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1、第八章 資本預算 2 本章主要內容 本章主要內容 投資評價的基本方法 投資項目現(xiàn)金流量 的估計 項目風險的衡量和處 置 資本投資評價的基本原理 資本投資評價的基本方法 現(xiàn)金流量的估計 固定資產更新項目的現(xiàn)金流量 所得稅和折舊對現(xiàn)金流量的影響 互斥項目的排序問題 總量有限時的資本分配 通貨膨脹的處置 項目風險分析的主要概念 項目系統(tǒng)風險的衡量和處置 項目特有風險的衡量與處置 3 第一節(jié) 項目評價的原理和方法 知識點 1：項目評價的基本原理 1.什么是資本預算 是指制定長期投資決策的過程。其主要 目的是評估長期投資項目的生存能力以及盈利能力，以便 判斷企業(yè)是否值得投資。 本章討論的投資是企業(yè)進行的

2、生產性資本投資。或者簡稱 “資本投資” 。 4 2. 項目評價基本原理 原理 1：凈增效益原則：凈現(xiàn)值 NPV 0 原理 2：投資人要求的報酬率，即資本成本，是評價項目 能否為股東創(chuàng)造價值的標準。 投資項目的報酬率 資本成本，企業(yè)價值將增加 投資項目的報酬率 資本成本，企業(yè)價值將減少 5 3.資本成本確定 從股東角度考慮，就是股東所要求的必要報酬率； 從公司角度考慮，就是公司（項目）的報酬率，為股東 和債權人要求的報酬率的加權平均數。 股東的報酬率根據 CAPM模型計算 債權人的報酬率為稅后利息率 權益成本股東權益比重所得稅率）（利率債務比重 股東權益?zhèn)鶆?權益成本股東權益所得稅率）（利率債務

3、投資的必要報酬率 -1 -1 （ 1）如果投資項目的風險與公司現(xiàn)有資產的平均系統(tǒng)風 險相同時，公司的資本成本是比較適宜的標準； （ 2）如果項目的系統(tǒng)風險與公司資產的平均系統(tǒng)風險不 同，則需要衡量項目本身的風險，確定項目的資本成本。 6 知識點 2：項目評價的基本方法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 非現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 7 （一）投資回收期法 PBP 1.含義與計算 回收期是指投資引起的現(xiàn)金流入累計到與投資額相等所 需要的時間。 評價：回收年限越短，方案越有利。 回收期的計算分兩種情況： （ 1）在原始投資一次支出，每年現(xiàn)金凈流入量相等時： （ 2）現(xiàn)金流入量每年不等，或原始投資是分幾年投入的， 則可使下式成立

4、的 n為回收期： 回收期 =原始投資額 /每年現(xiàn)金凈流入量 nt tnt t OI 00 非貼現(xiàn)分析法：輔助指標 8 （二）會計報酬率法 1.含義與計算 投資項目壽命周期內平均年投資報酬率。 其中：平均凈收益，來自利潤表數字，各年簡單平均 這種方法計算簡便，應用范圍很廣。它在計算時使用會計 報表上的數據，以及普通會計的收益和成本觀念。 會計報酬率 =年平均凈收益 /原始投資額 100% 非貼現(xiàn)分析法：輔助指標 9 （一）凈現(xiàn)值法 1.凈現(xiàn)值含義 是指從投資開始至項目終結時所有未來 現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。 2.NPV決策規(guī)則 獨立項目：選擇所有 NPV 0的項目，表明投資

5、報酬率 大于資本成本，該項目可以增加股東財富。 互斥項目：選擇所有 NPV 0的項目中 NPV最大的項目 凈現(xiàn)值 NPV未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 或：凈現(xiàn)值 NPV未來報酬的總現(xiàn)值 初始投資額 貼現(xiàn)分析法：考慮時間價值 10 3.NPV法評價 凈現(xiàn)值法具有廣泛的適用性，在理論上也比其他方法更完 善。 凈現(xiàn)值法在比較壽命期不同的項目時有一定的局限性。 11 （二）現(xiàn)值指數法 PI 1.含義及計算 所謂 現(xiàn)值指數 ，是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值與現(xiàn)金流出現(xiàn)值的 比率。 2.決策規(guī)則： 只有一個備選方案，大于 1則采納；多個互斥方案，采用 現(xiàn)值指數超過 1最多的投資項目。 3.評價： 能在不同規(guī)

