪音交易越多，套利者就有越多的獲利機(jī)會(huì) 1990年，De Long，Shleifer，Summers和Waldman建立了DSSW模型，證明了噪音交易者可以獲得正的預(yù)期收益，并且他們的收益可能比套利者更高。在DSSW模型中，De Long等人總結(jié)了影響噪音交易者預(yù)期收益的四種效應(yīng)： 多多益善效應(yīng)(hold more effect) 即指當(dāng)噪音交易者平均持有更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，也就意味著他們承受的風(fēng)險(xiǎn)份額越大， 自然他們所獲得的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)也越多，相對(duì)于套利者來說， 噪音交易者預(yù)期的收益就會(huì)增加。 價(jià)格壓力效應(yīng)(price pressure effect) 即指當(dāng)噪音交易者情緒越來越樂觀時(shí)，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均需求會(huì)增加，這必然會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升，這樣他們就降低了風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)以及他們與套利者之間的收益差別。 買高賣低效應(yīng)(buy high sel1 1ow effect)或弗里德曼效應(yīng)(Friedman effect) 即指由于噪音交易者的非理性，致使他們選擇了錯(cuò)誤的入市時(shí)間，在高價(jià)時(shí)買進(jìn)、低價(jià)時(shí)賣出，從而形成虧損。噪音交易者的投資心態(tài)越易變，他們錯(cuò)誤的入市時(shí)間對(duì)他們收益的損害就越大。 空間創(chuàng)造效應(yīng)(Create space effect) 即指當(dāng)噪音交易者的想法改變得越來越頻繁，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也就越來越大。套利者如果想利用噪音交易者的錯(cuò)誤來牟取利潤(rùn)就必須承受越來越大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樘桌呤秋L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，所以隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加，他們從噪音交易者手中購(gòu)買的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就會(huì)減少，從而噪音交易者創(chuàng)造了自己的生存空間。 以上四種效應(yīng)，多多益善效應(yīng)和空間創(chuàng)造效應(yīng)有助于提高噪音交易者的相對(duì)預(yù)期收益，而價(jià)格壓力效應(yīng)和買高賣低效應(yīng)則將減少噪音交易者的預(yù)期收益。因此，噪音交易者的預(yù)期收益是高還是低，就要看一定條件下，上述兩組效應(yīng)中哪一組占有明顯的優(yōu)勢(shì)。如果噪音交易者普遍看淡后市，此時(shí)不存在多多益善效應(yīng)，他們的平均收益不會(huì)太高；當(dāng)噪音交易者對(duì)市場(chǎng)過于看好時(shí)，價(jià)格壓力效應(yīng)會(huì)增大并發(fā)揮主導(dǎo)影響，他們平均來說也不會(huì)獲得高的收益只有在對(duì)市場(chǎng)看多的程度處于中等時(shí)，多多益善效應(yīng)和空間創(chuàng)造效應(yīng)發(fā)揮主要作用，噪音交易者才能獲得相對(duì)較高的預(yù)期收益，并且風(fēng)險(xiǎn)回避型的投資者越多，噪音交易者的平均收益也相對(duì)越高。De Long等人的這一發(fā)現(xiàn)表明，噪音交易者在市場(chǎng)中并不總是虧損的，當(dāng)然他們也并不總是盈利，在條件具備的情況下，他們的預(yù)期收益可以為正，甚至高于套利者。作為對(duì)噪聲交易者行為的回應(yīng)，理性投資者的最優(yōu)策略應(yīng)該是利用噪聲交易者的這些非理性觀念作為自己賺取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。他們會(huì)在噪聲交易者壓低價(jià)格的時(shí)候買進(jìn)而在相反的時(shí)機(jī)賣出，這種策略稱為反向交易策略。這種反向交易策略在一些時(shí)候會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格趨向其基本面價(jià)值，但并不總是能達(dá)成這種效果。也就是說，理性投資者的套利策略對(duì)于資產(chǎn)回歸其基本面價(jià)值的作用不宜夸大，因?yàn)樵诤芏嗲闆r下，套利的功能是有限的。在DSSW模型中，即使是不存在基本面風(fēng)險(xiǎn)的情況下，僅僅是噪聲交易者的行為也會(huì)讓從事套利活動(dòng)的理性投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)，從而限制其套利的功能。金融市場(chǎng)中的“羊群行為”(Herd behavior)是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界、投資界和金融監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。索羅斯用自己的反射理論對(duì)“羊群行為”作出了解釋。簡(jiǎn)單說是指投資者與市場(chǎng)之間的一個(gè)互動(dòng)影響。理論依據(jù)是人正確認(rèn)識(shí)世界是不可能的，投資者都是持“偏見”進(jìn)入市場(chǎng)的，而“偏見”正是了解金融市場(chǎng)動(dòng)力的關(guān)鍵所在。