國(guó)際金融：基本理論與中國(guó)實(shí)踐（06：國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展與融合）,北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院 黃益平,9/4/2020,1,國(guó)際資本流動(dòng)的收益,Maurice Obtsfeld, The global capital market: Benefactor or Menace? Journal of Economic Perspective, 12(4, 1998): 9-30. 上個(gè)世紀(jì)七十年代以來(lái)，金融危機(jī)變得越來(lái)越頻繁，而且其后果也變得越來(lái)越全球化。1945-1970年間 全球金融交易有什么好處？ 投資者可以更好地配置投資組合，降低綜合風(fēng)險(xiǎn) 受到經(jīng)濟(jì)蕭條或者自然災(zāi)害沖擊的國(guó)家可以從國(guó)際上融資 儲(chǔ)蓄可以被使用到全球生產(chǎn)率最高的地方 國(guó)際資本市場(chǎng)也可以約束國(guó)內(nèi)決策者監(jiān)管不足或借貸過(guò)度的行為 不過(guò)量化資本自由流動(dòng)的收益通常比較困難 但歷史經(jīng)驗(yàn)似乎表明收益非常顯著，尤其是對(duì)開(kāi)放小國(guó)而言,國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展,既然資本流動(dòng)的收益如此明顯，為什么資本市場(chǎng)分隔和資本流動(dòng)的限制還如此普遍呢？ 主要風(fēng)險(xiǎn)？ 但國(guó)際資本市場(chǎng)分隔并非一貫如此 第一次世界大戰(zhàn)（1914年8月1918年11月）之前，國(guó)際資本市場(chǎng)其實(shí)是非常活躍的：美國(guó)鐵路、南非金礦、埃及國(guó)債、巴西肥料（1866年鋪設(shè)的大西洋電纜大大縮短了洲際交易結(jié)算的時(shí)間） 一戰(zhàn)期間全球金融市場(chǎng)垮掉了，1925-1931年間短期恢復(fù)，但在大蕭條期間再次凋謝了 不過(guò)真正令國(guó)際資本市場(chǎng)近乎倒閉的是第二次世界大戰(zhàn) 私營(yíng)資本流動(dòng)知道六十年代才開(kāi)始回升，七、八十年代再次加速 二十一世紀(jì)以來(lái)國(guó)際資本的流動(dòng)性再次回復(fù)到上世紀(jì)初的水平,1870年以來(lái)凈資本流動(dòng)的規(guī)模,經(jīng)常項(xiàng)目平衡占GDP的比例（%）,紐約與倫敦之間套補(bǔ)的利差,在紐約與倫敦出售的以英鎊計(jì)值的資產(chǎn)的年度利率（收益率）之差的標(biāo)準(zhǔn)差,匯率政策、資本流動(dòng)與貨幣政策,為什么一戰(zhàn)前資本能夠自由流動(dòng)、兩次大戰(zhàn)之間金融交易凋謝、及二戰(zhàn)以后國(guó)際資本市場(chǎng)重建步履緩慢？ Obtsfeld（1999）的解釋是匯率政策的選擇 在許多國(guó)家，匯率是政策工具、政策目標(biāo)和貨幣政策的指標(biāo)。 但一個(gè)開(kāi)放的資本市場(chǎng)實(shí)際將剝奪政府同時(shí)盯住匯率與利用貨幣政策追求其他經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的能力（trilemma） 以香港為例：自1984年以來(lái)，港幣盯住美元。這樣香港、美國(guó)的利率就必須基本處在相同水平，不然的話投資者將會(huì)大量借進(jìn)利率比較低的貨幣并貸出利率比較高的貨幣 但利率相等意味著香港無(wú)法實(shí)施與美國(guó)完全不同的獨(dú)立的貨幣政策。這樣香港金管局只有一個(gè)工作可做：沖銷港幣匯率的初始變化 如果香港金管局要保持獨(dú)立的貨幣政策，有什么樣的選擇？,理解國(guó)際資本流動(dòng)的演變,1914年之前，世界主要國(guó)家的貨幣都與黃金掛鉤，也就是說(shuō)它們相互之間都實(shí)行固定匯率制（拉美國(guó)家曾短暫地實(shí)施過(guò)浮動(dòng)匯率，但被看作“美好的憎惡”） 金本位的政策選擇是固定匯率加上資本自由流動(dòng)，而通常以國(guó)內(nèi)宏觀狀況作為代價(jià)（1892-1897年間，投機(jī)者預(yù)期美元與黃金脫鉤，財(cái)政部停止貨幣發(fā)行，而這導(dǎo)致了銀行危機(jī)與嚴(yán)重通縮） 英國(guó)于1925年回歸金本位引發(fā)了國(guó)際性的金本位的回復(fù)及有限的國(guó)際金融增長(zhǎng)，但在1929年紐約股市崩潰以后金本位幫助促成了全球性的經(jīng)濟(jì)衰退 三十年代初，許多國(guó)家放棄了金本位并將貨幣大幅度貶值，不少國(guó)家甚至采用了貿(mào)易與資本管制以保障匯率與國(guó)內(nèi)政策的獨(dú)立性 一些堅(jiān)持金本位的國(guó)家經(jīng)歷了最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退與通縮，最終絕大部分國(guó)家放棄了固定匯率、開(kāi)放的資本市場(chǎng),理解國(guó)際資本流動(dòng)的演變（續(xù)1）,這樣，大蕭條令金本位信譽(yù)掃地并令金融市場(chǎng)及從業(yè)人員臭名昭著。