外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度 2014/06/25 統(tǒng)計(jì)研究雜志2014年第六期一、文獻(xiàn)綜述國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了大量的研究。但整體而言，國(guó)外學(xué)者起步較早，研究成果也在較大程度上領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)學(xué)者。Bollerslev(1986)提出了GACH模型，為預(yù)測(cè)金融資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)提供了重要的研究工具。Eichengreen和Mathieson(2000)以各國(guó)年末匯率時(shí)間序列數(shù)據(jù)，分析得出國(guó)際外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的變化是緩慢而持久的。Elias等(2006)采用動(dòng)態(tài)均值方差模型，并將交易費(fèi)用納入計(jì)量，得出了外匯儲(chǔ)備最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)的計(jì)算方法。Wooldridge(2006)通過分析全球性數(shù)據(jù)、國(guó)家(地區(qū))性數(shù)據(jù)以及非公開調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，因匯率波動(dòng)和各國(guó)外匯管理策略改變等原因，美元在外匯儲(chǔ)備中的占比在逐漸降低，而部分高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)正愈發(fā)受到歡迎。Czadoetal(2010)通過構(gòu)建滿足AMA-GACH邊緣分布的多元copula模型，對(duì)歐元匯率的相關(guān)性結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究。國(guó)內(nèi)近期的研究成果有潘志斌(2010)和閆素仙、張建強(qiáng)(2012)將匯率的在險(xiǎn)價(jià)值分解為邊際在險(xiǎn)價(jià)值(M-Va)、成分在險(xiǎn)價(jià)值(C-Va)和增量在險(xiǎn)價(jià)值(I-Va)，從細(xì)分的角度對(duì)外匯的幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，研究顯示歐元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大，美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，故可適當(dāng)減持歐元資產(chǎn)。此外，在我國(guó)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)上少量配置除美元、日元、歐元和英鎊外的其他幣種資產(chǎn)并不能明顯減小我國(guó)整體的外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)?？琢⑵?2010)在考慮外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)和收益的同時(shí)，綜合考慮我國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、外商直接投資來源結(jié)構(gòu)和匯率制度對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)配置。周光友、羅素梅(2011)在測(cè)度我國(guó)外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模的基礎(chǔ)上，提出了優(yōu)化外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的建議。王永中(2011)對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種和證券資產(chǎn)構(gòu)成進(jìn)行推測(cè)，并估算其成本與收益，分析潛在的資本風(fēng)險(xiǎn)。姜昱、邢曙光(2010)以條件在險(xiǎn)價(jià)值CVa替代普通在險(xiǎn)價(jià)值Va，克服了后者缺乏次可加性、不滿足凸性要求且沒考慮極端情況的缺陷，并結(jié)合DCC-GACH模型，對(duì)外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了動(dòng)態(tài)分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)近期的CVa較大，即我國(guó)近期的外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)較大。