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1、,,,,單擊此處編輯母版標題樣式,,單擊此處編輯母版文本樣式,,第二級,,第三級,,第四級,,第五級,,,*,公司理財,南京大學商學院會計學系,,熊焰韌,,,考核要求,,平時成績(15%),,課堂討論，每個專題給出一個討論題，每4—5位同學組成一個討論組，每組推選一位同學代表全組發(fā)言，并提交一份小論文,,期中測試(20%),,開卷筆試,,課堂提問及到課率（15%）,,期末考試(50%),,閉卷筆試,,,關于參考書目的建議,,體系上接近《企業(yè)財務學》（王化成編著，人大出版社出版）,,內容嚴謹、翔實,,西方MBA教材的中譯本,,不含復雜數(shù)學模型推導,,關注近幾年的有關期刊、雜志 ----《會計研究

2、》、《經(jīng)濟研究》、《財務與會計》、《世界經(jīng)理人文摘》等,,,推薦的參考書目,,《,公司理財》,,Stephen A.Ross, Randolph W. Westerfield;Jeffrey F.Jaffe,,《財務管理：理論與實踐》,,Eugene F. Brigham;Louis C.Gapenski,,《,財務理論和公司政策,》,,Thomas E.Copland;J.Fred Weston,,《財務管理》（加拿大版）,,James C.Van Horne等,,,教學安排,,緒論,,資本結構理論研究,,資本預算,,長期籌資,,財務規(guī)劃與短期融資,,盈余管理,,,專題1：資本結構理論,,M

3、M模型,,米勒模型,,各國資本結構差異比較,,課堂討論,,,專題2：資本預算,,投資技術方法,,企業(yè)投資技巧分析,,課堂討論,,,專題3：長期籌資,,長期籌資策略,,企業(yè)籌資技巧,,課堂討論,,,專題4：財務規(guī)劃與短期融資,,公司財務模型與長期財務規(guī)劃,,短期融資與計劃,,現(xiàn)金管理,,信用管理,,課堂討論,,,專題5：盈余管理,,股利分派政策分析,,股權激勵方案選擇,,課堂討論,,,緒論,,企業(yè)目標與財務目標,,一、企業(yè)目標的一般分析,,企業(yè)目標不一定表現(xiàn)為純經(jīng)濟性的,,企業(yè)目標是高層次、抽象化的，具有普遍適用性,,影響企業(yè)目標最基本的因素：出資者和員工；另外還包括政府、客戶、社會公眾,,,企

4、業(yè)的最高目標：長期、穩(wěn)定發(fā)展,對企業(yè)施加影響的因素,企業(yè)組織,政府,客戶,社會公眾,出資者,員工,,,二、企業(yè)目標的職能化及財務目標的地位,市場目標,,規(guī)模目標,,技術目標,,……,,企業(yè)文化目標,,財務目標,,,財務目標的地位,,對立：在一定時間、空間范圍內，財務目標與其他目標之間存在沖突,,統(tǒng)一：從動態(tài)過程看，各種目標是統(tǒng)一的,,,三、財務管理的目標,,利潤最大化與股東財富最大化,,經(jīng)濟學中，“利潤”這一概念占主導地位,,會計利潤的局限性,,財富較利潤更為合理,,,財務管理的內容、職能和基本原則,一、基本內容：,,1、籌措資金的管理,,2、如何使用資金的管理,,3、增值部分的管理,,,二、

5、財務管理的基本職能,,1、預測,,2、決策,,3、計劃,,4、組織,,5、控制,,6、分析、評價、考核,,,財務預測,,建立在會計信息基礎上，以其他經(jīng)濟信息為輔助的預測,,,財務決策,,（1）財務決策的組織,,（2）財務決策的程序,,（3）財務決策的方法,,,三、財務管理的基本原則,,1、財務自理原則,,2、系統(tǒng)原則（目標統(tǒng)一原則）,,3、責權利結合原則,,4、風險與利益兼顧原則,,,財務自理原則,,自主理財,,各負其責,,,系統(tǒng)原則,,財務目標與企業(yè)其他目標相協(xié)調,,財務“子”目標與上一層“總”目標協(xié)調,,,責權利結合原則,,分權,,授權,,激勵（利益分配制度的制定）,,,風險與利益兼顧原則