金融市場(chǎng)與產(chǎn)品被禁，財(cái)政部對(duì)央行的影響力大大增加。 新的共識(shí)是保持充分就業(yè)要比保持幣值更為重要 1944年，布雷頓森林體系：44個(gè)國(guó)家建立了一套可調(diào)整的固定匯率體系 IMF是布雷頓森林體系的核心，IMF的貸款被看做私營(yíng)資本流入的替代，而非補(bǔ)充。IMF允許實(shí)施資本管制措施 1958年底，歐洲正式實(shí)現(xiàn)了可自由兌換。但除了德國(guó)以外，大多數(shù)歐洲國(guó)家仍然實(shí)施普遍的資本管制 隨著貿(mào)易的增長(zhǎng)，資本流動(dòng)管制的難度逐步增加。不過(guò)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)鼓勵(lì)越來(lái)越多的國(guó)家實(shí)行進(jìn)一步的金融開(kāi)放 美國(guó)由于擔(dān)心黃金流失，在六十年代加強(qiáng)了對(duì)資本流出的管制,理解國(guó)際資本流動(dòng)的演變（續(xù)2）,布雷頓森林體系促進(jìn)貿(mào)易與資本流動(dòng)的成功最終導(dǎo)致了自身的解體（trilemma） 在美國(guó)，維持固定匯率要求保持高利率與低增長(zhǎng)；在德國(guó)，維持固定匯率要求放棄對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹的控制 1973年初，發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率體系 盡管最初是作為臨時(shí)性的措施，浮動(dòng)匯率在今天仍然是主流政策 浮動(dòng)匯率使得各國(guó)能夠在開(kāi)放資本項(xiàng)目的同時(shí)實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策以追求國(guó)內(nèi)的政策目標(biāo) 這一變化引發(fā)了國(guó)際金融交易的快速增長(zhǎng) 個(gè)別國(guó)家曾經(jīng)試圖再次實(shí)施固定匯率，但能夠堅(jiān)持5年以上的國(guó)家少之又少（主要是因?yàn)橘Y本管制越來(lái)越困難，而且投機(jī)帶來(lái)的壓力越來(lái)越大）,國(guó)際資本流動(dòng)的主要力量,不同形式資本流動(dòng)的波動(dòng)性,最近國(guó)際資本市場(chǎng)高速發(fā)展的原因,匯率政策變化 資本項(xiàng)目自由化（發(fā)達(dá)國(guó)家：七、八十年代；新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)：九十年代以后） 經(jīng)濟(jì)全球化 信息技術(shù)發(fā)展 各國(guó)財(cái)政責(zé)任（赤字）增加 養(yǎng)老金 主權(quán)財(cái)富基金 全球私有化浪潮（始于八十年代撒切爾夫人的英國(guó)政府） （還有什么其他重要因素？）,全球股市市值與交易額增長(zhǎng)（US$m）,全球股市市值：2008年5月為$57.5萬(wàn)億美元，2009年2月約30萬(wàn)億美元，,國(guó)內(nèi)銀行信貸占GDP的比例,Maria K. Boutchkova and William L. Megginson, “Privatization and the rise of global capital market”, Financial Management, Winter 2000: 31-76.,問(wèn)題：銀行為主與市場(chǎng)為主的金融體系，哪個(gè)更優(yōu)？Maher和Anderson（1999）認(rèn)為銀行更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。八十年代德日經(jīng)濟(jì)發(fā)展由于英美經(jīng)濟(jì)。,各國(guó)股市市值、交易額占GDP之比,問(wèn)題：銀行為主與市場(chǎng)為主的金融體系，哪個(gè)更優(yōu)？Levine （1997）認(rèn)為資本市場(chǎng)更有利于改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。,1983-1998年，全球股票市值從3.4萬(wàn)億美元增長(zhǎng)到35萬(wàn)億美元。同期，私有化股票市值從500億美元上升到3.4萬(wàn)億美元。,全世界政府從私有化獲得的收入,私有化與股市流動(dòng)性,因變量：各國(guó)股市TR為換手率，自變量：PR各國(guó)私有化個(gè)案數(shù),主要主權(quán)財(cái)富基金的基本情況,1國(guó)際主權(quán)基金監(jiān)管中透明度的判定主要是根據(jù)所公布的Linaburg-Maduell透明度指標(biāo)來(lái)進(jìn)行判斷。