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項目投資決策分析（資本預算） CapitalBudgeting,應該建這個項目?,1,,什么是資本預算（項目投資決策?,提出長期投資方案（其回收期長于一年）并進行分析、選擇的過程. 1、投資金額大，對公司長遠的戰(zhàn)略發(fā)展有較大影響，也決定了公司未來發(fā)展的方向； 2、資產(chǎn)專用性強，變現(xiàn)能力差,,2,投資決策分析,投資項目的分類 投資項目的現(xiàn)金流量分析 投資決策分析指標 不確定性分析,3,投資項目的分類,資產(chǎn)更新（replacement decisions)：以新設備更替舊設備 擴充決策（expansion decisions）：現(xiàn)有產(chǎn)品擴充，購入新資產(chǎn)等,4,投資項目的分類,獨立項目（independent project）：項目間的現(xiàn)金流無相互影響,5,投資項目的分類,完全互斥項目（Mutually exclusive projects）：接受其中之一意味著拒絕另一個項目,6,項目現(xiàn)金流（增量現(xiàn)金流量）的準則,現(xiàn)金流而不是會計利潤 項目投資、營業(yè) (不是融資) 現(xiàn)金流 稅后現(xiàn)金流 沉沒成本是無關的（是指已經(jīng)發(fā)生的但不能被回收的與項目決策無關的支出），只有增量現(xiàn)金流是相關的。 附帶效應（正負溢出效應）：新項目對舊產(chǎn)品的影響 考慮機會成本:使用資產(chǎn)意味著放棄該資產(chǎn)的其他用途，資產(chǎn)其他用途的潛在收益應看作是使用該資產(chǎn)的成本 考慮凈營運資金的需求（期末可收回）,7,計算增量的現(xiàn)金流量,年現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量-凈資本性支出-凈營運資本變動 將現(xiàn)金流量按時間分成三類： 初始現(xiàn)金流量——初始凈現(xiàn)金投入量 期間增量凈現(xiàn)金流量——初始投資后到最后一 期前發(fā)生的凈現(xiàn)金流量 期末增量凈現(xiàn)金流量——最后一期凈現(xiàn)金流量,8,初始現(xiàn)金流出量,(a) 資本性支出（其他培訓、談判等費用） (b) +(-) “凈”營運資本的增加(或減少)量 (c) - “新”取代“舊”時，出售舊資產(chǎn)的收入 (d) +(-) 與舊資產(chǎn)出售相關的稅負,(f) =,初始現(xiàn)金流出量,9,期間增量凈現(xiàn)金流量,(a) 收入的凈增量減費用(不包括折舊)的凈增量 (b) –(+) 稅法確認的折舊費用的凈增量(減少) (c) = 稅前收入凈變化 (d) –(+) 稅收的凈增加 (e) = 稅后收入的凈變化 (f) +(-) 稅法確認的折舊費用的凈增加(減少),(g) =,該期增量凈現(xiàn)金流量,10,期末增量凈現(xiàn)金,(g) 未考慮項目最后一期增量現(xiàn)金流量 （與期間增量凈現(xiàn)金流量算法一樣） (h) +(-) “新”資產(chǎn)的最后殘值(處理/回收成本) (i) -(+) 與 “新”資產(chǎn)出售和處理的有關稅收抵免 (j) +(-) “凈”營運資本的減少(增加),,(k) =,期末增量凈現(xiàn)金,11,凈營運資本納入計算，可以調(diào)整會計銷售收入和會計成本與實際現(xiàn)金收入和現(xiàn)金流出之間的差異。 怎樣計算營運資金的投入？ 