當(dāng)前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行現(xiàn)狀 投資機(jī)會(huì)及走勢(shì)分析 從1998年開始，由于我國(guó)國(guó)民增長(zhǎng)的格局開始發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部需求不足，物價(jià)回落的跡象非常明顯，導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度開始逐漸回落。為了治理經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的通貨緊縮局面，確保我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)、穩(wěn)定、健康的增長(zhǎng)，我國(guó)政府開始實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，積極的財(cái)政政策主要包括擴(kuò)大財(cái)政支出、減稅等兩方面，總體上說就是要增加政府的財(cái)政赤字。同時(shí)，為了達(dá)到實(shí)施積極財(cái)政政策的目的，我國(guó)政府加強(qiáng)了國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行力度，國(guó)債發(fā)行規(guī)?；旧铣尸F(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢(shì)。 一、國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行現(xiàn)狀，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行現(xiàn)狀界和實(shí)際部門有不同看法。本文認(rèn)為，我國(guó)國(guó)債運(yùn)行現(xiàn)狀良好，具體如下：（一）政府頻出助推債市2002年上半年政府出臺(tái)的一系列政策及有關(guān)措施對(duì)于推動(dòng)國(guó)債發(fā)行，支持國(guó)債市場(chǎng)，起了積極的促進(jìn)作用，其中較大的包括以下幾個(gè)方面。1、央行下調(diào)存款利率。年初，央行實(shí)施了自1996年5月以來的第8次降息。此次降息源于刺激經(jīng)濟(jì)的需要，同時(shí)對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)形成直接利好，各券種紛紛以上漲作為回應(yīng)。2、短期內(nèi)積極的財(cái)政政策不會(huì)淡出。目前通貨緊縮和有效需求不足尚未得到根本解決，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力依然不足，這對(duì)短期和長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是一個(gè)巨大壓力。因此，不能以短期的財(cái)政收入平衡或赤字規(guī)模大小作為決定積極財(cái)政政策是否退出的依據(jù)，特別是要防止積極財(cái)政政策過早地淡出可能對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生的負(fù)面影響。3、凈價(jià)交易順利推出。根據(jù)有關(guān)決定，2002年3月25日起滬深證交所開始試行國(guó)債凈價(jià)交易。這一交易方式有利于判斷國(guó)債的市場(chǎng)利率，解決了市場(chǎng)走勢(shì)的不連續(xù)性問題，也使交易傭金、交易經(jīng)手費(fèi)等均有所下降。4、記賬式國(guó)債柜臺(tái)交易平靜登場(chǎng)。2002年4月初，人民銀行頒布了商業(yè)銀行柜臺(tái)記賬式國(guó)債交易管理辦法。這一舉措的積極意義不言自明，但由于利率偏低和存在價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，本期國(guó)債發(fā)行并沒有出現(xiàn)火爆場(chǎng)面，這說明記賬式國(guó)債柜臺(tái)交易依然存在被投資者逐漸認(rèn)可的過程。5、市值配售助推市場(chǎng)利率走低。在大資金的熱捧下，國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)終因其本身容量小、品種結(jié)構(gòu)不健全等問題而不堪重負(fù)，在2002上半年，中、長(zhǎng)期國(guó)債收益率在短期內(nèi)猛降至最低位。在新股按市場(chǎng)配售政策出臺(tái)之前，我國(guó)同業(yè)拆借和回購市場(chǎng)交投活躍的一個(gè)主要?jiǎng)恿?，是來自申購新股的資金需求，每當(dāng)新股發(fā)行接二連三、市場(chǎng)資金面緊張時(shí)，3天、7天的回購利率會(huì)升至5%以上。