,巧用期權穿越牛熊市備兌開倉、保護性認沽、買入認購、買入認沽策略及其應用上海證券交易所2014年4月,壹,備兌開倉策略及其運用,投資者可能經(jīng)常會遇到這樣的困境：長期看好并持有一只股票或ETF，但最近不溫不火，有時有點小漲，有時干脆一動不動，沒有達到投資者的預期價位。投資者愿意在預期價位賣出，如果沒有達到預期價位，投資者想降低持倉成本，以應對未來的不確定性。這種情況下，有沒有一種辦法，可以適當增加投資者的收入，或者降低持股成本?答案是：有。給大家推薦一種巧用個股期權的策略，可以幫助投資者達到上述目的。這就是備兌開倉。,1.0引子,備兌開倉策略是投資者在擁有或者買入標的證券的同時，賣出相應數(shù)量的認購期權。該策略使用百分之百的現(xiàn)券擔保，不需額外繳納現(xiàn)金保證金。備兌開倉策略賣出了認購期權，即有義務按照合約約定的價格賣出股票。由于有相應等份的現(xiàn)券作擔保，可以用于被行權時交付現(xiàn)券，因而稱為“備兌”。,1.1備兌開倉涵義,1.1備兌開倉涵義,當投資者備兌賣出認購期權（一般是虛值或者平值）后：如果標的股票價格上升，并且股票價格達到或者超過行權價格以上，所賣出的認購期權將被執(zhí)行，投資者的持倉標的股票將被賣出。如果標的股票價格下跌，則所售出的認購期權將會變得毫無價值，那么投資者賣出期權所獲得的權利金，能夠降低股票持倉成本。,備兌開倉風險較小，易于理解掌握，是基本的期權投資入門策略?？梢允雇顿Y者熟悉期權市場的基本特點，由易到難，逐步進入期權市場交易。備兌開倉屬于一級投資者可以使用的投資策略，只要具備期權投資資格，就可以備兌開倉。從境外成熟市場經(jīng)驗看，備兌開倉也是應用最為廣泛的期權交易策略之一。備兌開倉可以增強持股收益，降低持股成本.,1.1、備兌開倉涵義,注意：備兌開倉并沒有起到完全的套保作用，只是降低了投資者盈虧平衡點，而沒有完全規(guī)避股票下跌的風險。,（一）背景描述王先生是一位大學教授，對上汽集團的股票有一定研究。假設3月31日上午收盤時，上汽集團股票為14元。經(jīng)過這段時間的觀察和研究，他認為上汽集團在近期會有小幅上漲；如果漲到15元，他就會賣出。于是，他決定進行備兌開倉,他以14元的價格買入5000股上汽集團的股票，同時以0.81元的價格賣出一張4月到期、行權價為15元（這一行權價等于王先生對這只股票的心理賣出價位）的認購期權，獲得權利金為0.81*50004050元。這里，投資者可能會有幾點小疑問：,1.2、備兌開倉實例以及損益分析,1.為什么只賣出一份認購期權呢？因為上汽集團的合約單約為50002.為什么賣4月份到期而不是5月份到期的期權？這是因為王教授只對股票近期股價有相對明確的預期；3.為什么賣行權價為15元的虛值認購期權，而不賣行權價為14元的平值認購期權，或者行權價為13元的實值認購期權呢？備兌開倉策略一般適用于投資者對于標的證券價格的預期為小幅上漲或維持不變，因此選用備兌開倉策略時，不會賣出行權價格低于正股價格的期權；至于選擇平值還是虛值，這主要取決于王教授對這只標的證券的預期。,1.2、備兌開倉實例以及損益分析,（二）備兌開倉損益的圖表分析王教授的這個備兌開倉策略到期日的損益圖如下圖所示（為了簡單起見，以下分析和計算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性）。,圖1：上汽集團備兌開倉到期日盈虧示意圖,1.2、備兌開倉實例以及損益分析,我們還可以通過下述表格，了解期權到期日不同的上汽集團股票價格，該策略所對應的損益情況。,1.2、備兌開倉實例以及損益分析,（三）到期日上汽集團股票不同股價所對應的情況分析情景一：股票價格上漲，到期日股價達到或者超過行權價格15元。如圖1或表1所示，當上汽集團股票價格達到或者超過15元，即期權的行權價格時，王先生均可以獲得最大潛在利潤，即1.81元。這個利潤是權利金0.81元加上股票所得1元計算出來的。請記?。簾o論股票價格漲得如何高，如果備兌賣出的認購期權被指派，股票就會按照行權價出售。因此，股票所得為認購期權的行權價（即15元）和股票購買價（即14元）之間的差額。再次提醒投資者，以上計算均是以每股股票進行的。因此王教授的總損益均需要乘以合約單約。本例的合約單約為5000。,1.2、備兌開倉實例以及損益分析,情景二：股票價格維持不變或者小幅上漲，但到期日股價尚未達到行權價格15元在這種情況下，投資者獲得賣出期權的權利金0.81元，同時股票價格小幅上漲，也給投資者帶來了一定的賬面收益。由于尚未漲到15元，即期權的行權價，因此該期權到期時仍為虛值期權，到期日一般不會有人提出行權，投資者仍然將持有股票，股票的賬面盈利在0元至1元之間，具體將取決于股票的實際漲幅。因此，在這種情況下，投資者收益將為0.81元至1.81元之間，具體將取決于股票的實際漲幅。,1.2、備兌開倉實例以及損益分析,情景三：股票價格走低，到期日股價低于14元購買成本。