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1、1 第 一 講 金 融 體 制 、 金 融 市 場與 金 融 中 介劉 曉 輝南 京 大 學 經(jīng) 濟 學 系 2 一 、 金 融 體 制 中 的 金 融 市 場 與 金 融 中 介1.金 融 體 制 financial system 金 融 體 制 ， 金 融 體 系 ， 金 融 系 統(tǒng) ， 是 一 個 經(jīng) 濟 體 中 資金 流 動 的 基 本 框 架 ， 它 是 資 金 流 動 的 工 具 金 融 資 產(chǎn) 、 市場 參 與 者 中 介 機 構 和 交 易 方 式 市 場 的 綜 合 體 。 同 時 ，由 于 金 融 活 動 具 有 很 強 的 外 部 性 ， 在 一 定 程 度 上 可 以

2、視 為準 公 共 產(chǎn) 品 ， 因 此 ， 政 府 的 管 制 框 架 也 是 金 融 體 系 中 一 個密 不 可 分 的 組 成 部 分 。 3 A.金 融 體 系 的 構 成金 融 部 門 financial sector： 即 各 種 金 融 機 構 與 市 場 ， 它們 為 經(jīng) 濟 中 的 非 金 融 部 門 提 供 金 融 服 務 ；融 資 模 式 與 公 司 治 理 financing pattern and corporate governance： 即 居 民 、 企 業(yè) 、 政 府 的 融 資 行 為 以 及 基 本 的融 資 工 具 ； 協(xié) 調 公 司 參 與 者 各 方

3、利 益 的 組 織 框 架 ；監(jiān) 管 體 制 regulation system 值 得 注 意 的 是 ， 金 融 體 制 不 是 這 些 部 分 的 簡 單 相 加 ，而 是 這 些 部 分 相 互 適 應 、 相 互 協(xié) 調 而 形 成 的 一 個 有 機 的 統(tǒng)一 體 。 4 B.金 融 體 制 的 基 本 功 能 任 何 金 融 系 統(tǒng) 的 基 本 功 能 都 是 在 一 個 不 確 定 的 環(huán) 境 中 ，在 時 間 和 空 間 上 便 利 經(jīng) 濟 資 源 的 配 置 和 拓 展 。 資 源 的 是 金融 系 統(tǒng) 功 能 最 為 集 中 的 體 現(xiàn) Merton， 1995。 以 此

4、 為 基 礎 ，金 融 系 統(tǒng) 具 有 六 個 核 心 功 能 ：支 付 功 能 ；融 資 機 制 的 供 給 ；資 源 跨 期 、 跨 地 域 、 跨 產(chǎn) 業(yè) 的 配 置 ；信 息 生 產(chǎn) ；解 決 信 息 不 對 稱 問 題 與 激 勵 問 題 ； 5 2.企 業(yè) 市 場 二 分 法 與 理 論 分 劃 如 圖 1-1所 示 ， 通 過 金 融 體 制 進 行 的 融 資 行 為 存 在 兩種 方 式 ， 一 種 是 通 過 金 融 中 介 機 構 financial intermediary進 行 的 間 接 融 資 方 式 。 金 融 中 介 機 構 如 商 業(yè) 銀 行 、 保 險 公

5、 司 、 養(yǎng) 老 基 金 和 共同 基 金 等 是 間 接 融 資 中 的 橋 梁 ， 研 究 間 接 融 資 活 動 中 金 融中 介 存 在 的 原 因 與 金 融 中 介 本 質 等 問 題 的 理 論 構 成 了 現(xiàn) 代金 融 學 中 的 金 融 中 介 理 論 ； 6 3.金 融 市 場 理 論 金 融 體 制 中 存 在 的 另 一 種 融 資 模 式 是 直 接 融 資 模 式 ，資 金 需 求 者 與 資 金 供 給 者 通 過 金 融 市 場 “ 直 接 ” 進 行 經(jīng) 濟交 易 行 為 。 值 得 注 意 的 是 ， 通 過 金 融 市 場 進 行 的 直 接 融 資 行

6、為 同樣 離 不 開 投 資 銀 行 、 證 券 公 司 、 證 券 經(jīng) 紀 商 和 證 券 交 易 商等 金 融 機 構 ， 因 此 ， 研 究 直 接 融 資 活 動 的 理 論 就 構 成 了 金融 學 中 的 市 場 理 論 部 分 。 注 ： 關 于 投 資 銀 行 、 證 券 公 司 、 證 券 經(jīng) 紀 商 和 證 券 交易 商 等 金 融 機 構 是 否 屬 于 金 融 中 介 尚 存 在 許 多 爭 論 ， 本 課程 暫 且 認 為 這 些 機 構 也 屬 于 金 融 中 介 。 7 資 金 供 給 者家 庭企 業(yè)政 府 部 門對 外 部 門 資 金 需 求 者家 庭企 業(yè)政

7、府 部 門對 外 部 門金 融 中 介金 融 市 場資 金 資 金資 金 資 金資金圖 1-1 金 融 體 制 中 的 資 金 流 動 8 二 、 金 融 體 制 模 式 與 融 資 模 式 從 圖 1-1出 發(fā) ， 根 據(jù) 一 國 金 融 中 介 機 構 此 處 主 要 指商 業(yè) 銀 行 和 金 融 市 場 在 其 金 融 體 系 中 所 發(fā) 揮 的 不 同 作 用 ，我 們 可 以 把 全 球 金 融 體 制 劃 分 為 銀 行 主 導 型 體 制 bank-based system與 市 場 主 導 型 體 制 market-based system兩種 模 式 。 但 是 ， 錢 穎

8、一 和 黃 海 洲 2001認 為 ， 目 前 全 球 存 在三 種 金 融 模 式 ， 除 了 上 述 銀 行 主 導 型 與 市 場 主 導 型 體 制模 式 外 ， 還 包 括 我 國 臺 灣 的 企 業(yè) 自 我 融 資 和 非 正 式 融 資主 導 模 式 請 參 閱 參 考 文 獻 中 文 論 文 1。 9 1.銀 行 主 導 型 體 制 在 銀 行 主 導 型 金 融 體 制 下 ， 商 業(yè) 銀 行 等 金 融 中 介 發(fā) 展十 分 完 善 ， 如 在 德 國 和 日 本 ， 主 銀 行 制 度 hausbank， main bank十 分 盛 行 ； 這 種 金 融 制 度 安