6、,,風險與收益是一對矛盾，謀求風險與收益的平衡點,,風險控制是財務管理的核心內容之一,,,財務管理的體制與組織問題,一、體制,,宏觀體制與微觀體制,,制定財務管理體制的原因：,,（1）兩權分離,,（2）規(guī)模擴大與管理幅度的限制,,,,,二、組織,,（1）組織目標、責權劃分、激勵機制,,（2）機構設置：財務與會計是否分設,,,財務管理的環(huán)境,一、,財務管理環(huán)境的概念,,財務管理主體（系統(tǒng)）之外能對財務管理發(fā)展、變化產(chǎn)生影響的各外界因素的總和。,,二、,財務管理環(huán)境的分類（p39）,,,宏觀環(huán)境,一、,社會文化環(huán)境,,,,科技、教育、社會輿論、觀念習俗,……,,二、,政治法律環(huán)境,,1、政治必然

7、通過影響經(jīng)濟、法律間接影響財務,2、,法律環(huán)境是指對理財有重要影響的基本法律、 行政法規(guī)、有關制度,,,三、經(jīng)濟環(huán)境,,1、經(jīng)濟發(fā)展水平,,2、經(jīng)濟體制,,3、經(jīng)濟周期,,4、具體經(jīng)濟因素,,,微觀環(huán)境,,外部：采購市場環(huán)境、銷售市場環(huán)境……,,內部：生產(chǎn)環(huán)境、人員環(huán)境……,,,影響財務管理的基本因素,一、貨幣時間價值,,1、,概念：在沒有風險和通貨膨脹的情況下，今天一元錢的價值大于一年以后一元錢的價值。,,2、,計算；利潤不斷資本化的條件下，資本按幾何級數(shù)增長，資本的積累要用復利計算。,,（1）復利終值和現(xiàn)值,,(2) 年金終值和現(xiàn)值,,,,,二、風險報酬,,1、定義：,,不考慮通貨膨脹因素

8、，投資報酬率=風險報酬率+時間價值率,2、計算,,,專題1：,資本結構理論研究,,,企業(yè)這塊比薩餅該怎樣切？,,,課堂討論題,,,,企業(yè)到底存不存在最佳資本結構？如何找到一個企業(yè)的最佳資本結構？,,,訂單的困惑,,業(yè)務部接到一份客戶訂單，定購A產(chǎn)品1000件，單價最高不超過5元，而A產(chǎn)品的生產(chǎn)成本為6元。圍繞是否接收訂單業(yè)務部里爭論不休，主要論點如下：,,A產(chǎn)品單位變動成本5元，固定成本共計7000元，A產(chǎn)品目前售價10元,,生產(chǎn)能力為10，000件 ，目前僅利用現(xiàn)有生產(chǎn)能力的70%，生產(chǎn)的產(chǎn)品全部售出,,這份客戶訂單不會沖擊產(chǎn)品目前市場價格,,,訂單對利潤的影響,,,損益表的困惑,,校園面包

9、房6月份銷售面包20，000只，7月份銷售,,15，000只，每只售價1元，單位變動成本0.6元,,,固定成本2,000元。,,,技術A與技術B的抉擇,,,,,,負債帶來的差異,,,如何向股東解釋兩公司的差異？,,,杠桿原理,,一、經(jīng)營杠桿及其度量,,由于固定成本的存在，使得營業(yè)利潤的變化率大于銷售量的變化率。,,DOL=,,二、財務杠桿及其度量,,由于固定財務費用的存在，使得普通股每股盈余的變動幅度大于息稅前盈余的變動幅度。,,DFL=,∑P/P,∑S/S,∑EPS/EPS,∑EBIT/EBIT,,,資本結構理論,,一、圓餅理論,,V=B+S（將公司價值定義為負債和所有者權益之和）,,企業(yè)應