當?shù)狡谌展蓛r跌至13.19元時，投資者一方面獲得權利金0.81元，一方面股票損失0.81元，投資者不虧不賺，因此我們把13.19元稱為該策略的盈虧平衡點。當?shù)狡谌展蓛r跌至13.19元以下時，投資者一方面獲得權利金0.81元，一方面股票損失將超過0.81元，這時候投資者將出現(xiàn)虧損，虧損數(shù)額將取決于股票的實際跌幅。,1.2、備兌開倉實例以及損益分析,（四）備兌賣出ETF期權案例分析再舉另一個利用ETF期權進行備兌開倉的例子。李先生對個股沒有太多研究，他比較喜歡研究50ETF。2014年3月31日，50ETF價格在1.46左右，他認為50ETF可能會小幅上漲，如果漲到1.5左右，他將賣出。因此，基于這種判斷，李先生決定對50ETF進行備兌開倉，具體操作上，他以每份1.46元/股價格買入10000份50ETF，并以0.035元/股的價格賣出4月行權價為1.5元的50ETF認購期權。到期日，該策略的損益圖表如圖2、表2所示。同樣的，為了簡單起見，以下分析和計算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性。,1.2、備兌開倉實例以及損益分析,圖2：50ETF備兌開倉到期日盈虧示意圖,1.2、備兌開倉實例以及損益分析,1.2、備兌開倉實例以及損益分析,盈虧平衡點是指投資者不虧不賺時的股票價格。如果不考慮交易成本，直接購買股票的盈虧平衡點就是購買時的股票價格。在備兌開倉策略中，盈虧平衡點等于購買股票的價格減去出售認購期權的權利金金額。與直接購買股票相比，備兌賣出認購期權的優(yōu)勢在于較低的盈虧平衡點。,1.3、備兌開倉的盈虧平衡點分析,在王教授的案例中，如果王教授只是以14元的價格買入5000股股票，盈虧平衡點是14元。如果進行備兌開倉操作后，其盈虧平衡點是13.19元，即股價14元減去認購期權權利金0.81元。如果在到期日股價低于13.19元，比如13元，投資者做備兌開倉策略是虧錢的，每股虧損為0.19元。同樣，50ETF例子里，其盈虧平衡點是1.425元（低于當時50ETF購入價格1.46元），即購買50ETF價格1.46元減去50ETF認購期權權利金0.035元。如果在到期日ETF價格低于1.425元比如1.4元，投資者做備兌開倉策略是虧錢的，每股虧損為0.025元。,1.3、備兌開倉的盈虧平衡點分析,當投資者經(jīng)過深思熟慮，決定使用備兌開倉策略時，可能會面臨著選擇，即挑選什么樣的股票、什么樣的行權價、哪一個到期日的期權？毫無疑問，這些都必須基于投資者對于標的股票或ETF的理性預期，但是如何比較不同備兌開倉策略可能的收益，也是投資者非常關心的事。備兌賣出認購期權有兩個基準指標，可以幫助投資者進行對比分析，一個是靜態(tài)回報率，一個是或有行權回報率。,1.4、備兌開倉策略收益的基本指標,（一）靜態(tài)回報率所謂靜態(tài)回報率，是指假設在期權到期日時股票的價格沒有發(fā)生變化，備兌賣出認購期權的年化收益率。具體計算公式為：收入/凈投資年化因素。如前所述，投資者使用備兌開倉策略時，一般賣出平值或虛值期權。在這種情況下，收入是指賣出認購期權所得的權利金和收取的股利之和。在上汽集團例子中，王先生的收入是0.81元（假如期權存續(xù)期間沒有股利）。凈投資是股票價格減去權利金價格。上例中，王先生凈投資是13.19元，即股價14元減去0.81元權利金。因此，王先生備兌賣出認購期權的收益率是0.81/13.19=6.14%；因為賣出的認購期權離到期日還有23天，因此年化收益率為6.14%*365/23=97.4%。,1.4、備兌開倉策略收益的基本指標,（二）或有行權回報率第二個標準的基準指標是或有行權回報率。所謂或有行權回報率，是指假設到期日股價達到或者超過了賣出的認購期權的行權價，并且股票被指派以行權價賣出，備兌賣出認購期權的年化收益率。具體計算公式為：（收入+股票所得）/凈投資年化因素在這種情況下，收入跟前述一樣是0.81元，股票所得是行權價與股票購買價格之差，在本例中，股票所得為1元（15元14元1元）；凈投資與靜態(tài)回報一樣都是13.19元，因此，王先生備兌賣出認購期權的或有行權收益率是1.81/13.19=13.72%。同樣的，或有行權年化收益率為13.72%*365/23=217.7%。,1.4、備兌開倉策略收益的基本指標,（三）指標說明靜態(tài)和或有行權收益率的計算并不是絕對收益的測量，他們只是一些客觀的計算，能夠幫助投資者比較不同的備兌開倉策略.再次提醒投資者，本文列出靜態(tài)和或有行權收益率，并不意味著投資者進行備兌開倉策略時，一定能夠獲得這么誘人的收益率。如果股價并沒有出現(xiàn)投資者原先預期的小幅上漲，而是出現(xiàn)下跌，投資者也將面臨虧損。如果股價大幅上漲，那么投資者使用備兌開倉策略的收益將低于直接購買股票的收益，因為如果直接購買股票，其收益會隨著正股價格上漲不斷提升的，而備兌開倉策略的收益是被鎖定了。