第 4章 企業(yè)并購運作 高級財務管理學 第三版 學習目標 掌握各種并購支付方式的特點及適用條件 掌握并購所需資金量的預測方法及籌資方式 理解杠桿并購的概念及特點 理解管理層收購的概念及在我國的實踐 熟悉幾種并購防御戰(zhàn)略 掌握并購整合的類型與內容 2 4.1 企業(yè)并購籌資 并購籌資是實現(xiàn)并購戰(zhàn)略的關鍵一步 ,主要內容 包括預測并購資金需要量、確定并購支付方式 以及選擇適當?shù)幕I資渠道籌集資金 并購上市公司的方式 （ 1）要約收購 （ 2）協(xié)議收購 （ 3）間接收購 3 4.1 企業(yè)并購籌資 要約收購 又稱做 買斷合并 ,是指收購人為了取得上市公司的控股權，并且取得 被收購公司幾乎全部的股份 (至少 95%以上股份 ) 向所有的股票持有人發(fā) 出購買該上市公司股份的收購要約，收購該上市公司的股份。在英國被 稱為 Takeover bid，在美國則被稱為 Tender offer，是指收購方通過向 被收購公司的股東發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意思表示，并按照 其依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價格、收購期限以及 其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。 根據(jù)要約的發(fā)出是否基于收購人的意愿，要約收購又可分為強制要約收 購和自愿要約收購。 自愿要約收購是指收購人自愿作出收購決定，并根據(jù)目標公司總股本確定 預計收購的股份比例，在該比例范圍內向目標公司所有股東發(fā)出收購要約； 強制要約收購則是指在收購人持有目標公司已發(fā)行股份達到一定比例，以 致獲得對目標公司的控制權時，法律強制其向目標公司的所有股東發(fā)出收 購其所持有的全部股份的要約 。 4 4.1 企業(yè)并購籌資 協(xié)議收購 是收購者在證券交易所之外以協(xié)商的方式與 被收購公司的股東簽訂收購其股份的協(xié)議 , 從而達到控制該上市公司的目的。收購人可 依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的 股東以協(xié)議方式進行股權轉讓。 5 4.1 企業(yè)并購籌資 要約收購和協(xié)議收購的區(qū)別 根據(jù) 證券法 有關規(guī)定，并參考其他有關資料，二者區(qū)別主要有： 1.交易場地不同。要約收購只能通過證券交易所的證券交易進行，而協(xié)議收購則可以在證券交 易所場外通過協(xié)議轉讓股份的方式進行； 2.履約上的強制性不同。收購要約在有效期內對收購方具有法律上的強制性，即如果被收購 公司股東在規(guī)定期限內愿意以要約收購的價格將股份出售給收購方的，收購方必須履行收 購承諾。 3.收購的股份類型不同。 證券法 雖然未對要約收購與協(xié)議收購所收購的股份類型（注： 按是否可以流通，股票可分為流通股和非流通股；按股東權利，股票可分為普通股、優(yōu)先 股和后配股。）作出明確規(guī)定，但依據(jù)現(xiàn)時上市公司收購的實際情況并結合 證券法 的 有關規(guī)定，要約收購的股份主要是可流通的普通股，而協(xié)議收購的股份一般是非流通股 (包括國有股和法人股 )。 4.收購態(tài)度不同。協(xié)議收購是收購者與目標公司的控股股東或大股東本著友好協(xié)商的態(tài)度訂立 合同收購股份以實現(xiàn)公司控制權的轉移，所以協(xié)議收購通常表現(xiàn)為善意的；要約收購的對 象則是目標公司全體股東持有的股份，不需要征得目標公司的同意，因此要約收購又稱敵 意收購。 5.收購對象的股權結構不同。協(xié)議收購方大多選擇股權集中、存在控股股東的目標公司，以較 少的協(xié)議次數(shù)、較低的成本獲得控制權；而要約收購中的收購傾向于選擇股權較為分散的 公司，以降低收購難度。 6 流產(chǎn)的首例要約收購案 南鋼股份要約收購“零預受” 2003年 4月 9日，南鋼股份（ 600282）的一則公告顯示， 2003年 3月 12日，南鋼 股份控股股東南鋼集團公司與復星集團、復星產(chǎn)業(yè)投資有限公司和上海廣信科 技發(fā)展有限公司聯(lián)合組建南京鋼鐵聯(lián)合有限公司。