國際農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易點價和套期保值策略futures Pricing and Hedge strategy,裴 勇,討論的內(nèi)容,什么是作價/定價,期貨定價運作實務(wù),期貨定價和套期保值探討,利用期權(quán)的定價策略,期貨定價的基本策略,什么是作價,價格,什么是作價/定價,作價源于大宗商品的國際貿(mào)易 傳統(tǒng)大宗商品國際貿(mào)易的定價方式,FOB (free on board離岸價格) C.I.F (成本、保險和運費，到岸價格) C&F (成本和運費),廣義的理解：固定價格與非固定價格 比如：進口價格300美元/噸， 非固定：是指簽合同時無法確定貨物價格，但必須確定定價方式或規(guī)則比如：到廣東港口當日進口大豆現(xiàn)貨價格+20美元,狹義上理解：大宗農(nóng)產(chǎn)品升貼水定價貿(mào)易方式下的期貨作價。,大宗農(nóng)產(chǎn)品升貼水貿(mào)易方式,大宗農(nóng)產(chǎn)品升貼水定價方式： 商品現(xiàn)貨價格=某合約的期貨價格+升貼水 升貼水=現(xiàn)貨價格-期貨合約價格 定價規(guī)則： 雙方確定升貼水價格后，則現(xiàn)貨合同完成簽署。 后期，買家需在約定的時間內(nèi)，在指定期貨交易所，買入指定月份，與現(xiàn)貨數(shù)量相匹配的期貨合約。該數(shù)量期貨合約的平均價格+升貼水價格=雙方付款結(jié)算的現(xiàn)貨價格。 作價：買入與現(xiàn)貨數(shù)量相匹配的指定月份期貨合約過程！ 舉例：6萬噸大豆進口貿(mào)易的價格條款: 180美分+CBOT SH6，約定作價截止時間提單日。6萬噸=441手芝加哥商品交易所大豆期貨合約 付款結(jié)算價格=180美分+441手3月大豆期貨合約均價600美分=780美分/浦式耳=287美元/噸,升貼水定價與傳統(tǒng)方式區(qū)別,大宗農(nóng)產(chǎn)品升貼水貿(mào)易方式演變,傳統(tǒng)采購方式 到岸一口價（C&F）：訂貨到到貨2-3個月。這個期間價格風險沒有保護。屬于固定價格。2000年之前的大豆主要貿(mào)易方式 C&F升貼水（到中國港口升貼水） 到岸價 = C&F升水+ CBOT期貨 港口提貨價 =通關(guān)前現(xiàn)貨升水+ CBOT期貨 分割式采購（國際糧商運作方式） 到岸價 =產(chǎn)地采購內(nèi)陸升貼水/FOB港口升貼水+ CBOT期貨+ 運費（Freight）,期貨定價,升貼水貿(mào)易方式對比,期貨定價運作實務(wù),討論的問題,升貼水形成過程及其影響因素； 為什么大宗農(nóng)產(chǎn)品要采用升貼水貿(mào)易； 為什么要實際買入期貨合約來完成作價；,升貼水及其形成,升貼水（premium/ basis ）/基差 Basis =某一地點現(xiàn)貨價格-期貨價格 Futures: 宏觀整體供求，波動大-Floor pit Basis: 微觀局部市場，波動小-Local market 升貼水反映當?shù)噩F(xiàn)貨市場的供求關(guān)系,現(xiàn)貨價格= Futures + Basis,價格發(fā)現(xiàn),升貼水影響因素,運費成本和可獲得性 Barge Freight, Ocean Freight 當?shù)厥袌龅墓┣笄闆r 市場競爭程度、政策、天氣、豐收進度、農(nóng)民銷售、本地庫存 產(chǎn)品質(zhì)量 倉儲成本和可獲得性 替代產(chǎn)品的供求狀況 價格預(yù)期 