本年營運資金墊支增加額= 本年營運資金需用額-上年營運資金 本年營運資金墊支增加額= 本年流動資產(chǎn)增加額-本年流動負債增加額,凈營運資本,12,凈營運資本,不考慮稅、折舊，單位：萬元,13,年現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量-凈營運資本變動-凈資本性支出=190-（-25）-0=215 年現(xiàn)金流入=500-30 年現(xiàn)金流出=310-55 年現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出 = （500-30）- （310-55） =（500-310）- （30-55） =經(jīng)營現(xiàn)金流量-凈營運資本變動,凈營運資本,14,折舊的影響,例 收入100元，付現(xiàn)成本50元，所得稅率40%，如折舊分別為20與40元，求現(xiàn)金流與凈利 1，折舊為20元 凈利=（100-50-20）（1-0.4）=18元 現(xiàn)金流=18+20=38元 =(100-50) （1-0.4）+20× 0.4=38 2，折舊為40元 凈利=（100-50-40）（1-0.4）=6元 現(xiàn)金流=6+40=46元 =(100-50) （1-0.4）+40× 0.4=46,15,我國固定資產(chǎn)折舊方法 1. 直線折舊法 年折舊額=固定資產(chǎn)原值×年折舊率 年折舊率=（1-預計凈殘值率）/折舊年限 2.雙倍余額遞減法 年折舊額=固定資產(chǎn)凈值×年折舊率 年折舊率=2/折舊年限 3.年限總和法 年折舊額=（原值-殘值） ×年折舊率 年折舊率=（折舊年限-已使用年數(shù)） × 2/[折舊年限×（折舊年限+1)],16,折舊抵稅的現(xiàn)值,項目壽命期內(nèi)各年折舊抵稅額的現(xiàn)值累加值 折舊總額一定，項目壽命期內(nèi)折舊抵稅的總額也就固定（同樣的所得稅稅率條件下），因此，不同折舊方法下折舊抵稅本身意義不大，但折舊抵稅的現(xiàn)值存在很大的差異。 加速折舊法折舊抵稅的現(xiàn)值顯然大于直線折舊法折舊抵稅的現(xiàn)值。 實際計算表明：雙倍余額抵減法好于年限總和法；年限總和法好于直線折舊法。,17,經(jīng)營現(xiàn)金流量的分析方法,基本計算公式: OCF=銷售收入－付現(xiàn)成本－所得稅 =EBIT+折舊-所得稅 （付現(xiàn)成本：不含折舊、攤銷，不含利息）,18,案例分析二:元華公司是一個生產(chǎn)球類制品的廠家,現(xiàn)欲生產(chǎn)保齡球,有關資料如下:,1.花了60000元,聘請咨詢機構(gòu)進行了市場調(diào)查 2.保齡球生產(chǎn)可利用公司一準備出售的廠房,該廠房目前市場價50000 3.保齡球生產(chǎn)設備購置費110000,使用年限5年,稅法規(guī)定殘值10000,直線法折舊,預計5年后出售價為30000 4.預計保齡球各年的銷量依次為:5000,8000,12000,10000,6000.單價第一年20元,以后每年以20%增長;單位付現(xiàn)成本第一年10元,以后隨著原材料價格的上升,單位成本將以每年10%增長. 5.生產(chǎn)保齡球需墊支流動資金10000元。 6.稅率34%.,19,分析,年份 銷售量 單價 銷售收入 單位成本 成本總額 1 5000個 20 100000 10 50000 2 8000 20.4 163200 11 88000 3 12000 20.81 249720 12.1 145200 4 10000 21.22 212200 13.31 133100 5 6000 21.65 129900 14.64 87840,收入與成本預測表,20,分析各階段現(xiàn)金流量,初始投資額=11+5+1=17(調(diào)研費屬沉沒成本) 各營業(yè)年的現(xiàn)金流量 項目 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 銷售收入 100000 163200 249720 212200 129900 付現(xiàn)成本 50000 88000 145200 133100 87840 折舊 20000 20000 