9、排 有 力 地 支 持 了 戰(zhàn) 后 日本 經(jīng) 濟 的 復 蘇 但 是 ， 主 銀 行 制 也 是 日 本 金 融 敗 戰(zhàn) 的 始 作俑 者 ， 參 見 案 例 “ 日 本 金 融 敗 戰(zhàn) 與 關 系 融 資 的 沒 落 ” 。2.市 場 主 導 型 體 制 在 該 體 制 下 ， 資 本 市 場 發(fā) 展 十 分 完 善 ， 如 美 國 和 英 國 。在 該 體 制 下 ， 以 投 資 銀 行 為 主 導 的 直 接 融 資 活 動 十 分 盛 行 。 10 3.間 接 融 資 在 間 接 融 資 過 程 中 ， 商 業(yè) 銀 行 既 是 資 金 的 需 求 者 又 是資 金 的 供 給 者 ；

10、在 這 種 融 資 模 式 中 ， 資 金 需 求 者 與 供 給 者之 間 不 直 接 發(fā) 生 任 何 權 利 與 義 務 關 系 雙 方 不 存 在 直 接 的債 權 債 務 關 系 ， 而 是 通 過 商 業(yè) 銀 行 等 金 融 中 介 間 接地 發(fā) 生 債 權 債 務 關 系 ， 它 涉 及 到 至 少 兩 份 以 上 的 合 約圖 1-1上 半 部 分 與 圖 1-2。 11資 金 需 求 者 商 業(yè) 銀 行 資 金 供 給 者 圖 1-2 間 接 融 資 模 式 資 金資 金債 務 債 務 12 4.直 接 融 資 在 直 接 融 資 模 式 中 ， 金 融 機 構 投 資 銀 行

11、 僅 扮 演 中介 人 牽 線 搭 橋 的 角 色 ； 在 一 般 情 況 下 ， 投 資 銀 行 并 不介 入 投 資 者 和 籌 資 者 之 間 的 權 利 與 義 務 之 中 ， 而 只 根 據(jù)其 所 提 供 的 服 務 收 取 一 定 的 傭 金 ； 投 資 者 和 籌 資 者 直 接擁 有 相 應 的 權 利 并 承 擔 相 應 的 義 務 。 該 模 式 一 般 僅 出 現(xiàn)一 份 合 約 見 圖 1-1下 半 部 分 與 圖 1-3。 13 籌 資 者 投 資 者投 資 銀 行所 有 權紅 利 、 股 息圖 1-3 直 接 融 資 14 5.兩 種 金 融 體 制 模 式 的 進

12、一 步 比 較 市 場 主 導 型 金 融 體 制 與 銀 行 主 導 型 金 融 體 制 之 間 的 差異 主 要 表 現(xiàn) 在 如 下 三 個 方 面 ：長 期 銀 行 貸 款 與 股 權 融 資 的 相 對 地 位 ；銀 行 與 企 業(yè) 之 間 關 系 的 本 質 ； 通 過 股 票 市 場 的 融 資 又 稱 為 交 易 型 融 資 transactional financing或 保 持 距 離 型 融 資 arms-length financing， 而 銀行 主 導 型 體 制 下 則 以 關 系 型 融 資 relational financing為 主 。公 司 治 理 的 本

13、 質 ； 15 F市 場 主 導 型 體 制 投 資 者 持 股 分 散 、 持 股 時 間 短 并 且 投 資 者 不 能 通 過 董事 會 成 員 資 格 獲 得 企 業(yè) 的 “ 內 部 信 息 ” ， Michael Porter稱之 為 流 質 資 本 制 度 fluid capital system；F銀 行 主 導 型 體 制 投 資 者 持 有 企 業(yè) 債 權 與 股 權 ， 與 企 業(yè) 保 持 長 期 的 關 系 ，并 憑 此 獲 得 企 業(yè) 的 董 事 會 或 監(jiān) 事 會 成 員 資 本 ， 能 夠 獲 得 企業(yè) 的 內 部 信 息 ， 對 企 業(yè) 經(jīng) 理 人 員 的 行 為

14、 具 有 重 大 影 響 。 Michael Porter稱 之 為 專 注 資 本 制 度 committed or dedicated capital system 16 表 1-1 兩 種 金 融 體 制 模 式 比 較 17 6.我 國 金 融 體 制 中 的 直 接 融 資 與 間 接 融 資我 國 目 前 仍 然 以 商 業(yè) 銀 行 主 導 的 間 接 融 資 模 式 為 主 ， 但是 直 接 融 資 的 地 位 逐 年 上 升 表 1-2；在 間 接 融 資 模 式 中 ， 我 國 四 大 國 有 商 業(yè) 銀 行 占 據(jù) 了 絕 對的 市 場 份 額 ， 但 是 其 所 占 市

15、場 份 額 則 日 漸 下 降 表 1-3；在 直 接 融 資 模 式 中 ， 通 過 發(fā) 行 股 票 的 方 法 所 籌 集 的 資 金比 例 近 年 來 逐 漸 低 于 債 券 融 資 ， 企 業(yè) 債 券 市 場 發(fā) 展 規(guī) 模 十分 有 限 圖 1-4； 表 1-4； 18 表 1-2 我 國 直 接 融 資 與 間 接 融 資來 源 ： 闕 紫 康 2003 19 表 1-3 各 類 銀 行 貸 款 的 市 場 份 額 情 況 20 圖 1-4 我 國 債 券 融 資 與 股 票 融 資 情 況來 源 ： 郭 昕 煒 2001； 單 位 ： 億 元 0 200 400 600 800

16、1000 1200 1400 1600 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 股 票 籌 資 債 券 籌 資 21 表 1-4 我 國 各 類 債 券 發(fā) 行 情 況 單 位 ： 億 元 22 三 、 金 融 體 制 構 成 ： 中 國 和 美 國1.中 國 的 金 融 體 系 概 覽A.貨 幣 當 局 也 稱 為 中 央 銀 行 ， 即 中 國 人 民 銀 行 ， 在 國 務 院 領 導 下對 全 國 金 融 業(yè) 實 施 監(jiān) 督 管 理 ；B.融 資 類 金 融 中 介銀 行 類 中 介F政