6、模的項目之間進行比較 現(xiàn)值指數 =未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 /未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 貼現(xiàn)分析法：考慮時間價值 12 （三）內含報酬率 IRR法 1.含義 內含報酬率 IRR 使投資項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率 n t n t t t t t K O K IN P V 1 1 01)1( ）（ 貼現(xiàn)分析法：考慮時間價值 IRR 理解： IRR是項目本身可以達到的報酬率，由 項目自身 決定 K是市場平均收益率、必要報酬率、最低收益率、資本成 本率： 由市場決定 13 2.指標應用決策規(guī)則 如果 IRR WACC加權平均 資本成本，應予采納 ; 如果 IRR資本成本，應予放棄。 3、評價： 可能會有多個 IRR

7、， 不能直接評價兩個投資規(guī)模不同的互 斥項目的優(yōu)劣 不管是哪種情況，凈現(xiàn)值法總是正確的。相比之下，內含 報酬率法只能在某種條件下使用。 14 【 總結 】 指標之間的關系 凈現(xiàn)值 0 現(xiàn)值指數 1 內含報酬率 項目資本成本 凈現(xiàn)值 0 現(xiàn)值指數 1 內含報酬率 項目資本成本 凈現(xiàn)值 =0 現(xiàn)值指數 =1 內含報酬率 =項目資本成本 15 16 當投資項目互斥時，按各種指標對其進行排列時可能得出 矛盾的結論。尤其是基本指標 NPV和 IRR出現(xiàn)矛盾時，如 何選擇？ 評價指標出現(xiàn)矛盾的原因主要有兩種： 1. 投資規(guī)模不同 2. 項目壽命不同 知識點 3：互斥項目的排序問題 17 一、如果項目的投資

8、額不同 壽命期相同 ，則比較凈現(xiàn)值，凈 現(xiàn)值大的方案為優(yōu) 如果是投資額不同引起的 (項目的壽命相同 )，對于互斥項 目應當凈現(xiàn)值法優(yōu)先，因為它可以給股東帶來更多的財富。 二、如果項目的 壽命期不同 ，凈現(xiàn)值沒有可比性，有兩種方 法：共同年限法和等額年金法 18 (一 )共同年限法 原理是：假設投資項目可以在終止時進行重置，通過重置 使兩個項目達到相同的年限，然后比較其凈現(xiàn)值。該方法 也被稱為重置價值鏈法。 【 思路 】 項目重置 壽命期相同。共同年限的確定方 法是根據不同方案的使用壽命確定其最小公倍數。 19 (二 )等額年金法 【 思路 】 凈現(xiàn)值 凈現(xiàn)值的等額年金 無限次重置 (年限相同

9、)計算永續(xù)凈現(xiàn)值。 其計算步驟如下： 1.計算兩項的凈現(xiàn)值 ; 2.計算凈現(xiàn)值的等額年金額 ; 3.假設項目可以無限重置，并且每次都在該項目的終 止期，等額年金的資本化就是項目的凈現(xiàn)值。（資本成本 相同時這一步并非總是必要的 ） 20 互斥項目決策總結 21 知識點 4：總量有限時的資本分配 資本限額決策 決策思 路 在資本總量 不受限制的 情況下 凡是凈現(xiàn)值為正數的項目或者內含 報酬率大于資本成本的項目，都可 以增加股東財富，都應當被采用。 在資本總量受到限制時 按現(xiàn)值指數排序并尋找凈現(xiàn)值最大 的組合 ，使有限資源的凈現(xiàn)值最大 化 22 第二節(jié) 投資項目現(xiàn)金流量的估計 知識點 1：現(xiàn)金流量的

