第第4章章 資本預算的基本原理資本預算的基本原理為什么需要資本預算為什么需要資本預算n規(guī)劃企業(yè)用于固定資產(chǎn)的資本支出，又稱資本支出預算。資本預算是企業(yè)選擇長期資本資產(chǎn)投資的過程。n特點：資金量大、周期長、風險大、時效性強資本預算資本預算Capital Budgeting長期投資決策長期投資決策 Long-term Investment decision n企業(yè)投資許多資產(chǎn)，包括有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)，也包括金融資產(chǎn)。為了能將資源投資于最值錢的資產(chǎn)或投資于其價值超過成本的資產(chǎn)，企業(yè)不得不不斷地作出價值判斷。n如果所有的資產(chǎn)都有一有效市場，那么對資產(chǎn)的定價就變得容易了，因為資產(chǎn)的價值可以使用市場價格來替代。n但許多資產(chǎn)并不具備有效市場。因此，我們不得不搞清楚資產(chǎn)的市場價格是怎么確定的，或者若某一資產(chǎn)不具備有效市場時其價值怎樣評價？n值得注意的是，同一資產(chǎn)對于不同的人其價值是不一樣的。n對經(jīng)濟學家來說，資產(chǎn)的價值就是掌握信息的買方與賣方愿意交易的價格。資產(chǎn)是否有高于其價格的價值是經(jīng)濟學家所忽視的東西。n而在企業(yè)的決策中，企業(yè)不得不對某資產(chǎn)的價值作出判斷以決定對這項資產(chǎn)值不值得投資。為什么要做為什么要做資本預算資本預算？n因為它直接關乎項目的成敗，影響到企業(yè)的生死存亡。q重大的資本性投資是企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，并可能影響甚至改變企業(yè)的戰(zhàn)略方向，具有深遠的影響；q會占用企業(yè)很多資源（資金、管理力量等等）；q投資決策一旦確定，很難中途退出；q投資項目一旦失敗，企業(yè)損失慘重，管理層深陷泥潭。在美國，項目投資失敗率為在美國，項目投資失敗率為35；在中國，項目投資失敗率為；在中國，項目投資失敗率為85；造成上述差異的主要原因是：造成上述差異的主要原因是：1.大多數(shù)中國企業(yè)的決策者喜歡憑感覺，而美國企業(yè)投資時通常要做資本預算。大多數(shù)中國企業(yè)的決策者喜歡憑感覺，而美國企業(yè)投資時通常要做資本預算。2.大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)的資本預算水平很低，或干脆不懂預算！大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)的資本預算水平很低，或干脆不懂預算！定價的基本原理 例如：假定你擁有一幢住宅樓，現(xiàn)價是25萬元市場價格。不幸的是發(fā)生火災，這幢住宅樓被燒毀了。在這種情況下，你仍將持有地皮一塊，現(xiàn)行的市價為5萬元，并獲得保險公司的賠償20萬元。此時，你面臨著重建的選擇。經(jīng)預測之后，如果你發(fā)現(xiàn)重建時也許最好建寫字樓。因為未來這區(qū)域將成為商業(yè)中心。如果選擇重建寫字樓的話，需投入35萬元，預計一年后建成，一年后的預期市場價格為40萬元預期現(xiàn)金流量。這一投資設想是否可行呢？n一年后的預期市場價格為一年后的預期市場價格為40萬元的現(xiàn)值？萬元的現(xiàn)值？n一定比一定比400,000小，因為今天的一元錢可以投資，小，因為今天的一元錢可以投資，一年后有利可得，變成一元錢加上利潤，所以明一年后有利可得，變成一元錢加上利潤，所以明年的一元錢的價值小于今年一元錢的價值。年的一元錢的價值小于今年一元錢的價值。n假設無風險利率為假設無風險利率為7%nP=F/（1+r）=400000/(1+7%)=373832nNPV=373832-350000=23832 n真的值得投資嗎？貼現(xiàn)率的作用真的值得投資嗎？