17、 策 性 銀 行 國 家 開 發(fā) 銀 行 ； 中 國 農(nóng) 業(yè) 發(fā) 展 銀 行 ； 中 國 進 出 口 銀 行 ； 23 F四 大 國 有 商 業(yè) 銀 行 中 國 工 商 銀 行 ； 中 國 農(nóng) 業(yè) 銀 行 ； 中 國 銀 行 ； 中 國 建 設 銀 行 F十 二 家 股 份 制 商 業(yè) 銀 行 交 通 銀 行 ； 中 信 實 業(yè) 銀 行 ； 中 國 光 大 銀 行 ； 華 夏 銀 行 ；中 國 民 生 銀 行 ； 深 圳 發(fā) 展 銀 行 ； 廣 東 發(fā) 展 銀 行 ； 興 業(yè) 銀 行 、上 海 浦 東 發(fā) 展 銀 行 ； 招 商 銀 行 ； 煙 臺 住 房 儲 蓄 銀 行 、 蚌 埠住 房 儲

18、 蓄 銀 行 ；F地 方 性 商 業(yè) 銀 行 109家 如 南 京 市 商 業(yè) 銀 行 ， 成 都 市 商 業(yè) 銀 行 等F外 資 銀 行 190 主 要 是 指 外 資 銀 行 營 業(yè) 性 機 構 24 非 銀 行 類 中 介F金 融 信 托 投 資 公 司 136家 F財 務 公 司 71家 F金 融 租 賃 公 司 12家 F金 融 資 產(chǎn) 管 理 公 司 4家 華 融 、 長 城 、 東 方 、 信 達 資 產(chǎn) 管 理 公 司F農(nóng) 村 信 用 合 作 社 38057家 F城 市 信 用 合 作 社 1049家 F中 外 合 資 與 外 商 獨 資 財 務 公 司 5家 F郵 政 儲 蓄

19、 局 1家 中 國 郵 政 儲 匯 局 25 C.投 資 類 金 融 中 介證 券 公 司 126家 證 券 交 易 所 2家 證 券 結 算 公 司 2家 基 金 管 理 公 司 15家 D.保 障 類 金 融 中 介財 產(chǎn) 保 險 公 司 22家 人 身 保 險 公 司 26家 再 保 險 公 司 1家 中 國 再 保 險 公 司 26 保 險 集 團 2家 中 國 人 民 保 險 集 團 ； 中 國 人 壽 保 險 集 團 ；政 策 性 保 險 公 司 1家 中 國 出 口 信 用 保 險 公 司保 險 經(jīng) 紀 公 司 17家 保 險 代 理 公 司 127家 保 險 公 估 公 司 2

20、4家 外 商 獨 資 與 中 外 合 資 保 險 公 司 19家 全 國 社 會 保 障 基 金 管 理 機 構 1家 全 國 社 會 保 障 基 金 會 理 事 會 27 E.信 息 咨 詢 服 務 類 中 介證 券 評 級 機 構 2家 上 海 遠 東 資 信 評 級 公 司 ； 深 圳 鵬 元 資 信 評 級 公 司 ；證 券 投 資 咨 詢 公 司 102家 資 信 評 級 機 構 50家 會 計 師 事 務 所 77家 律 師 事 務 所 417家 來 源 ： 王 廣 謙 （ 2003）其 中 證 券 公 司 數(shù) 量 是 2002年 數(shù) 據(jù) ， 其 余 均 為 2001年 數(shù) 據(jù) 2

21、8 2.美 國 金 融 體 系 簡 介美 國 的 金 融 中 介 financial intermediary包 括存 款 機 構 depository institution契 約 型 儲 蓄 機 構 contractual saving institution投 資 型 中 介 機 構 investment intermediary 29 A.資 金 來 源 與 資 金 運 用 見 表 1-5F存 款 型 金 融 中 介 在 總 資 產(chǎn) 中 所 占 比 重 逐 漸 下 降 信 用 社除 外 ；F契 約 型 中 介 在 總 資 產(chǎn) 中 的 比 重 保 持 了 相 對 的 穩(wěn) 定 ， 其 中養(yǎng)

22、 老 基 金 的 地 位 逐 漸 增 強 ；F投 資 型 金 融 中 介 增 長 迅 速 ， 其 中 共 同 基 金 與 貨 幣 市 場 基金 在 總 資 產(chǎn) 中 所 占 比 重 增 長 十 分 迅 速 見 表 1-6； 30 表 1-5 美 國 金 融 中 介 的 資 產(chǎn) 與 負 債來 源 ： 托 馬 斯 1999P56.中 介 類 型 負 債 資 金 來 源 資 產(chǎn) 資 金 運 用 存 款 機 構商 業(yè) 銀 行 存 款 貸 款 、 抵 押 貸 款 、 政 府 債 券儲 貸 協(xié) 會 存 款 抵 押 貸 款 、 政 府 債 券 合 作 儲 蓄 銀 行 存 款 抵 押 貸 款 、 政 府 債 券

23、信 用 協(xié) 會 存 款 消 費 者 信 貸契 約 型 儲 蓄 機 構 人 壽 保 險 公 司 保 險 金 公 司 債 券 、 抵 押 貸 款 火 災 及 意 外 傷 害 保 險 公 司 保 險 金 債 券 、 股 票 、 政 府 債 券養(yǎng) 老 基 金 雇 主 與 雇 員 繳 納 的 資 金 份 額 公 司 股 票 與 債 券投 資 型 中 介共 同 基 金 股 份 股 票 與 債 券金 融 公 司 股 票 、 債 券 、 商 業(yè) 票 據(jù) 消 費 者 與 商 業(yè) 信 貸 MMMFs 股 份 貨 幣 市 場 工 具 31 表 1-6 1960-1995年 美 國 金 融 中 介 占 總 資 產(chǎn) 的

24、 份 額 %中 介 類 型 1960年 1980年 1995年存 款 機 構 58.7 57.9 37.8 商 業(yè) 銀 行 38.6 36.7 28.8 儲 貸 協(xié) 會 19.0 19.6 7.0 信 用 協(xié) 會 1.1 1.6 2.0契 約 型 儲 蓄 機 構 33.7 33.4 42.1 人 壽 保 險 公 司 19.6 11.5 13.1 火 災 及 意 外 傷害 保 險 公 司 4.4 4.5 4.6 養(yǎng) 老 基 金 與 州 和 地 方 政 府 基 金 9.7 17.4 24.4投 資 型 中 介 7.6 8.7 20.1共 同 基 金 2.9 1.7 10.8金 融 公 司 4.7