國(guó)際主權(quán)財(cái)富基金研究機(jī)構(gòu)（Sovereign Wealth Fund Institute）針對(duì)于透明度的指標(biāo)的最低要求是8。 2數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)http:/www.swfinstitute.org網(wǎng)站資料整理。,IMF對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的分類,（1）平準(zhǔn)基金 挪威政府石油基金、挪威央行投資管理基金 （2）儲(chǔ)蓄基金 阿聯(lián)酋的阿布達(dá)比投資局、挪威政府養(yǎng)老金 （3）沖銷型基金 新加坡投資公司、中國(guó)投資公司、韓國(guó)投資公司、香港外匯基金 （4）發(fā)展基金 淡馬錫控股公司 （5）養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金 科威特投資局,主權(quán)財(cái)富基金是特殊的投資者嗎？,主權(quán)財(cái)富基金向國(guó)際銀行的注資，2007-2008,關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金的一些問(wèn)題,主權(quán)財(cái)富基金與外匯儲(chǔ)備管理的差別 流動(dòng)性與回報(bào) 主權(quán)財(cái)富基金是資本市場(chǎng)的穩(wěn)定力量還是非穩(wěn)定力量？ 主權(quán)財(cái)富基金的投資一般更長(zhǎng)遠(yuǎn)？但也許做投資決定是會(huì)考慮非經(jīng)濟(jì)因素？ 主權(quán)財(cái)富基金的透明度與監(jiān)管 透明度的問(wèn)題與政府的政治動(dòng)機(jī)相關(guān)，這個(gè)問(wèn)題近年來(lái)在國(guó)際上才提出來(lái),金融全球化：Tobin觀點(diǎn),Jame Tobin, “Financial Globalization”, World Development, 28(6, 2000): 1101-1104. 資本流動(dòng)可以幫助發(fā)展中國(guó)家加速增長(zhǎng)，但在增長(zhǎng)的同時(shí)，也增加外部借貸，而且多數(shù)是短期借貸，導(dǎo)致貨幣高估與經(jīng)常項(xiàng)目逆差。危機(jī) 發(fā)展中國(guó)家主要還是靠自己的儲(chǔ)蓄，九十年代從發(fā)達(dá)國(guó)家流向發(fā)展中國(guó)家的資本1500億美元，小于發(fā)展中國(guó)家投資的15%，GDP的5%。1914年之前，這個(gè)比例高達(dá)50% 但每天的外匯交易量達(dá)到1.5萬(wàn)億美元，9/10一周內(nèi)回流，40%一天內(nèi)回流。投機(jī)性資本流動(dòng)引發(fā)金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退 金融全球化走的太遠(yuǎn)了。 固定匯率在香港的成功，前提是金管局有足夠的外匯儲(chǔ)備。在中國(guó)大陸成功，前提是經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，但資本項(xiàng)目不可兌換。,金融全球化：Tobin觀點(diǎn)（續(xù)）,借方國(guó)家也需要推進(jìn)改革，比如引進(jìn)一些在發(fā)達(dá)國(guó)家有效的制度，特別是透明度和治理結(jié)構(gòu) 因?yàn)閲?guó)家受到需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備的壓力，他們應(yīng)該限制銀行和企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn) 政府可以利用額外的保證金要求以放緩資本流入的速度（這一手段在智利得到了成功的運(yùn)用） 他們應(yīng)該強(qiáng)調(diào)資本流入應(yīng)主要通過(guò)直接投資或其他產(chǎn)權(quán)投資的方式 就Trilemma而言，他們可以增加自由兌換的交易費(fèi)用，從而可以增加匯率與貨幣政策的自由度 Tobin tax：0.1-0.2%滯緩熱錢流動(dòng) Tonbin的政策選擇是：浮動(dòng)匯率，放緩資本流入，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主權(quán),什么是資本市場(chǎng)融合？