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1、1,第八章 長期投資決策,,,2,第八、九章 投資與風(fēng)險,主要內(nèi)容： 現(xiàn)金流量的確定 項目投資決策評價指標(biāo) 項目決策評價指標(biāo)的運用 風(fēng)險投資決策 并購?fù)顿Y決策,3,1 現(xiàn)金流量的確定 一、現(xiàn)金流量的概念 二、現(xiàn)金流量的估計 三、所得稅、折舊對現(xiàn)金流量的影響 四、現(xiàn)金與利潤的關(guān)系,4,一、現(xiàn)金流量的概念 （一）概念： 現(xiàn)金流量是指一個項目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。 （二）分類： 現(xiàn)金流出量 CFO（cash flow out） 現(xiàn)金流入量 CFI （cash flow in） 現(xiàn)金凈流量 NCF （net cash flow ） 例：購置一條生產(chǎn)線,5,1.現(xiàn)金流出量CFO： 一個

2、方案的現(xiàn)金流出量，是指該方案引起的企業(yè)現(xiàn)金支出的增加。 包括： （1）增加購置生產(chǎn)線的價款 （2）墊付流動資金,6,2.現(xiàn)金流入量 CFI： 一個方案的現(xiàn)金流入量，是指該方案引起的企業(yè)現(xiàn)金收入的增加額。包括： （1）營業(yè)現(xiàn)金流量 營業(yè)現(xiàn)金流量=銷售收入-付現(xiàn)成本 營業(yè)現(xiàn)金流量=利潤+折舊 （2）該設(shè)備出售或報廢時的殘值收入 （3）收回的流動資金。,7,3.現(xiàn)金凈流量NCF ： 現(xiàn)金凈流量指一定期間內(nèi)CFI和CFO的差額 。 NCF=CFI-CFO 實務(wù)中按時間劃分的現(xiàn)金流量： ----初始的資本性支出 ----項目壽命周期營業(yè)現(xiàn)金凈流量 ----營業(yè)終點的現(xiàn)金流量,8,例5-1：某投資項目需4

3、年建成，每年投入資金30萬元，共投入120萬元。建成投產(chǎn)后，產(chǎn)銷A產(chǎn)品，需投入營運資金40萬元，以滿足日常經(jīng)營活動需要。A產(chǎn)品銷售后，估計每年可獲利潤20萬元。固定資產(chǎn)使用年限為6年，使用第3年需大修理，估計大修理費用36萬元，分三年攤銷。資產(chǎn)使用期滿后，估計有殘值收入6萬元，采用直線法折舊。項目期滿時，墊支營運資金收回。 根據(jù)以上資料，編制成“投資項目現(xiàn)金流量表”如表所示。,9,10,二、所得稅與折舊對投資的影響 所得稅是企業(yè)的一種現(xiàn)金流出，其大小取決于利潤大小和稅率的高低。 1.稅后成本與稅后收入 凡是減免稅負的項目，實際支付額并不是真實的成本?？鄢怂枚愑绊懸院蟮馁M用凈額，稱為稅后成本

4、。 稅后成本=實際支付（1-稅率） 稅后收入=收入金額（1-稅率）,11,12,2.折舊的抵稅作用 折舊可以起到減少稅負的作用?！罢叟f抵稅”，“稅收擋板” 稅負減少額=折舊額稅率 例5-2：假設(shè)甲和乙兩個公司全年銷售收入和付現(xiàn)費用都相同，但甲公司折舊費比乙公司多3000元。另有丙公司與乙公司全年銷售收入和折舊費用都相同，但丙公司付現(xiàn)費用比乙公司多3000元。如果所得稅率均為40%，則三家公司的現(xiàn)金流量如表所示。,13,14,3.稅后現(xiàn)金流量 （1）根據(jù)現(xiàn)金流量的定義計算： 營業(yè)現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)成本-所得稅 （2）根據(jù)年末營業(yè)結(jié)果來計算： 營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后凈利+折舊 （3）根據(jù)所得稅對