25、5.1 5.1 MMMFs 0.0 1.9 4.2 32 B.存 款 機 構美 國 商 業(yè) 銀 行 的 主 要 業(yè) 務 吸 存 放 貸 F發(fā) 行 支 票 存 款 、 儲 蓄 存 款 與 定 期 存 款 籌 集 資 金 ；F發(fā) 放 工 商 企 業(yè) 貸 款 、 消 費 者 貸 款 與 抵 押 貸 款 等 ；美 國 商 業(yè) 銀 行 基 本 情 況F機 構 數(shù) 量 在 1986年 以 后 逐 年 下 降 圖 1-5；F資 產(chǎn) 、 負 債 、 及 所 有 者 權 益 逐 年 增 長 圖 1-6；F凈 收 入 逐 年 增 長 1987年 等 有 短 暫 回 落 ， 圖 1-7；F1999年 金 融 服 務

26、 現(xiàn) 代 化 法 案 頒 布 實 施 以 來 ， 美 國 商業(yè) 銀 行 業(yè) 加 快 了 并 購 步 伐 ， 業(yè) 內 集 中 趨 勢 日 益 凸 顯 。 33 13723 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 branches offices institutions 圖 1-5 美 國 商 業(yè) 銀 行 數(shù)

27、 量 變 動 趨 勢Source: FDIC 34 圖 1-6 美 國 商 業(yè) 銀 行 資 產(chǎn) 、 負 債 與 所 有 者 權 益Source: FDIC; in thousands of dollars 0 1000000000 2000000000 3000000000 4000000000 5000000000 6000000000 7000000000 1934 1940 1946 1952 1958 1964 1970 1976 1982 1988 1994 2000 liabilities assets equity 35 圖 1-7 美 國 商 業(yè) 銀 行 凈 收 入 情 況So

28、urce: FDIC in thousands of dollars -10000000 0 10000000 20000000 30000000 40000000 50000000 60000000 70000000 80000000 1934 1940 1946 1952 1958 1964 1970 1976 1982 1988 1994 2000 36 C.契 約 型 儲 蓄 機 構 契 約 型 儲 蓄 機 構 主 要 包 括 保 險 公 司 與 養(yǎng) 老 基 金 ， 其 共同 特 征 是 以 合 約 或 者 契 約 的 方 式 定 期 地 從 持 約 人 手 中 收 取資 金 保 險

29、費 或 養(yǎng) 老 金 預 付 款 ， 然 后 按 照 合 約 規(guī) 定 向 持 約人 提 供 保 險 服 務 或 養(yǎng) 老 金 。保 險 公 司F保 險 公 司 包 括 人 壽 保 險 公 司 及 財 產(chǎn) 和 意 外 災 害 保 險 公 司 。前 者 是 美 國 最 重 要 的 契 約 型 儲 蓄 機 構 。 一 般 有 兩 種 組 織 形式 ： 股 份 公 司 型 與 基 金 型 。 基 金 型 人 壽 保 險 公 司 所 持 有 的資 產(chǎn) 占 美 國 人 壽 保 險 業(yè) 總 資 產(chǎn) 的 一 半 以 上 。 37 從 總 體 看 ， 人 口 死 亡 率 比 較 穩(wěn) 定 ， 因 此 人 壽 保 險

30、公 司能 夠 計 算 出 未 來 的 保 險 金 支 付 額 ， 故 人 壽 保 險 公 司 主 要 投資 于 收 益 較 高 的 公 司 股 票 、 債 券 、 抵 押 貸 款 等 長 期 性 金 融工 具 圖 1-8顯 示 了 人 壽 保 險 公 司 資 產(chǎn) 情 況 。F財 產(chǎn) 與 意 外 災 害 保 險 公 司 主 要 對 火 災 、 盜 竊 、 車 禍 、 自然 災 害 等 各 種 事 件 造 成 的 財 產(chǎn) 損 失 進 行 保 險 。 由 于 其 該 保險 賠 償 額 難 以 預 測 ， 因 此 ， 該 類 保 險 公 司 主 要 投 資 于 中 央政 府 債 券 、 市 政 債 券

31、 等 ， 以 保 持 必 要 的 流 動 性 。 38 養(yǎng) 老 基 金 pension funds 養(yǎng) 老 基 金 包 括 私 人 養(yǎng) 老 基 金 private funds與 公 共 養(yǎng)老 基 金 。 前 者 通 常 由 企 業(yè) 為 雇 員 設 立 ， 養(yǎng) 老 金 預 付 款 由雇 員 與 雇 主 分 擔 ， 長 投 資 于 公 司 股 票 ； 后 者 即 公 共 養(yǎng) 老基 金 包 括 各 級 政 府 為 其 雇 員 所 設 立 的 養(yǎng) 老 基 金 和 社 會 保障 襲 用 ， 這 些 基 金 與 私 人 養(yǎng) 老 基 金 沒 有 根 本 的 區(qū) 別 ， 只是 在 資 金 的 投 向 方 面

32、受 到 一 定 的 限 制 。 圖 1-8、 圖 1-9與 圖 1-10顯 示 了 美 國 私 人 養(yǎng) 老 基 金 的資 產(chǎn) 總 額 、 資 產(chǎn) 構 成 及 其 運 用 情 況 。 39 圖 1-8 美 國 私 人 養(yǎng) 老 基 金 及 人 壽 保 險 公 司 資 產(chǎn)來 源 :SIA FactBook 2002; in billions of dollars 0 2000 4000 6000 8000 10000 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 Private pension funds life insurance companies

33、total pension assets 40 圖 1-9 美 國 私 人 養(yǎng) 老 基 金 的 資 產(chǎn) 份 額來 源 :SIA FactBook 2002 0 10 20 30 40 50 60 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 Equity Bonds Mutual funds Cash items Other assets 41 圖 1-10 私 人 養(yǎng) 老 基 金 的 資 金 運 用 比 例 7.95% 8.67% 19.16% 43.03% 21.19% Equity Bonds Mutual funds Cash items O

