《財務(wù)管理第八章 資本預(yù)算》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《財務(wù)管理第八章 資本預(yù)算（90頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

1、投資管理第八章 資本預(yù)算 第一節(jié) 投資決策程序 第二節(jié) 現(xiàn)金流量預(yù)測 第三節(jié) 投資項目評價標準 第四節(jié) 投資項目決策分析 第五節(jié) 投資項目風險評價 熟悉投資項目現(xiàn)金流量預(yù)測的原則和預(yù)測方法，掌握投資項目的各種評價標準及其計算方法；熟練應(yīng)用凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等主要評價指標進行獨立項目和互斥項目的投資決策；掌握敏感性分析的基本方法；掌握投資項目風險調(diào)整折現(xiàn)率法和風險調(diào)整現(xiàn)金流量法。第一節(jié) 投資決策程序一、投資項目類型二、項目投資決策程序 資本預(yù)算或資本支出，主要指實物資產(chǎn)投資。投資項目的類型A.按項目的規(guī)模 和重要性分類維持型更新改造項目提高效率型更新改造項目現(xiàn)有產(chǎn)品或市場擴充型項目新產(chǎn)品或市場開

2、拓型項目安全生產(chǎn)與環(huán)境保護項目等B.按項目之間的關(guān)系分類C.按項目現(xiàn)金流量形式分類獨立項目互斥項目常規(guī)型現(xiàn)金流量項目非常規(guī)型現(xiàn)金流量項目 此外，改變供應(yīng)體系、改變分銷體系、進入一個新的市場、開發(fā)一種新的產(chǎn)品、將公司的某種業(yè)務(wù)外包或者自己生產(chǎn)、外購或自制某一部件、購買一家現(xiàn)存的公司、租賃設(shè)備或購買新設(shè)備、更新公司的IT網(wǎng)絡(luò)等都可納入公司項目投資管理。投資項目特點：耗資大、時間長、風險大、收益高。（一）選擇投資機會 以自然資源和市場狀況為基礎(chǔ)，以國家產(chǎn)業(yè)政策為導(dǎo)向，以財政、金融、稅收政策為依據(jù)，尋找最有利的投資機會。（二）收集和整理資料 在選擇投資機會時，當長期目標和短期利益發(fā)生沖突時，應(yīng)以公司長

3、期發(fā)展目標為主。注 意 公司內(nèi)部資料 公司外部資料 財務(wù)資料 非財務(wù)資料 同類項目的相關(guān)資料影響項目價值的主要因素（三）投資項目財務(wù)評價 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 (1)項目預(yù)期現(xiàn)金流量 (2)投資項目的必要收益率或資本成本（折現(xiàn)率）（四）投資項目決策標準(1)凈現(xiàn)值法則接受凈現(xiàn)值大于零的投資項目，即NPV0(2)收益率法則接受收益率高于資本機會成本的投資項目（五）項目實施與控制(1)建立預(yù)算執(zhí)行情況的跟蹤系統(tǒng)，反饋信息，找出差異并調(diào)整預(yù)算(2)根據(jù)出現(xiàn)的新情況，修正或調(diào)整資本預(yù)算第二節(jié) 現(xiàn)金流量預(yù)測一、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則二、現(xiàn)金流量預(yù)測方法三、現(xiàn)金流量預(yù)測中應(yīng)注意的問題四、現(xiàn)金流量預(yù)測案例分析現(xiàn)金流量

4、現(xiàn)金流量在一定時期內(nèi)，投資項目實際收到或付出的現(xiàn)金數(shù)凈現(xiàn)金流量現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入現(xiàn)金流入 由于該項投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額現(xiàn)金流出現(xiàn)金流出 由于該項投資引起的現(xiàn)金支出凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)金流量（NCF）一定時期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額 計量投資項目的成本和收益時，是用現(xiàn)金流量而不是會計收益。會計收益會計收益是按權(quán)責發(fā)生制核算的，不僅包括付現(xiàn)項目、還包括應(yīng)計項目和非付現(xiàn)項目?，F(xiàn)金流量現(xiàn)金流量是按收付實現(xiàn)制核算的，現(xiàn)金凈流量=當期實際收入現(xiàn)金量當期實際支出現(xiàn)金量實際現(xiàn)金流量原則 增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“有無有無”的原則確認有這項投資與沒有這項投資現(xiàn)金流量之間的差額。增量現(xiàn)金流量是與

5、項目決策相關(guān)的現(xiàn)金流量。判斷增量現(xiàn)金流量，決策者面臨的問題（pp.175）：附加效應(yīng) 沉沒成本 機會成本 制造費用 增量現(xiàn)金流量原則 如果公司需向政府納稅，在評價投資項目時所使用的現(xiàn)金流量應(yīng)當是稅后現(xiàn)金流量稅后現(xiàn)金流量，因為只有稅后現(xiàn)金流量才與投資者的利益相關(guān)。稅后原則投資項目現(xiàn)金流量的劃分初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量投資項目現(xiàn)金流量 0 1 2 n初始現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量終結(jié)點現(xiàn)金流量（一）初始現(xiàn)金流量 某年營運資本增加額本年流動資本需用額上年營運資本總額 該年流動資產(chǎn)需用額該年流動負債籌資額 項目建設(shè)過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，或項目投資總額。主要內(nèi)容：（3）原有固定資產(chǎn)的變價收入（2）