新設立的“南鋼聯(lián)合公司” 注冊資本為 27.5億元，其中：南鋼集團公司以其持有的南鋼股份國有股股權 11 億元出資，占注冊資本的 40%；復星系三單位共注入現(xiàn)金 16.5億元，占 60%。 這實質上構成了上市公司收購行為，且收購的股份超過南鋼股份已發(fā)行總股本 的 30%，又不符合 上市公司收購管理辦法 中要約收購義務豁免的申請條件， 南鋼聯(lián)合將根據(jù)有關規(guī)定履行要約收購義務，向南鋼股份法人股和流通股股東 發(fā)出全面收購要約，使南鋼成為首個實施要約收購的上市公司。此次要約收購 涉及南鋼股份的 240萬法人股，要約價格為每股 3.81元； 14400萬股流通股，要 約價格為每股 5.86元。然而，截至 2003年 7月 12日要約有效期結束，不但流通 股，即使持股成本已低于 1元的 240萬股國有法人股也未被復星系的 3.81元收購 價所打動，這使我國證券市場首例要約收購案出現(xiàn)意想不到的“零預受”結局。 有關人士分析，此次流產(chǎn)收購的主要原因是定價過低。收購中對掛牌交易股份 的要約收購價格為 5.86元股，而南鋼股份在 6月 11日停牌前的收盤價為 8.74元， 比其掛牌交易每股 5.86元的收購價高出了 49.15%，事實上不會有任何一個流通 股東會向南鋼聯(lián)合按收購價出讓股份。股權分裂也是導致流產(chǎn)的另一重要原因。 南鋼集團將全部國有股注入南鋼聯(lián)合，因之南鋼聯(lián)合一舉成為第一大股東，也 就沒有必要另花高價去購買流通股。這使不符合要約收購豁免條件的收購，實 際以過低的收購價導致零收購從而達到了逃避收購的義務，股權分裂為此提供 了機會。 7 4.1 企業(yè)并購籌資 并購資金需要量 預測并購資金需要量時主要考慮以下四項 因素： 并購支付的對價 承擔目標企業(yè)表外負債和或有負債的支出 并購交易費用 整合與運營成本 8 4.1 企業(yè)并購籌資 并購支付方式 現(xiàn)金支付 股票支付 混合證券支付并購支付的對價 9 4.1 企業(yè)并購籌資 10 直接支付現(xiàn)金 收購目標公司的 股份或資產(chǎn) 現(xiàn)金支付 固定比例交換 (在提出 收購意向時即確定目標 公司的每股可轉換成主 并公司股票的數(shù)量 ) 固定價值交換 (在提出 收購意向時先確定對目 標公司的價格，具體實 施時再按主并公司股票 的當時價格換算換股比 例 ) 股票支付 并購出價為現(xiàn) 金、認股權證、 可轉換債券等 多種形式證券 組合 。 混合證券 收購 4.1 企業(yè)并購籌資 并購籌資方式 現(xiàn)金支付時的籌資方式 增資擴股、向金融機構貸款、發(fā)行公司債券、發(fā)行認股權證或上述幾項的綜 合運用 股票和混合證券支付的籌資渠道 發(fā)行債券、發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行普通股 11 中國更需要優(yōu)先股制度 優(yōu)先股似債非債、似股非股的特質非常適合中國國情。一般而言，優(yōu)先股是投融資 雙方商議并達成的一種靈活的私募股權轉讓協(xié)議，它通常具備幾個特征。第一，固 定收益，并先于普通股分紅，后于債務清償；第二，可以規(guī)定期限，到期時可由公 司贖回或按協(xié)議規(guī)定全部或部分轉為普通股；第三，優(yōu)先股股東不參與公司經(jīng)營決 策。 這種特征具有十分重要的意義。首先，優(yōu)先股為機構投資者，尤其是保險或社保類 機構投資者提供了一種非常適宜的投資工具，令他們不用像普通股投資者那樣必須 操心公司的經(jīng)營狀況，而坐享比普通債券更高的投資收益，減小了此類機構的投資 風險和投資難度。其次，該類資本對公司而言屬于“股權類資本”，而不是“債權 類資本”。公司在必要的情況下，可以通過優(yōu)先股融資降低資產(chǎn)負債比例。所以， 優(yōu)先股的推行必將大幅降低中國的債務風險。第三，如果國有公司部分股權可以轉 化為優(yōu)先股劃轉到社保基金，那會大大增強中國的社保實力，造福于民。第四，優(yōu) 先股給中小企業(yè)創(chuàng)造了更好的融資渠道。一般而言，中小企業(yè)通過債權融資成本很 高，而通過普通股融資又難度過大。如果有了優(yōu)先股，那么中小企業(yè)的融資成本和 難度都會大幅降低。這一點也同樣適用于地方政府平臺融資。 當然，我們必須防止一些問題。