一 個 定 義 ： 沖 銷 性 外 匯 干 預 中 央 銀 行 為 抵 消 外 匯 交 易 對 國 內(nèi) 貨 幣 供 給 的 影 響 ， 進 行 數(shù) 量 相 等 但 方 向 相 反 的 國 外 資 產(chǎn) 和 國 內(nèi) 資 產(chǎn) 交 易 的 行 為 。一 個 問 題 ： 如 果 本 國 國 際 收 支 有 盈 余 ， 而 中 央 銀 行 不 進 行 沖 銷 操 作 ， 在 這 種 情 況 下 ， 本 國 中 央 銀 行 任 何 外 國 資 產(chǎn) 的 增 加 就 意 味 著 本 國 貨 幣 供 給 的 增 加 。 浮 動 匯 率 制 度 下 ： 政 府 一 般 不 對 外 匯 市 場 進 行 干 預 。國 際 收 支 順 差 將 引 起 本 幣 升 值 ， 進 而 導 致 貿(mào) 易 惡 化 或資 本 流 出 。 這 樣 ， 外 匯 儲 備 最 終 不 會 增 加 。 在 通 貨 膨脹 條 件 下 ， 上 述 調(diào) 整 過 程 可 能 進 行 得 更 快 。 固 定 匯 率 制 度 下 ： 政 府 必 須 通 過 干 預 維 持 匯 率 穩(wěn) 定 。在 國 際 收 支 盈 余 時 ， 央 行 在 外 匯 市 場 上 買 進 外 匯 。 相反 ， 國 際 收 支 虧 損 時 賣 出 外 匯 ， 以 維 持 現(xiàn) 行 匯 率 。 當買 進 外 匯 時 ， 央 行 必 須 增 發(fā) 等 值 基 礎 貨 幣 。 由 于 基 礎貨 幣 的 增 發(fā) ， 流 通 中 的 貨 幣 供 應 量 按 乘 數(shù) 增 加 。 由 此物 價 水 平 上 升 ， 通 貨 膨 脹 趨 于 惡 化 。 政 府 在 選 擇 對 外匯 市 場 進 行 干 預 以 維 持 匯 率 穩(wěn) 定 之 后 ， 還 需 進 一 步 作出 選 擇 ： 采 取 沖 銷 政 策 以 抑 制 物 價 上 漲 ， 還 是 不 采 取沖 銷 政 策 聽 任 物 價 上 漲 。 通 常 ， 政 府 為 了 達 到 既 穩(wěn) 定匯 率 ， 又 抑 制 通 貨 膨 脹 的 目 的 ， 會 采 取 沖 銷 政 策 ， 以抵 消 外 匯 占 款 增 加 帶 來 的 貨 幣 供 給 量 增 加 。 外 匯 儲 備 的 急 劇 增 長 ， 一 方 面 說 明 我 國 的 國 際 競 爭 力 很 強 ， 在 出 口 迅 猛增 長 的 情 況 之 外 ， 同 時 也 吸 引 了 大 量 的 外 資 進 入 。 但 是 它 同 時 導 致 我 國 近 年 來 的“ 雙 順 差 ” 局 面 。 外 匯 儲 備 的 增 加 導 致 央 行 不 得 不 過 多 的 發(fā) 行 基 礎 貨 幣 ， 同時 由 于 我 國 近 年 來 經(jīng) 濟 發(fā) 展 的 宏 觀 環(huán) 境 很 好 ， 由 此 導 致 商業(yè) 銀 行 的 信 用 擴 張 加 劇 。 因 此 導 致 流 通 中 的 貨 幣 遠 遠 超 過 需 求 量 ， 造 成 流 動 性 過 剩的 危 機 。 而 流 通 中 的 貨 幣 發(fā) 行 量 超 過 需 求 量 時 ， 又 會 引 起貨 幣 貶 值 以 及 物 價 上 漲 ， 從 而 造 成 了 國 內(nèi) 居 高 不 下 的 通 貨膨 脹 率 。 而 對 于 央 行 來 說 ， 它 只 能 直 接 控 制 基 礎 貨 幣 ， 而 對 于 廣 義貨 幣 ， 央 行 并 不 能 進 行 有 效 的 控 制 。 因 此 在 央 行 看 來 ， 控制 基 礎 貨 幣 就 顯 得 尤 為 重 要 。 而 在 國 家 外 匯 儲 備 不 斷 增 加的 情 況 下 ， 為 了 穩(wěn) 定 匯 率 ， 為 了 避 免 更 多 的 貨 幣 投 放 ， 央行 不 得 不 進 行 沖 銷 性 干 預 。 例 如 ： 2007年外 匯 儲 備 ： 15282.49(億 美 圓 )*7.37 =112631.9513(億 RMB)外 匯 占 款 :128377.32(億 RMB) 外 匯 占 款 外 匯 儲 備 那 么 ， 128377.32-112631.9513=15745.3687 這 部 分 就 需 要 央 行 進 行 沖 銷 ， 以 維 持 匯 率 穩(wěn) 定 ！ 增 發(fā) 央 行 票 據(jù) 減 少 央 行 給 商 業(yè) 銀 行 的 再 貸 款 、 再 貼 現(xiàn) 提 高 準 備 率 以 降 低 基 礎 貨 幣 乘 數(shù) 2004 年 ， 全 年 外 匯 占 款 增 加 16098 億 元 ， 比 上 年 多 增4639 億 元 。 