6、營運資本（1）項目總投資（4）所得稅效應(yīng) 形成固定資產(chǎn)的支出 形成無形資產(chǎn)的費用 形成其他資產(chǎn)的費用 資產(chǎn)售價高于原價或賬面凈值，應(yīng)繳納所得稅現(xiàn)金流出量 售價低于原價或賬面凈值，發(fā)生損失抵減當年所得稅現(xiàn)金流入量（二）經(jīng)營現(xiàn)金流量不包括固定資產(chǎn)折舊費以及無形資產(chǎn)攤銷費等,也稱經(jīng)營付現(xiàn)成本 項目建成后，生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般按年年計算。主要內(nèi)容：增量稅后現(xiàn)金流入量投資項目投產(chǎn)后增加的稅后現(xiàn)金收入（或成本費用節(jié)約額）。增量稅后現(xiàn)金流出量與投資項目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費用以及各種稅金支出。計算公式及進一步推導(dǎo)：現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入收現(xiàn)銷售收入 經(jīng)營付現(xiàn)成本經(jīng)營付現(xiàn)成

7、本 所得稅所得稅 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率 現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本 折舊）所得稅稅率 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本）所得稅率折舊所得稅稅率（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本）（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本）（1 1 所得稅稅率）折舊所得稅稅率所得稅稅率）折舊所得稅稅率 經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊（假設(shè)非付現(xiàn)成本只考慮折舊）現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金凈流量 收現(xiàn)銷售收入收現(xiàn)銷售收入 經(jīng)營付現(xiàn)成本經(jīng)營付現(xiàn)成本 所得稅所得稅 經(jīng)營總成本折舊（假設(shè)非付現(xiàn)成本只考慮折舊）（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率 稅后收益即：現(xiàn)金凈流量稅后收益折舊即：現(xiàn)金

8、凈流量稅后收益折舊 收現(xiàn)銷售收入（經(jīng)營總成本折舊）（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率 收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本折舊 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率（收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）（1所得稅稅率）折舊項目的資本全部來自于股權(quán)資本的條件下：如果項目在經(jīng)營期內(nèi)追加流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資，其計算公式：支出資本追加支出營運資本稅所得現(xiàn)成本經(jīng)營付收入銷售量流現(xiàn)金凈【例例】假設(shè)某項目投資后第一年的會計利潤和現(xiàn)金流量見表8-1：表8-1 投資項目的會計利潤與現(xiàn)金流量 單位：元項 目會計基礎(chǔ)現(xiàn)金基礎(chǔ)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊費稅前收益或現(xiàn)金流量所得稅（34%）稅后收益或現(xiàn)金凈流量100 000(50 000)(2

9、0 000)30 000(10 200)19 800100 000(50 000)050 000(10 200)39 800率稅所得稅舊折率稅所得稅現(xiàn)成本經(jīng)營付收入銷售凈流量金現(xiàn)1經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=（100 000-50 000）（1-34%）+20 00034%=39 800（元）現(xiàn)金凈流量=稅后收益+折舊 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=19 800+20 000=39 800（元）（三）終結(jié)現(xiàn)金流量 項目經(jīng)濟壽命終了時發(fā)生的現(xiàn)金流量。主要內(nèi)容：經(jīng)營現(xiàn)金流量（與經(jīng)營期計算方式一樣）非經(jīng)營現(xiàn)金流量 A.A.固定資產(chǎn)殘值變價收入以及出售時的稅賦損益 B.B.墊支營運資本的收回 計算公式：終結(jié)現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量

10、固定資產(chǎn)的殘值變價收入（含稅賦損益）終結(jié)現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)的殘值變價收入（含稅賦損益）收回墊支的營運資本收回墊支的營運資本 在不考慮所得稅時，折舊額變化對現(xiàn)金流量沒有影響。在考慮所得稅時，折舊抵稅作用直接影響投資現(xiàn)金流量的大小。（二）利息費用（一）折舊模式的影響 在項目現(xiàn)金流量預(yù)測時不包括與項目舉債籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量（借入時的現(xiàn)金流入量，支付利息時的現(xiàn)金流出量），項目的籌資成本在項目的資本成本中考慮。視作費用支出，從現(xiàn)金流量中扣除（自有資金投資）歸于現(xiàn)金流量的資本成本（折現(xiàn)率）中（全投資）（三）通貨膨脹的影響【例例】假設(shè)某投資項目初始現(xiàn)金流出量為1 000元，一年后產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量為

11、1 100元；假設(shè)項目的投資額全部為借入資本，年利率為6%，期限為1年。與投資和籌資決策相關(guān)的現(xiàn)金流量及凈現(xiàn)值如表8-2所示。表8-2 與投資和籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量 單位：元現(xiàn)金流量初始現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值（P/F，6%，1）與投資相關(guān)的現(xiàn)金流量與籌資相關(guān)的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量合計-1 000+1 0000+1 100 -1 060+40+38 0+38 估計通貨膨脹對項目的影響應(yīng)遵循一致性的原則 在計算通貨膨脹變化對各種現(xiàn)金流量的影響時，不同現(xiàn)金流量受通貨膨脹的影響程度是各不相同，不能簡單地用一個統(tǒng)一的通貨膨脹率來修正所有的現(xiàn)金流量。（一）擴充型投資現(xiàn)金流量分析 【例例8-1】ABC公司是一