5、收入和折舊的影響計算。 營業(yè)現(xiàn)金流量=稅后收入-稅后成本+稅負減少 =收入（1-稅率）-付現(xiàn)成本（1-稅率）+折舊稅率 最常用：決定某項目是否投資時，并不知道整個企業(yè)的利潤以及相關(guān)的所得稅。,15,三、現(xiàn)金流量的估計 基本原則：只有增量的現(xiàn)金流量才是與項目相關(guān)流量 增量的現(xiàn)金流量 指接受或拒絕某個投資方案后，企業(yè)現(xiàn)金流量因此而發(fā)生變動，,16,正確估計出投資方案增量的現(xiàn)金流量，必須注意4個問題。 1相關(guān)成本和非相關(guān)成本 相關(guān)成本:與特定決策有關(guān)的，在分析評價時必須加以考慮的成本。例如：差額成本 未來成本、重置成本和機會成本。 非相關(guān)成本:與特定決策無關(guān)的，在分析評價時不必加以考慮的成本。例如：

6、過去成本、賬面成本、沉入成本。,17,2重視機會成本 在投資方案的選擇中，選擇了一個投資方案，則必須放棄投資于其他方案的機會，其他投資機會可能取得的收益是選擇本方案的代價，即機會成本。,18,3要考慮投資方案對公司其他部門的影響 當(dāng)采納一個新的項目后，該項目可能對公司的其他部門造成有利或不利的影響。 4對凈營運資金的影響,19,四、利潤與現(xiàn)金流量 投資決策中重點研究現(xiàn)金流量，而把利潤放在次要地位。原因有三： 1整個投資有效年限內(nèi)，利潤總計與現(xiàn)金凈流量總計是相等的，故現(xiàn)金凈流量可以取代利潤作為評價凈收益指標(biāo)。,20,2利潤在各年的公布受折舊方法等人為因素的影響；而現(xiàn)金流量的公布不受人為因素的影

7、響，可以保證評價結(jié)果客觀性。 3在投資分析中，現(xiàn)金流動狀況比盈利狀況更重要。,21,2 項目投資決策評價指標(biāo) 對投資項目進行分析評價的方法： 靜態(tài)分析方法：不考慮貨幣的時間價值因素的分析方法，回收期法，投資報酬率法。 動態(tài)分析方法：要考慮貨幣的時間價值因素， NPV法，IRR法，PI法。,22,一、凈現(xiàn)值法(Net present value) 凈現(xiàn)值指特定方案未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額?；颍禾囟ǚ桨肝磥砀髂陜衄F(xiàn)金流量（NCF）的現(xiàn)值之和，（按預(yù)定的貼現(xiàn)率折現(xiàn),23,（一）基本原理： 1.凈現(xiàn)值是按預(yù)定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后現(xiàn)金流入量與流出量的差額。 2.預(yù)定貼現(xiàn)率是所要求的最低投

8、資報酬率或基準(zhǔn)收益率，一般為資本成本。 3.凈現(xiàn)值大于零，貼現(xiàn)后現(xiàn)金流入大于流出，方案的內(nèi)含報酬率大于預(yù)定貼現(xiàn)率。反之亦然。 NPV = CFIt (1+ i)-t CFOt(1+ i)-t,24,例5-3：假設(shè)折現(xiàn)率為10%，有三項投資方案，有關(guān)數(shù)據(jù)如下,25,凈現(xiàn)值（A） =(1 1 800 x09091+13 240 x08264)-20 000 =21 66920 000 =1 669(元)l 凈現(xiàn)值(B) =(1 200 x09091+6 00008264+6 000 X07513)一9 000 =10 557-9 000 =1 557(元) 凈現(xiàn)值(C) =4 600248712