在 現(xiàn) 行 匯 率 機 制 下 ， 外 匯 占 款 增 長 具 有 剛 性 ，央 行 流 動 性 管 理 和 貨 幣 調(diào) 控 面 臨 較 大 壓 力 。 為 此 ， 央 行 增加 了 公 開 市 場 操 作 頻 率 ， 央 行 共 發(fā) 行 1.5 萬 億 元 人 民 幣 票據(jù) ， 比 上 年 增 長 一 倍 多 ， 并 適 時 開 發(fā) 了 3 年 期 央 行 票 據(jù) 、1 年 期 遠 期 央 行 票 據(jù) 等 新 品 種 。 全 年 ， 央 行 共 進 行 110 次 公 開 市 場 操 作 ， 發(fā) 行 105 期 央 行 票 據(jù) ， 發(fā) 行 總 量15072 億 元 。 投 放 、 回 籠 相 抵 ， 通 過 公 開 市 場 操 作 凈 回籠 基 礎 貨 幣 6690 億 元 。 本 外 幣 對 沖 操 作 比 率 為 42%，比 2003年 的 25%提 高 17 個 百 分 點 。 2005 年 以 來 ，央 行 再 度 連 續(xù) 發(fā) 行 短 期 票 據(jù) ， 票 據(jù) 規(guī) 模 不 斷 累 積 增 加 ,并且 呈 現(xiàn) 出 明 顯 的 中 期 化 傾 向 。 隨 著 央 票 規(guī) 模 不 斷 擴 大 ， 公開 市 場 業(yè) 務 在 貨 幣 政 策 中 ， 特 別 是 在 沖 銷 外 匯 占 款 方 面 發(fā)揮 的 作 用 越 來 越 重 要 。 減 少 對 商 業(yè) 銀 行的 再 貸 款 再 貼 現(xiàn) ，抑 制 商 業(yè) 銀 行 的信 貸 擴 張 ， 間 接控 制 流 通 中 的 貨幣 ， 防 止 流 動 性過 剩 的 危 機 ， 防止 國 內(nèi) 的 通 貨 膨脹 。 年 份 再 貸 款 增 長 率 2004年 .12 2005年 .12 9.77% 2006年 .12 15.71% 2007年 .12 16.16% 2008年 .4 6.86% 年 份 現(xiàn) 金 收 入 現(xiàn) 金 支 出 投 放 2004 567879.2569601.5 1722.3 2005 626978.5629541.8 2563.4 2006 705733.1708774.1 3041 金 融 機 構 現(xiàn) 金 投 放 和 回 籠 （ 億 元 ） 次 數(shù) 時 間 調(diào) 整 前 調(diào) 整 后 調(diào) 整 幅 度 14 08年 05月 20日 16% 16.5% 0.5% 13 08年 04月 25日 15.5% 16% 0.5% 12 08年 03月 25日 15% 15.5% 0.5% 11 08年 01月 25日 14.5% 15% 0.5% 10 07年 12月 25日 13.5% 14.5% 1% 9 07年 11月 26日 13% 13.5% 0.5% 8 07年 10月 13日 12.5% 13% 0.5% 7 07年 09月 25日 12% 12.5% 0.5% 6 07年 08月 15日 11.5% 12% 0.5% 5 07年 06月 5日 11% 11.5% 0.5% 4 07年 05月 15日 10.5% 11% 0.5% 3 07年 04月 16日 10% 10.5% 0.5% 2 07年 02月 25日 9.5% 10% 0.5% 1 07年 01月 15日 9% 9.5% 0.5% 當 中 央 銀 行 提 高 法 定 準 備 金 率 時 ，商 業(yè) 銀 行 可 提 供 放 款 及 創(chuàng) 造 信 用 的能 力 就 下 降 。 因 為 準 備 金 率 提 高 ，貨 幣 乘 數(shù) 就 變 小 ， 從 而 降 低 了 整 個商 業(yè) 銀 行 體 系 創(chuàng) 造 信 用 、 擴 大 信 用規(guī) 模 的 能 力 ， 其 結 果 是 社 會 的 銀 根偏 緊 ， 貨 幣 供 應 量 減 少 ， 利 息 率 提高 ， 投 資 及 社 會 支 出 都 相 應 縮 減 。 上 個 世 紀 末 ,以 卡 爾 弗 (Calvo)為 代 表 的 美 國 經(jīng) 濟學 家 在 考 察 了 拉 美 國 家 央 行 沖 銷 干 預 的 實 踐 后 ,得出 結 論 :沖 銷 干 預 導 致 國 內(nèi) 利 率 上 升 ,使 財 政 預 算成 本 大 幅 度 提 高 ,并 促 使 國 內(nèi) 國 外 利 差 難 以 消 除 。