核心是要防止“上市公司通過優(yōu)先股發(fā)行向第三方 輸送公司利益，從而侵害普通股投資者權益，尤其是在國有旗幟的掩護之下”。還 有，基于中國優(yōu)先股買賣雙方都有很大的需求，所以中國需要在優(yōu)先股制度安排上 有些創(chuàng)新。可以安排上市轉讓，這既可以降低公司融資成本，同時也可以讓更多低 風險偏好的老百姓參與其中。 作者：鈕文新， CCTV 證券資訊頻道執(zhí)行總編輯、首席評論員 12 4.1 企業(yè)并購籌資 13 4.2 企業(yè)杠桿并購 杠桿并購的概念與特點 杠桿并購 是指并購方以目標公司的資產(chǎn)作 為抵押 ,向銀行或投資者融資借款來對目標 公司進行收購 ,收購成功后再以目標公司的 收益或是出售其資產(chǎn)來償本付息。 14 4.2 企業(yè)杠桿并購 杠桿并購成功的條件 具有以下特點的企業(yè)宜作為杠桿并購的目 標企業(yè) : 具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量 擁有人員穩(wěn)定、責任感強的管理者 被并購前的資產(chǎn)負債率較低 擁有易于出售的非核心資產(chǎn) 15 4.3 管理層收購 主要概念 是指目標公司的管理層利用外部融資購買本 公司的股份 ,從而改變本公司所有者結構、 控制權結構和資產(chǎn)結構 ,進而達到重組本公 司的目的并獲得預期收益的一種收購行為 。 16 4.3 管理層收購 管理層收購的方式與程序 國外管理層收購的方式主要有三種 : 收購上市公司、收購集團的子公司或分支機構、 公營部門的私有化 管理層收購的四個步驟： 前期準備、實施收購、后續(xù)整合、重新上市 17 4.3 管理層收購 管理層收購在中國的實踐與發(fā)展 我國上市公司管理層收購的主要方式： 管理層個人直接持股 管理層設立公司持股 管理層收購上市公司的控股公司 收購上市公司的子公司 收購上市公司的子公司 18 4.4 并購防御戰(zhàn)略 主要概念 是針對并購而言的 , 指目標公司的 管理層為了維護自身或公司的利益 ,保全對公司的控制權 ,采取一定的 措施 ,防止并購的發(fā)生或挫敗已經(jīng)發(fā)生的并購行為 并購防御的戰(zhàn)略主要可分為兩大類 本部分主要介紹并購防御的 5個經(jīng)濟手段 經(jīng)濟手段 法律措施 19 4.4 并購防御戰(zhàn)略 1.提高并購成本 2.降低并購收益 股份回購 資產(chǎn)重估 尋找“白衣騎士” “降落傘” 計劃 出售“皇冠 上的珍珠” “毒丸計劃” “焦土戰(zhàn)術” 20 4.4 并購防御戰(zhàn)略 3.收購并購者 收購并購者又稱為帕克曼防御策略 ,目標公 司通過反向收購 ,以達到保護自己的目的。 主要方法是當獲悉收購方有意并購時 , 目標 公司反守為攻 , 搶先向收購公司股東發(fā)出公 開收購要約 , 使收購公司被迫轉入防御 21 4.4 并購防御戰(zhàn)略 4.建立合理的持股結構 5.修改公司章程 員工持股計劃 交叉持股計劃 董事會輪選制 絕對多數(shù)條款 22 4.4 并購防御戰(zhàn)略 23 公司股票價值被市場低 估，即低的 P/E比例 多發(fā)股利，回購股份，或采取其他措施刺激公司 的股價 低的財務杠桿比率，大 量未使用的負債能力 提高公司負債率，充分發(fā)揮債務的避稅效應 大量剩余現(xiàn)金流和高 流通性的有價證券 出售公司的有價證券，向股東發(fā)放額外的紅利 能夠被出售的不影響 公司經(jīng)營的分支附屬 機構 通過分拆等方式全面收回現(xiàn)金流，提高公司主業(yè) 競爭力 內部管理層相對較小的 持股比例 通過管理層收購或員工持股計劃，提高內部人持 股比例 目標公司有吸引收購者 的資產(chǎn) 賣掉公司吸引敵意收購者的優(yōu)良資產(chǎn) 目標公司典型財務特征 目標公司相應的反收購措施 4.4 并購防御戰(zhàn)略 24 金色保護傘（ gold parachute） 是指按照控制權變動條款而對失去工作的管 理人員進行補償?shù)墓蛡蚝贤械姆蛛x規(guī)定。 該規(guī)定通常要求支付一大筆錢或在某一特定 期間按一定補償比率的全部或部分進行支付。 根據(jù)受保護的管理者的層次不同，還有銀保 護傘（ silver parachute）和灰保護傘（ tin parachute） 。 4.4 并購防御戰(zhàn)略 25 提高自身持 股比例，增 加收購者取 得控制權的 難度 管理層收 購、員工 持股計劃 與股份回 購 白衣騎士 帕克曼 防御術 4.4 并購防御戰(zhàn)略 帕克曼式防御 取自于 80年代初期美國頗為流行的一種電子游戲。 