,1.4、備兌開倉策略收益的基本指標,要訣一：投資者選取的標的是滿意的股票或ETF。這主要是因為備兌賣出認購期權的投資和風險主要取決于標的本身，因此，運用備兌賣出認購期權策略的前提是投資者愿意持有標的，并且看好標的走勢。要訣二：選擇波動適中的股票。最好選波動適中的股票作為備兌期權標的。如果股票波動太大，雖然收取的期權權利金多，但波動大意味著較大風險：如果漲幅較高，賣出的認購期權被行權，需按行權價賣出股票，不能享有股票更多上漲帶來的收益；如果下跌，備兌策略僅提供了有限的保護，將仍有損失。如果股票波動較低，則賣出認購期權的權利金收入也將較小。,1.5、備兌開倉六要訣,要訣三：選擇平值或輕度價外的期權合約。深度價內(nèi)的期權，到期時被行權的可能性大，期權時間價值相對較小，備兌投資的收益也較小；深度價外期權的權利金則較小。因而最好選擇平值或適度價外的合約。期權合約的流動性也是需考慮的因素。一般而言，近月的平值或適度價外的合約流動性相對較好。要訣四：在給定價位愿意出售股票或ETF，做好被行權的心理準備。由于備兌開倉投資者是賣出認購期權，因此在到期日投資者是有賣出標的的義務，投資者在做備兌開倉時就要意識到自己是愿意以行權價來賣出標的。事實上，出售股票應該被視為正面的事件，因為這意味著最大回報已經(jīng)獲得。,1.5、備兌開倉六要訣,要訣五：備兌賣出認購期權的收益率是投資者可以接受的。投資者要學會計算出不同備兌開倉策略的靜態(tài)收益率和或有行權收益率，然后比較下資金成本或者說機會成本，當回報率被自己所接受或者認可的時候，則可考慮進行備兌開倉。要訣六：要及時補券。當標的股票分紅送配等事件發(fā)生時，合約單位會發(fā)生變化，投資者應留意相關公告，檢查是否仍滿足備兌條件，及時補足。例如，假設期權合約單位為5000，標的股票收盤價為10元，配股比例為0.2，配股價格為8元，則新的合約單位變?yōu)?000101.2/10+80.2=5172,這時，你賣出的每一份備兌合約需增加172股標的股票，同時要及時進行備兌鎖定指令。,1.5、備兌開倉六要訣,誤區(qū)一：期權被行權是糟糕的事情。投資者進行備兌開倉后，一方面希望看到股票上升，另一方面又不希望股票漲的過高，因為害怕自己將被要求出售股票。從心理學的角度看，主動賣出手里的股票、與被行權而“被迫”出售手里的股票的體驗不同。被動賣出尤其是股票上漲的時候賣出，很多投資者對此難以接受。事實上，不管什么樣的投資策略，總有一些策略會比你所做的策略更好?！斑^早賣出”并不是備兌開倉所造成的，即使經(jīng)驗老到的投資者依然曾經(jīng)賣出過讓他們后悔的股票。從正面的角度來看，這意味著這一策略達到了它最大的收益和利潤。這是一件好事，從心理上接受這點將幫助投資者更好的認識、運用這一策略。,1.6、備兌開倉的四個認識誤區(qū),誤區(qū)二：備兌開倉是一個好策略，大多數(shù)期權在到期時一文不值。投資者不應該從這個角度去認識備兌開倉的優(yōu)勢。這實際上存在邏輯上的漏洞。如果大多數(shù)期權在到期時都一文不值，那么賣出期權就存在超額收益。如果這樣，那么就會有大量的投資者進行賣出期權，從而使得期權價格下降，直到超額收益不存在。備兌開倉的優(yōu)點在于能夠增加投資者持股收益，降低持有股票的盈虧平衡點。,1.6、備兌開倉的四個認識誤區(qū),誤區(qū)三：備兌開倉是一個壞策略，因為投資者不得不在盈利時賣出，在股價下跌時承受損失。這個認識也是不正確的。投資者選擇在某一行權價賣出認購期權，說明投資者愿意在這一價位進行賣出股票，是一種鎖定收益的方式。與此同時，投資者必須意識到，備兌開倉不能防范股票下跌的風險，在股票下跌時備兌賣出認購期權所獲得的權利金不能提供足夠的保護。因此，投資者必須明確，當準備買入股票并進行備兌開倉時，投資者必須進行股票基本面的分析，同時加強期權頭寸管理。,1.6、備兌開倉的四個認識誤區(qū),誤區(qū)四：備兌開倉讓投資者感覺無趣。有些投資者認為，備兌開倉以后不需要對持有倉位做太多的關注。在期權到期的時候，要么就是賣出的認購期權無價值的過期，要么就是被行權賣出手中的股票。實際上，備兌開倉還是很有技巧和樂趣的，比如選擇哪一個行權價，比如存續(xù)期間如何合理管理已賣出的期權頭寸，比如期權到期后如何進行善后行動，是新開倉還是分散開不同的行權價等，這都是需要投資者決策的，都是需要投資者的經(jīng)驗和技巧的。,1.6、備兌開倉的四個認識誤區(qū),備兌開倉是一種較為保守的期權策略，一般在投資者預期標的股票或ETF將維持不變或者小幅上漲時采用。由于備兌開倉是在持有股票或ETF的基礎上，賣出相應數(shù)量該標的的認購期權，獲得權利金收入，因此，備兌開倉也被認為是一種收入策略。另外，備兌開倉并不是完全的套保策略，只是會在一定程度上降低持有股票的盈虧平衡點。,1.7、小結,貳,保護性認沽策略及其應用,投資者可能經(jīng)常會遇到這樣的困境：預期某只股票會上漲而想買入這只股票，但怕買了以后市場會下行。