以 上 的 結 論 ,著 力 點 都 是 利 率 問 題 ,對 此 我 們 應 該有 更 深 刻 的 體 味 。 在 流 入 中 國 的 套 利 套 匯 中 ,就 套利 而 言 ,絕 對 不 是 套 取 中 國 的 定 期 存 款 利 差 ,而 是至 少 套 取 因 為 央 行 票 據(jù) 而 推 高 的 貨 幣 市 場 利 率 。 因 此 ,可 以 說 央 行 的 強 行 沖 銷 也 是 導 致 外 匯 持 續(xù) 流入 、 外 匯 占 款 不 斷 增 多 的 一 個 原 因 。 商 業(yè) 銀 行 的 信 貸 規(guī) 模 是 否 有 所 下 降 ？ 商 業(yè) 銀 行 與 中 央 銀 行 之 間 有 趣 的 博 弈 ： 08年 一 季 度 新 增 貸 款 不 減 反 增 。 雖 然 一 季 度 人 民 幣 貸 款增 加 13326億 元 ， 同 比 少 增 891億 元 ， 但 這 主 要 是 因 為居 民 消 費 貸 款 同 比 少 增 了 928億 元 。 2004年 以 來 ， 我 國商 業(yè) 銀 行 貸 款 投 放 節(jié) 奏 明 顯 發(fā) 生 變 化 ， 一 季 度 成 為 貸 款 集中 投 放 的 高 峰 。 2006年 和 2007年 一 季 度 新 增 人 民 幣 貸款 占 全 年 新 增 人 民 幣 貸 款 的 比 重 分 別 達 到 39.6%和39.1%。 商 業(yè) 銀 行 與 央 行 之 間 的 這 種 游 戲 使 貸 款 不 減 反增 ， 主 要 源 自 商 業(yè) 銀 行 逐 利 本 性 ， 這 種 游 戲 對 于 商 業(yè) 銀 行而 言 是 不 得 已 而 為 之 ， 而 對 中 央 銀 行 而 言 ， 則 多 少 有 些 無可 奈 何 。 匯 率 穩(wěn) 定 ？ 年 人 民 幣 對 美 元 累 計 升 值 年 化 達 到 了 接 近 20%的 幅度 ， 可 以 推 測 出 央 行 正 力 圖 通 過 加 速 本 幣 升 值 來 對 抗 壓 力日 增 的 國 內(nèi) 通 貨 膨 脹 。 然 而 ， 這 種 快 速 升 值 相 對 于 小 幅 升值 來 說 ， 正 如 人 們 可 以 預 期 的 一 樣 ， 帶 來 了 更 多 的 資 本 流入 。 相 關 的 數(shù) 據(jù) 是 ： 截 至 年 一 季 度 末 ， 外 匯 儲 備 同 比增 長 39.94%至 16821.77億 美 元 。 ” 根 據(jù) 統(tǒng) 計 ， 新 增的 外 匯 儲 備 中 只 有 不 超 過 60%的 部 分 可 以 從 貿(mào) 易 順 差 等項 目 中 得 到 解 釋 ， 余 下 部 分 中 很 大 的 比 例 就 是 人 們 通 常 所說 的 熱 錢 。 值 得 注 意 的 是 ， 由 于 中 國 與 美 國 等 主 要 發(fā) 達 國家 的 利 率 水 平 出 現(xiàn) 了 倒 掛 ， 這 些 熱 錢 進 入 中 國 之 后 有 一 部分 就 以 存 款 的 形 式 存 在 銀 行 ， 使 得 商 業(yè) 銀 行 的 存 貸 比 率 進一 步 降 低 ， 也 使 央 行 的 公 開 市 場 操 作 的 總 量 進 一 步 加 大 ，成 為 央 行 控 制 貸 款 總 量 過 程 中 又 一 個 新 的 難 題 。 沖 銷 式 干 預 雖 然 不 具 有 長 期 持 續(xù) 的 效 果 ， 但 對 市場 交 易 的 不 穩(wěn) 定 或 突 發(fā) 性 原 因 產(chǎn) 生 的 外 匯 市 場 混亂 ， 具 有 縮 小 波 動 幅 度 的 效 果 。 所 以 從 短 期 看 ，沖 銷 式 干 預 還 是 有 必 要 的 ， 許 多 發(fā) 展 中 國 家 ， 甚至 是 一 些 發(fā) 達 國 家 （ 如 日 本 、 韓 國 等 ） 也 經(jīng) 常 采用 沖 銷 政 策 。 但 從 長 期 看 ， 無 論 哪 一 種 沖 銷 政 策 ，都 在 一 定 程 度 上 擾 亂 了 市 場 經(jīng) 濟 秩 序 的 正 常 運 作 ，因 而 給 經(jīng) 濟 增 長 帶 來 一 定 負 效 應 。 1、 采 取 多 樣 化 的 沖 銷 政 策 2、 加 快 改 革 現(xiàn) 行 的 結 售 匯 制 度 3、 實 施 多 元 化 儲 備 政 策 ， 減 少 經(jīng) 常 項 目 順 差 4、 逐 步 實 施 靈 活 的 匯 率 政 策 5、 建 立 以 基 準 利 率 為 核 心 的 貨 幣 調(diào) 控 體 系