貼現(xiàn)率的作用n如果風險與股票市場的風險如果風險與股票市場的風險12%是相同的，是相同的，q400,000/(1+12%)=357,143 qNPV=7,143 n回報率回報率=利潤利潤/投資額投資額 =(400000-350000)/350000=14.3%q假定未來的收益40萬元是確定的，也即是無風險的 今天的一元比明天的一元更值錢。q假定未來的收益40萬元是不確定的，也即具有風險 無風險的一元比有風險的一元更值錢。n關于價值的認識q資產(chǎn)的價值取決于該資產(chǎn)能在未來帶來的現(xiàn)金流量（Cash Flow）q價值經(jīng)常是指未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值q扣除了初始投資后的現(xiàn)值稱為凈現(xiàn)值（Net PV或者NPV）q計算現(xiàn)值時將涉及到貼現(xiàn)率（discount rate）(或稱取舍率hurdle rate；資本的機會成本opportunity cost of capital)q貼現(xiàn)率不僅考慮了無風險的利率，而且還需考慮風險因素 n對處理風險問題的進一步認識n如果投資如果投資100000，未來情況：，未來情況：衰退衰退 正常正常 繁榮繁榮 80000 110000 140000n期望值期望值=110000 n同等風險股票的期望回報率同等風險股票的期望回報率 =（110-95.65）/95.65=15%n項目的現(xiàn)值項目的現(xiàn)值110,000/（1+15%）=95,650 NPV=95,650-100,000=-4,350n期望回報率期望回報率 =（110,000-100,000）/100,000=10%q現(xiàn)在討論兩個問題：n問題一：既然使用了期望值進行分析，也即已將風險因素納入了考慮，因此在貼現(xiàn)時是否可以使用無風險利率7%呢？n人們認為：衰退、繁榮時報酬的識別完全顧及人們認為：衰退、繁榮時報酬的識別完全顧及到不確定性，因此他們不知不覺地陷入用無風到不確定性，因此他們不知不覺地陷入用無風險報酬率作為折現(xiàn)率的想法。險報酬率作為折現(xiàn)率的想法。110000/（1+7%）=102800 NPV=2800 如果在股票市場上是以如果在股票市場上是以95650購入，一年后期望回購入，一年后期望回報是報是110000的話，為什么會為那個與股票市場風的話，為什么會為那個與股票市場風險等價的項目支付險等價的項目支付102800呢？呢？投資者不會接受低于投資者不會接受低于15%的項目，當某股票可以隨的項目，當某股票可以隨便得到備選方案的話。便得到備選方案的話。n投資決策第一原則：投資決策第一原則：q某項投資如果不能帶來金融市場所能提供的效某項投資如果不能帶來金融市場所能提供的效用，人們不會從事這項投資，而是直接利用金用，人們不會從事這項投資，而是直接利用金融市場上的機會。融市場上的機會。費雪分離定理n給定完善的資本市場，對個人而言，一項投資的價值與消費偏好無關。n注意：偏好選擇了個人貸款或是借款的決策。n問題二：假定一銀行對你說：“你的公司負債較少，經(jīng)營較為安全，所以銀行愿意以8%的利率向你提供修建寫字樓所需的10萬元?！眓在這種情況下，寫字樓項目的機會成本是否就變?yōu)?%了呢？如果銀行以如果銀行以8%的利率借給公司的利率借給公司10000011000/（1+8%）=101852 NPV=1852 貸款利率與項目風險無關，它只反映現(xiàn)存公司的貸款利率與項目風險無關，它只反映現(xiàn)存公司的財務狀況。是否接受這一貸款，將面臨兩種選財務狀況。是否接受這一貸款，將面臨兩種選擇：是用于擇：是用于10%的期望回報率，還是用于風險的期望回報率，還是用于風險等價的等價的15%回報率的股票?；貓舐实墓善?。如果公司能以如果公司能以8%借入去購買風險等價提供借入去購買風險等價提供15%回回報率的話，那么用它投資報率的話，那么用它投資10%就是不明智的。就是不明智的。n凈現(xiàn)值法則：凈現(xiàn)值法則：q如果一項投資的如果一項投資的NPV為正值，就應該實施；如為正值，就應該實施；如果一項投資的果一項投資的NPV為負值，就應該摒棄。為負值，就應該摒棄。