在牛市時買入股票，擔心市場會出現(xiàn)回落。在熊市時買入股票，又擔心所持的股票會跌的更低。那么，這種困境下，有沒有一種辦法，可以既保留股票的上行收益，同時又防范未來的下行風險呢?當市場中出現(xiàn)了個股期權這一工具后，答案是肯定的。今天，就給大家推薦一種策略，可以幫助投資者達到上述目的。它稱為保護性買入認沽策略，也稱期權保險策略。,2.0引子,保護性買入認沽策略，也稱期權保險策略，是指投資者在已經(jīng)擁有標的證券、或者買入標的證券的同時，買入相應數(shù)量的認沽期權。該策略的成本等于股票的購買成本加上認沽期權的權利金支出成本。由于在保護性買入認沽策略中，認沽期權為買入持倉（即權利倉），期權的權利倉只有權利，沒有義務，因此投資者不需要繳納現(xiàn)金保證金，也不會面臨強行平倉風險。,2.1、保護性認沽策略的涵義,直觀地，我們先來舉一個簡單易懂的例子定性地看一下認沽期權的保護作用：例如：王先生以每股12元的價格買入了5000股上汽集團，同時買入了一張上汽集團的認沽期權（行權價為12元/股，合約單位為5000）：如果到期日上汽集團的價格出現(xiàn)了上漲，則王先生直接拋售手中的股票即可，認沽期權到期失效。而如果到期日上汽集團的價格出現(xiàn)了下跌，則王先生可以行使認沽期權所賦予的權利，仍然以每股12元的價格賣出手中的5000股股票，從而避免了現(xiàn)貨市場的損失。,2.1、期權保險策略的涵義,從上面這一簡單的例子中，我們發(fā)現(xiàn)認沽期權就好像為股票下跌這一事件上了一個“保險”。當股價上行的時候，這一保險并不發(fā)生作用，而當股價出現(xiàn)下行時，這份保險便起到了保護股票的功能。它與購買財產(chǎn)保險類似，投資者在認沽期權的有效期內(nèi)可以放心地持有股票頭寸，不必再擔心一旦股票價格一時下跌，應該在什么時候將它出手了。對比現(xiàn)實生活中的保險，“保護性買入認沽”中認沽期權的行權價格，類似于保險中的“免賠額”；投資者購買認沽期權時所付出的權利金，類似于保險中的“保費”；認沽期權的到期時間，類似于保險中的“保險期限”。,2.1、期權保險策略的涵義,因此，對投資者而言，買入了保護性認沽期權比只買入股票更具有“安全感”。根據(jù)上交所目前的方案規(guī)則，保護性買入認沽策略屬于一級投資者就可以使用的投資策略。從海外成熟市場經(jīng)驗看，保護性買入認沽策略是個人投資者應用最為廣泛的期權交易策略之一。該策略風險較小，易于掌握，是期權投資入門策略，有助于投資者熟悉期權市場的基本特點，了解認沽期權的基本保險功能。,2.1、期權保險策略的涵義,（一）案例描述李先生是一名有經(jīng)驗的、但風險較為厭惡的投資者，他一直在跟蹤上汽集團股票，并根據(jù)公司的季度報告和宏觀經(jīng)濟因素，預期未來一個月內(nèi)上汽集團股價會出現(xiàn)明顯的上揚?；谒麑ι掀瘓F這一判斷，李先生希望能夠買入5000股上汽集團的股票，但他又擔心大盤在一個月內(nèi)出現(xiàn)意外性的下行，因此李先生希望能夠控制住股價下行的風險。,2.2、實例及損益分析,基于李先生的投資需求，我們可以為其推廣剛才介紹的買入認沽策略。具體操作如下：假設目前上汽集團股價為每股13.90元，“上汽集團沽4月1400”的市場價格為0.15元/股，合約單位為5000。李先生便可以選擇“保護性買入認沽”策略，在買入5000股上汽集團的同時，買入一張“上汽集團沽4月1400”認沽期權合約。,2.2、實例及損益分析,1.為什么只買入一張認沽期權呢？這是因為上汽集團的合約單位約為50002.為什么買入4月份到期而不是其他到期月份的期權呢？這是因為李先生希望保護上汽集團在一個月內(nèi)的價格下行風險3.為什么買入行權價為14元的認沽期權，而不是其他行權價的認沽期權呢？通常，行權價選的越低，股價下行時虧損值越大，所保險的范圍就越小（類似于保險中的免賠額。如果免賠額越低，那么保險的范圍就越?。坏袡鄡r選的太高，一方面權利金將會很貴，同時股價上行收益的空間也會被壓縮。因此，一般我們會選擇輕度實值、或輕度虛值的認沽期權保護手中的現(xiàn)貨頭寸。這一點，我們將在第四部分中加以詳細解釋。,2.2、實例及損益分析,（二）保護性買入認沽策略損益的圖表分析下面，我們通過表格來直觀的認識一下，到期日上汽集團股票出現(xiàn)不同價格時，李先生的股票和期權頭寸的各自損益，以及該策略的總損益情況。（以下?lián)p益都是指每股的損益，單位：元）,2.2、實例及損益分析,2.2、實例及損益分析,根據(jù)這份表格進行描點，我們可以得到該策略的損益圖如下圖所示（為了簡單起見，以下分析和計算均忽略了交易成本和期間會出現(xiàn)分紅的情況）。