新股發(fā)行實(shí)行二級(jí)市場(chǎng)市值配售后，同為拆借和國(guó)債回購在申購新股方面已失去用武之地，以往同業(yè)拆借和國(guó)債回購市場(chǎng)周期性噴發(fā)的強(qiáng)烈的短期融資需求從此終結(jié)。此外，市值配售之后，原來囤積在股票一級(jí)市場(chǎng)申購新股的資金，有很大一部分轉(zhuǎn)移到國(guó)債市場(chǎng)，也促使了國(guó)債利率的走低。（二）多因素導(dǎo)致資金推動(dòng)型行情進(jìn)入2002年，債券市場(chǎng)整體延續(xù)了去年的強(qiáng)勢(shì)行情，國(guó)債各品種都有較好漲幅，雖然降息后市場(chǎng)價(jià)格有一定回落，但成交量保持溫和，出現(xiàn)高位整固格局，預(yù)計(jì)投資者對(duì)降息后的國(guó)債市場(chǎng)仍謹(jǐn)慎看好。4月份之后，受國(guó)內(nèi)物價(jià)走低和再次降息的預(yù)期，債券市場(chǎng)更是走出了一波大的揚(yáng)升行情。在降息利好出臺(tái)和股市低迷的背景下，各類債券輪番上漲，現(xiàn)貨和回購交易量上升，整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出資金推動(dòng)的投機(jī)特征。在4月份至6月份期間，債券市場(chǎng)總體上漲了2.72%，其龍頭券種010107更是上漲了8.72%，與伺期股票市場(chǎng)下跌2.94%相比，形成了鮮明的對(duì)比。同時(shí)，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)利率的不斷下降與二級(jí)市場(chǎng)收益率的下降對(duì)債券價(jià)格的上漲形成了推波助瀾之勢(shì)。從4月初的5年期國(guó)債招標(biāo)利率低于同期銀行存款利率開始，連續(xù)數(shù)次的國(guó)債招標(biāo)利率都是不斷降低的。不斷降低的招標(biāo)利率，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債現(xiàn)貨走勢(shì)都產(chǎn)生了極大的推動(dòng)作用。此外，凈價(jià)交易和銀行柜臺(tái)國(guó)債交易的推出、物價(jià)的持續(xù)下跌等情況也都助長(zhǎng)了債市的全面上揚(yáng)。因此，每次財(cái)政部在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債時(shí)，都會(huì)形成供不應(yīng)求的局面。為爭(zhēng)取更大的國(guó)債份額，承銷團(tuán)成員之間免不了相互壓價(jià)，使新券的招標(biāo)利率屢次低于二級(jí)市場(chǎng)。于是，債券市場(chǎng)形成這樣一個(gè)奇異的循環(huán)：新券發(fā)行利率走低，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)行情，然后再由二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上漲，對(duì)新券發(fā)行利率構(gòu)成壓力。但是也應(yīng)看到，經(jīng)過2001年底和2002年上半年的炒作，債券市場(chǎng)開始面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，資金仍然是相對(duì)稀缺的資源，因此從長(zhǎng)期來看，2.9%的長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率無疑是較低的。并且，未來若干時(shí)間內(nèi)，如果我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮境況，物價(jià)指數(shù)上揚(yáng)，通貨膨脹又將不可避免，人民銀行完全有可能采用提高利率的貨幣政策手段。到那時(shí)，30年期國(guó)債票面利率為2.9%，對(duì)應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)的交易品種就可能出現(xiàn)跌破面值的情況。如果加息前債券行情沒有充分調(diào)整，屆時(shí)就會(huì)出現(xiàn)單邊下跌走勢(shì)。由于債市持倉主體大多為銀行、保險(xiǎn)公司、券商等機(jī)構(gòu)投資者，持有國(guó)債的品種期限結(jié)構(gòu)大都趨同，一旦風(fēng)險(xiǎn)突現(xiàn)，很難全身而退。此外，在國(guó)債回購交易中，機(jī)構(gòu)投資者還通過反復(fù)抵押國(guó)債而取得貸款，轉(zhuǎn)而購買更多國(guó)債，導(dǎo)致交易量數(shù)倍放大，這可能使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)倍放大。因?yàn)?，萬一遇上債券市場(chǎng)利率反轉(zhuǎn)或通貨膨脹稍有抬頭，債券價(jià)格受到?jīng)_擊，必將導(dǎo)致機(jī)構(gòu)無法售出所持債券償還貸款，從而使國(guó)債市場(chǎng)受到?jīng)_擊。