12、個辦公用品的生產(chǎn)廠家，主要生產(chǎn)各種辦公桌椅等。目前公司研究開發(fā)出一種保健式學生用椅，其銷售市場前景看好。為了解學生用椅的潛在市場，公司支付了50 000元，聘請咨詢機構(gòu)進行市場調(diào)查，調(diào)查結(jié)果表明學生用椅市場大約有10%15%的市場份額有待開發(fā)。公司決定對學生用椅投資進行成本效益分析。其有關(guān)預(yù)測資料如下：1.市場調(diào)研費50 000元屬于沉沒成本，即與是否進行項目投資的無關(guān)成本。2.學生用椅生產(chǎn)車間可利用公司一處廠房，如果出售，該廠房當前市場價格為50 000元。3.學生用椅生產(chǎn)設(shè)備購置費（原始價值加運費、安裝費等）為110 000元，使用年限5年，稅法規(guī)定設(shè)備殘值10 000元，按直線法計提折舊

13、，每年折舊費20 000元；預(yù)計5 年后不再生產(chǎn)學生用椅后可將設(shè)備出售，售價為30 000元。4.預(yù)計學生用椅各年的銷售量(把)依次為：500、800、1 200、1 000、600；學生用椅市場銷售價格，第一年為每把200元，由于通貨膨脹和競爭因素，售價每年將以2%的幅度增長；學生用椅單位付現(xiàn)成本第一年100元，以后隨著原材料價格的大幅度上升，單位成本每年將以10%的比率增長。5.生產(chǎn)學生用椅需要墊支的營運資本，假設(shè)按下期銷售收入10%估計本期營運資本需要量。第一年初投資10 000元，第5年末營運資本需要量為零。6.公司所得稅率為34%，在整個經(jīng)營期保持不變。年份銷售量單 價銷售收入單位成

14、本成本總額1500200.00100 000100.0050 0002800204.00163 200110.0088 00031200208.08249 696121.00145 20041000212.24212 242133.10133 1005600216.49129 892146.4187 846案例分析表8-3 經(jīng)營收入與成本預(yù)測 單位：元某年的單價=上年的單價（1+2%）某年的單位成本=上年的單位成本（1+10%）表8-4 現(xiàn)金流量預(yù)測 單位：元 項目012345經(jīng)營現(xiàn)金流量銷售收入100 000 163 200 249 696 212 242 129 892 經(jīng)營付現(xiàn)成本50

15、000 88 000 145 200 133 100 87 846 折舊20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 稅前收益30 000 55 200 84 496 59 142 22 046 所得稅(34%)10 200 18 768 28 729 20 108 7 496 凈收益19 800 36 432 55 767 39 033 14 550 折舊20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 經(jīng)營現(xiàn)金凈流量39 800 56 432 75 767 59 033 34 550 投資支出與機會成本設(shè)備投資(110 000)23 200 機會

16、成本(廠房)(50 000)營運資本營運資本(年末)10 000 16 320 24 970 21 224 12 989 0 營運資本追加支出(10 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 12 989 投資現(xiàn)金凈流量合計(170 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 36 189 現(xiàn)金凈流量(170 000)33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 設(shè)備處置現(xiàn)金流入：收入30 000元，應(yīng)繳納所得稅（30 00010 000）0.346800，抵減了現(xiàn)金流入年末營運資本=下年預(yù)計銷售收入10%某年營運資本追加支出該年末營運

17、資本上年營運資本（二）替代型投資現(xiàn)金流量分析 【例例8-2】假設(shè)某公司為降低每年的生產(chǎn)成本，準備用一臺新設(shè)備代替舊設(shè)備。舊設(shè)備原值100 000元，已提折舊50 000元，估計還可用5年，5年后的殘值為零。如果現(xiàn)在出售，可得價款40 000元。新設(shè)備的買價、運費和安裝費共需110 000元，可用5年，年折舊額20 000元，第5年末稅法規(guī)定殘值與預(yù)計殘值出售價均為10 000元。用新設(shè)備時每年付現(xiàn)成本可節(jié)約30 000元(新設(shè)備年付現(xiàn)成本為50 000元，舊設(shè)備年付現(xiàn)成本為80 000元)。假設(shè)銷售收入不變，所得稅率為50%，新舊設(shè)備均按直線法計提折舊。新設(shè)備買價、運費、安裝費 110 000

18、 舊設(shè)備出售收入 -40 000 舊設(shè)備出售稅賦節(jié)余 -5 000 (40 000-50 000)0.5 合計：65 000 新設(shè)備年折舊額 20 000舊設(shè)備年折舊額 10 000 年折舊額增量 10 000（20 000-10 000）項 目0年14年5年1.初始投資2.經(jīng)營現(xiàn)金流量 銷售收入 經(jīng)營付現(xiàn)成本節(jié)約額 折舊費 稅前收益 所得稅 稅后收益3.終結(jié)現(xiàn)金流量4.現(xiàn)金凈流量 -65 000 -65 000 +20 000 0 +30 000 -10 000 +20 000 -10 000 +10 000 +20 000 +20 000 0+30 000-10 000+20 000-10

19、 000+10 000+10 000+30 000表8-5 增量現(xiàn)金流量估計 單位：元案例分析第三節(jié) 投資項目評價標準一、凈現(xiàn)值二、獲利指數(shù)三、內(nèi)部收益率四、投資回收期 五、會計收益率六、評價標準的比較與選擇貼現(xiàn)項目評價標準非貼現(xiàn)項目評價標準（一）凈現(xiàn)值(NPV-net present value)的含義 是反映投資項目在建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)獲利能力的動態(tài)標準。在整個建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值之和。（二）凈現(xiàn)值的計算nttstrNCFNPV0)1(影響凈現(xiàn)值的因素：項目的現(xiàn)金流量（NCF）折現(xiàn)率（r）項目周期（n）折現(xiàn)率通常采用項目資本成本或項目必要收益率。項目