,在實(shí)際討論中，“資本市場(chǎng)融合”可能包含不同的含義 同一個(gè)證券產(chǎn)品在不同市場(chǎng)以（扣除匯率因素之后的）相同的價(jià)格交易 投資者可以在國(guó)際市場(chǎng)上毫無(wú)障礙地購(gòu)買或出售證券產(chǎn)品 國(guó)際金融市場(chǎng)的參與者可以在任何市場(chǎng)上毫無(wú)障礙地提供各種金融服務(wù) 國(guó)際金融市場(chǎng)是沒(méi)有被分隔的 這些概念是相互聯(lián)系的，但不一定完全相同,資本市場(chǎng)融合的實(shí)務(wù)概念,證券市場(chǎng)融資者、投資者以及他們的中介可以自由地在任何市場(chǎng)上發(fā)售和購(gòu)買任何金融產(chǎn)品 資本市場(chǎng)的中介可以在各市場(chǎng)自由地提供金融服務(wù)，并且在所有市場(chǎng)都得到同樣的認(rèn)可 各市場(chǎng)的會(huì)計(jì)制度基本趨同 Clearance and settlement系統(tǒng)的融合 一個(gè)為不同國(guó)家服務(wù)的證券市場(chǎng)不一定等于資本市場(chǎng)融合，除非跨國(guó)資本流動(dòng)的障礙被全部消除 因此，即使在地區(qū)內(nèi)的統(tǒng)一市場(chǎng)內(nèi)或者不同市場(chǎng)之間，市場(chǎng)分隔仍然可能存在,衡量國(guó)際資本市場(chǎng)融合的方法,J. Frenkel, Measuring International Capital Mobility: A Review, American Economic Review, May 1992. （1）The Feldstein-Horioka condition: 外生的國(guó)民儲(chǔ)蓄率變化對(duì)國(guó)民投資率沒(méi)有影響 要求（2）成立，決定投資與儲(chǔ)蓄的因素各不相關(guān) （2）Real interest parity: 國(guó)際資本流動(dòng)令各國(guó)真實(shí)利率相等 要求（3）成立，預(yù)期真實(shí)匯率貶值為零 （3）Uncovered interest parity: 資本流動(dòng)令各國(guó)債券的預(yù)期收益率相等，不考慮匯率變化 要求（4）成立，沒(méi)有匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （4）Covered interest parity: 資本流動(dòng)令各國(guó)以同一貨幣表示的利率相等,衡量國(guó)際資本市場(chǎng)融合的方法（續(xù)）,實(shí)際資本管制程度的數(shù)量指標(biāo) IMF資本賬戶項(xiàng)目管制的指標(biāo) 實(shí)際金融流動(dòng)程度的數(shù)量指標(biāo) 比如金融資產(chǎn)和負(fù)債占GDP的比例 外資所持有的證券產(chǎn)品的比重 相關(guān)系數(shù)分析 比較各個(gè)市場(chǎng)指數(shù)或回報(bào)之間的相關(guān)關(guān)系 脈沖分析 外生沖擊之后長(zhǎng)期真實(shí)利率重新趨同所需要的時(shí)間 殘差項(xiàng)分析 比較單項(xiàng)自回歸模型與VAR模型的殘差項(xiàng),對(duì)外資產(chǎn)權(quán)的限制,IMF金融融合的指標(biāo)：發(fā)達(dá)國(guó)家,Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, Shang-jin Wei, M. Ayhan Kose, “Effects of financial globalization on developing countries: Some empirical evidence”, IMF, 2003.,IMF金融融合的指標(biāo)：發(fā)展中國(guó)家,股市指數(shù)的相關(guān)關(guān)系系數(shù),Juan Ayuso and Roberto Blanco, “Has financial market integration increased during the 1990s?”.,金融 醫(yī)療 資本 能源 公用 交通,長(zhǎng)期真實(shí)利率的脈沖反應(yīng)分析,七十年代初至1980年,1981年至九十年代初,Kate Phylaktis, “Capital market integration in the Pacific Basin region: an impulse response analysis”, Journal of International Money and Finance, 18(1999):267-287.,殘差項(xiàng)比較,SSR univ(1): sum of squared residuals of a simple univariate autoregressive model for each return SSR VAR(2): sum of squared residuals of a VAR model for the seven returns considered,金融融合與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有關(guān)嗎？,金融融合與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有關(guān)嗎？（續(xù)1）,金融融合與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有關(guān)嗎？（續(xù)2）,金融融合與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng),10年滾動(dòng)收入Standard Deviation,