現(xiàn)貨-期貨=basis=運費+倉儲+質(zhì)量升貼水+供求+預(yù)期,MISSISSIPPI,MISSOURI,OHIO,TENNESSEE,ILLINOIS,809 m.bu.,St.Louis ships 129 m.bu.,626 m.bu.,277 m.bu.,美國中西部谷物運輸主要水道,SOURCE: U.S. ARMY CORPS OF ENG.,升貼水報價實例,升貼水特點,反映微觀，波動小，風險小； 局部地區(qū)農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)具有季節(jié)性，基差具有季節(jié)性； 基差歷史圖：判斷購銷時機、套保決策；,期貨價格、升貼水和現(xiàn)貨價格,期貨價格、升貼水和現(xiàn)貨價格,升貼水走勢和季節(jié)性,升貼水走勢和季節(jié)性,升貼水走勢和季節(jié)性,國際大豆升貼水貿(mào)易流程,國際大豆貿(mào)易的期貨作價流程,期貨定價方式,1、直接在外商作價（不延期） 告知外商需要定價的現(xiàn)貨對應(yīng)期貨的數(shù)量和價格，由外商自行在期貨市場上買入期貨。 2、通過自有期貨賬戶作價（可延期） 方式一：分批買入期貨頭寸，將多頭轉(zhuǎn)給外商 Transfer指令 方式二：一次性將所有期貨頭寸轉(zhuǎn)給外商，同時留下數(shù)量向等方向相反的保護性頭寸，后續(xù)分批完成作價。（延期作價） GIVE UP指令,現(xiàn)貨確定價格的方式為什么要通過期貨市場,發(fā)達國家的現(xiàn)貨市場是一個完全套保的市場； 所有的現(xiàn)貨市場參與者：農(nóng)民、產(chǎn)地收購商、國內(nèi)貿(mào)易商、出口商、進口商都在期貨市場套保； 現(xiàn)貨市場參與者通過期貨操作，完全規(guī)避了現(xiàn)貨價格中期貨部分的風險，而只承擔升貼水風險； 各個地點的升貼水有明顯季節(jié)性，易于判斷； 通過轉(zhuǎn)賣升貼水，鎖定貿(mào)易利潤，貿(mào)易商的主要風險轉(zhuǎn)變?yōu)閷κ中庞蔑L險，而不再直接承擔價格風險； 由于升貼水貿(mào)易環(huán)節(jié)期貨上進行完全套保，所以作價必須要通過期貨市場； 目前國際上大宗產(chǎn)品（大豆、玉米、豆油、小麥）的升貼水貿(mào)易的期貨作價均通過CBOT期貨市場。,期貨作價與套期保值的探討,關(guān)于作價的重要問題,問題一：如何能夠更好的完成作價 標準？！越低越好/越高越好，至少在未來一段時間內(nèi)是相對低/高的價格？ 何謂低？何謂高？ 問題二：正確的價格判斷是不是作價的關(guān)鍵所在？ 既對也不對。對：如果能正確的判斷走勢，當然會取得比較好的作價結(jié)果。 不對：你能保證總能正確的判斷價格走勢嗎？你和投機者有什么區(qū)別。,我是誰 我的目的 我的經(jīng)營,期貨作價和套保的理解,期貨市場中的三類交易者： 投機者speculator,套保者hedger,流動性的提供者Market maker,三類交易者的交易目的,投機者Speculation Business 唯一目的：獲利 期貨是一種投資工具,profit,流動性提供者Financial Service 唯一目的：維持流動性獲得價差收益 買賣期貨是為市場提供的金融服務(wù),Volatility 波動率,三類交易者的交易目的,套期保值者Cash Business/Margin Business,交易目的：現(xiàn)貨定價，對沖套保，鎖定利潤 期貨是商業(yè)機構(gòu)風險管理的工具,三類交易者的風險特性,通過正確預(yù)測市場價格變化并不是商業(yè)機構(gòu)/套保者重點要做的事情！,思考定位,我是誰? 參與期貨作價，就對應(yīng)著現(xiàn)貨和升貼水，你首先是具有現(xiàn)貨背景的商業(yè)公司。 