,圖3：上汽集團保護性買入認沽策略損益示意圖,2.2、實例及損益分析,通過以上圖、表我們可知，李先生每股最大的虧損為0.05元，最大的盈利理論上是無限的，若不考慮交易成本，則該策略的盈虧平衡點（不賺也不賠的股票價格）為14.05元/股（即：13.90元+0.15元），即如果股票價格高于14.05元，李先生的這一策略（股票和期權）就開始出現(xiàn)盈利，漲得越多，盈利越多；如果股票價格低于14.05元，李先生的這一策略就開始出現(xiàn)虧損，但是并不是“股票跌的越多、損失就越多”，而是在股票跌破14元（即期權的行權價）以后，虧損就被鎖定了，為每股虧損0.05元。,2.2、實例及損益分析,事實上，我們可以把上述實例一般化，最終得到以下結論：在保護性買入認沽策略中，盈虧平衡點=購買股票時的價格+認沽期權的權利金，投資者的最大虧損=認沽期權的行權價購買股票時的價格+認沽期權的權利金（請注意：該公式計算結果為負值）。,損益,到期日股票價格,行權價,盈虧平衡點,最大虧損,2.2、實例及損益分析,2.3、保護性買入認沽的四種使用場景,情景一：王先生持有10000份180ETF，當初的買入價格為1.910元/份。由于王先生同時參與了融資融券業(yè)務，在融資業(yè)務上已經(jīng)把180ETF作為了可充抵保證金證券，因此該基金份額正被質(zhì)押著而無法賣出，可是王先生擔心在這段短期的質(zhì)押期內(nèi)，180ETF的價格會出現(xiàn)下跌。策略：保護性買入認沽策略假設目前市場上有一份行權價為1.900元/份的近月認沽期權，權利金大約為0.037元/份，合約單位為10000。王先生的操作：以370元的成本買入一張“180ETF沽4月1900”合約。,2.3、保護性買入認沽的四種使用場景,根據(jù)第二部分的公式，我們便可推知王先生的最大虧損行權價格（即1.900元）ETF買入成本（即1.910元）認沽期權權利金（即0.037元）*10000470元，即最大虧損數(shù)額為470元；盈虧平衡點ETF買入成本（即1.910元）+認沽期權權利金（即0.037元）1.947元。有了這樣的操作，王先生就無須擔心180ETF在質(zhì)押期內(nèi)可能出現(xiàn)的下跌。同時，如果180ETF價格上漲，王先生仍然能夠可以獲益。,情景二：沈先生長期十分看好中國平安股價，想買入1000股做多中國平安，但他擔心中國平安股價短期受到大盤的拖累或黑天鵝事件的影響導致下行，他對這樣的事件風險承受能力較低。策略：保護性買入認沽策略假設目前市場上中國平安現(xiàn)價為每股39元，有一份行權價為37.50元/股的近月認沽期權，權利金大約為0.590元/股，合約單位為1000。沈先生的操作：以39000元的成本買入1000股中國平安，同時以590元的成本買入一張“中國平安沽4月3750”合約。,2.3、保護性買入認沽的四種使用場景,2.3、保護性買入認沽的四種使用場景,根據(jù)第二部分的公式，我們便可推知沈先生的最大虧損行權價格（即37.50元）股票買入成本（即39元）認沽期權權利金（即0.59元）*10002090元，即最大虧損數(shù)額為2090元；盈虧平衡點股票買入成本（即39元）+認沽期權權利金（即0.59元）39.59元。同樣，有了這樣的操作，沈先生就無須擔心中國平安可能出現(xiàn)的下跌。同時，對于中國平安價格的上漲，沈先生仍然能夠可以獲益。,情景三：袁先生持有5000股上汽集團（當初買入價為14元/股）,他得知該公司將在一個月內(nèi)分紅。為了獲得此次股息和紅利，袁先生打算在今后一個月內(nèi)繼續(xù)持有該股票，可是他又不想因股價下行而蒙受市值上的損失。策略：保護性買入認沽策略假設目前市場上有一份行權價為14元/股的近月認沽期權，權利金大約為0.35元/股，合約單位為5000。袁先生的操作：以1750元的成本買入一張“上汽集團沽4月1400”合約。,2.3、保護性買入認沽的四種使用場景,2.3、保護性買入認沽的四種使用場景,根據(jù)第二部分的公式，我們便可推知袁先生的最大虧損行權價格（即14元）股票買入成本（即14元）認沽期權權利金（即0.35元）*50001750元，即最大虧損數(shù)額為1750元；盈虧平衡點股票買入成本（即14元）+認沽期權權利金（即0.35元）14.35元。有了這樣的操作，袁先生可以安心地持有股票以獲得股息和紅利。到了期權的到期日，如果股票價格低于14元，而且不管跌得多低，袁先生都可以選擇行權，將股票以14元的固定價格（即期權的行權價）賣給期權的義務方。相反，如果到了期權的到期日，股票價格高于14元，那么袁先生在得到股息和紅利的同時，還可以獲得股票上漲的收益。而獲得這樣的“保障”，袁先生付出的就是1750元的期權權利金。,情景四：許先生當初以1.480元/份的價格買入了10000份50ETF，目前該ETF已經(jīng)漲到了1.550元/份。這時，如果許先生以市價賣出該ETF，那么事后價格突破了1.550元，他會為此而感到后悔；可如果他選擇不賣出該ETF，那么事后價格回落到1.550元以下，甚至跌破1.480元，他更會為此而后悔。許先生希望能鎖定現(xiàn)有收益，同時保留潛在收益。