王珍、趙瑞君(2012)分析了我國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的各項(xiàng)可量化成本和收益，并提出了相應(yīng)的政策建議。劉瀾飚、張靖佳(2012)的研究結(jié)果表明，中國(guó)央行外匯儲(chǔ)備規(guī)模及投資策略對(duì)危機(jī)時(shí)期的反應(yīng)不足。改變外匯儲(chǔ)備投資收益的主要方法包括降低居民的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避系數(shù)，通過政策引導(dǎo)促進(jìn)居民消費(fèi)，以及大力發(fā)展中國(guó)金融市場(chǎng)，降低對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的依賴程度。李衛(wèi)兵和楊鵬程(2012)利用我國(guó)主要儲(chǔ)備貨幣的月度利率數(shù)據(jù)，以Va方法分析了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的利率風(fēng)險(xiǎn)，指出可通過適當(dāng)降低美元資產(chǎn)比例，相應(yīng)增加歐元、日元和英鎊比例的方法來控制外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。張斌、王勛(2012)通過計(jì)算中國(guó)外匯儲(chǔ)備的名義收益率和真實(shí)收益率分析外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。羅素梅、陳偉忠和周光友(2013)運(yùn)用層次分析法(AHP模型)估計(jì)了我國(guó)最優(yōu)的幣種結(jié)構(gòu)。毫無疑問，已有的國(guó)內(nèi)外研究都是非常有價(jià)值的，同時(shí)也是本文進(jìn)一步研究的基礎(chǔ)。但也還有一些不足:一是在利用條件在險(xiǎn)價(jià)值CVa的方法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)，往往會(huì)忽略金融時(shí)間序列尖峰厚尾的特性，簡(jiǎn)單的假設(shè)其服從正態(tài)分布，這會(huì)對(duì)模型的準(zhǔn)確性造成較大影響。而時(shí)變條件copula-t模型，確實(shí)可以描繪更多非正態(tài)、非對(duì)稱分布的特征，但是在確定當(dāng)期相關(guān)性構(gòu)成的問題上卻未達(dá)成共識(shí)，選擇不同的構(gòu)成成分，其對(duì)應(yīng)的模型的準(zhǔn)確性也會(huì)不同。二是在研究幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，多數(shù)研究?jī)H聚焦于各類貨幣匯率變動(dòng)的影響，較少考慮各幣種直接對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合收益率的影響，而即便涉及收益率因素，其所收集的資料也不夠完整。實(shí)際上，外匯儲(chǔ)備的最終投向是以各幣種標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，筆者認(rèn)為直接以各幣種資產(chǎn)的收益率為研究數(shù)據(jù)能夠更好地對(duì)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。因此，本文將綜合考慮匯率波動(dòng)和資產(chǎn)收益率兩者的影響，對(duì)收益率的相關(guān)資料進(jìn)行更加全面的收集，并在構(gòu)建GACH模型時(shí)用t分布代替正態(tài)分布，以期能更加完整和準(zhǔn)確地度量外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。二、幣種結(jié)構(gòu)及收益率的計(jì)算在分析外匯幣種構(gòu)成時(shí)，主要從交易性需求、償債性需求和干預(yù)性需求、結(jié)算便利性需求等角度進(jìn)行考慮。而無論從何種角度出發(fā)，美元、歐元、日元和英鎊，都占有絕對(duì)重要的地位。故本文將主要以美元、歐元、日元和英鎊這四種貨幣為對(duì)象，進(jìn)行外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的分析和研究。(一)我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)根據(jù)眾多學(xué)者的研究成果可知，在我國(guó)持有的各幣種外匯儲(chǔ)備中，美元占有絕對(duì)的比重，普遍認(rèn)為其占比超過55%(孔立平，2012)。此外，由于美元資產(chǎn)相關(guān)資料的可得性最高，故本文選取美元資產(chǎn)為基準(zhǔn)，類比推測(cè)和估計(jì)其他幣種資產(chǎn)的構(gòu)成。