我的經(jīng)營載體 現(xiàn)貨經(jīng)營/實業(yè)：貿(mào)易商、加工商、農(nóng)戶！ 我的利潤來源 商業(yè)利潤，規(guī)模效應(yīng) 期貨作價關(guān)鍵詞 鎖定利潤、套期保值、風險管理,Margine,從風險管理和套保的角度來理解作價,作價的本質(zhì)和目的：對于商業(yè)機構(gòu)來說，作價同時應(yīng)該要鎖定利潤； 小作價和大套保：作價只是經(jīng)營的一個環(huán)節(jié)，好的作價不等于獲利； 作價和行情判斷的關(guān)系：穩(wěn)定的鎖定利潤大于“正確的判斷行情”； 作價有技巧嗎？應(yīng)該從整體經(jīng)營的角度，遵循鎖定和套保的角度來理解作價。,期貨作價的基本策略,作價操作,作價的風險評估：頭寸方向及市場波動性評估； 作價的直接目的：確定價格（采購成本/銷售價格） 作價的最終目的/決策因素：是否能夠獲利； 作價操作的經(jīng)營模式：鎖定利潤；,期貨作價的風險評估頭寸部位,1、升貼水貿(mào)易的期貨操作：建立與現(xiàn)貨頭寸位置反方向、等數(shù)量的期貨頭寸； 2、風險評估 （1）對于貿(mào)易的中間環(huán)節(jié)，盈利在升貼水價差，對期貨完全不敏感。期貨作價風險僅僅體現(xiàn)為貿(mào)易對手的信用風險。 （2）對于貿(mào)易鏈的兩頭價格的最終承擔者：農(nóng)場主和最終用戶。對期現(xiàn)貨頭寸方向的理解： Long basis（升貼水多頭） 買入升貼水，未作價 =害怕價格上漲=相當于期貨的空頭地位； 買入升貼水，已經(jīng)作價 =害怕價格下跌=相當于期貨的多頭地位； Short basis（升貼水空頭） 賣出升貼水，未作價 =害怕價格下跌=相當于期貨的多頭地位； 賣出升貼水，已經(jīng)作價 =害怕價格上漲=相當于期貨的空頭地位；,記?。簝r格的最終承擔者只要參與升貼水貿(mào)易就意味著你已經(jīng)處于期貨和升貼水的某個方向的部位上；,期貨作價風險評估的流程,明確頭寸規(guī)模及方向； 確定在一定的市場情況下，頭寸可能會帶來的影響； 對期貨市場的基本面和技術(shù)面進行一個基本分析和判斷； 結(jié)合頭寸和市場分析，進行風險評估，設(shè)計基本的作價操作原則。 舉例： 對當前需要作價的4，5，6月份船期的進口大豆制定基本策略，首先通過對基本面供求平衡表的預(yù)測，確定未來的市場是從一個供給相對充裕向偏緊的供求格局轉(zhuǎn)變的過程，尤其是面臨夏季天氣行情的炒作。我們對4，5月份的作價須制定相對激進的作價策略，而對6月份以后的作價須相對保守，并配合一定的套期保值措施。,套期作價的基本策略1監(jiān)控利潤價差,農(nóng)民的利潤和作價策略 農(nóng)民的利潤= +現(xiàn)貨銷售價格(升貼水銷售+期貨作價) -種植成本 -融資成本 +農(nóng)業(yè)補貼,附1：愛荷華大豆生產(chǎn)成本狀況,Source：Mike Duffy and Darnell Smith, University Extension, Iowa State University,附2：農(nóng)業(yè)補貼,Source: USDA 2002 Farm Bill,農(nóng)民銷售作價的基本策略,農(nóng)民的作價基本策略利潤0 利潤=升貼水銷售 +期貨作價-種植成本-融資成本+農(nóng)業(yè)補貼0 期貨作價種植成本+融資成本-農(nóng)業(yè)補貼-升貼水銷售 假設(shè)融資成本=0 期貨作價種植成本-農(nóng)業(yè)補貼-升貼水銷售 沿用前例愛荷華州農(nóng)民，升貼水銷售=-40美分，農(nóng)業(yè)補貼44美分，種植成本（50單產(chǎn)）690(租地)/360（自有土地） 期貨作價1690-44+40=686 期貨作價2360-44+40=364 對于租地的農(nóng)民來說，成本較高，盡管他們銷售了升貼水，但是只有在686美分以上完成期貨作價才能夠?