20、資本成本的大小與項目系統(tǒng)風險大小直接相 關(guān)，項目的系統(tǒng)風險對所有的公司都是相同的(不對)。預(yù)期收益率會因公司不同而不同，但接受的最低收益率對所有公司都是一樣的。項目使用的主要設(shè)備的平均物理壽命 項目產(chǎn)品的市場壽命（項目經(jīng)濟壽命）現(xiàn)金流量預(yù)測期限 折現(xiàn)率的確定項目的資本成本與實施該項目公司的資本成本之間的關(guān)系 （1）如果項目風險與其實施該項目的公司風險相等：公司加權(quán)平均資本成本就是項目的資本成本。（2）如果項目的風險與該公司的風險不等價：找出與該項目風險等價的替代公司，用替代公司的資本成本評估項目 直接根據(jù)特定項目的資本來源、籌資比例、籌資成本進行估算。（3）如果每一個投資項目被視為追加的邊際項

21、目：采用與該項投資相對應(yīng)的邊際資本成本作為折現(xiàn)率，投資項目的取舍取決于邊際收益與邊際成本的比較。在確定折現(xiàn)率時，現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率要相互匹配 名義現(xiàn)金流量名義折現(xiàn)率 真實現(xiàn)金流量真實折現(xiàn)率注意 【例例】承【例例8-1】假設(shè)該項目風險與公司風險相同，預(yù)計公司真實資本成本（不考慮通貨膨脹因素）第1年為10%，到第5年上升至12.15%，預(yù)計通貨膨脹率第1年為2%，到第5年上升至4%。（參見PP.182）表8-6 凈現(xiàn)值及內(nèi)部收益計算表 單位：元 累計資本成本：（1+12.2%）(1+13.26%)-1 名義利率=（1+真實利率）（1+預(yù)期通貨膨脹率）1 第1年名義資本成本=(1+10%)(1+2%)

22、-1)(33128331198000170%83.95173970%90.67126867%36.45151379%08.27178247%20.12148033000170元NPVNPV函數(shù)：輸入方式：=NPV(rate,value1,value2,.)應(yīng)用條件：項目各年的折現(xiàn)率相同 注意事項：Excel中函數(shù) NPV 假定投資現(xiàn)金流量（初始投資）發(fā)生在第1期末（value1），而在我們的分析中，通常假設(shè)投資發(fā)生在第0期，因此，在計算凈現(xiàn)值時，應(yīng)將項目未來現(xiàn)金流量用NPV函數(shù)求出的現(xiàn)值再減去該項目的初始投資的現(xiàn)值 【例例】承【例例8-2】項目增量現(xiàn)金流量每年為20 000元（共5年），第5年

23、終結(jié)現(xiàn)金流量增量為10 000元，假設(shè)該項目的資本成本為15%。在Excel電子表格中利用NPV函數(shù)計算凈現(xiàn)值 Excel計算（三）項目決策原則 NPV0時，項目可行；NPV0時，項目不可行。當一個投資項目有多種方案可選擇時，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值大的方案，或是按凈現(xiàn)值大小進行項目排隊，對凈現(xiàn)值大的項目應(yīng)優(yōu)先考慮。（四）凈現(xiàn)值標準的評價 優(yōu)點：考慮了整個項目計算期的全部現(xiàn)金凈流量及貨幣時間價值的影響，反映了投資項目的可獲收益。缺點：現(xiàn)金流量和相應(yīng)的資本成本有賴于人為的估計；無法直接反映投資項目的實際收益率水平。（一）獲利指數(shù)(PI-profitability index)的含義nttttnttttrCO

24、FrCIFPI00)1()1(又稱現(xiàn)值指數(shù)，是指投資項目未來現(xiàn)金流入量(CIF)現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量(COF)現(xiàn)值（指初始投資的現(xiàn)值）的比率。（二）獲利指數(shù)的計算 【例例】承【例例8-1】計算學生用椅投資項目的現(xiàn)值指數(shù)。17.1000170331198PI（三）項目決策原則 PI1時，項目可行；PI1時，項目不可行。（四）獲利指數(shù)標準的評價 優(yōu)點：獲利指數(shù)以相對數(shù)表示，可以在不同投資額的獨立方案之間進行比較。缺點：忽略了互斥項目規(guī)模的差異，可能得出與凈現(xiàn)值不同的結(jié)論，會對決策產(chǎn)生誤導(dǎo)。（一）內(nèi)部收益率(IRR-internal rate of return)的含義ntttIRRNCFNPV00)1

25、(注意：注意：IRR用來衡量項目的獲利能力，是根據(jù)項目本身的現(xiàn)金流量計算的，它與資本成本無關(guān)，但與項目決策相關(guān)。資本成本是投資者進行項目投資要求的最低收益率。項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。（二）內(nèi)部收益率的計算 IRR函數(shù)：功能：返回由數(shù)值代表的一組現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率 輸入方式：=IRR（values,guess）【例例】承【例例8-1】計算學生用椅投資項目的內(nèi)部收益率。在Excel電子表格中利用IRR函數(shù)計算內(nèi)部收益率Excel計算現(xiàn)金流量不一定必須是均衡的，但必須按固定的間隔發(fā)生（三）項目決策原則 IRR項目資本成本或投資最低收益率，則項目可行；