34、ther assets 42 F根 據(jù) 養(yǎng) 老 基 金 的 組 織 形 式 可 以 將 其 劃 分 為 公 司 型 基 金 與契 約 型 基 金 。 前 者 指 基 金 本 身 是 一 家 股 份 有 限 公 司 ， 發(fā) 行自 身 的 股 份 ， 投 資 者 通 過 購 買 基 金 的 股 份 成 為 基 金 的 股 東 ，并 憑 股 份 領 取 股 息 或 紅 利 。 后 者 則 由 委 托 者 、 受 托 者 與 受 益 者 三 方 訂 立 信 托 投 資契 約 而 組 織 起 來 的 ， 基 金 本 身 并 不 是 法 人 ， 它 由 委 托 者 基金 管 理 公 司 根 據(jù) 契 約 運

35、 用 信 托 財 產(chǎn) 進 行 投 資 ， 并 由 受 托 者信 托 公 司 或 銀 行 負 責 保 管 信 托 財 產(chǎn) ， 而 投 資 成 果 則 由 受益 者 投 資 者 享 有 。 契 約 型 基 金 不 能 發(fā) 行 股 份 ， 而 只 能 發(fā) 行 受 益 憑 證 。 美國 的 共 同 基 金 絕 大 多 數(shù) 為 公 司 型 ， 故 又 稱 為 投 資 公 司 。 43 F根 據(jù) 共 同 基 金 發(fā) 行 的 股 份 受 益 憑 證 可 否 被 贖 回 可 分 為封 閉 式 close-end與 開 放 式 open-end基 金 。 前 者 的 股 份 相 對 固 定 ， 一 般 不 向

36、投 資 者 增 發(fā) 新 股 或 贖回 舊 股 ， 但 投 資 者 購 買 股 份 后 可 在 二 級 市 場 上 將 之 賣 出 ，從 而 換 回 現(xiàn) 金 。 后 者 的 發(fā) 行 總 額 不 固 定 ， 可 視 經(jīng) 營 策 略 與 實 際 需 要 連續(xù) 發(fā) 行 。 投 資 者 可 隨 時 從 基 金 購 買 更 多 的 股 份 或 要 求 基 金將 自 己 手 中 的 股 份 贖 回 以 換 取 現(xiàn) 金 。 44 D.貨 幣 市 場 共 同 基 金 money market mutual funds 與 其 他 類 型 的 共 同 基 金 一 樣 ， 通 過 出 售 股 份 籌 集 資 金 ，

37、但 其 投 資 對 象 僅 限 于 安 全 性 高 、 流 動 性 大 的 貨 幣 市 場 金 融工 具 ， 如 銀 行 大 額 可 轉 讓 定 期 存 單 CDs等 。 關 于 MMMF的 進 一 步 知 識 請 參 閱 張 亦 春 2001。 45 四 、 金 融 中 介1.金 融 中 介 的 基 本 功 能支 付 中 介 payment intermediary；時 態(tài) 中 介 temporal intermediary；規(guī) 模 中 介 size intermediary； 吸 小 貸 大 ； 吸 大 貸 小 ； 金 融 中 介 的 時 態(tài) 中 介 與 規(guī) 模 中 介 功 能 合 稱 為

38、 資 產(chǎn) 轉 換功 能 asset transformation， 即 借 款 者 與 貸 款 者 之 間 的 資 產(chǎn)與 負 債 的 轉 換 ， 也 即 融 資 功 能 。 46 信 息 生 產(chǎn) information production； 與 直 接 融 資 相 比 ， 金 融 中 介 在 信 息 生 產(chǎn) 方 面 的 優(yōu) 勢 在于 ： 一 是 信 息 生 產(chǎn) 中 的 規(guī) 模 經(jīng) 濟 ； 二 則 是 信 息 生 產(chǎn) 過 程 中不 存 在 “ 搭 便 車 ” free-rider問 題 。受 托 監(jiān) 控 delegated monitoring和 激 勵 incentive 信 息 生 產(chǎn) 功

39、 能 強 調 的 是 金 融 中 介 在 解 決 事 前 Ex ante信 息 不 對 稱 問 題 中 的 作 用 ， 而 受 托 監(jiān) 控 功 能 則 強 調 金 融 中介 在 解 決 事 后 Ex post信 息 不 對 稱 問 題 方 面 的 作 用 。風 險 中 介 risk intermediation 47 2.金 融 中 介 理 論 及 其 演 進A.傳 統(tǒng) 金 融 中 介 理 論多 余 論 Arrow-Debreu世 界 與 MM定 理 的 推 論 ；金 融 發(fā) 展 論Gurley和 Shaw1960， 金 融 理 論 中 的 貨 幣 ；Shaw1973， 經(jīng) 濟 發(fā) 展 中 的

40、 金 融 深 化 ；Goldsmith1969， 金 融 結 構 與 金 融 發(fā) 展 ； 48 FShaw的 觀 點 認 為 金 融 資 產(chǎn) 與 金 融 中 介 機 構 的 多 樣 化 有利 于 經(jīng) 濟 增 長 ， 金 融 發(fā) 展 主 要 是 各 類 金 融 資 產(chǎn) 的 增 加 和 各種 金 融 機 構 的 設 立 ； FGoldsmith理 論 的 一 個 重 要 內 容 是 金 融 機 構 變 化 與 經(jīng) 濟發(fā) 展 之 間 的 關 系 ， 即 金 融 機 構 理 論 。 他 認 為 ， 隨 著 經(jīng) 濟 的發(fā) 展 ， 銀 行 資 產(chǎn) 在 金 融 機 構 全 部 資 產(chǎn) 中 的 所 占 比 重

41、 將 會 下降 ， 其 他 金 融 機 構 的 資 產(chǎn) 在 金 融 機 構 全 部 資 產(chǎn) 中 所 占 的 比重 將 會 大 大 提 高 ， 甚 至 超 過 前 者 ； 經(jīng) 濟 越 發(fā) 達 ， 非 銀 行 金融 機 構 越 是 重 要 圖 1-11； 1-12。 49 圖 1-11 美 國 主 要 金 融 中 介 的 金 融 資 產(chǎn) 分 布來 源 ： Allen和 Santomero2001 50 圖 1-12 美 國 金 融 中 介 資 產(chǎn) 的 相 對 份 額來 源 ： Allen和 Santomero2001 51 B.現(xiàn) 代 金 融 中 介 理 論交 易 成 本 說 Benston an