策略：保護性買入認沽策略假設目前市場上有一份行權價為1.550元/份的近月認沽期權，權利金大約為0.02元/份，合約單位為10000。許先生的操作：以200元的成本買入一張“50ETF沽4月1550”合約。,2.3、保護性買入認沽的四種使用場景,2.3、保護性買入認沽的四種使用場景,在買入了這份認沽期權后，如果50ETF跌破1.550元，不管跌的多低，許先生都可以以每份1.550元的價格賣出手中的10000份50ETF的份額，扣除之間買入ETF的成本以及期權權利金的成本，我們便可推知他的收益至少為500元，即（1.550-1.480-0.02）*10000。同時，如果50ETF繼續(xù)上行，許先生可以仍然享受ETF價格上漲的收益。因此，付出200元的成本所購買的這份認沽期權合約，滿足了許先生既想保留上行收益，又能控制下行風險的愿望。,2.4、五個常見小問題,（一）“保護性買入認沽”策略對什么樣的投資者具有吸引力？雖然任何持有股票的投資者都可以使用“保護性買入認沽”這一策略，但這一策略對兩類投資者特別具有吸引力。,不想賣出股票的長期持有者,&,生怕錯買股票的風險厭惡者,2.4、五個常見小問題,（二）簡單地直接買入股票與“保護性買入認沽”孰優(yōu)孰劣呢？這個問題沒有肯定的答案，這就好比我是否要為自己的財產(chǎn)買保險。這取決于投資者自身的風險偏好程度和對股票判斷的自信程度。,直接買入股票,保護性買入認沽策略,2.4、五個常見小問題,（三）保護性買入認沽具有止損功能，那么與“止損訂單”有何區(qū)別呢？止損訂單是被動的止損方式，是價格依賴的。它的優(yōu)點在于沒有止損成本，但它的缺點在于：若股價跳空止損價位后一直下行，則投資者將無法及時止損而蒙受損失；或者若股價觸及止損價位后開始回升，則投資者將不得不以止損價位割拋手中的股票，反而失去回升反彈的收益。買入認沽期權是一種主動的止損方式，是時間依賴的。它的優(yōu)點在于投資者通過預先支付權利金，從而鎖定股票在到期日的賣出價位，從而在到期日前可“高枕無憂”；但它的缺點在于它的止損功能隨著認沽合約的到期而失效，同時它是有成本的止損方式，權利金便是它的止損成本。,2.4、五個常見小問題,2.4、五個常見小問題,（四）從損益圖看，保護性買入認沽的圖形和買入認購期權類似，這兩個策略是不是一回事呢？答案是否定的。損益圖的相似只是告訴我們這兩個策略的潛在盈虧是相似的。但從頭寸的角度說，這兩個策略顯然具有實質(zhì)的不同。認購期權的建倉成本只有權利金，而保護性買入認沽的建倉成本是股票的購買價格加上認沽期權的權利金，高出很多。保護性買入認沽的建倉者實際持有著股票，因此享有股票分紅派息的收益，而認購期權的建倉者在到期前未持有股票，所以不擁有分紅收益。認購期權的建倉者所持有的認購頭寸是有到期日的，而保護性買入認沽的建倉者則不必在到期日拋售所持有的股票。,2.4、五個常見小問題,（五）市場上有這么多認沽期權合約，我應該選擇哪一個合約對股票作保護呢？,2.4、五個常見小問題,到期日的選擇：首先，這就像買保險的保險期，取決于投資者想要保護手中股票的時間段。比如一個月、三個月。其次，通常而言，長期保險的保費一定會比短期保險的保費貴，因此對于相同行權價、不同月份的認沽期權，遠月的一般比近月的貴。因此，在實際操作過程中，比較常見的做法是：先買入近月的認沽期權對所持的股票作保護，待合約到期時，再行判斷是否要買入下一個月的認沽期權。這一操作的優(yōu)點在于：降低了保險的成本，靈活地根據(jù)標的股票的價格走勢而作判斷。,2.4、五個常見小問題,行權價的選擇：深度虛值的認沽期權雖然成本很低，但它所提供的下行保護范圍很小。比如張先生以30元買入了股票ABC，同時買入了一份20元行權價的近月認沽期權，于是當?shù)狡谌展蓛r下跌至25元時，該認沽期權未能起到任何作用，只有當股價下行突破20元時，認沽期權才會起到保護作用。由此可見，深度虛值的認沽期權更像是一份“災難保險”，當股價小幅下行時，它就提供不了什么保護。,2.4、五個常見小問題,行權價的選擇：深度實值的認沽期權雖然保護的范圍很大，但它的權利金太高，嚴重限制了投資者的潛在盈利。比如張先生以30元買入了股票ABC，同時買入了一份40元行權價的近月認沽期權（其權利金為12元），于是即使當?shù)狡谌展蓛r上漲至38元時，張先生也仍然面臨著2元的虧損，只有當股價上行突破42元時，張先生才會最終盈利。由此可見，深度實值的認沽期權是一種過度保守的策略，其較高的權利金支出很大程度地抵消了股價的上行收益。,2.4、五個常見小問題,因此，在實際操作中，投資者通?？梢再I入輕度虛值、平值或輕度實值的認沽期權對所持的股票進行保護。這樣可以在保護股票下行風險和保留股票上行收益之間達到一種平衡。,保護性買入認沽策略（期權保險策略）是一種風險有限、潛在收益無限的保守型策略。它適合于希望持有股票，但風險承受能力較弱的投資者。它一方面防范了后市的下行風險，另一方面保留了股價的上端收益。