再論財務管理的目標n股東的要求q最大化當前財富q將其財富依據(jù)其愿望編排消費模式q選擇適當?shù)娘L險特征 n只要外部的資本市場是完全的，股東們無需公司的財務經(jīng)理幫助就可選擇最佳的消費時間安排n只要外部的資本市場是完全的，股東們無需公司財務經(jīng)理的幫助即可增加或者減少對風險證券的投資來選擇自己的消費計劃的風險特征n因此，股東要求財務經(jīng)理做的唯一一件事就是實現(xiàn)公司股份的市場價值最大化，也即抓住凈現(xiàn)值大于零的投資機會。n即使在所有權和管理權分離的情況下，股東對公司及其財務經(jīng)理的要求也只有一個：最大化凈現(xiàn)值?，F(xiàn)金流量現(xiàn)金流量n現(xiàn)金流量是一個簡單又相當復雜的概念，它有許多相當矛盾的定義 簡單地說，現(xiàn)金流量是在一段時間內(nèi)流入或流出現(xiàn)金帳戶的錢現(xiàn)金流量的內(nèi)容現(xiàn)金流量的內(nèi)容n現(xiàn)金流出量：q項目開始時的固定資產(chǎn)投資和流動資金投資；q項目運行時的經(jīng)營成本和繳納的各種稅金。n現(xiàn)金流入量：q項目運行時產(chǎn)生的營業(yè)收入；q項目結束時回收的固定資產(chǎn)殘值和流動資金。n凈現(xiàn)金流量：q各年的現(xiàn)金流入量減去各年的現(xiàn)金流出量。名稱名稱符號符號含義含義現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量Cash Flow CFt在考察對象在考察對象一定時期各時一定時期各時點點上實際發(fā)生的資金流出上實際發(fā)生的資金流出或資金流入?；蛸Y金流入?，F(xiàn)金流出現(xiàn)金流出Cash Flow OutCFOt流出系統(tǒng)的資金流出系統(tǒng)的資金現(xiàn)金流入現(xiàn)金流入Cash Flow InCFIt流入系統(tǒng)的資金流入系統(tǒng)的資金凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)金流量Net Cash FlowNCFt現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出現(xiàn)金流量圖（時間軸）現(xiàn)金流量圖（時間軸）n現(xiàn)金流量圖：一種反映經(jīng)濟系統(tǒng)資金運動狀態(tài)的圖式，現(xiàn)金流量圖：一種反映經(jīng)濟系統(tǒng)資金運動狀態(tài)的圖式，即把經(jīng)濟系統(tǒng)的現(xiàn)金流量繪入一時間坐標圖中，表示出即把經(jīng)濟系統(tǒng)的現(xiàn)金流量繪入一時間坐標圖中，表示出各現(xiàn)金流入、流出與相應時間的對應關系。各現(xiàn)金流入、流出與相應時間的對應關系。$100$100012345$100$100$130 現(xiàn)金流量的三要素現(xiàn)金流量的三要素 現(xiàn)金流量的大小現(xiàn)金流量的大小(資金數(shù)額資金數(shù)額)方向方向(資金流入或流出資金流入或流出)作用點作用點(資金的發(fā)生時點資金的發(fā)生時點)現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表(statement of cash flows，SCF)n在項目投資決策中使用的現(xiàn)金流量表，是用于全面反映某投資項目在其未來項目計算期內(nèi)每年的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的具體構成內(nèi)容，以及凈現(xiàn)金流量水平的分析報表?，F(xiàn)金流量與會計利潤的區(qū)別現(xiàn)金流量與會計利潤的區(qū)別n現(xiàn)金流量體現(xiàn)時間價值，現(xiàn)金流量是客觀的，而利潤受很多主觀因素的影響。支出通常分為資本性支出和經(jīng)營性支出。