10、概念 現(xiàn)金流量 在投資決策中是指一個項目所引起的企業(yè)現(xiàn) 金支出和現(xiàn)金收入增加的數量。 注意： 投資決策中使用的資金流量，是投資項目的現(xiàn)金流量，是 特定項目引起的 新建項目的現(xiàn)金流量包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量金和現(xiàn) 金凈流量三個具體概念。 23 知識點 2：現(xiàn)金流量的估計 （一）基本原則 在確定投資項目相關的現(xiàn)金流量時，應遵循的 最基本的 原則 是：只有增量現(xiàn)金流量才是與項目相關的現(xiàn)金流量。 所謂 增量現(xiàn)金流量 ，是指接受或拒絕某一個投資項目時， 企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動。 24 （二）注意以下四個問題： （ 1）區(qū)分： 相關成本 差額成本、未來成本、重置成本、機會成本 非相關成本 沉沒成本

11、、過去成本、賬面成本 （ 2）要考慮機會成本 （ 3）要考慮投資方案對公司其他項目的影響 （ 4）對營運資本的影響 25 （一）所得稅與折舊對現(xiàn)金流量的影響 （ 1） 稅后成本實際付現(xiàn)成本 （ l 稅率） （ 2） 稅后收入收入金額 （ l 稅率） （ 3）折舊抵稅：折舊可以起到減少稅負的作用 折舊稅抵折舊 稅率 在同樣營業(yè)收入的情況下，折舊額大的投資項目，利潤額低 ，但其實際現(xiàn)金流入量卻多。 知識點 3：項目稅后現(xiàn)金流量的計算 26 27 1.初始期現(xiàn)金凈流量 包括：購進固定資產流出、墊支的營運資本 需要考慮非貨幣性資源的機會成本 如果非貨幣性資源的用途是唯一的，將閑置。則不需做 以上考慮。

12、 （二）項目稅后現(xiàn)金流量的計算 28 2.營業(yè)現(xiàn)金流量 含義：是指未扣除營運資本投資的營業(yè)現(xiàn)金毛流量。 計算方法： 直接法 營業(yè)現(xiàn)金流量營業(yè)收入 付現(xiàn)成本 所得稅 間接法 營業(yè)現(xiàn)金流量稅后（經營）凈利潤折舊 分算法 營業(yè)現(xiàn)金流量 收入 （ 1-稅率） -付現(xiàn)成本 （ 1-稅率）折舊 稅率 方法 3不需要知道企業(yè)的利潤是多少，常用于固定資產更新的 決策 29 比如：某企業(yè)正在對一個資本投資項目進行評價。預計投 產后第一年項目自身產生的現(xiàn)金凈流量為 1 000元，但由 于該項目與企業(yè)其他項目具有競爭關系，會導致其他項目 收入減少 200元。所得稅率為 25%，則該資本投資項目第 一年的現(xiàn)金凈流量為

13、多少？ 解析： 第一年的現(xiàn)金凈流量 =1 000 200 (1 25%)=850元。 30 3.終結現(xiàn)金流量 注意：折舊對現(xiàn)金流量的影響體現(xiàn)在所得稅上。 計算現(xiàn)金流量時，必須按照稅法的規(guī)定計算年折舊額以及賬 面價值。 31 知識點 4：更新項目現(xiàn)金流量估計及其決策方法 平均年成本法 所謂更新決策是繼續(xù)使用舊設備還是購置新設備的選擇。 更新往往只有現(xiàn)金流出，并且使用年限不同 平均年成本 該資產引起的現(xiàn)金流出的年平均值。 公式：平均年成本 =未來使用年限內的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值 /年 金現(xiàn)值系數 注意：如果新舊設備使用年限相同，則不必計算平均年成 本，只需計算總成本即可。這種方法也可稱為“總成本法” 3

