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衍生產(chǎn)品中的 對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn),第 17 章,1,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風(fēng)險(xiǎn) 正向/錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn) DVA,2,衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露,只有一個(gè)衍生產(chǎn)品交易，只有一個(gè)交易對(duì)手，沒(méi)有清算中心 總會(huì)有三種可能： 這一衍生品永遠(yuǎn)是交易商的債務(wù) 這一衍生品永遠(yuǎn)是交易商的資產(chǎn) 這一衍生品既可能是交易商的資產(chǎn)，也可能是交易商的債務(wù),3,衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露,在沒(méi)有抵押品的情況下，在任意時(shí)刻，交易對(duì)手帶給交易商的風(fēng)險(xiǎn)暴露為 Max(V, 0) 其中，變量V是衍生產(chǎn)品在相應(yīng)時(shí)刻的市場(chǎng)價(jià)值，該價(jià)值有時(shí)被稱為按市場(chǎng)定出的價(jià)格(mark-to-market),4,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風(fēng)險(xiǎn) 正向/錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn) DVA,5,雙邊交易清算: ISDA的主協(xié)議,一個(gè)重要議項(xiàng)是凈值結(jié)算 在出現(xiàn)提前終止事件時(shí)，雙方所有的交易要被考慮成一項(xiàng)交易。,6,違約和提前終止事件,提前終止事件包括： 一方宣布破產(chǎn) 對(duì)交易無(wú)法進(jìn)行付款 沒(méi)有能力支付必要的抵押品 交易的一方發(fā)現(xiàn)另一方有違約事件，可以宣布出現(xiàn)了提前終止事件,7,,在沒(méi)有抵押品的情況下，凈額結(jié)算將交易商所面臨的風(fēng)險(xiǎn)暴露由 減至,8,抵押品,ISDA 的信用支持附件 (CSA) 用到的術(shù)語(yǔ)包括: 無(wú)抵押界定（Threshold） 獨(dú)立數(shù)量（Independent Amount） 最小支付數(shù)量（ Minimum Transfer Amount ） 合格證券和貨幣（ Eligible Securities and Currencies ） 證券折價(jià)（ Haircuts ）,9,可能的 ISDA 條款: 降級(jí)觸發(fā),當(dāng)A方的信用水平低于一定水平時(shí)，B方有權(quán)索取更多的抵押品。 在AIG的例子中，當(dāng)AIG的信用低于AA時(shí)，出發(fā)了抵押品催付，最終只有憑借政府的大規(guī)模救援才得以幸存。,10,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風(fēng)險(xiǎn) 正向/錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn) DVA,11,場(chǎng)外衍生品的清算,雙邊清算: 通常會(huì)簽署ISDA發(fā)布的關(guān)于衍生產(chǎn)品交易的主協(xié)議 中心清算: 一個(gè)中心清算機(jī)構(gòu) (CCP) 是介于兩個(gè)交易者之間,12,監(jiān)管條例,很多國(guó)家現(xiàn)在已經(jīng)要求標(biāo)準(zhǔn)衍生產(chǎn)品交易必須通過(guò)中心清算 (有一些例外) 非標(biāo)準(zhǔn)衍生產(chǎn)品交易可以繼續(xù)進(jìn)行雙邊清算，的怒斥必須留有更高的資本金,13,中心清算: CCP的角色,14,關(guān)鍵問(wèn)題,多少個(gè)CCP才合適？ 彼此之間是否具有互相操作機(jī)制? 增加還是降低了凈額結(jié)算的益處?,15,示例: 3 個(gè)交易商、一個(gè)CCP和 2類產(chǎn)品,,16,示例: 3 個(gè)交易商、一個(gè)CCP和 2類產(chǎn)品,17,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風(fēng)險(xiǎn) 正向/錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn) DVA,18,CVA,信用價(jià)值調(diào)節(jié)量（Credit value adjustment (CVA)）是對(duì)交易對(duì)手違約所帶來(lái)的預(yù)期損失的估計(jì)，所有交易對(duì)手的信用調(diào)節(jié)量要從交易商的資產(chǎn)平衡表上的衍生產(chǎn)品總價(jià)值中剔除,19,CVA 的計(jì)算,Time,0,t1,t2,t3,t4,tn=T,Default probability,q1,q2,q3,q4,………………,………………,qn,PV of net exposure,v1,v2,v3,v4,vn,………………,where R is the recovery rate,20,CVA（續(xù)）,違約概率 (i.e., the qi’s) 是從信用溢差計(jì)算得出，是風(fēng)險(xiǎn)中性違約概率 凈預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)暴露的當(dāng)前價(jià)值通常是通過(guò)蒙特卡洛模擬計(jì)算得出. 從時(shí)間0到T之間，我們要對(duì)市場(chǎng)變量進(jìn)行模擬。在每個(gè)模擬抽樣中，對(duì)于每個(gè)小的時(shí)間段的中點(diǎn)(這些是“違約時(shí)間”)，我們要計(jì)算交易商對(duì)于交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露. 然后求得這些風(fēng)險(xiǎn)暴露的均值，vi 等于對(duì)應(yīng)于第 i個(gè)區(qū)間的均值的貼現(xiàn)。,21,凈風(fēng)險(xiǎn)暴露的計(jì)算,如果沒(méi)有抵押品，凈風(fēng)險(xiǎn)暴露就是衍生品價(jià)值和零之間的最大值 如果有抵押品，我們假設(shè)存在一個(gè)“補(bǔ)救期” (= c 天)即當(dāng)交易對(duì)手停止支付抵押品之后，交易商所需要的消除裸露風(fēng)險(xiǎn)所需要的時(shí)間。 在每一個(gè)蒙特卡洛模擬中，我們必須計(jì)算每個(gè)違約時(shí)間之前 c 天的投資組合價(jià)值 這用來(lái)計(jì)算抵押品的數(shù)量,22,CVA增量,由模擬所產(chǎn)生的市場(chǎng)變量路徑要被儲(chǔ)存起來(lái)，交易組合在每個(gè)路徑上的價(jià)值也要被儲(chǔ)存起來(lái)，當(dāng)引入一個(gè)新交易時(shí)，我們可以采用已經(jīng)被記錄的市場(chǎng)變量，并基于這些市場(chǎng)變量，來(lái)對(duì)新增交易的未來(lái)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。