10、選擇使,,圓餅——公司總價值,,最大的負債-權益比,債權,股權,,,重要問題,,為什么股東關注整個企業(yè)價值最大化，而不是僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？,,使股東利益最大化的負債-權益比是多少？,,,企業(yè)價值最大化和股東利益最大化,無杠桿公司x公司市值￥1000，發(fā)行100股股票，每股￥10。公司計劃借入￥500發(fā)放股利，公司價值是多少？,,,權益的價值在三種情況下都低于￥1000，為什么？,,額外的現(xiàn)金股利代表對股東投資的返還,,未來公司清算時，股東的求償權位于債權人之后，債務作為公司負擔，減少了權益的價值。,,,三種可能情況下的股東盈利,,當且僅當企業(yè)價值上升時資本結構的變化對股東有利。,,

11、管理當局會選擇他們認為可使企業(yè)價值最大的資本結構，該資本結構對股東最有利。,,,財務杠桿和企業(yè)價值——示例,,Y公司當前無負債。公司正考慮發(fā)行債券回購部分股票。,,,杠桿作用和股東報酬,,無債務與有債務的對比,,,Y公司每股收益(EPS)與息前收益(EBI),每股收益,,息前收益,400,800,1200,1600,2000,0,-1,-2,1,2,盈虧平衡點,債務,無債務,債務劣勢,債務優(yōu)勢,,,MM理論,,命題1：在不同資本結構下，企業(yè)總價值相同。(企業(yè)無法通過改變其資本結構構成比例改變流通在外證券的總價值;資本結構無所謂好壞),,策略A：買入100股杠桿企業(yè)的股票,,策略B：借入2000

12、元，加上自己的2000元，買入當前無杠桿企業(yè)的股票,,,Y公司股東在計劃資本結構和自制財務杠桿的當前資本結構下的收入和成本,結論：資本結構調整不影響股東利益。股東無法,,從公司杠桿中獲利，也無法從自制杠桿中獲利。,,,自制財務杠桿,,假設無論何種原因，杠桿公司的價值實際上高于無杠桿公司的價值，策略A的成本高于策略B，投資者會如何操作？,,借款投資購買無杠桿企業(yè)的股票，每年凈收益與投資杠桿企業(yè)相同，但成本更低。,,理性投資者將不會投資于杠桿企業(yè)。,,均衡的結果是杠桿企業(yè)的價值下降，無杠桿企業(yè)價值上漲，直到它們價值相等為止。,,,命題1（無稅）：杠桿企業(yè)的價值等同與無杠桿企業(yè)的價值。,命題1被視為

13、現(xiàn)代財務管理的起點。,,關鍵假設：個人能以與公司同樣便宜的條件借款。,,,命題2（無稅）,,股東的風險隨財務杠桿的使用而增加,,因為投資者期望收益率隨財務杠桿的增加而增加，所以財務杠桿（公司杠桿或個人杠桿）有益于投資者,,盡管期望收益率隨財務杠桿的增加而增加，財務風險也隨之上升。,,,,命題2：股東的期望收益率隨財務杠桿上升。,加權平均資本成本,,K,w,=B/(B+S) K,b,+S/(B+S) Ks,,杠桿企業(yè)的風險較大，股東期望更高的收益,,無杠桿企業(yè)：0/8000*10%+8000/8000*15%=15%,,杠桿企業(yè)：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%,