當(dāng)“流行偏見”只屬于小眾時(shí)，影響力尚小，但不同投資者的偏見在互動(dòng)中產(chǎn)生群體影響力，將會(huì)演變成具主導(dǎo)地位的觀念。由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信息傳遞鏈的中斷。但這一情況有兩面的影響:第一，“羊群行為”由于具有一定的趨同性，從而削弱了市場(chǎng)基本面因素對(duì)未來價(jià)格走勢(shì)的作用。當(dāng)投資基金存在“羊群行為”時(shí)，許多基金將在同一時(shí)間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性，股票的超額需求對(duì)股價(jià)變化具有重要影響，當(dāng)基金凈賣出股票時(shí)，將使這些股票的價(jià)格出現(xiàn)一定幅度的下躍;當(dāng)基金凈買入股票時(shí)，則使這些股票在當(dāng)季度出現(xiàn)大幅上漲。從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。第二，如果“羊群行為”是因?yàn)橥顿Y者對(duì)相同的基礎(chǔ)信息作出了迅速反應(yīng)，在這種情況下，投資者的“羊群行為”加快了股價(jià)對(duì)信息的吸收速度，促使市場(chǎng)更為有效。如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發(fā)另一個(gè)重要的市場(chǎng)現(xiàn)象一一過度反應(yīng)的出現(xiàn)。在上升的市場(chǎng)中(如牛市)，盲目的追漲越過價(jià)值的限度，只能是制造泡沫;在下降的市場(chǎng)中（如熊市），盲目的殺跌，只能是危機(jī)的加深。投資者的“羊群行為”造成了股價(jià)的較大波動(dòng)，使證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性下降。所有“羊群行為”的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性。因此，一旦市場(chǎng)的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會(huì)瓦解。這時(shí)由 “羊群行為”造成的股價(jià)過度上漲或過度下跌，就會(huì)停止，甚至還會(huì)向相反的方向過度回歸。這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。這一點(diǎn)也直接導(dǎo)致了金融市場(chǎng)價(jià)格的不穩(wěn)定性和脆弱性。三、羊群行為和單一因素影響下的證券市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)模型索羅斯吸收了物理學(xué)家海森堡的“測(cè)不準(zhǔn)原理”、哲學(xué)家卡爾波普爾的“經(jīng)驗(yàn)證偽原則”和經(jīng)濟(jì)學(xué)家盧卡斯的“理性預(yù)期”理論的內(nèi)容，并且對(duì)其加以糅合，從而形成獨(dú)樹一幟的證券市場(chǎng)理論。索羅斯理論的基礎(chǔ)是他的“反射理論”：人們的思想反映現(xiàn)實(shí)，但是同時(shí)又在作進(jìn)行某些行為的決定，這些決定恰恰又在改變現(xiàn)實(shí)，這兩種過程是同時(shí)進(jìn)行的。在證券市場(chǎng)，市場(chǎng)的動(dòng)向影響著市場(chǎng)參與者的認(rèn)識(shí)，而參與者的看法和 決定又在影響市場(chǎng)。索羅斯通過構(gòu)造兩個(gè)函數(shù)：認(rèn)知函數(shù)與參與函數(shù)并把它們表述成一對(duì)遞歸函數(shù)來闡述他的反射性理論。 認(rèn)知函數(shù) Y = f(x) 參與函數(shù) X = (y) X：事態(tài)， Y：認(rèn)知或思維 推出 Y = f(y) X = f(y) 參與者對(duì)事態(tài)的認(rèn)知稱為認(rèn)知函數(shù)，參與者的思維對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的影響稱為參與函數(shù)。在認(rèn)知函數(shù)中，參與者所認(rèn)知的事態(tài)是自變量，而在參與函數(shù)中，參與者的思維是自變量。在研究社會(huì)現(xiàn)象時(shí)，兩個(gè)函數(shù)同時(shí)發(fā)揮作用，相互影響，相互作用，一個(gè)函數(shù)的自變量是另一個(gè)函數(shù)的因變量，這樣研究將不再產(chǎn)生確定的結(jié)果。由于事態(tài)和思維兩者均為因變量，所以一個(gè)初始變化會(huì)同時(shí)引起事態(tài)和參與者的思維的進(jìn)一步變化，而這兩個(gè)遞歸函數(shù)將不可能產(chǎn)生均衡點(diǎn)，存在的只是一個(gè)無限運(yùn)動(dòng)的過程，索羅斯稱這種相互作用為“反射性”。 這種反射理論說明了證券價(jià)格與人們認(rèn)知的一種相互影響的關(guān)系，有一定的合理性，但該理論的基礎(chǔ)假設(shè)是證券市場(chǎng)的非有效性。在非有效的市場(chǎng)條件下，人們對(duì)信息的認(rèn)知和反應(yīng)都是需要時(shí)間的，也就是說投資者對(duì)信息的反映是延遲的。這種即時(shí)的相互影響相互反映的不可知的理論模型存在局限性。因此，在接受反射理論的部分假設(shè)的前提下，對(duì)該理論做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，提出自己的證券市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)模型。假設(shè)條件：1、預(yù)期是可以自我實(shí)現(xiàn)的，投資者對(duì)市場(chǎng)的廣泛預(yù)期決定市場(chǎng)價(jià)格。