由于我國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種和期限結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)未進(jìn)行公開披露，故本文將主要依據(jù)美國(guó)財(cái)政部的國(guó)際資本系統(tǒng)(簡(jiǎn)稱TIC系統(tǒng))的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和其他公開信息，進(jìn)行分析和推斷。根據(jù)歷年的數(shù)據(jù)可知，我國(guó)持有的美元證券資產(chǎn)的規(guī)模呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，僅于2012年略微下降。但2012年6月，我國(guó)持有的美元證券資產(chǎn)額達(dá)159222.36億美元，占美國(guó)外債總額的12.01%，也已穩(wěn)坐美債第一大持有國(guó)的位置。這些美元證券主要包括國(guó)債、機(jī)構(gòu)債、公司債和股票四大類，其中國(guó)債和機(jī)構(gòu)債占比較大，二者占比平均達(dá)85%以上，參見表1和表2。雖然TIC系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)與我國(guó)實(shí)際持有的美元外匯數(shù)量相比，可能會(huì)存在漏損或重復(fù)計(jì)算等情況，如我國(guó)外匯管理局在美國(guó)以外的國(guó)際市場(chǎng)購買的美國(guó)國(guó)債不會(huì)被計(jì)入TIC系統(tǒng)，而非我國(guó)外匯管理局的我國(guó)其他機(jī)構(gòu)購買美國(guó)國(guó)債則會(huì)被列入TIC系統(tǒng)。但是為了簡(jiǎn)便起見，本文假設(shè):TIC系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)的我國(guó)在美國(guó)證券投資的資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)與我國(guó)實(shí)際持有的美元外匯資產(chǎn)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)相一致，不存在上述的漏損和重復(fù)計(jì)算等現(xiàn)象。本文對(duì)于歐元、日元和英鎊資產(chǎn)，同樣也進(jìn)行簡(jiǎn)化處理，假設(shè)其僅投資于長(zhǎng)期和短期國(guó)債兩種資產(chǎn)，且結(jié)構(gòu)與美元資產(chǎn)的長(zhǎng)短期結(jié)構(gòu)相同。(二)我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益率1以所在國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的各國(guó)資產(chǎn)收益率?；谏衔膶?duì)各國(guó)貨幣資產(chǎn)的假設(shè)，將其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)收益率表示為式(1)其中，i=US，EU，JP，GB，US表示美元資產(chǎn)，EU表示歐元資產(chǎn)，JP表示日元資產(chǎn)，GB表示英鎊資產(chǎn);l表示長(zhǎng)期證券資產(chǎn);s表示短期證券資產(chǎn);表示以所在國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率;表示各類資產(chǎn)所占的比重;t表示相對(duì)應(yīng)的時(shí)期。如rUS，l，t表示t期的短期美元資產(chǎn)收益率，其他的依此類推。上述各類資產(chǎn)所占比重的數(shù)據(jù)均來自于TIC系統(tǒng)，而美元資產(chǎn)的收益率數(shù)據(jù)來自于美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站的DataandChartsCenter，日元資產(chǎn)的收益率數(shù)據(jù)來自于日本財(cái)務(wù)省網(wǎng)站，英鎊資產(chǎn)的收益率數(shù)據(jù)來自于英格蘭銀行網(wǎng)站。歐元資產(chǎn)的收益率則是基于對(duì)德國(guó)和法國(guó)國(guó)債收益率數(shù)據(jù)的整合而得到，具體分別來自于德意志聯(lián)邦銀行網(wǎng)站和法蘭西銀行網(wǎng)站。長(zhǎng)期證券收益率均取10年期國(guó)債收益率，而短期證券收益率均取1年期國(guó)債收益率。2以人民幣計(jì)價(jià)的各國(guó)資產(chǎn)收益率。由于上述的資產(chǎn)收益率分別用所在國(guó)貨幣計(jì)價(jià)，不具有可比性，所以為了便于進(jìn)行比較和計(jì)算，本文將所有收益率均換算為以人民幣計(jì)價(jià)。以人民幣計(jì)價(jià)對(duì)于國(guó)內(nèi)研究人員而言更加直觀，同時(shí)也更有助于我們將其與其他國(guó)內(nèi)資產(chǎn)進(jìn)行比較和分析。具體計(jì)算式如式(2):三、外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度(一)GACH模型的構(gòu)建1數(shù)據(jù)處理。