問題問題n你認為評價該項目優(yōu)劣，其基礎應是會計利潤，還是現(xiàn)金流量？或者兩者均可？n會計利潤與現(xiàn)金流量的差異？q現(xiàn)金流量收付實現(xiàn)制；會計利潤權責發(fā)生制n只要銷售行為確定，無論現(xiàn)金是否收到，就要計入當期銷售收入。n購置固定資產(chǎn)時支出大量現(xiàn)金，但不計入成本；n固定資產(chǎn)價值以折舊形式進入當期成本，企業(yè)并不付出現(xiàn)金；n企業(yè)因項目投資而墊支的流動資產(chǎn)，在計算當期利潤時無需加以考慮現(xiàn)金流量更能考慮貨幣的時間價值。投資分析決策的基礎是投資分析決策的基礎是現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量，而非，而非會計利潤會計利潤?，F(xiàn)金流量的類型現(xiàn)金流量的類型從項目投資的角度看，原始投資（又稱初始投資）從項目投資的角度看，原始投資（又稱初始投資）等于企業(yè)為使該項目完全達到設計生產(chǎn)能力、開展等于企業(yè)為使該項目完全達到設計生產(chǎn)能力、開展正常經(jīng)營而投入的全部現(xiàn)實資金。正常經(jīng)營而投入的全部現(xiàn)實資金。建設起點終結點運營期建設期計算期投產(chǎn)日1 初始現(xiàn)金流量的估算初始現(xiàn)金流量的估算 固定資產(chǎn)投資：如廠房、設備等固定資產(chǎn)投資的建固定資產(chǎn)投資：如廠房、設備等固定資產(chǎn)投資的建造、購置成本以及運輸和安裝成本。造、購置成本以及運輸和安裝成本。流動資產(chǎn)投資：包括在原材料、產(chǎn)成品、流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)投資：包括在原材料、產(chǎn)成品、流動資產(chǎn)上的投資。上的投資。其他投資費用：與投資項目有關的人員培訓費、注其他投資費用：與投資項目有關的人員培訓費、注冊費或冊費或固定資產(chǎn)更新時原有固定資產(chǎn)變價收入固定資產(chǎn)更新時原有固定資產(chǎn)變價收入。2 營業(yè)現(xiàn)金流量的估算營業(yè)現(xiàn)金流量的估算現(xiàn)金流入現(xiàn)金流入:營業(yè)現(xiàn)金收入營業(yè)現(xiàn)金收入建設起點終結點運營期建設期試產(chǎn)期達產(chǎn)期計算期投產(chǎn)日現(xiàn)金流出現(xiàn)金流出:與項目有關的現(xiàn)金支出與項目有關的現(xiàn)金支出折舊是現(xiàn)金流入還是現(xiàn)金流出？折舊是現(xiàn)金流入還是現(xiàn)金流出？l 折舊：固定資本在使用過程中因損耗逐漸轉移折舊：固定資本在使用過程中因損耗逐漸轉移到新產(chǎn)品中去的那部分價值的一種補償方式。到新產(chǎn)品中去的那部分價值的一種補償方式。折舊的影響：折舊本身并不是真正的現(xiàn)金流，但它的數(shù)量大小會直接影響到企業(yè)的應納稅所得額和企業(yè)的所得稅支出，從而影響到現(xiàn)金流入量的大小。2 營業(yè)現(xiàn)金流量的估算營業(yè)現(xiàn)金流量的估算現(xiàn)金流出現(xiàn)金流出:與項目有關的現(xiàn)金支出與項目有關的現(xiàn)金支出稅收是現(xiàn)金流入還是現(xiàn)金流出？稅收是現(xiàn)金流入還是現(xiàn)金流出？建設起點終結點運營期建設期試產(chǎn)期達產(chǎn)期計算期投產(chǎn)日現(xiàn)金流量估算原則：現(xiàn)金流量應是現(xiàn)金流量估算原則：現(xiàn)金流量應是現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量！稅收是現(xiàn)金流出。2 營業(yè)現(xiàn)金流量的估算營業(yè)現(xiàn)金流量的估算建設起點終結點運營期建設期試產(chǎn)期達產(chǎn)期計算期投產(chǎn)日所得稅付現(xiàn)成本營業(yè)現(xiàn)金收入折舊所得稅營業(yè)成本營業(yè)現(xiàn)金收入折舊稅后利潤現(xiàn)金流出量現(xiàn)金流入量凈現(xiàn)金流量COCINCF付現(xiàn)成本：付現(xiàn)成本：企業(yè)在經(jīng)營期以現(xiàn)金支付的成本費用。