14、,,,,命題2：股東的期望收益率隨財務杠桿上升。,無杠桿公司的Ks,,息后期望收益/權益=1200/8000=15%,,杠桿公司的Ks,,息后期望收益/權益=800/4000=20%,,完全權益企業(yè)的資本成本（ K,0,）,,無杠桿企業(yè)期望收益/無杠桿企業(yè)權益=1200/8000=15%,,在沒有稅收的情況下， K,w,=,,K,0,,,命題2的進一步推導,,K,w,=,,K,0,,B/(B+S),K,B,+S/(B+S),K,S,=,,K,0,,兩邊同乘以(B+S)/S,,B/S K,B,+,K,S,=,,(B+S)/S,,K,0,,,B/S K,B,+,K,S,=,,B/S,,K,0,+

15、,,K,0,,K,S,=,,K,0,+,,B/S(,,K,0,-K,B,),,權益的期望收益率是企業(yè)負債-權益比的線性函數(shù),,參見課本P438營業(yè)凈利理論,,,命題2的進一步推導,,Y公司在有財務杠桿的情況下：,,0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1),資本成本(%),B/S,,K,S,K,w,,K,0,K,B,,,MM理論的說明----?公司的例子,?公司是無杠桿企業(yè),每年永續(xù)性期望收益1000萬元,公司全部收益都用于發(fā)放股利。流通在外股票1000萬股,每股預期年收益1元.資本成本10%。公司近期將投資400萬元新建工廠,每年可帶來額外現(xiàn)金流100萬元。,,,?公司的例子

16、,計算新工廠的凈現(xiàn)值,(假設該項目貼現(xiàn)率10%),,NPV=100/0.1-400=600,,在市場知曉該項目前,公司的市場價值資產(chǎn)負債表:,,,,,,股票籌資,計劃增發(fā)400萬元的股票建新工廠,,發(fā)行股票建設新工廠的消息宣布時，按有效資本市場假設，股價上揚,市場價值資產(chǎn)負債表,,,股票籌資,共需資金400萬元，每股市價10.6元,共發(fā)行股票377,358股(400萬/10.6)，流通股共計 10，377，358股,注意:股價沒有變動,有效資本市場下,,,股價僅因新的信息而變動,,,股票籌資,股東期望收益率=1100/11000=10%,K,S,=K,0,=10%,為避免

17、貼現(xiàn)問題,假設立即建工廠，工廠建成日資產(chǎn)負債表如下：,,,債務籌資,,將借入400萬元,利率6%(每年利息24萬), 正現(xiàn)值項目,使得股價上揚.,為什么與權益籌資時價值相同?,1、投資項目相同,,2、MM證明了債務籌資與權益籌資結果相同,,,400萬的債券發(fā)行,,債券發(fā)行日資產(chǎn)負債表,,,,工廠建成日資產(chǎn)負債表,,,,股東預期的年現(xiàn)金流：,,1000+100-24=1076,,股東期望收益率=1076/10600=10.15%,,,,,對?公司狀況的分析,杠桿企業(yè)的股東權益有較大的風險,因此收益率較高(與MM命題2一致,),,K,S,=,,B/S(,,K,0,-K,B,)+,,K,0,,=40

18、0/1060*(10%-6%)+10%,,=10.15%,,本例與MM命題1一致,無論權益籌資或債務籌資,,公司價值均為1.1億元,,股價均為10.60元,,,,,,,,MM:一個說明,,經(jīng)理無法通過包裝企業(yè)證券改變企業(yè)價值,,現(xiàn)實世界中的各種因素背離理論,,,無稅收MM命題的總結,,假設,,無稅,,無交易成本,,個人與公司的借貸利率相同,,結論,,命題Ⅰ:V,L,=V,U,,命題Ⅱ: K,S,=,,B/S(,,K,0,-K,B,)+,,K,0,,,推論,,通過自制財務杠桿,個人不能復制或消除公司財務杠桿的影響.,,權益成本隨財務杠桿增加,因為權益風險隨財務杠桿增大,,,對MM假設的討論,,借