14、2 考慮所得稅的固定資產更改決策現(xiàn)金流量確定要點： 1.折舊與折舊抵稅的計算 按照稅法規(guī)定計提折舊。 即按照稅法規(guī)定的折舊年限、折 舊方法、凈殘值等數據計算各年的折舊額。折舊抵稅的計 算也按照稅法折舊計算。 2.初始現(xiàn)金流量確定 (1)舊設備變現(xiàn)價值 (2)舊設備變現(xiàn)對所得稅的影響。 33 3.殘值相關現(xiàn)金流量的確定 包括兩部分： (1)實際殘值收入 (2)實際殘值收入與稅法殘值不一致對所得稅的影響 4.設備使用過程中大額支出 (如大修支出 )的處理 (1)費用化支出。 (2)資本化支出。 發(fā)生時點：全額列作現(xiàn)金流出。 各年攤銷或計提折舊時：將折舊攤銷抵稅列作現(xiàn)金流入。 34 【 知識點 5】

15、 通貨膨脹的處置 兩個公式、一個原則 通貨膨脹會導致貨幣購買力下降，從而影響項目投資價值。 通貨膨脹對資本預算的影響表現(xiàn)在兩個方面：一是影響現(xiàn) 金流量的估計，二是影響資本成本的估計。 一、相關概念及其關系 實際現(xiàn)金流量 如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預測是基于 預算年度的價格水平，并消除了通貨膨脹的影響，那么這 種現(xiàn)金流量稱為實際現(xiàn)金流量 名義現(xiàn)金流量 包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱 為名義現(xiàn)金流量 35 實際資本成本 排除了通貨膨脹的資本成本 兩者關系可表述如下式： 1 r名義（ 1 r實際）（ 1通貨膨脹率） 二、處置原則 名義現(xiàn)金流量用名義折現(xiàn)率進行折現(xiàn)；實際現(xiàn)金流量 用實際折現(xiàn)率進行折現(xiàn)。

16、兩種方法計算得到的凈現(xiàn)值是一 樣的。 36 比如：甲投資方案的壽命期為一年，初始投資額為 6 000 萬元，預計第一年年末扣除通貨膨脹影響后的實際現(xiàn)金流 為 7200萬元，投資當年的預期通貨膨脹率為 5%，名義折 現(xiàn)率為 11.3%，則該方案能夠提高的公司價值為？ 實際折現(xiàn)率 =(1+11.3%)/(1+5%)-1=6%， 7 200/(1+6%)-6 000=792(萬元 ) 37 某公司擬與外商合作生產國際著名品牌的服裝，通過調查研 究提出以下方案： （ 1）設備投資：設備買價 400萬元，預計可使用 10年，報廢 時無殘值收入；按稅法要求該類設備折舊年限為 8年，使用直 線法折舊，殘值率

17、為 10%，計劃在 2010年 5月 1日購進并立即 投入使用； （ 2）廠房裝修：裝修費用預計 10萬元，在 2010年 5月 1日裝修 完工時支付，預計在 5年后還要進行一次同樣的裝修； （ 3）購買該品牌的商標使用權 10年，一次性支付使用費 100 萬元，按照直線法攤銷； （ 4）占用一套即將出售的舊廠房，稅法賬面價值為 100萬元， 目前變現(xiàn)價值為 20萬元，按照稅法規(guī)定，該廠房還可以使用 5 年，稅法預計殘值為 5萬元，按照直線法計提折舊，企業(yè)預計 該廠房還可以使用 10年， 10年后的殘值變現(xiàn)收入為 1萬元； 38 （ 5）收入和成本預計：預計每年收入 300萬元；每年付現(xiàn) 成本

18、為 200萬元。該項目的上馬會導致該企業(yè)其他同類產 品的收益減少 10萬元，如果該公司不上該項目，外商會立 即與其他企業(yè)合作； （ 6）營運資金：投產時墊支 50萬元； （ 7）所得稅率為 40%； （ 8）項目加權平均資本成本為 5%。 要求： （ 1）計算項目各年度現(xiàn)金流量； （ 2）用凈現(xiàn)值法評價該企業(yè)應否投資此項目。 39 解析：（ 1）項目第 0年的現(xiàn)金流出量 設備買價支付的裝修費購買商標使用權支出墊支的 營運資金廠房變現(xiàn)價值廠房變現(xiàn)損失抵稅 400 10 100 20 50（ 100 20） 40% 612（萬元） 項目第 0年的現(xiàn)金凈流量 612（萬元） 第 1 5年每年折舊額