20000 20000 20000 營業(yè)現(xiàn)金流量 39800 56432 75783 59006 34560 年末墊支流動資金 10000 10000 10000 10000 0 營運資金投入 0 0 0 0 -10000 固定資產(chǎn)投入 0 0 0 0 0 各年現(xiàn)金流量 39800 56432 75783 59006 44560,21,第五年末的殘值現(xiàn)金流量,殘值現(xiàn)金流量=30000-(30000-10000)34% =23200,,,,,,,0,1,2,3,4,5,-170000,39800,56432,75783,66506,44560 23200,22,投資決策評價指標,凈現(xiàn)值 NPV 內(nèi)部收益率 IRR 投資回收期 PB與PB* 盈利能力指數(shù) PI 平均會計報酬率 總結(jié),23,凈現(xiàn)值（NPV）,概念：按照一定的折現(xiàn)率，將項目各年的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到項目期初的現(xiàn)值累加值。 定義式： NPV 判斷準則： NPV大于等于0，項目可行； NPV小于0，拒絕項目。 相對比較時，NPV最大準則（可比條件下）,24,凈現(xiàn)值的經(jīng)濟本質(zhì),,,某投資者似準備投資于一個投資額為20000元的A項目，項目期限4年，期望投資報酬率為10%，每年能獲取現(xiàn)金流量7000元。則： 如果該投資者將所得的現(xiàn)金流量分為兩個部分：一部分作為10%的基本報酬，剩余部分為超報酬。那么，該投資者不僅可達到期望達到的報酬率，還能獲取折現(xiàn)值等于2189.30元的超報酬,25,投資回收期,概念：從項目的投建之日起，用項目所得的凈現(xiàn)金流量收回原始投資所需要的年限。 靜態(tài)投資回收期與動態(tài)投資回收期 不考慮資金的時間價值與考慮資金的時間價值。 定義式：,26,投資回收期（續(xù)）,判斷準則（與基準投資回收期進行比較）：,27,投資回收期（續(xù)）,投資回收期的計算： 借助于現(xiàn)金流量表進行計算。,28,投資回收期的計算,29,靜態(tài)投資回收期的優(yōu)缺點,優(yōu)點： 1）易于理解。 2）能回避投資回收期之后項目現(xiàn)金流量的不確定性。 3）偏向于高流動性。 缺點： 1）可能拒絕NPV為正值的投資。 2）忽略了項目投資回收期之后的現(xiàn)將流量。 3）需要一個基準的投資回收期。 4）傾向于拒絕長期項目。,30,內(nèi)部收益率（IRR）,概念：凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率。 定義式： 判斷準則（r為必要報酬率）： 絕對判斷：IRR≥r, 項目可行； IRR＜r, 拒絕項目。 相對判斷：IRR最大法則不成立。,31,非常規(guī)的現(xiàn)金流量,假如某投資項目的初始成本為 $90,000 ，并且它將產(chǎn)生如下現(xiàn)金流量: 第1年: 132,000 第2年: 100,000 第3年: -150,000 可接受的最低回報率為 15%. 我們能否接受這一項目?,32,IRR和NPV的計算結(jié)果,NPV=13200*0.87+100000*0.769-150000*0.658-90000=1538 + - -90000=0 IRR=10.11% IRR=42.66%,,13200,(1+IRR),,100000,(1+IRR),2,,150000,(1+IRR),3,如何決策？,33,進一步的NPV 和IRR分析,IRR = 10.11% and 42.66%,在必要報酬率為15%的情況下， NPV 0，,0.1011,0.4266,34,IRR、NPV決策規(guī)則的總結(jié)1：,非常規(guī)方案，IRR存在多個收益率的缺陷 此時，應該根據(jù)NPV決策,NPV是較理想的方法,35,案例2：互斥項目的決策,兩個項目的必要報酬率都是 10%. 