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡； 對于自有土地的農(nóng)民來說，成本較低，盡管他們作價可以相對容易，但是他們會對期貨市場趨勢和周圍農(nóng)民的成本更為關(guān)注，期望能分布鎖定更好的價格。,農(nóng)民的產(chǎn)品銷售方式/套保策略,1、即期合同（Production or deferred delivery contracts）41% 2、遠期合同（Forward or deferred pricing contracts）：40% （1）自存后銷（hold grain in on-farm storage and sell later） （2）代存后銷（store grains in commercial elevator and sell later） （3）現(xiàn)貨遠期合同（cash forward） （4）延遲定價（delayed pricing）： 3、期貨（Futures for hedging inputs/outputs）25% 4、期權(quán)（commodity options）21% 5、基差合同（Basis contracts）18%,套期作價的基本策略2監(jiān)控利潤價差,以美國油廠為例的利潤監(jiān)控 1浦式耳大豆=11磅豆油+44磅豆粕 Crush Margin=11*豆油價格+2.2*豆粕價格-大豆價格 美國油廠的作價策略 壓榨利潤0 時， 作價+銷售產(chǎn)品提油套利Buy soybean/sell oil, meal 演變：觀察油粕比價，進行含油率套利：oilshare= 11*豆油價格/(11*豆油價格+2.2*豆粕價格) 1、如果含油率過高，Buy soybean/sell oil，hold meal。等待含油率回歸賣粕。 2、如果含油率過低，Buy soybean/sell meal，hold oil。等待含油率回歸賣油。 壓榨利潤0 時，等待價差回歸反提油套利sell soybean/buy oil, meal,近期月份合約周壓榨利潤,Source：DTN,Oilshare歷史變動,Source：DTN,套期作價的基本策略3監(jiān)控利潤價差,中國油廠的利潤 利潤= 豆油和豆粕的銷售價格 -進口成本（升貼水+運費+CBOT期貨） -倉儲成本 -期貨成本（資金成本、保證金追加、交割成本、收費成本等等) 如果現(xiàn)貨市場就能夠鎖定利潤，作為油廠沒有必要使用期貨套保； 但是，如果無法簽訂更遠的銷售合同；如果現(xiàn)貨利潤小于期貨盤面利潤（扣除期貨成本）；則通過期貨市場做空實現(xiàn)套保。,國內(nèi)油廠作價和套保策略,鎖定壓榨利潤的作價方式： 利潤=豆粕期貨價格*78%+豆油期貨價格*18%-進口大豆成本； 進口大豆到廠成本=（FOB+運費+cbot大豆期貨）*8*1.13*1.03或1.01+港雜短途 1、利潤0時，作價+銷售產(chǎn)品提油套利Buy soybean/sell oil, meal 買美盤大豆/空大連豆粕和豆油。經(jīng)驗利潤大于200元/噸（不考慮期貨成本） 2、利潤0 時，等待價差回歸反提油套利sell soybean/buy oil, meal。 美盤期貨不作價，同時持有豆油和豆粕庫存。,舉例：國內(nèi)油廠的作價決策模型,注：未考慮遠月的倉儲成本和期貨交易成本，約25元左右/月,問題討論,典型的情況： 1、內(nèi)外盤背離！