非付現(xiàn)成本非付現(xiàn)成本：企業(yè)在經(jīng)營期不以現(xiàn)金支付的成本費用。一般包括固定資產(chǎn)的折舊、無形資產(chǎn)的攤銷額、開辦費的攤銷額3 終結現(xiàn)金流量的估算終結現(xiàn)金流量的估算固定資產(chǎn)的稅后殘值收入或變價收入賬面價值市場價值減免稅收=(賬面價值市場價值）*所得稅稅率 賬面價值市場價值，減免稅金；賬面價值市場價值，繳納所得稅）投資分析決策的基礎是投資分析決策的基礎是現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量，而非，而非會計利潤會計利潤?，F(xiàn)金流量估算原則：現(xiàn)金流量應是現(xiàn)金流量估算原則：現(xiàn)金流量應是現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量！項目：獨立項目和替代項目（互斥項目）項目：獨立項目和替代項目（互斥項目）n獨立項目：獨立項目：不受其他項目的影響而進行選擇的項目，也就是說，這個項目的接受既不要求也不排除其他的投資項目。n替代項目（互斥項目）：替代項目（互斥項目）：指多個互相排斥，不能同時并存的方案。n項目項目A：NPV=-407.3n項目項目B：NPV=510.7n項目項目C：NPV=530.85n項目項目D：NPV=519.2n若四個項目相互獨立，我們該接受哪個項目？若四個項目相互獨立，我們該接受哪個項目？n若四個項目相互替代，我們該接受哪個項目？若四個項目相互替代，我們該接受哪個項目？獨立項目的現(xiàn)金流量估算獨立項目的現(xiàn)金流量估算 某生物制品公司投入了200萬元開發(fā)出一種新的保健品。公司銷售部門聘請專家進行市場調(diào)查，以便了解市場對該產(chǎn)品的需求，專家咨詢費5萬元已支出。經(jīng)調(diào)查預測，如果產(chǎn)品價格定在每盒20元，年銷售量可達16萬盒，因此年銷售額可達320萬元。據(jù)工程部報告，該項目需增添一座新廠房，公司將花96萬元購買這樣的一座廠房。另花64萬元購買項目所需的機器、設置（包括運輸、安裝費）。所需資金共160萬元，其中60萬元向銀行貸款，利率為10%。此外，公司將增加在流動資產(chǎn)上的投資，減去流動負債的上升額，流動資產(chǎn)凈增48萬元。以上這些支出均發(fā)生在第一年(t=0)。項目將在第二年(t=1)開始投產(chǎn)，估計經(jīng)濟年限為5年，廠房和設備從第二年開始采用直線折舊法進行折舊，項目終結時設備將全部折舊完畢，無殘值收入，公司預計廠房可以按30萬元的價格出售。在項目投產(chǎn)的5年中，每年固定成本（除折舊外）為40萬元，每年的可變成本為192萬元，企業(yè)的所得稅稅率為30%。且假定所有收入和支出均發(fā)生在各年年底。替代項目現(xiàn)金流量的估算替代項目現(xiàn)金流量的估算 某公司正購買一條新生產(chǎn)線來替代舊生產(chǎn)線，以便降低成本，提高產(chǎn)品質量。新舊生產(chǎn)線的收與成本對比如下：舊生產(chǎn)線新生產(chǎn)線銷售收入(元)145000150000營業(yè)成本(元)108000105000稅前利潤(元)37004500 舊生產(chǎn)線是7年前購買，購買成本（包括運輸、安裝費）為2.4萬元，該生產(chǎn)線還可繼續(xù)使用5年，預計5年后殘值收入為0，公司采用直線折舊法，每年折舊費2000元。目前，它賬面價值為1萬元。新生產(chǎn)線價格（包括運輸、安裝）為3萬元，使用壽命5年，預計5年后殘值收入為0，使用年數(shù)總和法進行折舊。生產(chǎn)廠商愿以6500元價格收購舊生產(chǎn)線。新生產(chǎn)線需增1000元流動資產(chǎn)投資;公司邊際稅率為30%。Thank you!