我們應該采納哪一個項目呢?,36,A 項目的IRR = 19.43% B項目的 IRR = 22.17% 在交點處 11.8%，A、B項目的NPV相同,注意：貼現(xiàn)率的改變會導致各個項目NPV的選擇順序發(fā)生變化,,0.118,A,B,37,內(nèi)部收益率的優(yōu)缺點,優(yōu)點： 1）與NPV密切相關，經(jīng)常導致完全一樣的決策。 2）容易理解和交流，不需要知道貼現(xiàn)率。 缺點： 1）可能導致多個解，或者無法處理非常規(guī)現(xiàn)金流量。 2）在比較互斥項目時，可能導致不正確的決策。,38,獲利能力指數(shù)（PI）,是指一次性投資項目生產(chǎn)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資的比值，即單位投資的現(xiàn)值。 PI=PV/I 絕對判斷： PI大于等于1，接受項目； PI小于1，拒絕項目。,39,平均會計報酬率（ARR）,是指投資項目年平均稅后利潤與其平均投資額之間的比率。 ARR 絕對判斷： ARR大于等于目標平均會計報酬率，可行； ARR小于目標平均會計報酬率，拒絕。 相對判斷： ARR越大越好。,40,項目壽命期不等的互斥項目,長河集團正在考慮以下兩個項目： 軟件科技 -100 60 60 天然食品 -100 33.5 33.5 33.5 33.5 假定貼現(xiàn)率為10%，長河集團應選擇哪個項目？,,,,,,41,年均凈現(xiàn)值法,要點：將凈現(xiàn)值平均分攤到各年 年均凈現(xiàn)值=,,凈現(xiàn)值,年金現(xiàn)值系數(shù),（軟件）年均凈現(xiàn)值=4.16/1.736=2.396 （天然）年均凈現(xiàn)值=6.19/3.17=1.953 選擇軟件項目,42,投資行為：經(jīng)驗證據(jù),資本預算技術(shù)使用情況： 國外調(diào)查顯示，89%的公司經(jīng)常使用NPV，IRR等動態(tài)指標，65%的公司把它們作為基本的方法；60%的公司經(jīng)常使用靜態(tài)投資回收期指標，19%的公司把它作為基本方法。,43,資本預算使用頻率統(tǒng)計,44,資本預算技術(shù)使用情況,大企業(yè)對內(nèi)含報酬率和凈現(xiàn)值的使用頻率高于回收期； 非上市企業(yè)比上市企業(yè)更頻繁地使用回收期法； MBA管理的公司更傾向于使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)； 為什么采用內(nèi)含報酬率和凈現(xiàn)值以外的決策方法：決策者不熟悉相關知識？公司激勵錯位（如以會計收益或收入增長作為激勵目標）？其他原因？？,45,項目資本成本（折現(xiàn)率））,資本成本概念 權(quán)益成本 債務成本和優(yōu)先股成本 加權(quán)平均資本成本 部門和項目資本成本 發(fā)行成本,46,資本成本,投資者投資公司證券取得的報酬，就是該公司的成本。 在項目評估時，只有當這個項目的報酬率超過金融市場為具有相同風險的投資所提供的必要報酬率時，這個項目才會有正的NPV。這個必要報酬率就是項目的資本成本。 必要報酬率、適當?shù)馁N現(xiàn)率、資本成本是同一個術(shù)語。 資本成本（假設公司保持目標的資本結(jié)構(gòu)）主要取決于資金的運用（該項投資的風險），而不是資金的來源。,47,權(quán)益成本,權(quán)益成本是公司的權(quán)益投資者對他們的投資所要求的報酬率。 權(quán)益資本成本一般無法直接觀察。 估計方法：股利增長模型法；資本資產(chǎn)定價模型法（證券市場線）。