19、貸利率,,稅收,,破產(chǎn)成本、代理成本,,,借貸利率,,個人投資者與經(jīng)紀人建立保證金賬戶，向經(jīng)紀人貸款買股票,,為防止股票價格急劇下跌，導致個人賬戶上凈資產(chǎn)為負，股票交易規(guī)則要求個人在股票價格下跌時存入額外現(xiàn)金，未及時收到保證金經(jīng)紀人可賣出股票保證貸款收回,,經(jīng)紀人通常索取較低的利息，利率僅高于無風險利率,,,借貸利率,,公司通常用資產(chǎn)（機器、廠房等）作為抵押貸款,,債權人對貸款使用進行監(jiān)督的成本，以及出現(xiàn)財務危機時的成本相當高,,因此，不能要求個人以高于公司的利率借款,,,存在公司稅的情況,,對圓餅圖的修正,Vl=B+S,Vu=S,Vu＜V,L,,,稅法中的玄機,,W公司的公司稅率35%，每年

20、的EBIT 100萬元，稅后全部收益用于支付股利。計劃Ⅰ下，資本結構中沒有債務，計劃Ⅱ下，公司有400萬美元的債務，債務成本k,B,為10%。公司財務總監(jiān)的計算如下,：,,,,代數(shù)公式的推導,,無杠桿企業(yè)的稅后收益：,,EBIT×(1-Tc),,杠桿企業(yè)的稅后收益：,,(EBIT-k,B,B)×(1-Tc)=EBIT(1-Tc)- k,B,B+ k,B,B Tc,,杠桿企業(yè)股東和債權人的現(xiàn)金流入：,,EBIT(1-Tc)+ k,B,B Tc,,差異在于,k,B,B Tc,,W公司：k,B,B Tc=35%×10%×4000,000=140,000,,,,利息的減稅效應,,永續(xù)現(xiàn)金流量下，以,k

21、,B,為貼現(xiàn)率：,,k,B,B Tc/ k,B,=,,B Tc,,企業(yè)價值：,,杠桿企業(yè)投資者的現(xiàn)金流入=,EBIT×(1-Tc)+ k,B,B Tc,,無杠桿企業(yè)：Vu =,EBIT×(1-Tc)/k,0,,杠桿企業(yè)：V,L,=,EBIT×(1-Tc)/k,0,+,,k,B,B Tc/ k,B,,,=,EBIT×(1-Tc)/k,0,+,,B Tc,,= Vu+B Tc(公司稅下的MM命題Ⅰ),,,MM命題Ⅰ（公司稅）的應用,,D公司目前是一家無杠桿公司，公司預期產(chǎn)生永續(xù)性息前稅前收益￥153.85，公司稅35%，稅后收益￥100，全部用于支付股利。公司正考慮重新調整資本結構，增加債務￥20

22、0，債務資本成本10%，同行業(yè)的無杠桿企業(yè)權益資本成本20%， D公司的新價值是多少？,,V,L,=,EBIT×(1-Tc)/k,0,+,,B Tc,,=100/20%+200×35% =570,,,,財務杠桿對企業(yè)價值的影響,,公司價值,債務,V,L,200,500,570,,,MM命題Ⅱ（公司稅下）的推理,杠桿企業(yè)的市場價值資產(chǎn)負債表,,,,Vu k,0,+ BTck,B,= B k,B,+S k,s,,k,s,=( Vu/S) × k,0,- B/S k,B,×(1-Tc),,V,L,,=,Vu +B Tc,=B+S,,Vu,=B(1-,Tc),+S,,k,s,=k,0,+B/S×(1-

23、Tc) ×(k,0,-k,B,),Vu,,TcB,B,,S,,,MM命題Ⅱ（公司稅）的應用,,D公司,,k,s,=0.20+200/370×(1－0.35) ×(0.20 －0.10),,=0.2351,,k,0,＞,,k,B,時，,k,s,隨財務杠桿而增加,,S=(EBIT-B,,k,B,) ×(1-Tc)/,k,s,,=(153.85-0.1×200) ×(1-0.35)/0.2351,,=370,,,財務杠桿對債務資本成本和權益資本成本的影響,,資本成本k,負債權益比（B/S）,0,0.2,0.1,0.2351,k,s,,k,B,,k,W,200/370,,k,0,,,加權平均資本成本與