26、IRR項目資本成本或投資最低收益率，則項目不可行。（四）內(nèi)部收益率標準的評價 優(yōu)點：不受資本市場利率的影響，完全取決于項目的現(xiàn)金流量，能夠從動態(tài)的角度正確反映投資項目的實際收益水平。缺點：如果項目期間現(xiàn)金流符號出現(xiàn)反復(fù)，可能導(dǎo)致兩個IRR?；コ忭椖繘Q策時，IRR與NPV在結(jié)論上可能不一致。（一）投資回收期(PP-payback period)的含義通過項目的凈現(xiàn)金流量來回收初始投資所需要的時間。（二）投資回收期的計算A.每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量相等B.每年凈現(xiàn)金流量不相等 年凈現(xiàn)金流量初始投資額投資回收期當年凈現(xiàn)金流量對值上年累計凈現(xiàn)金流量絕份年的值正量第一次出現(xiàn)累計凈現(xiàn)金流投資回收期1 【例例】

27、承【例例8-1】計算學生用椅投資項目的投資回收期。表8-7 學生用椅項目累計現(xiàn)金凈流量 單位：元 項 目012345現(xiàn)金凈流量(170 000)33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 累計現(xiàn)金凈流量(170 000)(136 520)(88 738)(9 225)58 043 128 782)(14.32686722593年投資回收期解析：（三）項目決策標準 如果 PP基準回收期，可接受該項目；反之則應(yīng)放棄。在實務(wù)分析中：PPn/2，投資項目可行；PPn/2，投資項目不可行。在互斥項目比較分析時，應(yīng)以靜態(tài)投資回收期最短的方案作為中選方案。（四）投資回收期標準的評價

28、 優(yōu)點：方法簡單，反映直觀，應(yīng)用廣泛 缺點：沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值；忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量。以按投資項目的行業(yè)基準收益率或設(shè)定折現(xiàn)率計算的折現(xiàn)經(jīng)營凈現(xiàn)金流量補償原始投資所需要的全部時間。折現(xiàn)投資回收期（PP discounted payback period)折現(xiàn)投資回收期滿足一下關(guān)系：0)1(0PPtttrNCF 評價 優(yōu)點：考慮了貨幣的時間價值 直接利用回收期之前的現(xiàn)金凈流量信息 正確反映投資方式的不同對項目的影響 缺點：計算比較復(fù)雜 忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量（一）會計收益率(ARR-accounting rate of return)的含義%100年平均投資總額年平

29、均凈收益會計收益率項目投產(chǎn)后各年凈收益(稅后利潤)總和的簡單平均計算 固定資產(chǎn)投資賬面價值的算術(shù)平均數(shù)（也可以包括營運資本投資額）投資項目年平均凈收益與該項目年平均投資額的比率。（二）會計收益率的計算 【例例】承【例例8-1】計算學生用椅投資項目的會計收益率。%21.60%1002/0001105)5501403339767554323680019(會計收益率基準會計收益率通常由公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標準確定 如果 ARR 基準會計收益率，應(yīng)接受該方案；如果 ARR 基準會計收益率，應(yīng)放棄該方案。多個互斥方案的選擇中，應(yīng)選擇會計收益率最高的項目。（三）項目決策標準（四）會計收益率標準的評價 優(yōu)

30、點：簡明、易懂、易算。缺點：沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值；按投資項目賬面價值計算，當投資項目存在機會成本時，其判斷結(jié)果與凈現(xiàn)值等標準差異很大，有時甚至得出相反結(jié)論。IRR凈現(xiàn)值曲線（一）凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率評價標準比較1.凈現(xiàn)值曲線：描繪項目凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率之間的關(guān)系；NPV是折現(xiàn)率r的單調(diào)減函數(shù)。如果NPV0，IRR必然大于資本成本r；如果NPV0，IRR必然小于資本成本r。圖8-1 凈現(xiàn)值曲線圖 2.互斥項目排序矛盾 在互斥項目的比較分析中，采用凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率指標進行項目排序，有時會得出相反的結(jié)論，即出現(xiàn)排序矛盾。產(chǎn)生矛盾的原因（1）項目投資規(guī)模不同（2）項目現(xiàn)金流量模式不同 項

31、目投資規(guī)模不同【例例】假設(shè)有兩個投資項目C 和D，其有關(guān)資料如表8-8所示。表8-8 投資項目C和D的現(xiàn)金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 18 16 3 473 4 786 1.13 1.09圖8-2 C、D項目凈現(xiàn)值曲線圖14.14%費希爾交點 解決矛盾方法增量現(xiàn)金流量法：增量現(xiàn)金流量法：表8-9 DC項目現(xiàn)金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12

32、%)DC-29 060 10 000 10 000 10 000 10 000 14.141 313 IRR=14.14%資本成本12%NPV=1 313 0 在條件許可的情況下，投資者在接受項目C后，還應(yīng)再接受項目DC，即選擇項目C+(DC)=D。應(yīng)接受追加投資項目 當NPV與IRR兩種標準排序發(fā)生矛盾時 應(yīng)以NPV標準為準結(jié) 論進一步考慮項目C與D的增量現(xiàn)金流量，即DC，如表8-9所示。項目現(xiàn)金流量模式不同【例例】假設(shè)E、F兩個投資項目的現(xiàn)金流量如表8-10所示。表8-10 E、F項目投資現(xiàn)金流量 單位：元項 目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)E F -10 00

33、0 -10 000 8 000 1 000 4 000 4 544 9609 67620%18%1 599 2 503圖8-3 E、F項目凈現(xiàn)值曲線圖15.5%費希爾交點 解決矛盾方法增量現(xiàn)金流量法：增量現(xiàn)金流量法：FE項目現(xiàn)金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)FE0 -7 000 544 8 716 15.5 904 IRR=15.5%資本成本8%NPV=904 0 在條件許可的情況下，投資者在接受項目E后，還應(yīng)再接受項目FE，即選擇項目E+(FE)=F。應(yīng)接受追加投資項目 當NPV與IRR兩種標準排序發(fā)生矛盾時 應(yīng)以NPV標準為準結(jié) 論進一步考慮項