2、市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)同時(shí)又會(huì)影響預(yù)期，進(jìn)而影響價(jià)格走勢(shì)，但這需要一定的認(rèn)知和反應(yīng)時(shí)間。3、投資者的預(yù)期并非是完全理性的，而跟接近于適應(yīng)性預(yù)期，即隨著時(shí)間的推移，預(yù)期越來越合理，越來越能反映其實(shí)際價(jià)值。4、證券市場(chǎng)價(jià)格逐漸回歸于其真實(shí)價(jià)值，及價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)?；谝陨霞僭O(shè)，我們構(gòu)造下面兩個(gè)函數(shù)，建立模型：反應(yīng)函數(shù)：Pt = g(Et-1)預(yù)期函數(shù)： Et= f(Pt) Pt：t時(shí)刻的證券市場(chǎng)價(jià)格； Et：t時(shí)刻投資者的適應(yīng)性預(yù)期。價(jià)格反應(yīng)模型Pt = g(Et-1) Et= f(Pt)當(dāng)市場(chǎng)在某一時(shí)刻收到某些因素的影響，證券價(jià)格發(fā)生變化，由于羊群效應(yīng)的存在和市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的時(shí)滯，變化的基本形式如圖-1羊群效應(yīng)下的價(jià)格反應(yīng)有效市場(chǎng)下的價(jià)格反應(yīng)t0P正常反應(yīng) 過度反應(yīng) 調(diào)整 正常反應(yīng) 過度反應(yīng) 調(diào)整 正常反應(yīng) 圖-1價(jià)格偏離函數(shù)：P= Pt-pp：t時(shí)刻證券的市場(chǎng)價(jià)值；P：t時(shí)刻證券的市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值的差。壓力釋放 過度反應(yīng) 市場(chǎng)反轉(zhuǎn) 壓力釋放 過度反應(yīng) 市場(chǎng)反轉(zhuǎn)壓力釋放 t0P圖2在羊群行為的影響下，單一市場(chǎng)因素對(duì)證券價(jià)格的影響的全過程可以用圖-1的過程描述。同時(shí)需要說明，市場(chǎng)價(jià)格每一次的受到某些因素影響的調(diào)整的開始連接著上一個(gè)調(diào)整過程，上一個(gè)過程調(diào)整的程度與市場(chǎng)的有效性和兩次影響之間的時(shí)間有關(guān)。市場(chǎng)越是有效調(diào)整時(shí)間越長(zhǎng)，上一個(gè)價(jià)格反應(yīng)調(diào)過程越有效，價(jià)格越接近證券真實(shí)價(jià)值，反之亦然。如圖-2，還可以把價(jià)格的反應(yīng)進(jìn)一步劃分成壓力釋放、過度反應(yīng)、市場(chǎng)反轉(zhuǎn)三個(gè)階段。證券市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)過程也可以分廠三個(gè)階段來描述。壓力釋放：當(dāng)證券放市場(chǎng)受到某因素的影響，市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重偏離其真實(shí)價(jià)值，其價(jià)值嚴(yán)重被貶低，進(jìn)一步降價(jià)的壓力越來越大，市場(chǎng)積累了很大的升值壓力。理性投資者基于對(duì)市場(chǎng)的觀察和信息分析，對(duì)市場(chǎng)未來的預(yù)期發(fā)生改變，認(rèn)識(shí)到了投資實(shí)際的到來，從而改變其投資策略，進(jìn)而影響到了市場(chǎng)的價(jià)格P，使其向合理的的市場(chǎng)價(jià)格靠近，升值的壓力得到釋放。過度反應(yīng)：而由于噪音交易者的存在和市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的慣性，市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)超出其合理的程度，這又進(jìn)一步影響到人們的預(yù)期，從而加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格的變化趨勢(shì)，在價(jià)格過度反應(yīng)的同時(shí)，使市場(chǎng)上價(jià)格進(jìn)一步上漲的壓力會(huì)越來越多大。市場(chǎng)反轉(zhuǎn)：市場(chǎng)價(jià)格明顯超出真實(shí)價(jià)值，漲價(jià)的壓力越來越大，價(jià)格上升的幅度小于預(yù)期，證券價(jià)格達(dá)到自高點(diǎn)，信息交易者退出市場(chǎng)，向下回落，市場(chǎng)壓力開始釋放。市場(chǎng)開始反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)由多頭市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭疹^市場(chǎng)。市場(chǎng)反轉(zhuǎn)后，羊群效應(yīng)的影響下，噪音交易者加入打壓價(jià)格的行列，進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格這種變化趨勢(shì)，直到投資者意識(shí)到這種明顯的低估，價(jià)格進(jìn)一步下降的壓力越來越大，投資機(jī)會(huì)來臨，信息交易者開始進(jìn)入市場(chǎng)，從新拉動(dòng)價(jià)格的上升。三個(gè)過程首尾相繼，證券價(jià)格就是這樣周而復(fù)始的來回波動(dòng)。在沒有新的因素影響的條件下，人們的預(yù)期會(huì)逐漸趨向合理，市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)越來越小，趨向于其內(nèi)在價(jià)值。參考文獻(xiàn)：1Markowiz 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