,48,股利增長模型法,RE ——權(quán)益成本 P0——股票市價 D1——第1年股票每股現(xiàn)金股利 g——股票股利增長率 RE 取決于D0、P0和g。 D0和P0可直接得到。 如何確定g: 1）歷史增長率 2）分析人員對公司未來股利增長率的預測,49,CAPM,無風險報酬率Rf 市場風險溢酬RM–Rf 該資產(chǎn)的系統(tǒng)風險? 中國上市公司：我國國庫券的利率作為無風險收益率；上證綜合指數(shù)收益率與國庫券的利率差額作為市場風險溢酬；通過公司股票收益率和上證綜合指數(shù)收益率的回歸得到?,50,例題,假設A航空公司股票的貝塔系數(shù)是1.2，市場風險溢酬為8%，A公司上一次的股利是每股2美元，預計股利將以8%的比率無限期地增長下去。目前公司的每股價格是30美元。無風險收益率為6%，求A公司的權(quán)益資本成本。,,股利增長模型法： 權(quán)益資本成本=2*(1+8%)/30+8%=15.2% CAPM法： 權(quán)益資本成本=6%+1.2*8%=15.6%,51,債務成本,債務成本是企業(yè)的債權(quán)人對新的借款所要求的報酬率（KD)。估計方法如下 1、CAPM法 2、市場數(shù)據(jù)法： 公司債券的到期收益率 相同信用等級債務的利率 注意區(qū)分票面利率。 稅的影響 稅后債務成本=稅前債務成本*（1-Tc）,52,,假定BW 發(fā)行了面值 $1,000 ，10年期的零利息債券. BW的該債券發(fā)行價為$385.54， BW 的所得稅率為 40%.,債務資本成本的計算,,$385.54 =,$0 + $1,000,(1 + kd)10,,53,,(1 + kd)10 = $1,000 / $385.54 = 2.5938 (1 + kd) = (2.5938) (1/10) = 1.1 kd = .1 or 10% ki = 10% ( 1 - .40 ) ki = 6%,債務資本成本的計算,,54,優(yōu)先股成本,優(yōu)先股成本是公司的優(yōu)先股股東對他們的投資所要求的報酬率。 采用市場數(shù)據(jù)法估計： 1、公司數(shù)據(jù) RP=D/P0 RP為優(yōu)先股成本；D為固定股利；P0為目前優(yōu)先股的每股價格。 2、相同信用等級優(yōu)先股的必要報酬率。,55,加權(quán)平均資本成本,是公司不同資本來源的資本成本的加權(quán)平均值，其權(quán)重就是各種資本的市場價值占總額的比重：,D 債務的市場價值 E 普通股的市場價值 P 優(yōu)先股的市場價值 V 公司的市場價值 (=D+E+P) TC 公司所得稅稅率,56,例題,B公司發(fā)行在外的股票有140萬股，目前每股價格為20美元。公司的債券在市場上公開交易，債券的總面值為500萬美元，最近的定價是面值的93%，目前的定價對應的收益率為11%。無風險利率是8%，市場風險溢酬是7%，公司的貝塔系數(shù)是0.74.如果所得稅稅率是34%，求B公司的WACC?,57,答案,根據(jù)CAPM確定權(quán)益成本為：8%+0.74*7%=13.18% 權(quán)益市場價值占總價值的比例： 140*20/(140*20+500*0.93)=85.76% WACC=85.76%*13.18%+14.24*11%*(1-34%) =12.34%,58,資本預算與WACC,公司正在考慮一個倉儲配送項目，詳細需要投資5000萬美元，預計在未來的6年中，每年可以節(jié)約（稅后）1200萬美元，該接受這個項目嗎？ 需要知道項目的適當貼現(xiàn)率，即資本成本。 根據(jù)風險收益對等原則，我們需要在金融市場上找到一個和倉庫項目具有相同風險等級的項目。 可以使用公司的WACC嗎？完全取決于公司已有項目是否和倉儲項目處于相同風險等級。假定公司已有項目就是倉儲項目，可以認為該項目和和公司整體處于同一風險等級。,59,資本預算與WACC,假若公司的WACC為16.65%。 