34、目E與F的增量現(xiàn)金流量，即FE，如下表所示。（二）NPV與PI比較在投資規(guī)模不同投資規(guī)模不同的互斥項目互斥項目的選擇中，有可能得出相反的結(jié)論。一般情況下，采用NPV和PI評價投資項目得出的結(jié)論常常是一致的。如果NPV0，則PI1；如果NPV0，則PI=1；如果NPV0，則PI1?！纠咳砸?C 和D兩個投資項目，其有關(guān)資料如表8-8所示。表8-8 投資項目C和D的現(xiàn)金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)PICD-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20

35、000 18 16 3 473 4 786 1.13 1.09解決矛盾方法增量獲利指數(shù)法：增量獲利指數(shù)法：PI=1.0451 應(yīng)該接受項目DC 在條件許可的情況下，選擇項目C+(DC)=D。當NPV與PI兩種標準排序發(fā)生矛盾時 應(yīng)以NPV標準為準結(jié) 論進一步考查項目C與D投資增量的獲利指數(shù)：045.10602937330060294%,12,/00010APPICD與凈現(xiàn)值排序的結(jié)論相同（三）項目評價標準的選擇 只有凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值同時滿足于上述三個基本條件 評價標準的基本要求 一個好的評價標準的三個條件：必須考慮項目壽命周期內(nèi)的全部現(xiàn)金流量；必須考慮資本成本或投資者要求的收益率，以便將不同時點上

36、的現(xiàn)金流量調(diào)整為同一時點進行比較；必須與公司的目標相一致，即進行互斥項目的選擇時，能選出使公司價值最大的項目。NPV標準優(yōu)于IRR或PI，但為什么項目經(jīng)理對IRR或PI有著強烈的偏好？主要原因：IRR標準不需事先確定資本成本，使實務(wù)操作較為容易；IRR和PI是一個相對數(shù)，進行不同投資規(guī)模的比較和評價更為直觀。特別提醒：特別提醒：IRR和PI最大的投資項目不一定是最優(yōu)的項目，如果按 IRR或PI進行項目決策，則應(yīng)采用差量或增量分析法，而不是簡單地按 IRR 和 PI 大小進行項目排序。NPV標準雖然是一個絕對數(shù)，但在分析時已考慮到投資的機會成本，只要凈現(xiàn)值為正數(shù)，就可以為公司多創(chuàng)造價值。因此凈現(xiàn)

37、值標準與公司價值最大化這一目標相一致。若項目相互獨立，NPV、IRR、PI可做出完全一致的接受或舍棄的決策；在評估互斥項目時，則應(yīng)以NPVNPV標準標準為基準。年均費用法 年均費用(AC)小的項目為中選項目。適用條件：收入相同但計算期不同的項目比選。在重置投資項目比選中，如果新舊設(shè)備的使用年限不同，必須站在“局外人”觀點分析各項目的現(xiàn)金流量，而不應(yīng)根據(jù)實際現(xiàn)金流量計算各項目的成本現(xiàn)值。注注 意意 購置舊設(shè)備 購置新設(shè)備年均費用法年均費用法：設(shè)備更新問題：設(shè)備更新問題 【例例8-3】某公司目前使用的P型設(shè)備是4年前購置的，原始購價20 000元，使用年限10年，預(yù)計還可使用6年,每年付現(xiàn)成本4

38、800元，期末殘值800元。目前市場上有一種較為先進的Q型設(shè)備，價值25 000元,預(yù)計使用10年，年付現(xiàn)成本3 200元，期末無殘值。此時如果以P型設(shè)備與Q型設(shè)備相交換，可作價8 000元。公司要求的最低投資收益率為14%。要求：為該公司做出決策：是繼續(xù)使用舊設(shè)備，還是以Q型設(shè)備代替P型設(shè)備。（假設(shè)不考慮所得稅因素）。假設(shè)公司支付8 000元購置P型設(shè)備：4 800 -800 0 1 2 5 3 4 4 8004 8004 8004 8008 0004 80064 800(P/A,14%,6)800(P/F,14%,6)(7636)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(8

39、0040008元APFPAPACP 假設(shè)公司支付2 5000元購置Q型設(shè)備：3 200 3 200 3 20025 000 0 1 2 5 3 4 6109783 200(P/A,14%,10)3 200)(9937)10%,14,/()10%,14,/(200300025元APAPACQ 按實際現(xiàn)金流量計算 各項目的年均現(xiàn)值為：)(7064)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(8004元APFPAPACP)(4596)10%,14,/()10%,14,/(2003)000800025(元APAPACQ第五節(jié) 投資項目風險評價一、項目風險來源二、項目風險分析三、投資項目風

40、險調(diào)整（一）項目風險 1.含義 某一投資項目本身特有的風險特定項目未來收益可能結(jié)果相對于預(yù)期值的離散程度。2.衡量方法 通常采用概率的方法，用項目項目標準差進行衡量。3.項目風險的來源 項目自身因素：項目特有因素或估計誤差帶來的風險 外部因素：（1）項目收益風險（2）投資與經(jīng)營成本風險（3）籌資風險（4）其他風險（二）公司風險 1.含義 又稱總風險，是指不考慮投資組合因素，純粹站在公司的立場上來衡量的投資風險。2.衡量方法 通常采用公司資產(chǎn)公司資產(chǎn)收益率標準差進行衡量 3.公司風險的構(gòu)成 （1）每種資產(chǎn)（或項目）所占的比重（2）每種資產(chǎn)的風險（3）公司資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)或協(xié)方差（三）市場風險