42、d Smith, 1976. A transaction cost approach to the theory of financial intermediation. Journal of Finance, Vol. 31: 215-231F交 易 費 用 /交 易 成 本交 易 費 用 Coase， 1937包 括 交 易 前 或 契 約 簽 定 之 前 的 搜 尋費 用 search cost； 完 成 交 易 行 為 或 簽 定 契 約 的 費 用 支 出 ；以 及 交 易 完 成 后 或 契 約 簽 定 后 的 監(jiān) 督 、 保 證 和 強 制 實 施 契約 所 發(fā) 生 的 費 用

43、；F交 易 費 用 與 金 融 中 介 52 以 交 易 成 本 為 基 礎 的 金 融 中 介 理 論 強 調 ， 金 融 中 介 的作 用 是 單 個 儲 蓄 者 所 難 以 做 到 的 ， 或 即 使 做 到 也 會 花 費 高昂 的 成 本 支 出 。 由 于 這 些 交 易 成 本 的 存 在 ， 金 融 市 場 的 不完 善 就 成 為 必 然 ， 從 而 使 金 融 中 介 的 出 現(xiàn) 與 生 存 成 為 一 個合 乎 邏 輯 的 結 果 ， 降 低 交 易 成 本 則 是 金 融 中 介 存 在 和 發(fā) 展的 基 礎 。 該 理 論 認 為 ， 金 融 中 介 的 基 本 作

44、用 在 于 ：以 較 低 的 交 易 成 本 滿 足 消 費 者 對 金 融 產(chǎn) 品 的 需 求 ；能 以 較 低 的 成 本 生 產(chǎn) 金 融 產(chǎn) 品 ；能 夠 通 過 金 融 產(chǎn) 品 的 多 元 化 與 自 身 規(guī) 模 實 現(xiàn) 范 圍 經(jīng) 濟 與規(guī) 模 經(jīng) 濟 ；能 夠 以 更 低 的 成 本 獲 得 大 量 的 信 息 ；能 夠 減 少 搜 尋 信 息 的 成 本 。 53 而 金 融 中 介 能 夠 降 低 交 易 成 本 ， 其 原 因 在 于 ：集 中 眾 多 投 資 者 的 資 金 進 行 投 資 ， 能 夠 利 用 規(guī) 模 經(jīng) 濟 優(yōu)勢 降 低 單 位 貨 幣 和 單 個 投 資

45、 者 的 交 易 費 用 ， 如 共 同 基 金 ；金 融 中 介 可 進 行 分 散 化 的 投 資 組 合 ， 降 低 風 險 ；雇 傭 專 業(yè) 技 術 人 員 開 發(fā) 專 門 的 交 易 技 術 以 降 低 交 易 費 用 ；信 息 不 對 稱 與 金 融 中 介 根 據(jù) 不 對 稱 信 息 發(fā) 生 的 時 間 ， 可 將 其 分 為 事 前 信 息 不對 稱 和 事 后 信 息 不 對 稱 ， 即 逆 向 選 擇 adverse selection與道 德 風 險 moral hazard。 54 進 一 步 地 ， 我 們 根 據(jù) 不 對 稱 信 息 的 內 容 ， 可 以 將 道

46、德風 險 劃 分 為 隱 藏 行 動 hidden action的 道 德 風 險 與 隱 藏 知識 hidden knowledge的 道 德 風 險 。 前 者 指 代 理 人 向 委 托 人隱 藏 其 真 實 行 動 或 委 托 人 難 以 觀 察 代 理 人 的 真 實 行 動 ； 隱藏 知 識 則 指 代 理 人 向 委 托 人 隱 藏 其 真 實 知 識 或 委 托 人 無 法全 面 了 解 代 理 的 真 實 知 識 ， 即 有 ：逆 向 選 擇道 德 風 險 隱 藏 行 動隱 藏 知 識不 對 稱 信 息 55 F逆 向 選 擇 與 金 融 中 介 解 決 逆 向 選 擇 的

47、辦 法 ： 一 、 金 融 中 介 ； 二 、 由 私 人 機構 生 產(chǎn) 信 息 搭 便 車 問 題 ； 三 、 政 府 強 制 要 求 證 券 發(fā) 行 企業(yè) 披 露 信 息 逆 向 選 擇 不 能 得 到 徹 底 解 決 ；F道 德 風 險 與 金 融 中 介 對 道 德 風 險 問 題 ， 政 府 可 加 強 公 司 的 信 息 披 露 要 求 ，但 是 效 果 并 不 理 想 ； 由 投 資 者 向 私 人 信 息 生 產(chǎn) 公 司 購 買 信息 ， 則 也 會 導 致 搭 便 車 問 題 ； “ 用 腳 投 票 ” 盡 管 可 以 亡 羊補 牢 ， 但 為 時 已 晚 ； 而 金 融 中

48、 介 的 受 托 監(jiān) 控 功 能 則 能 夠 較好 地 解 決 道 德 風 險 問 題 Diamond， 1984。 56 企 業(yè) 家 聯(lián) 盟 與 金 融 中 介 的 信 息 生 產(chǎn) Leland and Pyle, 1977. Information asymmetries, financial structure and financial intermediation. Journal of Finance. Vol. 32: 372-387 在 L-P模 型 中 ， 借 款 者 與 貸 款 者 之 間 存 在 信 息 不 對 稱 ：借 款 者 擁 有 關 于 其 項 目 的 私 有 信

49、 息 ， 而 貸 款 者 則 處 于 信 息劣 勢 。 信 息 不 對 稱 的 結 果 是 市 場 的 萎 縮 與 不 暢 。 解 決 辦 法 ： 企 業(yè) 家 按 項 目 所 需 資 本 的 一 定 比 例 投 入 自有 資 本 ， 這 一 行 動 將 被 外 部 投 資 者 觀 察 到 ， 因 為 Actions speak louder than words。 從 而 企 業(yè) 家 完 成 了 向 投 資 者 的 信號 傳 遞 signaling。 金 融 中 介 是 作 為 企 業(yè) 家 聯(lián) 盟 而 出 現(xiàn) 的 。 57 流 動 性 保 險 與 金 融 中 介 的 流 動 性 轉 換 功 能