24、公司稅,,k,w,=B/ V,L,k,B,(1-Tc)+,,S / V,L,Ks,,=,200/570×0.10 ×(1-0.35)+370/570 ×0.2351,,=0.1754,,依靠債務的作用，D公司將k,w,從0.20降低到0.1754，表明降低k,w,的同時，企業(yè)價值得到提高。,,D公司的價值:,,V,L,=EBIT(1-Tc)/ k,w,=100/0.1754 ≈ 570,,,,加權平均資本成本與公司稅,,k,w,=B/ V,L,k,B,(1-Tc)+,,S / V,L,Ks,,V,L,=B/ k,w,,k,B,(1-Tc)+,,S / k,w,Ks,,= [Bk,B,(1-Tc

25、)+,,S Ks] / k,w,,,= [Bk,B,(1-Tc)+,,(EBIT- Bk,B,)(1- Tc)] / k,w,,,= EBIT(1-Tc)/ k,w,,,公司稅下的股票價格和財務杠桿,D,公司在債務置換股票之前和之后的股票價格,,,,,,發(fā)行￥200債務回購股票,完全權益公司的資產(chǎn)負債表,資產(chǎn),,153.85*(1-0.35)/0.20,,=500,權益,,500,,(100股),宣布發(fā)行債務日的資產(chǎn)負債表,500,,70,570,,（100股，每股5.70元）,,,置換日的資產(chǎn)負債表,500,,70,370,,（100-35.09=64.91股）,,200,200/5.70=

26、35.09股,,100-35.09=64.91股,公司稅下的股票價格和財務杠桿,,,含公司稅MM命題的總結,假設,,公司稅率Tc,,無交易成本,,個人和公司以相同的利率貸款,,結論,,命題Ⅰ：V,L,=Vu +B Tc,,命題Ⅱ：k,s,=k,0,+B/S×(1-Tc) ×(k,0,-k,B,),,推論,,命題Ⅰ：由于公司可在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財務杠桿減少稅收支付,,命題Ⅰ：由于權益的風險隨財務杠桿而增大，權益成本隨財務杠桿而增加。,,,,小結,,我們從分析特定資本結構入手開始資本結構決策的討論。這個特定資本結構不僅使企業(yè)價值最大化，而且也給股東提供了最大利益。,,在不

27、存在稅收的世界，著名的MM命題Ⅰ證明了負債-權益比不影響企業(yè)價值。,,在不存在稅收的世界，MM命題Ⅱ暗示了權益的期望收益率與企業(yè)的財務杠桿相關,,MM暗指資本結構決策無關緊要，然而現(xiàn)實生活中，資本結構決策舉足輕重。,,在有公司稅但無破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)價值是財務杠桿的增函數(shù)。企業(yè)價值與財務杠桿正相關，暗指企業(yè)應采納幾乎全部由債務組成的資本結構。,,,財務困境成本——一個案例,,假設：債權人和股東是風險中立者；利率為10%，風險中立,,意味著投資者 不在乎風險的存在及高低，其現(xiàn)金流量均以10%的,,貼現(xiàn)率折現(xiàn)。繁榮和衰退的可能性各為50%。,S,k,=(51×0.5+1 ×0.5)/1.10

28、=23.64,,B,k,=(49×0.5+49 ×0.5)/1.10=44.54,S,d,=(40×0.5+0 ×0.5)/1.10=18.18,,B,d,=(60×0.5+50 ×0.5)/1.10=50,V=68.18,V=68.18,,,即使D公司面臨破產(chǎn)風險，兩公司價值仍相同，但D公司的債券屬于垃圾債券，債權人可能只愿意出資50元購買。,,對D公司例子的修正,S=40*0.5/1.10=18.18,,B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18,,V=61.36,破產(chǎn)成本的存在,,,破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響。,,然而，不是破產(chǎn)本身的風險降低了企業(yè)價值，而是與破產(chǎn)相