在該游戲中，電子動物相互瘋狂吞噬，其間每一 個沒有吃掉其敵手的一方反會遭到自我毀滅。作 為反收購策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收 購襲擊的時候，不是被動地防守，而是以攻為守、 以進為退，它或者反過來對收購者提出還盤而收 購收購方公司或者以出讓本公司的部分利益、 包括出讓部分股權為條件，策動與公司關系密切 的友邦公司出面收購收購方股份，以達圍魏救趙 的效果。 26 4.4 并購防御戰(zhàn)略 “白衣騎士”策略 是指目標公司在遭到敵意收購襲擊的時候，主動尋找第 三方即所謂的“白衣騎士”來與襲擊者爭購，造成第三 方與襲擊者競價收購目標公司股份的局面。在這種情跟 下，襲擊者要么提高收購價格，要么放棄收購。往往會 出現(xiàn)白衣騎士與襲擊者輪番競價的情況，造成收購價格 上漲，直至逼迫襲擊者放棄收購。如果襲擊者志在必得， 也將付出高昂代價甚至使得該宗收購變得不經(jīng)濟。 為了吸引“白衣騎士”，目標公司常常通過“鎖定期權” 或“資產(chǎn)鎖定”等方式給予一些優(yōu)惠條件以便于充當白 衣騎士的公司購買目標公司的資產(chǎn)或股份。 27 4.4 并購防御戰(zhàn)略 28 焦土戰(zhàn)術 有意惡化公司資產(chǎn)和經(jīng)營業(yè)績， 如低價出售優(yōu)質資產(chǎn)、購買不 良資產(chǎn)、增加負債等，降低在 收購公司眼中的價值。 29 4.5 并購整合 并購整合的概念與作用 并購整合是指將兩個或多個公司合為一體 , 由共同所有者擁有的具有理論和實踐意義 的一門藝術。具體講就是指在完成產(chǎn)權結 構調整以后 ,企業(yè)通過各種內部資源和外部 關系的整合 ,維護和保持企業(yè)的核心能力 ,進 一步增強整體的競爭優(yōu)勢 ,從而最終實現(xiàn)企 業(yè)價值最大化的目標 30 4.5 并購整合 并購整合的類型與內容 并購整合的策略 完全整合 共存型整合 保護型整合 控制型 整合 并購整合的內容 戰(zhàn)略整合 產(chǎn)業(yè)整合 存量資產(chǎn)整合 管理整 合 31 4.6 案例研究與分析 :新湖中寶吸收合并 案例背景 新湖中寶和新湖創(chuàng)業(yè)均為新湖系旗下公司 , 且均在上海證券交易所上市。根據(jù) 2008年 年報披露 ,新湖中寶與新湖創(chuàng)業(yè)的產(chǎn)權關系 中 ,最終控制人黃偉與李萍系夫妻關系。新 湖中寶的前身是浙江嘉興惠肯股份有限公 司。主要從事商業(yè)零售、批發(fā)等業(yè)務。浙 江新湖創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司原系經(jīng)紹興 市人民政府辦公室批準 ,在原紹興百貨大樓 的基礎上改組設立的股份有限公司。 32 4.6 案例研究與分析 :新湖中寶吸收合并 吸收合并的戰(zhàn)略實施 2009年 1月 5日 ,合并雙方股東大會審議通過吸 收合并方案。新湖中寶擬通過換股方式吸收合 并新湖創(chuàng)業(yè) ,新湖中寶為吸收合并方和吸收合 并完成后的存續(xù)方 ,新湖創(chuàng)業(yè)為被吸收合并方。 本次吸收合并完成后 ,新湖中寶將作為存續(xù)企 業(yè) ,新湖創(chuàng)業(yè)的資產(chǎn)、負債、業(yè)務和人員全部 進入新湖中寶 ,新湖創(chuàng)業(yè)將注銷法人資格。 相關方利益保護機制 債務安排及員工安置 33 4.6 案例研究與分析 :新湖中寶吸收合并 案例啟示 1.從并購的方式來看 ,此次并購屬于典型的吸收合并 , 從主營業(yè)務來看 ,兩家公司都主要涉及房地產(chǎn)經(jīng)營 , 所以也屬于橫向并購。 2.從并購的動因來看 ,控股股東新湖集團希望通過此 次并購進一步完善上市公司治理結構 ,形成規(guī)范透 明的管理體系 ,達到整合地產(chǎn)資源、做大做強主業(yè) 并分散風險的目的。 3.從并購的效應來看 ,吸收合并之后 ,新湖集團將持有 新湖中寶 74.06%的股份 ,公司控制權未發(fā)生變化。 從長遠來看 ,擴大了新湖中寶的開發(fā)區(qū)域 ,提高了公 司的整體實力及化解區(qū)域性市場風險的能力。 34 并購流程：小結 35 三、企業(yè)并購流程 36