41、在投資項目風險中，市場風險無法通過多元化投資加以消除。通常用投資項目的貝他系數(shù)（）來表示。站在擁有高度多元化投資組合的公司股票持有者的角度來衡量投資項目風險。（一）敏感性分析(sensitivity analysis)3.基本思想 如果與決策有關(guān)的某個因素發(fā)生了變動，那么原定方案的NPV、IRR將受什么樣的影響。因此，它解決的是“如果.會怎樣”的問題。1.含義 衡量不確定性因素的變化對項目評價標準（如NPV、IRR）的影響程度。2.分析目的 找出投資機會的“盈利能力”對哪些因素最敏感，從而為決策者提供重要的決策信息。4.敏感性分析的具體步驟確定敏感性分析對象 選擇不確定因素 調(diào)整現(xiàn)金流量 如，

42、凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等 市場規(guī)模、銷售價格、市場增長率、市場份額、項目投資額、變動成本、固定成本、項目周期等 注意：注意：銷售價格的變化 原材料、燃料價格的變化 項目投產(chǎn)后，產(chǎn)量發(fā)生了變化 【例例】承【例例8-1】仍以學生用椅投資項目為例加以說明，假設(shè)影響該項目收益變動的因素主要是銷售量、單位成本以及資本成本，現(xiàn)以該項目的凈現(xiàn)值(28 331元)為基數(shù)值，計算上述各因素圍繞基數(shù)值分別增減10%、15%（每次只有一個因素變化）時新的凈現(xiàn)值。表8-15 各項因素變化對凈現(xiàn)值的影響 單位：元因素變動百分比(%)銷售量單位成本資本成本11551 424-5 11517 81211043 727 6 03

43、321 22010028 33128 33128 3319012 93550 62835 85785 5 23761 77739 786解析：圖8-5 項目凈現(xiàn)值對銷售量、單位成本和資本成本的敏感度 臨界值不改變某一評價指標決策結(jié)論的條件下，某因素所能變動的上限或下限【例例8-4】假設(shè)某公司正在考慮一項投資，有關(guān)資料如表8-16所示。表8-16 投資額與現(xiàn)金流量 金額單位：萬元項目0年15年投資額(10 000)銷售收入64 000變動成本42 000固定成本18 000其中：折舊 1 600稅前收益 4 000所得稅（40%）1 600稅后收益 2 400經(jīng)營現(xiàn)金流量 4 000現(xiàn)金凈流量(

44、10 000)4 000凈現(xiàn)值（10%）5 163盈虧臨界分析表8-17 凈現(xiàn)值為零時各因素變動百分比 單位：萬元項目原預(yù)計現(xiàn)金流量NPV=0的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量變動上下限投資額10 00015 16351.63%銷售收入64 00061 730-3.55%變動成本42 00044 2705.40%固定成本18 00020 27012.61%折現(xiàn)率10.0%29.00%190.00%項目年限5.003.02-39.63%因素敏感程度：銷售收入變動成本固定成本項目年限投資額折現(xiàn)率最強 最弱 5.敏感性分析方法的評價 優(yōu)點：能夠在一定程度上就多種不確定因素的變化對項目評價標準的影響進行定量分析，有助

45、于決策者明確在項目決策時應(yīng)重點分析與控制的因素。缺點：沒有考慮各種不確定因素在未來發(fā)生變動的概率分布狀況，因而影響風險分析的正確性。（三）模擬分析 利用蒙特卡羅模擬法，將敏感性分析和不確定因素的概率分布結(jié)合起來衡量投資項目風險。分析步驟（1）選擇影響項目凈現(xiàn)值等評價指標的關(guān)鍵因素，估計每個因素各種可能結(jié)果的概率。（2）對每個因素根據(jù)各種可能結(jié)果的概率分配相應(yīng)的隨機數(shù)，形成概率分布。以凈現(xiàn)值標準為例，調(diào)整公式的分母，項目的風險越大，折現(xiàn)率就越高，項目收益的現(xiàn)值就越小。nttntttiNCFrNCFNPV0011i無風險利率一般以政府債券利率表示風險溢酬取決于項目風險的高低（一）風險調(diào)整折現(xiàn)率法

46、凈現(xiàn)值公式調(diào)整 將與特定項目有關(guān)的風險加入到項目的折現(xiàn)率中，并據(jù)以進行投資決策分析的方法。確定方法 風險調(diào)整折現(xiàn)率的確定方法表8-21 不同類型項目的風險調(diào)整折現(xiàn)率 投資項目風險調(diào)整折現(xiàn)率重置型項目8%+2%=10%改造或擴充現(xiàn)有產(chǎn)品生產(chǎn)線項目8%+5%=13%增加新生產(chǎn)線項目8%+8%=16%研究開發(fā)項目 8%+15%=23%1.根據(jù)項目的類別調(diào)整折現(xiàn)率 2.根據(jù)項目的標準離差率調(diào)整折現(xiàn)率 根據(jù)同類項目的風險收益斜率與反映特定項目風險程度的標準離差率估計風險溢酬，然后再加上無風險利率，即為該項目的風險調(diào)整折現(xiàn)率。標準離差率特定項目的險收益斜率同類項目風率利無風險率現(xiàn)折風險調(diào)整計算公式：3.根