29、關聯(lián)的成本降低了企業(yè)價值,,財務困境的直接成本,,清算或重組的法律成本,,管理費用,,財務費用,,財務困境的間接成本,,人力資本/客戶/社會形象,,,破產(chǎn)成本的存在,,,代理成本,,,,,,,,,利己策略1：冒險動機,Ⅰ,Ⅱ,項目Ⅰ和項目Ⅱ的選擇,,,代理成本,,一家公司，年底應支付債務本利￥4000，現(xiàn)有投資項目，投入￥1000，任何情況下都能取得￥1700收益（投入的￥1000由股東投資）,,,,,,無項目時股東預期利益500，有項目時股東預期利益1400,,利己策略2：拋棄NPV＞0的項目,,利己策略3：撇油,,在財務困境時期，向股東支付額外股利,,,降低財務困境成本的途徑,,財務困境成

30、本最終由誰承擔？,,管理當局降低財務困境成本的三種嘗試,,不采用債務融資方式,,發(fā)行沒有保護性條款的債務,,在債務合約中寫入保護性條款,,,,,降低財務困境成本的途徑,,保護性條款,,消極條款,,限制可支付股利數(shù)額,,限制資產(chǎn)抵押,,企業(yè)不得兼并其他企業(yè),,不可出租/出售主要資產(chǎn)；不可發(fā)行額外長期債務,,積極條款,,保持營運資本的最低水平,,定期向貸款者提供財務報表,,,,降低財務困境成本的途徑,,事前：,,在債務合約中加入保護性條款,,事后：,,債權人與股東之間談判、妥協(xié)，進行債務重組,,債權人持股，雙重身份化解矛盾,,,稅收和財務困境成本的綜合影響,圓餅模型,債權與股權稱為可交易權（Mar

31、keted claims），稅收與破產(chǎn),,成本稱為不可交易權(Nonmarketed claims) ，我們指的公司,,價值是可交易權的價值(V,M,),而不是不可交易權價值（V,N,）。,,,代理成本示例,,小王開辦了一家經(jīng)營電腦維修業(yè)務的公司，公司價值100萬。由于業(yè)務發(fā)展需要，他必須另外籌資200萬。可以發(fā)行利率12%的債券200萬，也可以發(fā)行股票200萬。小王可以選擇每天工作6小時或10小時。兩種方式下的現(xiàn)金流如下：,,,,代理成本示例,,如果你是小王，你會如何安排工作時間？,,小王的秘書建議他裝修他的辦公室，買一輛卡迪拉克轎車，辦理高爾夫球俱樂部個人會員卡，什么情況下他會接受這個建議

32、？,,有一個非盈利項目能擴大公司的規(guī)模，小王在什么情況下會采納該項目？為什么？,,,,負債-權益比,,無增長型,,在完全確定的情況下，公司有1000元債務，利率10%，每年利息100元，現(xiàn)金流量如下：,,,負債-權益比,,增長型,,假設公司在第一期的EBIT是100，每年增長5%，為消除稅收公司 通過發(fā)行足量的債務，使利息等于EBIT。,,,負債-權益比,,無增長型公司的價值是多少？權益的價值是多少？,,增長型公司的價值是多少？權益的價值是多少？應稅所得為零的情況下權益有沒有價值?,,高增長公司與低增長公司相比，應選擇怎樣的負債-權益比率？,,,負債-權益比,,無增長型,,V=100/0.1=