本文采用上文所述的經(jīng)處理后的以人民幣計(jì)價(jià)的各國(guó)資產(chǎn)收益率為研究對(duì)象，時(shí)間跨度為2008年1月1日至2012年12月31日，共計(jì)1301個(gè)數(shù)據(jù)。此外，在不改變變量基本性質(zhì)的前提下，為了消除時(shí)間序列中存在異方差現(xiàn)象的可能性，對(duì)以上數(shù)據(jù)再進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換的處理，下文分別用USt、EUt、JPt、GBt來表示美元、歐元、日元和英鎊變換后的數(shù)據(jù)，即USt=ln(US，t)ln(US，t1)，其他依此類推。2可行性檢驗(yàn)。GACH模型的建立需要滿足一定的條件，故下文將對(duì)各幣種資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率序列的平穩(wěn)性、ACH效應(yīng)和條件異方差性等性質(zhì)分別進(jìn)行檢驗(yàn)，以保證GACH模型建立的合理性。以下所有檢驗(yàn)均借助EVIEWS6.0軟件完成。(1)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。建立GACH模型首先需要所給的時(shí)間序列平穩(wěn)，故需對(duì)各幣種資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法進(jìn)行判斷，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。表3顯示，各對(duì)數(shù)收益率序列的ADF值均小于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，故可知這4個(gè)序列均是平穩(wěn)序列，滿足構(gòu)造GACH模型的基本要求。(2)ACH效應(yīng)檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)序列的ACH效應(yīng)，可以先建立形如Xt=a*Xt1的輔助回歸方程，再對(duì)輔助回歸方程的殘差進(jìn)行ACH-LM檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。由于5%顯著性水平下的臨界值為3.84，故結(jié)合表4的檢驗(yàn)結(jié)果可知，該4個(gè)序列均存在顯著的ACH效應(yīng)，即說明收益率數(shù)據(jù)存在顯著的波動(dòng)集群效應(yīng)，滿足構(gòu)造GACH模型的基本要求。(3)條件異方差性檢驗(yàn)。通過Ljung-Box-PierceQ檢驗(yàn)，其中主要觀測(cè)指標(biāo)為自相關(guān)系數(shù)(AC)、偏自相關(guān)系數(shù)(PAC)和Q統(tǒng)計(jì)量，可以判斷時(shí)間序列是否存在自相關(guān)性。此外，由于方差等于隨機(jī)變量平方的期望值與其期望值的平方之差，即2=E(r-Er)2=E(r2)(Er)2，故當(dāng)期望值Er接近于0時(shí)，方差2可以近似等于該隨機(jī)變量平方的期望值E(r2)，因此，可以用各幣種資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率的平方序列近似代替相應(yīng)的均方差序列進(jìn)行自相關(guān)性檢驗(yàn)。而若平方序列存在自相關(guān)性，就證明該序列存在異方差性。簡(jiǎn)言之，條件異方差性可以用“Q2檢驗(yàn)”來實(shí)現(xiàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5，其中重點(diǎn)整理了滯后階數(shù)為5、6和12的數(shù)據(jù)。由表5檢驗(yàn)結(jié)果可知，各對(duì)數(shù)收益率的平方序列的Q統(tǒng)計(jì)量在5%的顯著性水平下均顯著大于臨界值，且Q統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值均為0，小于置信度0.05，故各對(duì)數(shù)收益率的平方序列均存在顯著的自相關(guān)性，即這4個(gè)對(duì)數(shù)收益率序列均滿足條件異方差性。綜上所述，美元、歐元、日元和英鎊資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率序列均平穩(wěn)，且存在顯著的ACH效應(yīng)和條件異方差性，故可以通過建立GACH模型進(jìn)行進(jìn)一步的分析。3建立GACH模型。在上述分析的基礎(chǔ)上，以下將通過建立GACH(1，1)模型對(duì)各幣種資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行分析。由上述的GACH(1，1)模型估計(jì)結(jié)果可知，方差方程的ACH項(xiàng)系數(shù)和GACH項(xiàng)系數(shù)在5%的顯著性水平下基本上均高于臨界值，表明條件異方差性均較明顯。