現(xiàn)貨和期貨均不能鎖定利潤，怎么辦？ 2、不作價，不賣貨，如何保證滿足連續(xù)生產(chǎn)？ 相信：任何行業(yè)的負利潤情況一定都不能長期維持。供求一定會調(diào)節(jié)價格。 應(yīng)對策略： 1、等待期現(xiàn)擬合，內(nèi)外盤同步，再行套保；停工?。ㄐ⌒图庸S） 2、預(yù)測和判斷期貨和升貼水，拉開時間差。（大型加工廠） 牛市中，先作價再套保/銷售產(chǎn)品，購買看跌保護性期權(quán)； 熊市中，延遲作價，提前銷售產(chǎn)品，同時購買看漲保護性期權(quán)； 從“連續(xù)運轉(zhuǎn)中”中保證平均利潤 3、購買一口價現(xiàn)貨，隨用隨買隨銷。Hand to Mouth。（中小型加工廠） 4、其他。尚待研究和討論。 如：加強工廠管理，降低管理和運作成本，爭取更大的套?？臻g等,有趣的話題：套期保值的靈活性,問題：是否一定要完全套期保值？ 比如：壓榨利潤為負值的情況下，怎么作價和鎖定利潤，可能就需要保持一定的靈活性。 比如：明顯的牛市中，我們?nèi)匀凰腊逵蔡椎耐耆妆?，喪失了一些更多的獲利機會。 1、作價套保的作為和不作為對比：我們可能在別人賺大錢的時候賺得比別人少，但是我們卻可以在別人賠大錢的時候，比別人少賠錢甚至不賠錢。這是企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營之道。所以作價和套保緊密相連是原則。 2、靈活的作價和套保意味著風險敞口加大，這需要對期貨價格有很好地分析和預(yù)測能力； 3、幾項基本的原則。,套期保值的靈活性探討,是建立在套期保值的基礎(chǔ)上的靈活性 把握建倉的時間、比重、套期保值比率的控制（position book） 是建立在風險可以控制上的靈活性 知道出現(xiàn)問題后，最嚴重的后果是什么 是建立止損機制的靈活性 知道最壞情況下，能夠造成多大的損失，損失的概率是多少？VAR方法 重大課題：現(xiàn)貨套期保值企業(yè)本身經(jīng)營管理的風險控制政策、風險控制方法和體系,套期保值業(yè)務(wù)的風險管理應(yīng)用,Position Book的使用 我們需要有一個賬簿，對手頭的所有現(xiàn)貨、期貨部位進行歸類總結(jié)，計算凈頭寸。 1、期貨凈頭寸：期貨合約頭寸，期權(quán)頭寸（DELTA），場外交易頭寸； 2、現(xiàn)貨凈頭寸： 升貼水頭寸（ FOB/CNF頭寸，已經(jīng)作價頭寸/未作價頭寸） 在途頭寸，在廠庫存頭寸，已經(jīng)產(chǎn)品頭寸，已銷售（已執(zhí)行/未執(zhí)行），未銷售 計算總體的凈頭寸。,作價和套期保值的風險管理應(yīng)用,VAR風險管理系統(tǒng) VaR（風險價值）模型計算的是最大風險損失，也就是說針對目前的凈頭寸組合（包括現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)頭寸），參考這些頭寸的歷史價格數(shù)據(jù)，從而模擬目前頭寸組合盈虧的正態(tài)分布特征，根據(jù)正態(tài)分布密度函數(shù)，得出在一定置信度之下，組合的最大盈虧情況。通過計算出可能的最大虧損值，結(jié)合已經(jīng)制定的風險資本標準，保證風險最大損失可以控制在企業(yè)財務(wù)能力能夠承擔的范圍內(nèi)。 通常使用的置信度為95%，使用的數(shù)據(jù)是過去100個交易日內(nèi)的歷史數(shù)據(jù)。 