浙 江 工 商 大 學浙 江 工 商 大 學 財 務 與 會 計 學 院 高 級 財 務 管 理 課 程 組 高 級 財 務 管 理PPT課 件 浙 江 工 商 大 學 第 四 章 公 司 并 購 1 并 購 概 述 2 并 購 的 價 值 評 估 3 并 購 價 格 支 付 方 式 及 其 籌 資 策 略 4 并 購 的 財 務 分 析 5 接 管 防 御 浙 江 工 商 大 學 第 一 節(jié) 并 購 概 述 一 、 并 購 的 概 念 與 類 型 （ 一 ） 并 購 的 概 念 并 購 是 兼 并 與 收 購 的 統(tǒng) 稱 ， 它 是 公 司 資 本 運 作 的重 要 手 段 。 兼 并 通 常 是 指 并 購 方 以 現(xiàn) 金 、 證 券 或 其 他 形 式 購買 取 得 目 標 公 司 的 產(chǎn) 權(quán) ， 使 目 標 公 司 喪 失 法 人 資格 或 改 變 法 人 實 體 ， 并 取 得 對 目 標 公 司 控 制 權(quán) 的經(jīng) 濟 行 為 。 收 購 是 指 公 司 用 現(xiàn) 金 、 債 券 或 股 票 購 買 目 標 公 司的 部 分 或 全 部 資 產(chǎn) 或 股 權(quán) ， 以 獲 得 目 標 公 司 資 產(chǎn)或 控 制 權(quán) 的 投 資 行 為 浙 江 工 商 大 學 兼 并 與 收 購 相 似 之 處 ： （ 1） 基 本 動 因 相 似 （ 2） 都 是 以 公 司 產(chǎn) 權(quán) 為 交 易 對 象 區(qū) 別 在 于 ： （ 1） 在 兼 并 中 ， 被 合 并 公 司 作 為 法 人 實 體 不 復 存 在 ； 而在 收 購 中 ， 被 收 購 公 司 可 仍 以 法 人 實 體 存 在 ， 其 產(chǎn) 權(quán) 可 以是 部 分 轉(zhuǎn) 讓 。 （ 2） 兼 并 后 ， 兼 并 公 司 成 為 被 兼 并 公 司 新 的 所 有 者 和 債權(quán) 債 務 的 承 擔 者 ， 是 資 產(chǎn) 、 債 權(quán) 、 債 務 的 一 同 轉(zhuǎn) 換 ； 而 在收 購 中 ， 收 購 公 司 是 被 收 購 公 司 的 新 股 東 ， 以 收 購 出 資 的股 本 為 限 承 擔 被 收 購 公 司 的 風 險 。 （ 3） 兼 并 多 發(fā) 生 在 被 兼 并 公 司 財 務 狀 況 不 佳 、 生 產(chǎn) 經(jīng) 營停 滯 或 半 停 滯 之 時 ， 兼 并 后 一 般 需 調(diào) 整 其 生 產(chǎn) 經(jīng) 營 、 重 新組 合 其 資 產(chǎn) ； 而 收 購 一 般 發(fā) 生 在 公 司 正 常 生 產(chǎn) 經(jīng) 營 狀 態(tài) ，產(chǎn) 權(quán) 流 動 比 較 平 和 。 浙 江 工 商 大 學 （ 二 ） 并 購 的 類 型 1.按 并 購 雙 方 產(chǎn) 品 與 產(chǎn) 業(yè) 的 聯(lián) 系 ， 可 分 為 橫 向 并購 、 縱 向 并 購 和 混 合 并 購 。 2.按 并 購 的 實 現(xiàn) 方 式 ， 可 分 為 承 擔 債 務 式 、 現(xiàn) 金購 買 式 和 股 權(quán) 交 易 式 并 購 3.按 涉 及 被 并 購 公 司 的 范 圍 ， 可 分 為 整 體 并 購 和部 分 并 購 4.