ACH項(xiàng)系數(shù)也均大于0，說明各幣種資產(chǎn)收益率的波動(dòng)具有集群性，且過去波動(dòng)的擾動(dòng)對(duì)未來的波動(dòng)有正向緩沖作用。ACH項(xiàng)系數(shù)和GACH項(xiàng)系數(shù)之和分別為0.980333、0.715461、0.47199和0.992599，均小于1，滿足方程的約束條件，表明上述方程模擬的過程均是二階平穩(wěn)的，可以用于對(duì)未來情況的預(yù)測(cè)和分析。(二)基于GACH模型的Va分析Va是指市場(chǎng)處于正常波動(dòng)的狀態(tài)下，對(duì)應(yīng)于給定的顯著性水平，投資組合或資產(chǎn)組合在未來特定的一段時(shí)間內(nèi)所遭受的最大可能損失。它常被用來定量地測(cè)量金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，故本文也將利用Va方法，對(duì)一定持有期內(nèi)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的各幣種資產(chǎn)的潛在損失進(jìn)行計(jì)算和分析。具體計(jì)量公式如式(3):上式中，P表示資產(chǎn)的現(xiàn)有價(jià)值，Z表示分布區(qū)間值，1表示顯著性水平(常取1%到5%之間)，表示資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)差，T表示持有時(shí)間。然后假設(shè)P=1，且取月為最小時(shí)間單位，此外，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，同時(shí)也假設(shè)分布均服從正態(tài)分布。由于此處將P均設(shè)為1，故用Va方法計(jì)算得到的風(fēng)險(xiǎn)值表示可能損失的百分比而非絕對(duì)值。本文取為5%，故在95%的顯著性水平下，Z=1.65。將美元、歐元、日元和英鎊資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率即標(biāo)準(zhǔn)差，分別記為US、EU、JP和GB。然后利用上文建立的GACH(1，1)模型分別計(jì)算出各幣種資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率，結(jié)果分別為:US=0.01258，EU=0.01827，JP=0.02115，GB=0.00969。通過分析比較上述Va模型的計(jì)算結(jié)果可知，這4個(gè)外匯儲(chǔ)備幣種資產(chǎn)的收益率波動(dòng)基本相同。但是英鎊和美元資產(chǎn)收益率的波動(dòng)相對(duì)最小，在未來一個(gè)月內(nèi)的潛在損失分別約為1.6%和2.1%，在未來一年內(nèi)的潛在損失分別約為5.5%和7.2%;而歐元和日元資產(chǎn)收益率的波動(dòng)相對(duì)較大，在未來一個(gè)月內(nèi)的潛在損失分別為3.0%和3.5%左右，而在未來一年內(nèi)的潛在損失則分別達(dá)到了10.4%和12.1%，均突破了10%的水平。四、最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)的估計(jì)及優(yōu)化在計(jì)算幣種結(jié)構(gòu)組成時(shí)，最典型的有三種模型，分別為資產(chǎn)組合理論模型、Heller-Knight模型和Dooley模型。后兩種模型除了考慮資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)因素外，還涉及到了匯率安排、貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)和外債組成等因素的影響，但是鑒于本文的考量重點(diǎn)為各幣種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，故以下將采用Markowitz的資產(chǎn)組合理論模型對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的優(yōu)化幣種構(gòu)成進(jìn)行計(jì)量和分析。資產(chǎn)組合理論的思想具體可以描述為對(duì)于給定的收益率水平，求解使風(fēng)險(xiǎn)值最小化的資產(chǎn)組合，或者在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，求解使收益率最大化的資產(chǎn)組合。按照上述第一種思路，可以建立規(guī)劃求解函數(shù)，具體如式(4):(二)各幣種資產(chǎn)相互關(guān)聯(lián)由于上節(jié)中對(duì)各資產(chǎn)間相互獨(dú)立的假設(shè)要求很高，故本文將再對(duì)各幣種資產(chǎn)相互關(guān)聯(lián)的情況進(jìn)行分析，即各資產(chǎn)間的協(xié)方差不全為0。通過EVIEWS6.0軟件計(jì)算得到其方差協(xié)方差矩陣具體如下表7。預(yù)期收益率0取與上節(jié)相同的5種情況，則通過MATLAB6.5軟件求解得各幣種資產(chǎn)的最優(yōu)結(jié)構(gòu)組成，具體結(jié)果如表8。