19、400 （ 1 10%） /8（ 100 5） /5 64（萬元） 第 6 8年每年折舊額 400 （ 1 10%） /8 45（萬元） 【 注意 】 在項目投資的題目中，按照稅法的規(guī)定計算折舊額。 第 1 10年每年的攤銷額 10/5 100/10 12（萬元） 40 【 注意 】 根據題意可知，裝修費需要攤銷，每年攤銷 10/5 2（萬元） 第 1 4年每年的現(xiàn)金凈流量 300 （ 1 40%） 200 （ 1 40%） 64 40% 12 40% 90.4（萬元） 第 5年現(xiàn)金凈流量 90.4 10 80.4（萬元） 第 6 8年每年的現(xiàn)金凈流量 300 （ 1 40%） 200 （ 1

20、 40%） 45 40% 12 40% 82.8（萬元） 第 9年的現(xiàn)金凈流量 300 （ 1 40%） 200 （ 1 40%） 12 40% 64.8（萬元） 41 【 說明 】 雖然該項目的上馬會導致該企業(yè)其他同類產品的收益減少 10萬元，但 是，由于如果該公司不上該項目，外商會立即與其他企業(yè)合作，即也會導致該 企業(yè)其他同類產品的收益減少 10萬元。所以，本題中不應該把“該項目的上馬 會導致該企業(yè)其他同類產品的收益減少 10萬元”計入現(xiàn)金流量。 項目結束時的回收額 50 1 51（萬元） 項目結束時固定資產報廢損失 （ 400 10% 0）（ 5 1） 44（萬元） 項目結束時固定資產報

21、廢損失抵稅 44 40% 17.6（萬元） 第 10年的現(xiàn)金凈流量 300 （ 1 40%） 200 （ 1 40%） 12 40% 51 17.6 133.4（萬元） （ 2）凈現(xiàn)值 90.4 （ P/A， 5%， 4） 80.4 （ P/F， 5%， 5） 82.8 （ P/A， 5%， 3） （ P/F， 5%， 5） 64.8 （ P/F， 5%， 9） 133.4 （ P/F， 5%， 10） 612 90.4 3.546 80.4 0.7835 82.8 2.7232 0.7835 64.8 0.6446 133.4 0.6139 612 71.88（萬元） 因為凈現(xiàn)值大于 0，所

22、以該項目可行。 42 例：東寶鋼鐵公司現(xiàn)有一個投資機會，有關資料如下： （ 1）利用東方公司的技術生產汽車零件，并將零件出售給東方公司 （東方公司是一個有代表性的汽車零件生產企業(yè)），預計該項目需固定 資產投資 750萬元，可以持續(xù)五年。會計部門估計每年固定成本為（不 含折舊） 40萬元，變動成本是每件 180元。按照稅法規(guī)定，固定資產折 舊采用直線法，折舊年限為 5年，估計凈殘值為 50萬元。會計部門估計 五年后該項目所需的固定資產變現(xiàn)凈收入為 8萬元。營銷部門估計各年 銷售量均為 40000件，東方公司可以接受 250元 /件的價格。生產部門估計 需要 20萬元的凈營運資本投資； （ 2）東

23、寶公司的資產負債率為 50%，東方公司的 系數為 1.1，資產負債 率為 30%； （ 3）東寶公司不打算改變當前的資本結構，稅后債務資本成本為 8%； （ 4）無風險資產報酬率為 3.3%，市場組合的必要報酬率為 9.3%，所得 稅稅率為 25%； 43 要求： （ 1）計算評價 A項目使用的折現(xiàn)率； （ 2）計算 A項目的凈現(xiàn)值； （ 3）假如預計的固定成本（不含折舊）和變動成本、固 定資產變現(xiàn)凈收入和單價只在 10%以內是準確的，計算 A項目最好和最差情景下的凈現(xiàn)值是多少？ （ 4）假設最好和最差的概率分別為 50%和 10%，計算 A 項目凈現(xiàn)值的方差和變化系數。 44 （ 1） 資產