按 并 購 雙 方 是 否 友 好 協(xié) 商 ， 可 分 為 善 意 并 購 和敵 意 并 購 5.按 并 購 交 易 是 否 通 過 證 券 交 易 所 ， 可 分 為 要 約收 購 與 協(xié) 議 收 購 6 按 并 購 是 否 利 用 目 標 公 司 資 產(chǎn) 來 支 付 ， 可 分 為杠 桿 收 購 與 非 杠 桿 收 購 浙 江 工 商 大 學 二 、 并 購 的 動 因 謀 求 管 理 協(xié) 同 效 應 謀 求 經(jīng) 營 協(xié) 同 效 應 謀 求 財 務 協(xié) 同 效 應 開 展 多 元 化 經(jīng) 營 ， 實 現(xiàn) 低 成 本 擴 張 獲 得 特 殊 資 產(chǎn) 降 低 代 理 成 本 浙 江 工 商 大 學 三 、 并 購 的 程 序 公 司 并 購 通 常 按 法 律 規(guī) 定 的 程 序 進 行 ， 其 過 程 大 致 分 為 五個 階 段 ： 準 備 階 段 、 談 判 階 段 、 公 告 階 段 、 交 接 階 段 、 重整 階 段 ： 確 定 公 司 戰(zhàn) 略 評 價 并 購 戰(zhàn) 略 提 出 擬 并 購 的 目 標 公 司 對 目 標 公 司 進 行 價 值 評 估 確 定 并 購 的 出 資 方 式 確 定 并 購 的 籌 資 規(guī) 劃 制 定 和 實 施 并 購 計 劃 對 并 購 過 程 進 行 控 制 整 合 被 并 購 （ 目 標 ） 公 司 評 價 并 購 實 施 情 況 浙 江 工 商 大 學 第 二 節(jié) 并 購 的 價 值 評 估 一 、 資 產(chǎn) 價 值 基 礎 法 1 賬 面 價 值 賬 面 價 值 是 指 會 計 核 算 中 賬 面 記 載 的 資 產(chǎn) 價 值 。 2 市 場 價 值 市 場 價 值 與 賬 面 價 值 不 同 ， 它 是 把 該 資 產(chǎn) 視 為 一 種 商 品 在 市 場 上 公 開競 爭 ， 在 供 求 關 系 平 衡 狀 態(tài) 下 確 定 的 價 值 。 3 清 算 價 值 清 算 價 值 是 指 在 公 司 出 現(xiàn) 財 務 危 機 而 導 致 破 產(chǎn) 或 歇 業(yè) 清 算 時 ， 把 其 中的 實 物 資 產(chǎn) 逐 個 分 離 而 單 獨 出 售 的 資 產(chǎn) 價 值 。 4 續(xù) 營 價 值 與 清 算 價 值 相 反 ， 續(xù) 營 價 值 是 指 公 司 資 產(chǎn) 作 為 一 個 整 體 仍 然 有 增 值 能力 ， 在 保 持 其 繼 續(xù) 經(jīng) 營 的 條 件 下 ， 以 未 來 的 收 益 能 力 為 基 礎 來 評 估 公司 資 產(chǎn) 的 價 值 。 5 公 允 價 值 公 允 價 值 反 映 了 續(xù) 營 價 值 和 市 場 價 值 的 基 本 要 求 ， 是 將 公 司 所 有 的 資產(chǎn) 在 未 來 繼 續(xù) 經(jīng) 營 情 況 下 所 產(chǎn) 生 的 預 期 收 益 ， 按 照 設 定 的 貼 現(xiàn) 率 折 算成 現(xiàn) 值 ， 并 以 此 來 確 定 其 價 值 的 一 種 估 價 標 準 。 浙 江 工 商 大 學 二 、 貼 現(xiàn) 現(xiàn) 金 流 量 法其 中 ： n資 產(chǎn) 年 限 ； FCFt第 t年 自 由 現(xiàn) 金 流 量 r包 含 了 預 計 現(xiàn) 金 流 量 風 險 的 貼 現(xiàn) 率 。 