由表6和表8可知，首先，日元對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合收益率的貢獻(xiàn)相對(duì)最大，歐元次之，且隨著預(yù)期收益率的提高，兩者的權(quán)重也不斷增大。這主要是因?yàn)槿赵蜌W元資產(chǎn)在當(dāng)期的收益率相對(duì)較高，較多的這兩種貨幣可以獲得較大的經(jīng)濟(jì)利益。其次，美元在預(yù)期收益率較小時(shí)，對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合收益率的貢獻(xiàn)相對(duì)較大，而當(dāng)預(yù)期收益率處于較高水平時(shí)，權(quán)重急劇下降。這主要是由于美元資產(chǎn)在當(dāng)期的波動(dòng)性和收益率均較小，可以在低預(yù)期收益率時(shí)起到很好的分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，而在高預(yù)期收益率時(shí)卻不能對(duì)提高組合收益率有很好的幫助。最后，英鎊資產(chǎn)在所有預(yù)期收益率的情況下權(quán)重均為0，這與實(shí)際情況不符。這主要是因?yàn)槟Ｐ偷募僭O(shè)并沒有考慮我國(guó)匯率安排、貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)和外債組成等因素的影響，而主要分析的是在盡量降低外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，獲得更加穩(wěn)定的外匯資產(chǎn)收益。五、結(jié)論及政策建議本文以我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)為中心，通過分析美元、歐元、日元和英鎊這4種主要外匯資產(chǎn)，得出了以下幾點(diǎn)結(jié)論:1美元資產(chǎn)波動(dòng)性和收益率均較小。它可以在低收益率期望時(shí)，較好地對(duì)資產(chǎn)組合起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，但不能實(shí)現(xiàn)提高組合收益的作用。近年來，美元兌人民幣持續(xù)貶值，且美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債收益率也不斷降低，使得我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)嚴(yán)重縮水。所以在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中，美元資產(chǎn)的比重不宜過大，而應(yīng)適當(dāng)減持美元資產(chǎn)。但是考慮到我國(guó)持有的美元資產(chǎn)總量過大，若貿(mào)然減持美元，會(huì)造成美元資產(chǎn)更加劇烈的波動(dòng)，對(duì)不利影響產(chǎn)生放大作用，故在調(diào)整美元資產(chǎn)持有量時(shí)，應(yīng)做好“持久戰(zhàn)”的準(zhǔn)備。此外，也可以嘗試使用調(diào)整美元資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的方法，例如增持權(quán)益資產(chǎn)和短期證券，這樣既不會(huì)造成美元資產(chǎn)持有量的劇烈變動(dòng)，又可以緩解因資產(chǎn)收益率下降帶來的不利影響。2歐元和日元資產(chǎn)雖然波動(dòng)性相對(duì)較大，但是它們也擁有較大的收益率。在對(duì)組合收益率期望較高時(shí)，這兩種資產(chǎn)對(duì)提高資產(chǎn)收益有很大的貢獻(xiàn)，故可以適量增持歐元和日元資產(chǎn)。此外，歐盟近年來一直是我國(guó)最重要的貿(mào)易伙伴之一，歐元在國(guó)際貨幣體系中的地位也隨著歐盟影響力的擴(kuò)大而不斷提升，被諸多專家學(xué)者譽(yù)為最有可能撼動(dòng)美元霸主地位的幣種。而日本同樣也是我國(guó)的三大貿(mào)易伙伴之一。所以，適量增持歐元和日元十分有必要。3英鎊資產(chǎn)的波動(dòng)性和收益率均是4種資產(chǎn)中相對(duì)最小的。在計(jì)算幣種構(gòu)成時(shí)，正是由于過小的收益率，使得其在給定的預(yù)期收益率區(qū)間內(nèi)，所得最佳權(quán)重均為0，這與實(shí)際情況嚴(yán)重不符。我們可以通過加入我國(guó)匯率安排、貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)和外債組成等因素，對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成進(jìn)行調(diào)整，從而得到更符合實(shí)際的結(jié)果。作者：周光友趙思潔單位：復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融研究院副教授 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