24、 1.1/1（ 1 25%） 30%/70% 0.83 東寶公司目標結構 權益 0.83 1（ 1 25%） 50%/50% 1.45 東寶公司的權益資本成本 3.3% 1.45 （ 9.3% 3.3%） 12% 評價該項目使用的折現(xiàn)率 8% 0.5 12% 0.5 10% （ 2）項目的凈現(xiàn)值： 年折舊抵稅（ 750 50） /5 25% 35（萬元） 殘值變現(xiàn)凈損失抵稅（ 50 8） 25% 10.5（萬元） 第 0年現(xiàn)金流量（ 750 20） 770（萬元） 第 1 4年現(xiàn)金流量 4 250 （ 1 25%）（ 4 180 40） （ 1 25%） 35 750 570 35 215（萬

25、元） 第 5年現(xiàn)金流量 215（ 20 8 10.5） 253.5（萬元） 凈現(xiàn)值 215 （ P/A， 10%， 4） 253.5 （ P/F， 10%， 5） 770 68.93（萬元） 45 （ 3）最好情境下的凈現(xiàn)值： 年折舊抵稅（ 750 50） /5 25% 35（萬元） 殘值變現(xiàn)凈損失抵稅 50 8 （ 1 10%） 25% 10.3（萬元） 第 0年現(xiàn)金流量 770（萬元） 第 1 4年現(xiàn)金流量 4 250 （ 1 10%） （ 1 25%）（ 4 180 40） （ 1 10%） （ 1-25%） 35 347（萬元） 第 5年現(xiàn)金流量 347 20 8 （ 1 10%） 1

26、0.3 386.1（萬元） 凈現(xiàn)值 347 （ P/A， 10%， 4） 386.1 （ P/F， 10%， 5） 770 569.68（萬元） 最差情景下的凈現(xiàn)值： 年折舊抵稅（ 750 50） /5 25% 35（萬元） 殘值變現(xiàn)凈損失抵稅 50 8 （ 1 10%） 25% 10.7（萬元） 46 第 0年現(xiàn)金流量 770（萬元） 第 1 4年現(xiàn)金流量 4 250 （ 1 10%） （ 1 25%）（ 4 180 40） （ 1 10%） （ 1-25%） 35 83（萬元） 第 5年現(xiàn)金流量 83 20 8 （ 1 10%） 10.7 120.9（萬元） 凈現(xiàn)值 83 （ P/A， 1

27、0%， 4） 120.9 （ P/F， 10%， 5） 770 431.83（萬元） （ 4）期望凈現(xiàn)值 569.68 50% 68.93 40%（ 431.83） 10% 269.23（萬元） 凈現(xiàn)值的方差（ 569.68 269.23） 2 50%（ 68.93 269.23） 2 40%（ 431.83 269.23） 2 45135.10 16048.04 49148.51 110331.65 凈現(xiàn)值的標準差 110331.65開方 332.16（萬元） 變化系數 332.16/269.23 1.23 47 知識點 5：投資項目的風險分析 前邊討論的投資決策，曾假定現(xiàn)金流量是確定的，即可 以確知現(xiàn)金收支的金額及其發(fā)生時間。實際上，投資活 動充滿了不確定性，即風險。風險情況下投資決策常用 的方法是： 風險調整貼現(xiàn)率法 和 肯定當量法 。 風險調整貼現(xiàn)率法：基本思想是對于高風險的項目，采 用較高的貼現(xiàn)率去計算凈現(xiàn)值，然后根據凈現(xiàn)值法的規(guī) 則來選擇方案。問題的關鍵是根據風險的大小來確定風 險因素的貼現(xiàn)率即風險調整貼現(xiàn)率。 肯定當量法：基本思路是先用一個系數把有風險的現(xiàn)金 收支調整為無風險的現(xiàn)金收支，然后用無風險的貼現(xiàn)率 去計算凈現(xiàn)值，以便用凈現(xiàn)值法的規(guī)則判斷投資機會的 可取程度。主要困難是確定合理的當量系數。 48