9、000 =11 440I2 000 =、560(元),26,（二）NPV本質(zhì)：NPV是經(jīng)過貼現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量，它表明投資方案所取得的超過基本收益的剩余收益，這種剩余收益的取得是通過貼現(xiàn)形式完成的。,27,A方案還本付息表 單位：元 2020折合為現(xiàn)值1699元（20200.8264）,28,（三）NPV函數(shù)： 凈現(xiàn)值函數(shù)是凈現(xiàn)值NPV隨貼現(xiàn)率i而變化的函數(shù)關(guān)系。 NPV IRR i,,,,29,1. 曲線特征： （1）i = 0時，起點NPV= n A P0 （2）i 時，漸進線NPV -P0 （3）NPV= 0時，交點E下iE=IRR 2 NPV對i的敏感性： （

10、1） 貼現(xiàn)率i越大，同一方案NPV越小，兩者呈反向變動。 （2）各方案比較時，由于不同方案NPV對i的敏感程度不同，會造成決策結(jié)果矛盾。,30,（四）NPV法的評價 優(yōu)點： 1）反映投資效果，適應(yīng)于年限相同的互斥項目決策； 2）該法假定前后各期NCF均要求按基準(zhǔn)貼現(xiàn)率（最低報酬率）取得，比較客觀； 3）在考慮投資風(fēng)險時可以分段采用不同貼現(xiàn)率，比較靈活。,31,(4)NPV法的評價 缺點： 1）基準(zhǔn)貼現(xiàn)率不易明確取得； 2）不能反映投資效率，在各方案投資額不同時，不適應(yīng)獨立項目決策； 3）不適應(yīng)年限不同的所有方案的比較 4）貼現(xiàn)率的高低影響方案選優(yōu)結(jié)論。,32,二、現(xiàn)值指數(shù)(Profitabli

11、ty index) 未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值的比率，也稱為現(xiàn)值比率、貼現(xiàn)后收益成本比率。 PI = CFIt (1+ i)-t /CFOt (1+ i)-t,33,上例5-3： 現(xiàn)值指數(shù)(A)=21 66920 000 = l.08 現(xiàn)值指數(shù)(B)=10 5579 000=1.17 現(xiàn)值指數(shù)(C)=11 44012 000=095 B方案最優(yōu)。,34,例5-4：有兩個獨立投資方案，有關(guān)資料如表所示。,35,36,三、內(nèi)含報酬率法(Interal rate of return) 根據(jù)方案本身內(nèi)含報酬率來評價方案優(yōu)劣的一種方法 （一）原理 內(nèi)含報酬率是指能夠使未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于現(xiàn)金

12、流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。 NPV = CFIt (1+ i)-t - CFOt (1+ i)-t =0 PI =1 IRR=I,37,（二）判斷法則 1.IRR<資本成本，不可取 2.資本成本

13、.32%（計算略） B方案最優(yōu)。,39,四、回收期法（Payback period） 回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計到與投資相等所需時間，代表投資收回需要的年限。回收期越短，方案越有利。 優(yōu)點：計算簡單，易于理解和運用。 缺點：忽視時間價值因素，而且沒有考慮回收期以后的收益。 有戰(zhàn)略意圖的長期投資項目早期收益低，中后期收益較高。優(yōu)先考慮急功近利項目，可能導(dǎo)致放棄長期成功的方案?？勺鳛檩o助方法，主要用來測定方案的流動性而非營利性,40,41,42,五、投資報酬率法（會計收益率法） 投資報酬率指方案平均每年獲得的收益與投資之比，反映單位投資每年獲得的報酬 優(yōu)點：直接用報表上的數(shù)據(jù)，簡單易行。 會