33、1000,,增長型,,V,0,=100/(0.1-0.05)=2000,,存在破產(chǎn)成本的情況下,債務的增加將降低公司價值.,,,,米勒模型—對個人稅的考慮,,對W公司案例的回顧,,,,,,,假設股利、利息都以相同的稅率（28%）征稅。,,,米勒模型,,計劃1和計劃2,總稅收：,,計劃1：350，000+182，000=532，000,,計劃2：210，000+109，200+112，000=431，200,,,當T,S,=10%,T,B,=50%時,計劃1:350,000+65,000=415,000,,計劃 2:210,000+39,000+200,000=449,000,,,對米勒模型的討

34、論,,V,L,=V,U,+［1-（1-T,C,）*（1-T,S,）/（1-T,B,）］*B,,V,L,=V,U,+ T,C,B,,(T,S,=T,B,),V,L,<,V,U,+ T,C,B,,T,S,(1-T,C,)(1-T,S,),V,L,=V,U,,(1-T,B,)=(1-T,C,)(1-T,S,),V,B,V,L,

35、,正考慮借入利率為10%的12萬元貸款。,,VU=100,000*（1-35%）/15%=433,333,,VL=,433,333+［1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)］*120,000=458，000,,財務杠桿帶來的收益：24,677,遠小于無個人稅時的財務杠桿收益120,000*0.35=42,000,,換一種方式，我們可以認為投資者在公司稅和個人稅后以13.2%[15%*(1-0.12)]貼現(xiàn)收益：,,VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,333,,,,米勒模型的應用,,當T,B,=50%,T,S,=18%時,A廠會如何選擇?,,VL

36、=43,333+[1-(1-0.35)*(1-0.18)/(1-0.5)]=425,413,,個人利息稅率遠高于權益分配的個人稅率.,,,對米勒模型的批評,,真實世界中的稅率,,美國邊際公司稅率35%,個人稅率最高39.6%.假設TS=20%,,VL=VU+0.139B,,無限的抵稅能力,公司價值,債務,,,各國資本結構差異,,各國非金融企業(yè)負債-總資產(chǎn)比率(1995),,,公司如何確定資本結構,,前提,,不同國度的企業(yè)有不同的融資偏好,,財務杠桿的變化影響公司價值,,不同行業(yè)存在資本結構差異,,決定負債-權益比的4個因素,,稅收,,資產(chǎn)類型,,經(jīng)營收入的不確定性,,融資能力,,,,習題1,,

37、Fortune Enterprises(FE)是一家完全權益的公司，正考慮發(fā)行利率為10%的債務13,500,000美元。公司將利用債券出售的收入回購權益。FE有百分之百的股利支付政策。由于FE是非成長型公司，其收益和債務是永續(xù)型的。FE在各財務結構下的損益表如下所示：,,,,,習題,,若個人稅率是30%，哪一個計劃提供給投資者較高的現(xiàn)金流量？為什么？,,美國稅收總署寧愿選擇哪一個計劃？,,假設股東要求個人稅后的收益率為20%，在各計劃下的公司價值是多少？,,假設T,S,=0.2和T,B,=0.55，在各計劃下的投資者的收益率是多少？,,,參考答案,,,,A.因此,債務計劃 提供給投資者較高的

38、現(xiàn)金流量,,B.債務計劃下向投資者征收的稅收:,,1350,000*0.3+990,000*0.3+660,000=1362,000,,權益計劃下向投資者征收的稅收:,,1800,000*0.3+1200,000=1740,000,,美國稅收總署在權益計劃下收益較高,更希望選擇權益,,計劃,,C.VU=1800,000*(1-0.3)/20%=6,300,000,,VL=6300,000+[1-(1-0.4)(1-0.3)/(1-0.3)]*13,500,000=11,700,000,,D.投資者的收益率=投資者個人稅后收益/公司價值,,假設股東要求的個人稅后收益率仍為20%,,,,VU=1800,000*(1-0.2)/20%=7,200,000,,VL=7,200,000+[1-(1-40%)(1-20%)/(1-55%)]*13,500,000,,=6,300,000,,完全權益下投資者收益率=1,440,000/7,200,000=20%,,債務計劃下投資者收益率=1,399,500/6,300,000=22.2%,,,