DCF =價 值 FCF(1+r)tt 浙 江 工 商 大 學 步 驟 ： 用 DCF評 估 公 司 價 值 可 分 為 四 個 步 驟 ： 第 一 步 ： 估 算 目 標 公 司 的 自 由 現(xiàn) 金 流 量 自 由 現(xiàn) 金 流 量 有 兩 種 衡 量 方 法 ： 第 一 種 方 法 ： 加 總 全 部 投 資 人 的 現(xiàn) 金 流 量 。 公 司 自 由 現(xiàn) 金 流 量 =股 權(quán) 自 由 現(xiàn) 金 流 量 +債 權(quán) 人 現(xiàn) 金 流 量 +優(yōu) 先 股 東 現(xiàn) 金 流 量 第 二 種 方 法 ： 以 息 前 稅 后 利 潤 為 基 礎 ， 扣 除 各 種 必 要 的 支出 后 計 算 得 出 。 公 司 自 由 現(xiàn) 金 流 量 =經(jīng) 營 現(xiàn) 金 流 量 資 本 支 出 =（ 息 前 稅 后 利 潤 +折 舊 與 攤 銷 營 運 資 本 增 加 ） 資 本 支 出 浙 江 工 商 大 學 估 算 目 標 公 司 的 自 由 現(xiàn) 金 流 量 股 權(quán) 自 由 現(xiàn) 金 流 量 與 公 司 自 由 現(xiàn) 金 流 量 的 區(qū) 別 ，是 它 需 要 再 扣 除 與 債 務 相 聯(lián) 系 的 現(xiàn) 金 流 量 。 它 也有 兩 種 衡 量 方 法 ： 股 權(quán) 自 由 現(xiàn) 金 流 量 =公 司 自 由 現(xiàn) 金 流 量 債 權(quán) 人 現(xiàn) 金 流 量 股 權(quán) 自 由 現(xiàn) 金 流 量 =息 前 稅 后 利 潤 +折 舊 營 運 資 本 增 加 資 本 支 出 利 息 支 出 償 還 債 務 本 金 +新 借 債 務 浙 江 工 商 大 學 二 、 貼 現(xiàn) 現(xiàn) 金 流 量 法 第 二 步 ： 估 算 貼 現(xiàn) 率 。 以 加 權(quán) 平 均 資 本 成 本（ WACC） 為 貼 現(xiàn) 率 ， 其 中 的 股 權(quán) 資 本 成 本 根 據(jù)資 本 資 產(chǎn) 定 價 模 型 確 定 。 第 三 步 ， 以 WACC為 貼 現(xiàn) 率 計 算 公 司 自 由 現(xiàn) 金 流量 貼 現(xiàn) 價 值 。 第 四 步 ： 估 算 公 司 股 權(quán) 自 由 現(xiàn) 金 流 量 貼 現(xiàn) 價 值 。 股 權(quán) 自 由 現(xiàn) 金 流 量 貼 現(xiàn) 價 值 =公 司 DCF價 值 負 債價 值 浙 江 工 商 大 學 三 、 比 較 價 值 法 比 較 價 值 法 也 叫 相 對 價 值 法 ， 它 是 利 用 類 似 公 司的 市 場 定 價 來 確 定 目 標 公 司 價 值 的 一 種 評 估 方 法 。 首 先 ， 尋 找 一 個 影 響 公 司 價 值 的 關 鍵 變 量 （ 如 盈利 ） ； 其 次 ， 確 定 一 組 可 以 比 較 的 類 似 公 司 ， 計算 可 比 公 司 的 市 價 /關 鍵 變 量 的 平 均 值 （ 如 平 均 市盈 率 ） ； 然 后 ， 根 據(jù) 目 標 公 司 的 關 鍵 變 量 （ 盈 利 ）乘 以 得 到 的 平 均 值 （ 平 均 市 盈 率 ） ， 計 算 目 標 公司 的 評 估 價 值 。 