14、計收益率是每年平均利潤額與原投資額之比，會計收益率越大，方案越好。計算公式為：,43,3 項目投資決策評價指標(biāo)的應(yīng)用,對技術(shù)上或經(jīng)濟上不宜繼續(xù)使用的舊資產(chǎn)，用新的資產(chǎn)更換，或用先進的技術(shù)對原有設(shè)備進行局部改造。 更新決策 是否更新？ 選擇什么樣的資產(chǎn)來更新？（如何更新）繼續(xù)使用舊設(shè)備還是購置新設(shè)備？,44,一、更新決策的現(xiàn)金流量分析 設(shè)備更新：不改變企業(yè)的生產(chǎn)能力，不增加企業(yè)現(xiàn)金流入； 增量現(xiàn)金流量：主要是現(xiàn)金流出，少量的殘值收入屬支出的抵減，而非實質(zhì)上的流入的增加。只有CFO無CFI，無法計算NPV、PI、IRR 收入相同時，成本較低的方案較好,45,二、固定資產(chǎn)的平均年成本 該資產(chǎn)引起的現(xiàn)

15、金流出的年平均值 1.不考慮貨幣時間價值： UAC=NCFt /n 2.考慮貨幣時間價值：即平均每年的現(xiàn)金流出。 UAC=NCFt (1+ i)-t /(P/A,i,n),46,,47,1.不考慮貨幣的時間價值 舊設(shè)備年平均成本 =（600+7006-200）6 =767（元） 2.新設(shè)備年平均成本 =（2400+400 10-300）10 =610（元） 應(yīng)進行設(shè)備的更新。,48,49,50,使用平均年成本法要注意的問題 平均年成本法是把繼續(xù)使用舊設(shè)備和購置新設(shè)備看成是兩個互斥的方案，而不是一個特定的更換設(shè)備的方案。即“局外觀” 平均年成本法的假設(shè)前提是將來設(shè)備更換時，可以按原來的平均年成本

16、找到可代替的設(shè)備。,51,三、固定資產(chǎn)的經(jīng)濟壽命 運行成本： 持有成本：占用資金的應(yīng)計利息。,,52,53,舉例5-5： 甲公司原有設(shè)備1臺，購置成本15萬元，預(yù)計使用10年，已使用5年，預(yù)計殘值為原價10，直線法計提折舊，現(xiàn)該公司擬購買設(shè)備替換原設(shè)備，以提高生產(chǎn)率，購置成本20萬元，使用5年，直線法計提折舊，殘值率為10，使用設(shè)備后銷售額從150萬元上升為165萬元，每年的付現(xiàn)成本從110萬元上升為115萬元，舊設(shè)備的變現(xiàn)收入為10萬元，所得稅率33，資金成本率10。 要求通過計算判斷是否更新。,54,例題5-6你是ABC公司的財務(wù)顧問。該公司正在考慮購買一套新的生產(chǎn)線，估計初始投資為300

17、0萬元，預(yù)期每年可產(chǎn)生500萬元的稅前利潤(按稅法規(guī)定生產(chǎn)線應(yīng)以5年期直線法折舊，凈殘值率為10，會計政策與此相同)，并已用凈現(xiàn)值法評價方案可行。然而，董事會對該生產(chǎn)線能否使用5年展開了激烈的爭論。董事長認為該生產(chǎn)線只能使用4年，總經(jīng)理認為能使用5年，還有人說類似生產(chǎn)線使用6年也是常見的。假設(shè)所得稅率33，資本成本10，無論何時報廢凈殘值收入均為300萬元。 他們請你就下列問題發(fā)表意見： (1)該項目可行的最短使用壽命是多少年(假設(shè)使用年限與凈現(xiàn)值成線性關(guān)系，用插補法求解，計算結(jié)果保留小數(shù)點后2位)? (2)他們的爭論是否有意義(是否影響該生產(chǎn)線的購置決策)?為什么?,55,（1）NPV（4）