則項目的凈現(xiàn)值為： NPV=-5000+1200*(P/A,16.65%,6)=-653,60,項目資本成本,根據(jù)風險收益對等原則，只有擬投資的項目和公司現(xiàn)有業(yè)務相似時，公司W(wǎng)ACC才是計算未來現(xiàn)金流量的適當貼現(xiàn)率。如國美開設新的分店、制造商擴大生產(chǎn)等。若公司已有項目與擬投資的項目有較大的差異，則很可能做出不正確的決策：錯誤地接受風險高于整個公司的項目；傾向于拒絕風險低于整個公司的項目。,61,部門資本成本,對于一個多元化經(jīng)營的企業(yè)，若按照公司W(wǎng)ACC作為各個部門資本成本的標準，那么，風險較大的部門傾向于擁有較高的報酬率，該部門的項目通常會被通過，從而會進行更多的投資。 如何解決：考察并確定獨立部門的資本成本。,62,專注法,怎么樣為各個新的項目或者部門確定資本成本？ 我們應該考察公司以外的和我們正在考慮的投資項目具有相同風險等級的其他專注（單一業(yè)務）公司的資本成本。 例如，海爾公司當初進入電腦行業(yè)項目投資時，項目的適當貼現(xiàn)率應該依據(jù)當時聯(lián)想公司的資本成本。,63,發(fā)行成本是項目引起的，它是相關現(xiàn)金流量。因此，僅僅需要對初始投資成本進行修正即可。加 發(fā)行成本 (FC) 到初始現(xiàn)金流出 (ICO). 結(jié)果: 減少 NPV,考慮發(fā)行成本：調(diào)整初始現(xiàn)金流出,NPV =,?,n,t=1,CFt,(1 + k)t,- ( ICO + FC ),,64,不確定性分析,影響項目的不確定因素： 投資額：包括固定資產(chǎn)投資和流動資金投資 產(chǎn)品產(chǎn)量及銷售量； 經(jīng)營成本； 項目壽命期； 項目壽命期末的資產(chǎn)回收，包括固定資產(chǎn)殘值的回收和流動資金的回收； 折現(xiàn)率。,65,不確定分析的方法,個案分析 敏感性分析 盈虧平衡分析 決策樹方法,66,個案分析,研究當影響項目現(xiàn)金流量的某些不確定因素發(fā)生改變，項目現(xiàn)金流量達到一種新的狀態(tài)時，項目投資決策指標將如何變化的一種分析方法。,67,敏感性分析,是個案分析的一種變化分析方法。 當某一不確定變量發(fā)生一定幅度變化時，項目投資決策指標（如NPV）將相應發(fā)生多大程度的變化，以此判斷項目預測風險的大小，以及分析投資決策指標對不確定因素的敏感程度。 相對分析與絕對分析 單因素敏感性分析與多因素敏感性分析,68,會計盈虧平衡與財務盈虧平衡,會計盈虧平衡：稅前利潤=0 會計分析方法，對財務決策沒有幫助。 在會計盈虧平衡狀態(tài)下，項目顯然財務上不可行。 財務盈虧平衡：NPV=0 此時，處于項目盈虧平衡的臨界狀態(tài)。 財務盈虧平衡狀態(tài)對項目投資決策起決定性作用。,69,決策樹分析,通過現(xiàn)金流量概率樹，分別計算各現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，并按聯(lián)合概率計算期望凈現(xiàn)值來評價投資項目的一種方法。 主要適用于每年現(xiàn)金流量不獨立的投資項目 分階段決策問題。 要分清是研究哪一部分投資的決策問題，計算增量現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。,70,決策樹分析例題,71,投資戰(zhàn)略,投資項目與競爭戰(zhàn)略： 差異化投資戰(zhàn)略； 成本領先投資戰(zhàn)略； 戰(zhàn)略壁壘：高資本需要投資戰(zhàn)略；政府管制項目投資戰(zhàn)略。,72,發(fā)現(xiàn)投資機會的工具,產(chǎn)品生命周期分析法； 經(jīng)驗曲線； 波士頓矩陣法。,73,產(chǎn)品生命周期分析方法,74,經(jīng)驗曲線,75,波士頓矩陣法,76,