這樣避免了對(duì)所有其他交易的模擬。,23,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風(fēng)險(xiǎn) 正向/錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn) DVA,24,CVA 風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于每一個(gè)交易對(duì)手，CVA 本身也可以看成是復(fù)雜的衍生產(chǎn)品 很多交易商都把它當(dāng)做衍生品進(jìn)行管理 風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)主要的來(lái)源: 交易對(duì)手溢差的變化 市場(chǎng)變量的變化,25,Basel III (2010),Basel III 要求交易商計(jì)算信用溢差平行移動(dòng)所觸發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并將相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)考慮到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本金之中 但是Basel III 對(duì)于決定vi 變化的其他市場(chǎng)變量并不要求資本金,26,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風(fēng)險(xiǎn) 正向/錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn) DVA,27,錯(cuò)向/正向風(fēng)險(xiǎn),最簡(jiǎn)單的假設(shè)是違約概率 qi 與 vi 是相互獨(dú)立的. 當(dāng) qi 與 vi 正相關(guān)時(shí)發(fā)生錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn)(Wrong-way risk ) 當(dāng) qi 與 vi 負(fù)相關(guān)時(shí)發(fā)生正向風(fēng)險(xiǎn)(Right-way risk ),28,例,錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn)會(huì)發(fā)生的一種可能性是當(dāng) 交易對(duì)手賣出信用保護(hù) 交易對(duì)手是一個(gè)大量投機(jī)的對(duì)沖基金 正向風(fēng)險(xiǎn)會(huì)發(fā)生的一種可能性是當(dāng) 交易對(duì)手購(gòu)買了信用保護(hù) 交易對(duì)手局部對(duì)沖既存風(fēng)險(xiǎn),29,Problems in Estimating Wrong Way/Right Way Risk,Knowing trades counterparty is doing with other dealers Knowing how different market variables influence the fortunes of the counterparty Do counterparties become more likely to default when interest rates are high or low? The evidence is mixed and so we do not know whether receiving or paying fixed generates wrong way risk Even when there appears to be right-way risk liquidity problems can lead to a company being unable to post collateral (e.g Ashanti),30,錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn)的處理方法,一種常用的處理方法是使用 “alpha”乘積因子來(lái)增大 v’s 銀行通過(guò)自身模型計(jì)算公布的因子數(shù)量介于 1.07 ~ 1.1之間 Basel II 將alpha設(shè)為1.4，或者允許銀行利用自己的模型來(lái)確定因子，最低限定為1.2,31,本章內(nèi)容,衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露 雙邊交易清算 中心清算 CVA CVA風(fēng)險(xiǎn) 正向/錯(cuò)向風(fēng)險(xiǎn) DVA,32,DVA (更新更有爭(zhēng)議),債務(wù)價(jià)值調(diào)節(jié)量（Debit (or debt) value adjustment (DVA) ）是交易對(duì)手為進(jìn)行交易付出的預(yù)計(jì)代價(jià) 可以使用同樣的公式計(jì)算DVA，其中 v 是交易對(duì)手的暴露以及q是交易商的違約概率 會(huì)計(jì)規(guī)則允許將衍生品的價(jià)格= 假定對(duì)手為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的價(jià)格 – CVA + DVA,33,DVA （續(xù)）,當(dāng)衍生產(chǎn)品交易商的信用溢差增大，DVA會(huì)增加。,34,預(yù)期利率互換的風(fēng)險(xiǎn)暴露與預(yù)期貨幣互換的風(fēng)險(xiǎn)暴露與(無(wú)抵押品),,,,,,Exposure,Maturity,Currency swaps,,Interest Rate Swaps,,35,利率互換vs 貨幣互換,違約概率 qi 對(duì)二者都相同 利率互換的風(fēng)險(xiǎn)暴露遠(yuǎn)小于貨幣互換的風(fēng)險(xiǎn)暴露 vi’ 所以貨幣互換的預(yù)期代價(jià)更大,36,簡(jiǎn)單例子: 價(jià)值為正的單筆交易,CVA 有交易價(jià)值e-sT的乘數(shù)效應(yīng) 其中s 是交易對(duì)手發(fā)行的T-年期的債券與T-年期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券之間的溢差,37,例 17.1,一個(gè) 交易對(duì)手出售的2-年的期權(quán)擁有 Black-Scholes 價(jià)值 $3 假設(shè)交易對(duì)手發(fā)行的2-年的零息債券擁有比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 1.5% 的溢差 如果沒(méi)有抵押品以及沒(méi)有其他交易商的交易，期權(quán)的價(jià)值為是 3e-0.015×2=2.91,38,單一遠(yuǎn)期交易,對(duì)于一個(gè)遠(yuǎn)期合同，T 到期， ti 時(shí)刻風(fēng)險(xiǎn)暴露的貼現(xiàn)值為 F0 是今天的遠(yuǎn)期價(jià)格, K 出售價(jià)格, s 是遠(yuǎn)期價(jià)格的波動(dòng)率, T 是遠(yuǎn)期合約的到期時(shí)間, 以及 r 是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,39,