18、=每年現(xiàn)金流入現(xiàn)值+殘值現(xiàn)值+清理凈損失減稅原始投資 =500(1-33%)+3000(1-10%)/53.170+3000.683+3000(1-10%)/533%0.683-3000 =8753.170+3000.683+178.20.683-3000 =2773.75+204.9+121.71-3000 =3100.36-3000 =100.36（萬元） n=3+330.92/(330.92+100.36)=3+(330.92/431.28) =3.77（年） （2）他們的爭論是沒有意義的。因為現(xiàn)金流入持續(xù)時間達到3.77年方案即為可行。,56,4 風(fēng)險投資決策,前面討論投資決策時，假定

19、現(xiàn)金收支的金額和時間是確定的。但實踐中，不確定性和風(fēng)險總是客觀存在的，如果較小，一般忽略其影響，把決策視為確定情況下的決策；但如果較大，應(yīng)對其計量并在決策時加以考慮。 投資風(fēng)險分析常用的方法：風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法；確定（肯定）當(dāng)量法,57,一、風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法 企業(yè)的資本成本或必要報酬率加上風(fēng)險報酬率的總報酬率作為貼現(xiàn)率 基本思路：對于高風(fēng)險的項目，采用較高的貼現(xiàn)率計算NPV，然后根據(jù)NPV法的規(guī)則來選擇方案。 關(guān)鍵問題：如何根據(jù)風(fēng)險的大小確定風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率。,58,59,60,1、風(fēng)險程度的計算,風(fēng)險程度是用標(biāo)準(zhǔn)離差率Q來衡量的，標(biāo)準(zhǔn)離差率又取決標(biāo)準(zhǔn)差d和期望平均值。因此，對于A方案來說： （1

20、）計算期望平均值E。 第1年E130000.2520000.510000.25 2000（元） 第2年E240000.230000.620000.2 3000（元） 第3年E325000.320000.415000.3 2000（元）,61,（2）計算標(biāo)準(zhǔn)差,62,（3）計算標(biāo)準(zhǔn)離差率Q 現(xiàn)金流入的離散程度（標(biāo)準(zhǔn)差），可以反映其不確定性的大小。但標(biāo)準(zhǔn)差是一個絕對數(shù)，不便于比較不同規(guī)模項目的風(fēng)險大小。故引入變化系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)離差率）以便解決，變化系數(shù)是標(biāo)準(zhǔn)差與期望值的比值，是用相對數(shù)表示的離散程度，即風(fēng)險大小。為了綜合各年的風(fēng)險，對具有一系列現(xiàn)金流入的方案用綜合變化系數(shù)描述,

21、63,2、確定風(fēng)險報酬斜率,64,3確定風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率,65,4按風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值,66,67,風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法比較符合邏輯，且廣泛使用。但把時間價值和風(fēng)險價值混在一起，并據(jù)此對現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，意味著風(fēng)險隨時間的推移而加大，有時與事實不符。某些行業(yè)的投資，前幾年的現(xiàn)金流量難以預(yù)料，越往后越有把握，如果園、飯店等,68,二、肯定（確定）當(dāng)量法 基本思路：先用系數(shù)把有風(fēng)險的現(xiàn)金收支調(diào)整為無風(fēng)險的現(xiàn)金收支，然后用無風(fēng)險的貼現(xiàn)率去計算NPV，再用NPV法的規(guī)則去評價投資方案。,69,70,71,72,注意4點： 1、肯定當(dāng)量法也可以與內(nèi)含報酬率法結(jié)合使用。先用肯定當(dāng)量系數(shù)調(diào)整各年的現(xiàn)金流量，