47、據(jù)項目資本成本確定折現(xiàn)率 項目的資本成本是投資者要求的最低收益率投資者要求的最低收益率n 無風險利率n 風險溢酬【例例】假設(shè)ABC公司股票的貝他系數(shù)()為1.8，無風險利率為8%，市場投資組合收益為13%。負債利率為10%，且公司負債與股本比例為1：1，假設(shè)公司所得稅率為40%。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模式，ABC公司的股本成本(或投資者要求的收益率)：%17%8%138.1%8sr 加權(quán)平均資本成本=0.510%(1-40%)+0.517%=11.5%【例例】承前例假設(shè)ABC公司正在考慮實施一個系數(shù)為2.5的新投資項目，并將20%的資本用于該新項目的投資，其余80%的資本用于公司其他資產(chǎn)，平均系數(shù)為

48、1.8。公司新的系數(shù)：=0.81.8+0.22.5=1.94 股本成本=8%+1.94(13%-8%)=17.7%加權(quán)平均資本成本=0.510%(1-40%)+0.517.7%=11.85%已知：新項目的系數(shù)=2.5，則新項目的最低回報（資本成本）：項目的股本成本=8%+2.5(13%-8%)=20.5%加權(quán)平均資本成本=0.510%(1-0.4)+0.520.5%=13.25%風險調(diào)整折現(xiàn)率法的評價 優(yōu)點：簡單明了，符合邏輯，在實際中運用較為普遍。缺點：把風險收益與時間價值混在一起,使得風險隨著時間的推移被認為地逐年擴大。（二）風險調(diào)整現(xiàn)金流量法 又稱確定等值法（certainty equi

49、valent menthod）或肯定當量法 基本思想 首先確定與風險性現(xiàn)金流量同等效用的無風險現(xiàn)金流量，然后用無風險利率折現(xiàn)，計算項目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎(chǔ)?；静襟E （1）確定與其風險性現(xiàn)金流量帶來同等效用的無風險現(xiàn)金流量；體現(xiàn)無風險現(xiàn)金流量和風險現(xiàn)金流量之間的關(guān)系 確定等值系數(shù)（t）10tt風險現(xiàn)金流量確定現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量標準離差率越低，t就越大 確定現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)（t）風險現(xiàn)金流量即無風險現(xiàn)金流量（2）用無風險利率折現(xiàn)，計算項目的凈現(xiàn)值，并進行決策。nttttiNCFNPV0)1(i 為無風險利率 【例例8-7】假設(shè)某公司根據(jù)投資項目的歷史資料確定的標準離差率與確定等值系數(shù)之

50、間的關(guān)系如表8-24所示。要求:采用風險調(diào)整現(xiàn)金流量法計算【例例8-6】中A、B兩個方案的凈現(xiàn)值。表8-24 標準離差率與確定等值系數(shù)之間的關(guān)系標準離差率0.000.070.080.230.240.420.430.73確定等值系數(shù)1.000.850.600.40表8-25 投資方案凈現(xiàn)值投資方案凈現(xiàn)值（風險調(diào)整現(xiàn)金流量法）金額單位：元A方案凈現(xiàn)值年份0123凈現(xiàn)值（8%）現(xiàn)金流量期望值-900.00 595.00 504.00 278.00 標準差134.44 132.91 189.20 標準離差率 0.23 0.26 0.68 確定等值系數(shù) 1.00 0.85 0.60 0.40 確定等值-

51、900.00 505.75 302.40 111.20-84.18 B方案凈現(xiàn)值年份0123凈現(xiàn)值（8%）現(xiàn)金流量期望值-500.00 359.00 250.00 160.00 標準差 69.78 26.83 37.95 標準離差率 0.19 0.11 0.24 確定等值系數(shù) 1.00 0.85 0.85 0.60 確定等值-500.00 305.15 212.50 96.00 40.94 風險調(diào)整現(xiàn)金流量法的評價 優(yōu)點：通過對現(xiàn)金流量的調(diào)整來反映各年的投資風險，并將風險因素與時間因素分開討論，這在理論上是成立的。缺點：確定等值系數(shù)t很難確定，每個人都會有不同的估算，數(shù)值差別很大。在更為復(fù)雜的

52、情況下，確定等值反映的應(yīng)該是股票持有者對風險的偏好，而不是公司管理當局的風險觀。（三）風險調(diào)整在實務(wù)中的應(yīng)用 Kim Crick等1986年對320家公司做了一次關(guān)于他們在投資分析中如何調(diào)整風險的一項問卷調(diào)查表8-26 反饋者使用的風險調(diào)整方法方法百分比（%）不做調(diào)整主觀調(diào)整確定等值法風險調(diào)整折現(xiàn)率法縮短回收期其他1448 729 7 5 約翰 R格雷厄姆與坎貝爾R哈維1999年對1998年“財富500強”的CFO做了有關(guān)項目風險調(diào)整的問卷調(diào)查表8-27 項目風險調(diào)整反饋表 單位：%風險來源調(diào) 整折現(xiàn)率調(diào) 整現(xiàn)金流量兩者同時使 用兩者都不采用1.預(yù)期通貨膨脹風險2.利率風險3.利率期限風險（長期與短期利率變動）4.GDP或商業(yè)周期風險5.商品價格風險6.外匯風險7.財務(wù)危機（破產(chǎn)概率）8.公司規(guī)模9.“市場-賬面”比率（市場價值/公司資產(chǎn)賬面價值）10.成長趨勢（近期股票價格走勢）11.90 15.30 8.57 6.84 2.86 10.80 7.41 14.57 3.98 3.4314.45 8.78 3.7118.8018.8615.34 6.27 6.00 1.99 2.8611.9024.6512.5718.8010.8618.75 4.8413.43 7.10 4.8661.7551.2775.1455.5667.4355.1181.8466.0086.9388.85