它以一定的成本（權利金支出）在一定期限內(nèi)起到了止損作用。投資者在實際投資過程中，可根據(jù)自身對股價的判斷、自信程度和風險偏好，選擇是否買入認沽期權作保護性對沖，以及如何合適地選擇認沽期權合約的行權價和到期日。,2.5、小結,叁,買入認購、認沽策略及其應用,66,3.0、引言,3.1、買入開倉的概念,在市場中出現(xiàn)期權合約后，投資者可以通過買入期權合約巧妙地解決上述問題，下面我們將為大家逐一解釋。買入開倉（買入期權合約新建立頭寸）：買入認購：投資者先支付權利金，獲得未來以約定價格（行權價）買入一定數(shù)量股票/ETF的權利。買入認沽：投資者先支付權利金，獲得未來以約定價格（行權價）賣出一定數(shù)量股票/ETF的權利。,期權的買方類似投保人只有權利、沒有義務，因此買入認購、認沽期權的投資者只需支付權利金（類似保費），不需要再繳納現(xiàn)金保證金了。目前上交所的合格投資人制度中，買入開倉是二級投資者擁有的交易權限，高于一級投資者，低于三級投資者。,3.1、買入開倉的概念,期權合約,認購期權的買方盈虧,盈虧,股價,行權價:35,權利金,盈虧平衡點:37,3.2、買入認購的簡單例子與損益分析,情景：買入了一張中國平安的認購期權，行權價為35元，權利金為2元/股。（圖表中表示每股盈虧，單位：元）,3.2、買入認購的簡單例子與損益分析,從上面圖、表我們有如下的歸納：對于預期后市為“大?！钡耐顿Y者，可選擇買入認購策略。當標的出現(xiàn)上漲時，買入認購期權的投資者獲得收益。標的價格漲的越多，認購期權的買方可以獲得的收益也就越大。買入認購的投資者承擔的損失是有限的。如果標的價格下跌，低于了行權價格，他可以選擇不行權，最大損失就是全部權利金，盈虧平衡點=行權價格+權利金。,認購買方虧損有限，潛在盈利無限,3.3、買入認購期權的常用情景,情景一：強烈看多，但股價處于高位不敢買，怎么辦？案例1：目前中國平安的價格為39.50元/股，處于近期較高的點位。丁先生強烈看漲該股票，但又擔心買了以后股價下跌而被套牢，面對這樣的兩難境地，我們可以為他設計以下期權策略。策略：買入認購期權假設目前市場上有一份行權價為40元/股的近月認購期權，權利金大約為0.55元/股，合約單位為1000（一張合約代表1000股），如果丁先生買入了這張認購期權，那么到期時：,3.3、買入認購期權的常用情景,如果股價高于了40.55元（比如42元），丁先生可以行權，以40元的價格買入股票，轉而以市價拋售，到期日可賺取2000元（42-40）*1000），再扣除550元的權利金，則總收入為1450元。如果股價在40到40.55之間（比如40.30元），丁先生依然應該行權，仍然以40元的價格買入股票，轉而以市價拋售，到期日可賺取300元，但扣除550元權利金后，則丁先生總共需支出250元。,3.3、買入認購期權的常用情景,如果到期日股價未突破40元（比如38元），則丁先生一般不會以40元的行權價去買入市值為38元的股票，因此他會放棄行權，總支出即為全部權利金550元。歸納：丁先生買入認購期權，相當于用較小的金額為自己買了一份“后悔藥”，實現(xiàn)了到期日仍然能以40元/股的價格買入該股票的目的，推遲了買入中國平安股票的決策，有效地解決了現(xiàn)在“買或不買”的兩難境地。,3.3、買入認購期權的常用情景,情景二：強烈看多，但資金不夠，怎么辦？（杠桿性做多）案例2：目前中國平安的價格為40元/股。潘先生強烈看漲該股票，想買入1000股實現(xiàn)自己的預期收益，但他因為其他股票被套牢而一時無法擠出40000元的資金。面對這樣的困境，我們來利用期權的杠桿性，為他設計以下期權策略：策略：買入認購期權假設目前市場上有一份行權價為40元/股的近月認購期權，權利金大約為1元/股，合約單位為1000。若潘先生買入了一張認購期權，他的盈虧分析結果同（情景一）。,歸納：認購期權具有杠桿性做多功能。潘先生只需買入1張認購期權，支付1000元的權利金，就能在到期日仍然以40000元的資金買入中國平安股票。資金成本僅為原來的2.5%，杠桿率為40，起到了“四兩撥千斤”的效果。需要注意的是：提高資金使用效率是期權杠桿性的天然優(yōu)勢，但如果股價變動方向與預期相反時，潘先生也面臨著全部損失1000元的價值歸零風險。,3.3、買入認購期權的常用情景,認沽期權的買方盈虧,股價,盈虧,行權價：35,權利金,盈虧平衡點:33,3.4、買入認沽的簡單例子與損益分析,情景：買入了一張中國平安的認沽期權，行權價為35元，權利金為2元/股。（圖表中均為每股盈虧，單位：元）,3.4、買入認沽的簡單例子與損益分析,從上面圖、表我們有如下的歸納：對于預期后市為“大熊”的投資者，可以選擇采用買入認沽策略。當標的出現(xiàn)下跌時，買入認沽期權的投資者獲得收益。標的價格跌的越多，認沽期權的買方可以獲得的收益也就越大。極端地，標的證券的價格跌到0元時收益達到最大值。買入認沽的投資者承擔的損失是有限的。