比 較 價 值 法 最 常 用 的 模 型 是 以 股 權(quán) 市 價 為 基 礎 的模 型 ， 包 括 市 價 /凈 利 、 市 價 /凈 資 產(chǎn) 、 市 價 /銷 售額 等 比 率 模 型 。 浙 江 工 商 大 學 四 、 經(jīng) 濟 利 潤 法 經(jīng) 濟 利 潤 是 指 超 過 投 資 者 要 求 的 報 酬 率 中 得 來 的價 值 ， 也 稱 經(jīng) 濟 增 加 值 。 經(jīng) 濟 利 潤 投 資 資 本 （ 投 資 資 本 報 酬 率 加 權(quán)平 均 資 本 成 本 ） 或 ： 經(jīng) 濟 利 潤 投 資 資 本 投 資 資 本 報 酬 率 投資 資 本 加 權(quán) 平 均 資 本 成 本 息 前 稅 后 利 潤 資 本 費 用 公 司 價 值 評 估 的 經(jīng) 濟 利 潤 模 型 ： 公 司 價 值 投 資 資 本 預 計 經(jīng) 濟 利 潤 的 現(xiàn) 值 浙 江 工 商 大 學 第 三 節(jié) 并 購 的 支 付 方 式 及 其 籌 資 策 略 并 購 價 格 的 支 付 ： 現(xiàn) 金 方 式 、 杠 桿 收 購 方式 、 股 票 對 價 方 式 或 賣 方 融 資 等 。 一 、 現(xiàn) 金 支 付 方 式 公 司 取 得 現(xiàn) 金 的 來 源 ， 通 常 是 增 資 擴 股 、 向 金 融機 構(gòu) 借 款 、 發(fā) 行 債 券 等 ， 也 可 以 通 過 出 售 部 分 原有 資 產(chǎn) 換 取 現(xiàn) 金 。 浙 江 工 商 大 學 并 購 支 付 方 式 二 、 杠 桿 收 購 方 式 杠 桿 收 購 （ LBO） 是 指 并 購 方 公 司 通 過 借 款 的 方式 購 買 目 標 公 司 的 股 權(quán) ， 取 得 控 制 權(quán) 后 ， 再 以 目標 公 司 未 來 創(chuàng) 造 的 現(xiàn) 金 流 量 償 付 借 款 。 通 常 有 兩 種 情 況 ： 一 種 是 并 購 方 公 司 以 目 標 公 司 的 資 產(chǎn) 為 抵 押 取 得貸 款 購 買 目 標 公 司 股 權(quán) ； 另 一 種 是 由 風 險 資 本 家 或 投 資 銀 行 先 行 借 給 公 司一 筆 “ 過 渡 性 貸 款 ” （ 或 稱 “ 過 橋 貸 款 ” ） 去 購買 目 標 公 司 的 股 權(quán) 。 浙 江 工 商 大 學 三 、 股 票 對 價 方 式 采 用 股 票 對 價 方 式 ， 即 并 購 方 公 司 通 過 增發(fā) 新 股 換 取 目 標 公 司 的 股 權(quán) ， 這 種 方 式 可以 避 免 并 購 方 公 司 現(xiàn) 金 的 大 量 流 出 ， 從 而并 購 后 能 夠 保 持 良 好 的 現(xiàn) 金 支 付 能 力 ， 減少 財 務 風 險 。 浙 江 工 商 大 學 四 、 賣 方 融 資 方 式 賣 方 融 資 是 指 并 購 方 公 司 暫 不 向 目 標 公 司支 付 全 額 價 款 ， 而 是 作 為 對 目 標 公 司 所 有者 的 負 債 ， 承 諾 在 未 來 一 定 時 間 內(nèi) 分 期 、分 批 支 付 并 購 價 款 的 方 式 。 這 種 付 款 方 式 ， 通 常 用 于 目 標 公 司 獲 利 不佳 ， 急 于 脫 手 的 情 況 下 。 