凈頭寸的動態(tài)監(jiān)控來自于Position book,計算期現(xiàn)貨凈頭寸VAR的基本思路,靈活作價和套保的幾種思路,在價格波動的底部空間，增加作價數(shù)量，后期分步銷售； 在價格波動的中間位置，作價數(shù)量和套保基本匹配； 在價格波動的頂部位置，放慢作價進度，加大銷售力度或提前銷售；,利用期權(quán)的定價策略,作價和期權(quán)的結(jié)合,共同點 作價未來買入期貨合約 買入看漲期權(quán)/賣出看跌期權(quán)主動或被動的在未來以敲定價格買入期貨合約 期權(quán)優(yōu)勢 著重對期貨價格走勢的區(qū)間和時間進行判斷； 期權(quán)及其組合可以交易期貨頭寸所不能交易的觀點； 買入看漲期權(quán)擁有執(zhí)行主動性； 賣出看跌期權(quán)可以攤低成本； 期權(quán)難點 對時間的判斷和把握,期權(quán)定價和套保策略的選擇,策略1：買入看漲期權(quán) 特點：需要花費一定的成本，如果價格一旦確定上漲，可通過執(zhí)行該期權(quán)獲得多頭頭寸，如果價格下跌，只要幅度超過期權(quán)成本，則可放棄該期權(quán)，直接買入期貨作價。 適用：價格接近底部，但是仍不確定是否已經(jīng)明確找到底部； 缺點：如果價格處于區(qū)間波動，則效果不太明顯； 策略2：買入看漲期權(quán)+賣出看跌期權(quán) 特點：期權(quán)成本比較低/甚至零成本，如果價格上漲，可以執(zhí)行看漲期權(quán)獲得多頭頭寸，如果價格下跌，則最多賣出看跌期權(quán)被執(zhí)行成多單。 適用：價格已經(jīng)明確找到底部，開始確認上漲，對于遠月的未作價頭寸可以采取此策略； 缺點：由于賣出看跌期權(quán)，如果被執(zhí)行，價格繼續(xù)下跌，則風險凸現(xiàn)。 策略3：買入期貨+買入看跌期權(quán) 特點：完成了作價，同時買入看跌期權(quán)提供了保護。真正體現(xiàn)虧得少，但也能賺到的優(yōu)勢。 適用：一般適用于價格波動的中間區(qū)間，向上向下均有一定空間。 缺點：需要花費一定的成本來購買看跌期權(quán)，且看跌期權(quán)敲定價格和購買期貨頭寸之間的價差虧損無法彌補。 策略4：買入看漲期權(quán)+賣出看漲期權(quán) 特點：買入看漲期權(quán)同時買入略虛的看漲，如果價格見頂回落，則期權(quán)費用為支出，向下分步作價； 適用：價格波動的頂部區(qū)間，但是不知道頂部會出現(xiàn)在哪里，這里作價風險性很高。 缺點：未作價，如果繼續(xù)向上突破虛值期權(quán)的敲定價格，則只能鎖定兩個期權(quán)敲定價格之差的風險。,期權(quán)策略選擇和價格區(qū)間,期權(quán)策略選擇和價格區(qū)間概率,期權(quán)作價和保值策略設(shè)計要點,對期貨價格波動區(qū)間的判斷； 不同的價格波動區(qū)間所使用的期權(quán)策略是不一樣的； 價格區(qū)間的判斷決定了賣出期權(quán)的選擇（涉及被執(zhí)行） 對市場價格達到敲定價格的時間判斷； 選擇期權(quán)合約的月份應(yīng)該是在該時間之前，價格最有可能達到敲定價格水平； 選擇期權(quán)的虛實值程度不同 利用或避免時間價值衰減，盡可能降低期權(quán)組合的成本； 如果階段性底部和頂部相對把握較大，應(yīng)敢于賣期權(quán)； 近遠月期權(quán)的時間價值消耗速度不一樣； 期權(quán)頭寸的跟蹤和策略的調(diào)整； 期權(quán)策略實施后，應(yīng)該根據(jù)市場變化，才能最大化的發(fā)揮效果。,Thank You !,僅以此文獻給大連商品期貨交易所高級農(nóng)產(chǎn)品分析師培訓班的學員們！,聯(lián)系方式,裴 勇 郵件： MB:13911623223 MSN: 歡迎大家多多交流指正!,