50、 Diamond and Dybvig, 1983. Bank runs, deposit insurance, and liquidity. Journal of Political Economy. Vol. 91: 401-419 D-D模 型 中 的 金 融 中 介 存 款 類 中 介 向 存 款 人 提 供 活期 存 款 合 約 ， 同 時 向 借 款 者 提 供 非 流 動 性 貸 款 ， 因 而 承 擔著 將 非 流 動 性 的 資 產(chǎn) 轉 換 為 流 動 性 負 債 的 職 能 。 Diamond和 Dybvig認 為 這 相 當 于 為 存 款 人 提 供 了 一 種 流 動

51、 性 保 險 ，使 存 款 者 在 最 需 要 的 時 候 消 費 。 58 該 模 型 的 基 本 結 論 是 ：F銀 行 提 供 的 活 期 存 款 合 約 能 為 要 求 在 不 同 時 間 進 行 消 費的 經(jīng) 濟 主 體 提 供 更 為 有 效 的 風 險 分 擔 形 式 ， 能 夠 改 善 競 爭性 市 場 的 效 率 ；F活 期 存 款 合 約 還 存 在 另 外 一 個 博 弈 各 方 都 不 愿 接 受 的 均衡 ， 即 銀 行 擠 提 ；F銀 行 擠 提 一 旦 發(fā) 生 ， 將 產(chǎn) 生 “ 多 米 諾 ” 骨 牌 效 應 ， 最 終波 及 整 個 經(jīng) 濟 體 系 ； 59

52、假 設 有 兩 個 投 資 者 ， 每 人 存 入 銀 行 一 筆 存 款 D， 銀 行將 這 些 存 款 投 入 一 個 長 期 項 目 。 若 該 項 目 到 期 前 銀 行 被 迫對 投 資 者 變 現(xiàn) ， 項 目 失 敗 ， 那 么 銀 行 可 收 回 2r， 并 且 有 ：2/DrD 若 銀 行 允 許 項 目 到 期 ， 則 項 目 完 工 ， 銀 行 共 可 取 得2R， 此 處 。DR 我 們 假 定 銀 行 從 投 資 項 目 中 得 到 的 收 益 全 部 支 付 給 存款 人 ， 且 不 考 慮 貼 現(xiàn) 問 題 。 那 么 我 們 有 兩 個 時 期 ， 投 資 者可 以

53、 從 銀 行 提 款 ： 時 期 1在 項 目 到 期 之 前 ， 時 期 2則 在 到 期之 后 。 60r r D 2r-D2r-D D 下 階 段 提 款 不 提 款提 款不 提 款 時 期 1 61R R 2R-D DD 2R-D R R 提 款 不 提 款提 款不 提 款 時 期 2 62r r D 2r-D2r-D D R R 提 款 不 提 款提 款不 提 款 將 時 期 2并 入 時 期 1 63 受 托 監(jiān) 控 與 金 融 中 介 的 監(jiān) 控 功 能 Diamond， 1984. Financial intermediation and delegated monitorin

54、g. Review of Economic Studies. 393-414. 金 融 中 介 的 存 在 會 導 致 雙 重 代 理 關 系 ， 同 時 引 致 雙 重的 代 理 成 本 問 題 。 Diamond1984則 證 明 ， 即 使 考 慮 金 融中 介 本 身 的 代 理 成 本 ， 金 融 中 介 仍 然 具 有 信 息 生 產(chǎn) 和 監(jiān) 控的 優(yōu) 勢 。 64 參 與 成 本 與 金 融 中 介 的 風 險 管 理 功 能 Allen and Santomero, 1998. The theory of financial intermediation. Journal of

55、 Banking and Finance. Vol. 21: 1461-1485; Scholtens and Wensveen, 2000. A critique on the financial intermediation. Journal of Banking and Finance. 24: 1243-1251. 對 于 新 興 的 以 風 險 管 理 為 核 心 的 金 融 中 介 而 言 ， 現(xiàn) 有的 金 融 中 介 理 論 尚 不 能 提 供 一 個 完 滿 的 解 釋 。 金 融 中 介 風險 管 理 能 力 的 增 強 和 信 息 技 術 的 變 革 要 求 更 具 解 釋

56、 力 的 金融 中 介 理 論 。 65 Allen和 Santomero1998提 出 了 基 于 參 與 成 本participation cost的 新 觀 點 。 他 們 認 為 ， 20世 紀 70年 代 以 來的 金 融 創(chuàng) 新 活 動 是 金 融 機 構 風 險 管 理 功 能 日 益 增 強 的 結 果 ，金 融 中 介 是 創(chuàng) 新 工 具 的 最 主 要 交 易 主 體 和 創(chuàng) 新 市 場 的 重 要參 與 者 。 降 低 參 與 成 本 ， 學 習 如 何 有 效 地 利 用 和 參 與 市 場的 成 本 應 當 在 解 釋 業(yè) 已 發(fā) 生 的 這 些 變 革 中 扮 演

57、重 要 的 作 用 。 他 們 認 為 ， 現(xiàn) 有 的 金 融 中 介 理 論 都 假 定 所 有 的 投 資 者是 “ 全 面 參 與 ” 到 金 融 市 場 中 的 ， 因 此 ， 金 融 中 介 無 須 提供 風 險 管 理 與 其 他 增 值 服 務 。 但 其 實 不 然 ： 66 FBlume1974發(fā) 現(xiàn) ， 資 產(chǎn) 組 合 里 證 券 的 平 均 數(shù) 量 只 有 2種股 票 ；FBlume和 Friend1978發(fā) 祥 大 多 數(shù) 的 投 資 者 的 資 產(chǎn) 組 合 里只 有 1-2種 股 票 ， 擁 有 股 票 數(shù) 量 超 過 10種 的 人 很 少 ；FKing和 Leap

58、e1984分 析 了 對 6010戶 平 均 財 富 為 25萬 美 元的 美 國 居 民 的 調 查 ， 發(fā) 現(xiàn) 當 將 資 產(chǎn) 分 劃 為 36種 時 ， 居 民 擁有 資 產(chǎn) 的 種 類 的 中 位 數(shù) 為 8；FMankiw和 Zeldes1991也 發(fā) 現(xiàn) ， 只 有 少 部 分 的 投 資 者 擁有 股 票 ， 在 流 動 資 產(chǎn) 超 過 20萬 美 元 的 人 中 ， 僅 47.7%的 人持 有 股 票 。 67 由 于 全 面 參 與 的 成 本 太 高 以 及 人 們 時 間 價 值 的 不 斷 增長 ， 使 投 資 者 全 面 難 以 參 與 到 金 融 市 場 。 因 此