22、然后計算其內(nèi)含報酬率，最后以無風(fēng)險的最低報酬率作為方案取舍標(biāo)準(zhǔn)。,73,2、肯定當(dāng)量法的主要困難是確定合理的當(dāng)量系數(shù) 肯定當(dāng)量系數(shù)可以由經(jīng)驗豐富的分析人員憑主觀判斷確定，也可以像本例那樣為每一檔變化系數(shù)規(guī)定相應(yīng)的肯定當(dāng)量系數(shù)。變化系數(shù)與肯定當(dāng)量系數(shù)之間的對應(yīng)關(guān)系，并沒有一致公認的客觀標(biāo)準(zhǔn)，而與公司管理當(dāng)局對風(fēng)險的好惡程度有關(guān)。,74,3、如果有風(fēng)險的報酬率和無風(fēng)險最低報酬率之間的函數(shù)關(guān)系已知，例如知道有風(fēng)險的報酬率，相當(dāng)于無風(fēng)險的報酬率，則可以據(jù)此計算出各年的肯定當(dāng)量系數(shù)。換算的方法如下：,75,76,4、肯定當(dāng)量法是用調(diào)整凈現(xiàn)值公式中的分子的辦法來考慮風(fēng)險，風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法是用調(diào)整凈現(xiàn)值公式

23、中的分母的辦法來考慮風(fēng)險，這是兩者的重要區(qū)別。肯定當(dāng)量法克服了風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法夸大遠期風(fēng)險的缺點，可以根據(jù)各年不同的風(fēng)險程度，分別采用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)，但如何確定當(dāng)量系數(shù)是個困難的問題。,77,78,并 購 的基 本 框 架,并購的一般理論 并購中的現(xiàn)實問題 并購的再討論 展望：并 購 新 趨 勢,79,一、并購的一般理論,常用的概念 并購研究的使命 并購的類型 并購類型的判斷 并購的動因,80,并購相關(guān)概念,并購(merger)、剝離(peel off)均為公司重組 戰(zhàn)略聯(lián)盟(alliance)：優(yōu)勢，避免并購帶來的整合陷阱；缺陷，同業(yè)存在競合兩難博弈。 外包”（outsourcing)：

24、由于追求專業(yè)化或受生產(chǎn)能力的限制，將非核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)委托其他企業(yè)完成。 集群(cluster)：同行企業(yè)扎堆經(jīng)營，擴大影響力,81,并購研究的使命,并購現(xiàn)象 并購動因 并購能力 并購邊界 并購方向 并購匹配 并購協(xié)同 并購績效 并購市場 并購演進,82,并購的動因,現(xiàn)代金融理論認為：并購（投資融資）決策的理性標(biāo)準(zhǔn)是股東財富或企業(yè)價值最大化。 邊際效用理論認為：并購是管理者追求自我價值實現(xiàn)，追逐權(quán)力、建立帝國、特權(quán)的欲望所驅(qū)使。,83,并購討論,預(yù)估并購協(xié)同效應(yīng)時，往往會低估戰(zhàn)略資源（含知識）轉(zhuǎn)移與吸收的難度，加大管理層的責(zé)任。 并購決策的責(zé)任在董事會，整合責(zé)任在管理層。,84,最佳目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)特征,1、相對于資產(chǎn)重置成本或其潛在盈利能力為低的股價。 2、具有大量多余現(xiàn)金、有價值的證券組合和巨大的未用負債能力的高流動性資產(chǎn)負債表。 3、相對于當(dāng)前股價的很好的現(xiàn)金流。 4、可廉價出賣而不嚴(yán)重損害現(xiàn)金流的子公司或財產(chǎn)。 5、現(xiàn)任管理者支配相對較少的持股。,85,展望：并 購 新 趨 勢,路甬祥（2006）指出，目前在科學(xué)研究與技術(shù)創(chuàng)新方面提出需求最為緊迫的，當(dāng)數(shù)與人口健康（基因、疾病等）、資源環(huán)境（循環(huán)經(jīng)濟技術(shù)等）等有關(guān)的可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域，其次就是納米、信息、生物技術(shù)等戰(zhàn)略高技術(shù)前沿以及國家安全領(lǐng)域。 技術(shù)進步快的領(lǐng)域通常是并購的熱點。 設(shè)立上市公司并購重組基金,