浙 江 工 商 大 學 第 四 節(jié) 并 購 的 財 務 分 析 一 、 企 業(yè) 并 購 的 成 本 分 析 1 并 購 完 成 成 本 并 購 完 成 成 本 是 指 并 購 行 為 本 身 所 發(fā) 生 的 直 接 成本 和 間 接 成 本 。 直 接 成 本 是 指 并 購 過 程 中 直 接 支 付 的 費 用 ， 如 被并 購 公 司 的 購 并 價 格 等 。 間 接 成 本 是 指 并 購 過 程 中 發(fā) 生 的 除 直 接 成 本 以 外的 其 他 支 出 。 具 體 包 括 ： (1) 債 務 成 本 。 (2) 交 易 成 本 。 (3) 更 名 成 本 。 浙 江 工 商 大 學 一 、 企 業(yè) 并 購 的 成 本 分 析 2 并 購 整 合 成 本 并 購 整 合 成 本 是 并 購 后 使 被 并 購 公 司 健 康 發(fā) 展 而需 要 支 付 的 長 期 營 運 成 本 ， 包 括 ： (1) 整 合 改 制 成 本 (2) 注 入 資 金 的 成 本 并 購 退 出 成 本 一 個 公 司 在 通 過 并 購 實 施 外 部 擴 張 時 ， 還 必 須 考慮 一 旦 擴 張 不 成 功 如 何 以 最 低 成 本 撤 退 的 問 題 。 并 購 機 會 成 本 并 購 活 動 的 機 會 成 本 是 指 并 購 的 實 際 支 出 相 對 于其 他 投 資 的 未 來 收 益 損 失 。 浙 江 工 商 大 學 1、 并 購 對 每 股 收 益 的 影 響（ 二 ） 換 股 并 購 的 財 務 影 響 分 析股 票 交 換 率 R 被 并 購 方 股 票 作 價 并 購 方 股 票 市 價）被 并 購 方 普 通 股 股 數(shù)（ 原 有 普 通 股 股 數(shù) 合 并 凈 利 潤 新 發(fā) 行 普 通 股 股 數(shù) ）（ 原 有 普 通 股 股 數(shù)合 并 凈 利 潤并 購 后 公 司 的 普 通 股 數(shù)凈 利 潤并 購 前 公 司 的 REPSEPS 例 子 ： P118 浙 江 工 商 大 學 2、 并 購 對 市 場 價 值 的 影 響（ 二 ） 換 股 并 購 的 財 務 影 響 分 析被 并 購 公 司 每 股 市 價股 票 交 換 率并 購 公 司 每 股 市 價被 并 購 公 司 每 股 市 價對 被 并 購 公 司 每 股 作 價股 份 交 換 比 率 例 子 ： P120 浙 江 工 商 大 學 1、 營 運 風 險 2、 信 息 風 險 、 融 資 風 險 、 反 并 購 風 險 、 法 律 風 險 、 體 制 風 險 、 定 價 風 險（ 三 ） 并 購 的 風 險 分 析 浙 江 工 商 大 學 第 五 節(jié) 接 管 防 御 一 、 董 事 責 任 這 種 接 管 防 御 措 施 是 為 了 避 免 并 購 方 的 股東 在 并 購 交 易 中 遭 到 損 失 ， 并 把 保 護 公 司公 眾 投 資 者 的 責 任 賦 予 被 并 購 方 的 董 事 會 。董 事 會 只 有 在 交 易 對 公 眾 投 資 者 公 平 且 是最 佳 時 才 有 責 任 表 決 通 過 。 浙 江 工 商 大 學 二 、 綠 色 郵 件 綠 色 郵 件 就 是 目 標 公 司 通 過 私 下 協(xié) 商 從 特定 股 東 手 里 溢 價 購 回 其 大 量 股 份 。 溢 價 回 購 的 目 的 是 消 除 大 股 東 或 綠 色 郵 遞者 的 敵 意 接 管 威 脅 。 