59、 ， 相 對 而 言 ，金 融 中 介 機 構 具 有 風 險 管 理 的 優(yōu) 勢 ， 由 該 類 機 構 發(fā) 行 的 金融 工 具 間 接 金 融 工 具 的 大 部 分 風 險 被 “ 過 濾 ” 掉 了 ， 投資 者 持 有 金 融 中 介 機 構 發(fā) 行 的 金 融 資 產(chǎn) 不 需 要 承 擔 太 高 的參 與 成 本 。 附 ： Robert C. Merton,1995. A functional perspective of financial intermediation. Financial Management, Vol. 24(2): 23-42. 68 3.金 融 中

60、介 的 經(jīng) 營 模 式 在 金 融 中 介 發(fā) 展 過 程 中 ， 金 融 中 介 或 基 于 分 工 經(jīng) 營 有限 的 業(yè) 務 ， 或 綜 合 經(jīng) 營 其 他 金 融 中 介 業(yè) 務 ， 形 成 了 不 同 的業(yè) 務 發(fā) 展 制 度 ， 進 而 導 致 了 全 球 不 同 的 金 融 中 介 經(jīng) 營 模 式 。從 全 球 金 融 業(yè) 經(jīng) 營 模 式 的 發(fā) 展 軌 跡 考 察 ， 金 融 中 介 業(yè) 務 發(fā)展 制 度 主 要 分 為 分 業(yè) 型 經(jīng) 營 體 制 與 全 能 型 或 綜 合 型 經(jīng) 營 體制 ， 前 者 以 金 融 服 務 現(xiàn) 代 化 法 案 頒 布 前 的 美 國 、 198

61、6年 “ Big Bang” 之 前 的 英 國 與 1993年 金 融 體 系 改 革 之 前 的日 本 為 代 表 ， 后 者 則 以 德 國 為 典 型 代 表 。 69 分 業(yè) 型 體 制 金 融 業(yè) 分 業(yè) 經(jīng) 營 模 式 指 投 資 銀 行 業(yè) 務 、 商 業(yè) 銀 行 業(yè) 務信 托 業(yè) 務 與 保 險 業(yè) 務 等 截 然 分 開 ； 即 投 資 銀 行 、 商 業(yè) 銀 行 、信 托 公 司 與 保 險 公 司 等 彼 此 不 得 從 事 本 領 域 業(yè) 務 范 圍 以 外的 業(yè) 務 ?；?業(yè) 經(jīng) 營 體 制 混 業(yè) 經(jīng) 營 制 度 指 商 業(yè) 銀 行 可 以 經(jīng) 營 一 切 金 融

62、 服 務 ， 既可 以 從 事 投 資 銀 行 業(yè) 務 ， 亦 可 從 事 商 業(yè) 銀 行 、 投 資 銀 行 、信 托 與 保 險 等 業(yè) 務 的 金 融 體 制 。 70 經(jīng) 營 體 制 的 變 遷 ： 1929前 -2004年混 業(yè) 體 制 IBCB TrustInsurance 混 業(yè) 體 制的 復 歸1929 分 業(yè) 體 制1986;1993;1999 71 4.金 融 中 介 的 未 來 ： 中 介 會 消 失 嗎 ？ 盡 管 金 融 體 制 的 功 能 是 穩(wěn) 定 的 ， 但 是 其 運 作 方 式 卻 非如 此 。 20世 紀 70年 代 以 來 金 融 創(chuàng) 新 浪 潮 、 金

63、 融 全 球 化 浪 潮的 洶 涌 使 金 融 交 易 成 本 大 幅 度 的 下 降 ， 從 而 導 致 了 金 融 市場 的 “ 無 邊 界 ” 的 擴 張 。 在 該 過 程 中 ， 金 融 市 場 作 為 履 行某 些 功 能 的 制 度 結 構 代 替 了 金 融 中 介 ， 按 照 金 融 機 構 一 種更 為 寬 泛 的 分 類 Ross， 1989， 似 乎 存 在 著 一 個 從 不 透 明機 構 到 透 明 機 構 的 實 際 模 式 表 1-7。 72 表 1-7 金 融 機 構 的 寬 泛 分 類不 透 明 半 透 明 透 明保 險 公 司商 業(yè) 銀 行 單 位 信 托

64、 共 同 基金 ， 養(yǎng) 老 基 金 ，金 融 公 司 政 府 債 券 市 場 ，股 票 市 場 ， 期 貨市 場 與 期 權 市 場來 源 ： Ross1989， 轉 引 自 Merton1995 73 大 量 新 的 證 券 設 計 的 出 現(xiàn) 、 計 算 機 和 電 訊 技 術 的 進 步與 金 融 理 論 的 重 要 進 步 大 大 地 降 低 了 金 融 交 易 的 成 本 。 從而 導 致 金 融 市 場 的 交 易 量 大 幅 提 高 ， 替 代 了 金 融 中 介 的 某些 職 能 Merton， 1995 。 表 1-6與 圖 1-5也 揭 示 處 金 融 中 介 似 乎 正

65、在 為 金 融 市 場所 替 代 的 跡 象 ， 金 融 中 介 的 衰 落 與 湮 滅 也 將 成 為 可 能 。 74 思 考 題1.比 較 中 國 的 金 融 體 制 ， 并 分 析 我 國 未 來 金 融 體 制 的 演 進或 演 變 方 向 ？2.中 國 的 金 融 體 制 中 存 在 關 系 型 融 資 現(xiàn) 象 嗎 ？ 您 對 我 國 目前 金 融 體 制 中 ， 尤 其 是 國 有 商 業(yè) 銀 行 、 股 份 制 商 業(yè) 銀 行 與其 客 戶 之 間 的 業(yè) 務 往 來 關 系 是 如 何 看 待 的 ？3.在 我 們 的 講 義 中 ， 似 乎 金 融 中 介 的 消 失 已 成 定 論 ， 您 贊成 這 種 觀 點 嗎 ？ 為 什 么 ？上 面 三 題 任 選 一 題 ， 5000-10000字 。