如果標的價格上漲，突破了行權價格，他可以選擇不行權，最大損失即為全部權利金，盈虧平衡點=行權價格權利金。,認沽買方虧損有限，潛在盈利也有限,情景三：強烈看空，但融券、股指期貨成本太高，怎么辦？案例3：目前上汽集團的價格為14.80元/股。申先生強烈看空該股票，可是覺得融券賣出的成本和股指期貨做空的保證金比率都太高。如果市場上有認沽期權合約，那么我們就能為他設計以下期權策略：策略：買入認沽期權假設目前市場上有一份行權價為15元/股的近月認沽期權，權利金大約為0.35元/股，合約單位為5000。若申先生買入了這張認沽期權，則到期時：,3.5、買入認沽的常用情景,如果股價跌破了14.65元（比如14.5元），申先生可從市場上以14.5元/股的市價買入5000股上汽集團，然后行權以15元的價格賣出股票，到期日可賺取2500元（15-14.5）*5000），再扣除1750元的權利金，則總收入為750元。如果股價在14.65到15之間（比如14.80元），申先生依然應該行權，先從市場上以14.8元/股的市價買入5000股上汽集團，然后行權以15元的行權價價格賣出股票，到期日可賺取1000元，但扣除1750元權利金后，則李先生總共需支出750元。,3.5、買入認沽的常用情景,如果股價高于了15元（比如16元），那么丁先生一般不會以15元的價格去賣出市值為16元的股票，因此他放棄行權，損失全部權利金1750元。,3.5、買入認沽的常用情景,歸納：申先生通過買入認沽期權實現(xiàn)了低成本做空的目的。相比于融券賣出和股指期貨，認沽期權的買方只有權利，沒有義務，只需支付權利金，之后無需繳納保證金，這樣的操作大大降低了做空的成本。,3.5、買入認沽的常用情景,3.5、買入認沽的常用情景,情景四：持有股票，但擔心短期股價下行，怎么辦？（保險策略）投資者所持有的股票因融資融券或回購等業(yè)務作為了可充抵保證金證券，正被質(zhì)押著而無法賣出，擔心在這段的質(zhì)押期內(nèi)，股票的價格會出現(xiàn)下跌。投資者長期十分看好一家公司的股票，但他的風險承受能力較低，買入時擔心受到大盤的拖累或黑天鵝事件的影響，生怕“錯買”。投資者持有一家公司的股票，得知該公司將在近期內(nèi)分紅。為了獲得此次股息和紅利，投資者打算再持有該股票一段時間，但他又不想因股價下行而蒙受市值上的損失。投資者所持的股票已經(jīng)有了一定的漲幅，他希望鎖定現(xiàn)有收益，同時保留潛在的收益。,這四種情形的共同特點是他們在持有股票的情形下希望防范股價的下行的風險，為此，我們可以設計以下期權對沖策略：策略：持有股票+買入認沽期權（保護性買入認沽策略，protectiveput）歸納：投資者通過買入認沽期權，實現(xiàn)了與股票盈虧的對沖，相當于為自己買了一個“保險”。當股價上漲時，他們僅僅損失認沽期權的權利金，相當于損失了“保費”；但如果股價出現(xiàn)了下跌，那么這份保險就會發(fā)揮作用，為他們帶來收入，從而對沖了股票市場的虧損。,3.5、買入認沽的常用情景,3.6、買入開倉的三個小貼士,Tips1：了結頭寸的方式（以認購期權為例）,注：平倉時盈虧賣出平倉時期權價格買入開倉時期權價格。,3.6、買入開倉的三個小貼士,Tips2：到期日、行權價的選擇到期日的選擇：取決于投資者本身對后市看漲、看跌的期限為多久。比如：馬先生僅僅強烈看漲一個月內(nèi)的指數(shù)，那么近月認購期權是與他的預期最為匹配的合約。行權價的選擇：取決于投資者的風險偏好和對股價預期的自信程度。對于風險偏好較高，判斷較為自信的投資者，可以適當選擇虛值期權降低做多、做空成本；然而，對于風險承受能力較弱、或對后市的預期并不那么自信的投資者，可以選擇實值期權合約降低風險。,當?shù)狡谌掌跈嗪霞s處于虛值狀態(tài)時，投資者將面臨全部權利金的損失,對于深度虛值的期權應注意臨近到期日，無法平倉的流動性風險,當期權隱含波動率過高時，投資者切記不能有股票“追漲殺跌”的思維，不要跟風炒作買入開倉,實值期權的持有方切記勿忘行權（勿忘自己的利益），認沽的買方在行權前務必要先準備好標的證券,3.6、買入開倉的三個小貼士,注：認購、認沽期權的買方不用繳納保證金，因此不會面臨強行平倉風險。,Tips3：風險點,3.7、小結,買入認購（認沽）的投資者先支付一筆權利金，從而獲得在到期日以行權價買入（賣出）標的股票/ETF的權利。對于預計標的證券價格將要上漲，希望鎖定現(xiàn)在的買入價位，為自己買一份“后悔藥”的投資者；或是對于強烈看漲標的價格，但資金不夠希望通過期權的杠桿效應放大收益的投資者，都可以選擇買入認購期權。同樣地，對于認為標的價格下跌幅度可能比較大的投資者，或是擔心所持股票/ETF價格會下跌，希望對沖股價下行風險的投資者，則都可以考慮買入認沽期權。投資者買入認購、認沽期權后，無需繳納現(xiàn)金保證金，但需要關注價值歸零、高溢價、流動性、行權交割等風險，在充分了解各類風險的基礎上謹慎作出投資決策。,謝謝,