浙 江 工 商 大 學 三 、 財 務 防 御 措 施 公 司 最 好 的 防 御 措 施 就 是 保 持 經(jīng) 營 的 高 效率 ， 保 持 銷 售 增 長 前 景 ， 且 保 持 盈 利 。 然而 ， 這 樣 的 公 司 也 可 能 成 為 那 些 希 望 與 有效 率 公 司 聯(lián) 合 以 尋 求 利 潤 的 收 購 者 的 收 購目 標 。 浙 江 工 商 大 學 四 、 戰(zhàn) 略 行 動 （ 一 ） 反 接 管 防 御 反 接 管 防 御 的 本 質(zhì) 就 是 目 標 公 司 向 收 購 公 司 提 出反 向 收 購 的 要 約 。 （ 二 ） 白 色 騎 士 白 色 騎 士 是 指 目 標 公 司 為 免 遭 敵 意 收 購 而 自 己 尋找 善 意 收 購 者 。 （ 三 ） 白 色 侍 郎 白 色 侍 郎 是 白 色 騎 士 的 一 種 修 正 形 式 ， 區(qū) 別 在 于白 色 侍 郎 并 不 獲 得 目 標 公 司 的 控 制 權(quán) 。 浙 江 工 商 大 學 五 、 防 御 性 公 司 重 構(gòu) 重 組 以 增 加 公 司 價 值 為 目 的 的 公 司 重 組 與 實 現(xiàn)接 管 防 御 的 目 的 是 密 切 相 關 的 。 “ 皇 冠 寶 石 ” 對 策 “ 焦 土 政 策 ” LBO、 ESOP（ 員 工 持 股 設 計 ） 股 票 回 購 浙 江 工 商 大 學 六 、 反 接 管 修 正 （ 一 ） 超 級 多 數(shù) 條 款 修 正 （ 二 ） 公 平 價 格 條 款 （ 三 ） 分 類 董 事 會 （ 四 ） 授 權(quán) 發(fā) 行 優(yōu) 先 股 浙 江 工 商 大 學 七 、 毒 丸 計 劃 “ 毒 丸 ” 計 劃 ， 技 術 上 稱 為 股 東 權(quán) 利 計 劃 ，涉 及 股 東 收 購 證 券 的 權(quán) 利 。 有 兩 種 常 見 的 毒 丸 ： 扭 轉(zhuǎn) 與 回 購 。 扭 轉(zhuǎn) 計劃 允 許 協(xié) 議 的 持 有 人 在 觸 發(fā) 事 件 （ 例 如 被收 購 ） 發(fā) 生 時 折 舊 購 買 目 標 公 司 的 股 份 。回 購 計 劃 允 許 協(xié) 議 持 有 人 根 據(jù) 觸 發(fā) 事 件 的發(fā) 展 以 股 票 換 取 現(xiàn) 金 、 優(yōu) 先 股 或 其 他 證 券 。 浙 江 工 商 大 學 八 、 投 毒 防 御 投 毒 防 御 或 事 件 風 險 協(xié) 定 允 許 債 券 持 有 人在 公 司 控 制 發(fā) 生 變 動 時 以 債 券 面 值 100 101 的 執(zhí) 行 價 格 出 售 目 標 公 司 的 債 券 。 浙 江 工 商 大 學 九 、 保 護 傘 金 保 護 傘 金 保 護 傘 是 指 按 照 控 制 權(quán) 變 動 條 款 而 失 去 工 作的 管 理 人 員 進 行 補 償 的 雇 傭 合 同 中 的 單 獨 條 款 。 銀 保 護 傘 和 錫 保 護 傘 銀 保 護 傘 是 向 公 司 主 管 提 供 補 償 ， 但 比 金 保 護傘 提 供 的 要 少 。 錫 保 護 傘 則 將 支 付 報 酬 范 圍 進一 步 擴 大 ， 包 括 了 公 司 的 中 層 管 理 者 ， 且 有 些時 候 包 括 了 所 有 的 員 工 。 浙 江 工 商 大 學 332021-6-3