膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇薅袀莇芇螀螆羄荿薃螞羃蒁螈肁羂芁薁羇羈莃袇袃羀蒆蝕蝿罿薈蒂肇罿羋蚈羃肈莀蒁衿肇蒂蚆螅肆膂葿蟻肅莄蚄肀肄蒆薇羆肅蕿螃袂肅羋薆螈肂莁螁蚄膁蒃薄羃膀膃蝿衿腿芅薂螅膈蕆袈螀膇薀蝕聿膇艿蒃羅膆莂蠆袁膅蒄蒂螇芄膃蚇蚃芃芆蒀羂節(jié)莈蚅羈芁薀蒈襖芁芀螄螀芀莂薆肈艿蒅螂羄羋薇 企業(yè)并購案列分析 -----雀巢收購輝瑞惠氏奶粉 一、 引言 2012年4月23日，在經(jīng)歷了多次報價、競購之后，“并購狂人”雀巢(Nestlé)上演繹生命中最輝煌的一刻：118.5億美元收購輝瑞(Pfizer Inc.)營養(yǎng)品業(yè)務（主要是嬰幼兒奶粉品牌惠氏，Wyeth)！國際食品巨頭雀巢集團宣布，作為提升公司在全球嬰兒營養(yǎng)業(yè)務領域的一項戰(zhàn)略舉措，該公司同意以118.5億美元收購輝瑞營養(yǎng)品業(yè)務，即包括惠氏奶粉在內的營養(yǎng)品板塊。這是至今為止，在與達能、卡夫、亨氏等國際食品巨頭競購中，為出價最高者，而市場對輝瑞營養(yǎng)品業(yè)務估值約100億美元。業(yè)界評價稱，若此宗收購案談成，將成為今年迄今為止最大規(guī)模的交易之一。雀巢和惠氏若成一家，將改寫中國奶粉行業(yè)格局，雀巢一躍成為中國最大的奶粉企業(yè)。 二、并購雙方簡介 （一）雀巢簡介 雀巢公司，由亨利·內斯特萊（Henri Nestle)于1867年創(chuàng)建，總部設在瑞士日內瓦湖畔的沃韋 (Vevey)，是世界最大的食品制造商。擁有138年歷史的雀巢公司起源于瑞士，最初是以生產(chǎn)嬰兒食品起家。2005年，雀巢公司在全球擁有500多家工廠。2011年7月11日，雀巢公司宣布，計劃出資21億新加坡元（約17億美元）收購糖果制造商徐福記的60%股權。目前雀巢在中國市場銷售的十大嬰幼兒奶粉品牌中排名最末，占比3.8%，惠氏占比8.0%，排名第五位，兩家合并后，將達到11.8%，在我國外資乳企中的地位已經(jīng)上升至第二位,比排名第一的美贊臣占比13.6%略有差距 （二）惠氏簡介 惠氏隸屬全球制藥公司巨頭輝瑞，百年著名品牌，品質安全有保障。輝瑞營養(yǎng)品業(yè)務：一項高品質、高增長的嬰兒營養(yǎng)業(yè)務，擁有強大的品牌和創(chuàng)造價值，對雀巢模式具有增值作用。 惠氏奶粉均采用愛爾蘭和新西蘭進口奶源，制藥行業(yè)GMP標準制造。主要產(chǎn)品有金裝系列1-4階段（愛兒樂、健兒樂、幼兒樂、學兒樂）；愛兒樂媽媽孕產(chǎn)婦奶粉；膳兒加偏食寶寶奶粉、愛兒加早產(chǎn)兒奶粉和超高端啟賦奶粉。 三、并購背景及其動因 （一）并購背景 1.惠氏(輝瑞)： 2009年1月，輝瑞與惠氏達成并購協(xié)議，輝瑞收購惠氏所有股份，涉及金額達680億美元。然而，就在今年7月份，輝瑞發(fā)布消息稱，將以分拆、出售或其他交易形式將動物保健和營養(yǎng)品業(yè)務全部或部分剝離，此次準備剝離的動物保健和營養(yǎng)品業(yè)務年銷售額達55億美元，占總營收的8%，惠氏奶粉作為輝瑞旗下營養(yǎng)品業(yè)務的主要組成部分，自然不可幸免地面臨被出售的命運。 2.雀巢： 雀巢此次下血本收購惠氏奶粉是因為雀巢正謀劃著重要的亞太戰(zhàn)略。2008年后，歐美經(jīng)濟日漸頹勢，而中國、印度等新興市場經(jīng)濟卻保持快速增長。其中，中國內地嬰幼兒食品市場更是“錢景”光明，嬰幼兒奶粉的年消費平均增速高達20%左右。 雀巢2011財年全年銷售額和營業(yè)利潤率概覽（與奶粉相關部分） 營業(yè)利潤率 2011年1月至12月銷售額 （百萬瑞郎） 11年1月至12月的有機增長（%） 2011年1月至12月（%） 相對于2010年1月至12月的變化 按經(jīng)營市場劃分 ·美洲區(qū) 26,756 +6.2 18.4 -30個基點 ·歐洲區(qū) 15,243 +4.0 15.6 +230個基點 ·亞大非區(qū) 15,291 +11.9 18.9 +90個基點 按產(chǎn)品劃分 奶品和冰淇淋 16,406 +8.4 13.7 -30個基點 營養(yǎng)和健康 9,744 +7.7 18.7 -20個基點 雀巢營養(yǎng)  銷售額72億瑞郎，有機增長率達7.3%，實際內部增長4.5%；營業(yè)利潤率20.0%，降低了30個基點。 1. 嬰幼兒營養(yǎng)約占該類銷售額的90%，在克服了相對消沉的發(fā)達市場貿(mào)易條件后取得了良好的增長。這要歸功于獲得充分支持的有效的創(chuàng)新管道、廣泛的市場份額的增加以及新興市場中雀巢嬰幼兒奶粉和嬰兒米粉的兩位數(shù)增長。在瑞士，具有巨大潛力的突破性創(chuàng)新產(chǎn)品——BabyNes沖奶機在剛剛推出的幾個月內便獲得廣泛的認可。 2. 北美洲的體重管理產(chǎn)品受到了消費者支出較弱和競爭加劇的影響。我們正在采取措施應對這一情況。減肥產(chǎn)品公司Jenny Craig業(yè)務發(fā)展良好，在大洋洲取得了顯著增長并在歐洲擁有巨大的發(fā)展?jié)摿ΑW洲和大洋洲的功效營養(yǎng)發(fā)展勢頭強勁。 3. 雀巢營養(yǎng)的營業(yè)利潤率下降了30個基點。主要影響因素包括投入成本壓力和美國惡劣的體重管理產(chǎn)品貿(mào)易環(huán)境。 與此背景相反，2011年成為雀巢在中國豐收的一年，其中國內地比2010年增長78%。于是，雀巢的“亞太戰(zhàn)略”也隨之啟動，而60%業(yè)績聚集在亞太地區(qū)的惠氏與雀巢不謀而合。 　　值得注意的是，近兩年來雀巢在華投資步伐明顯加快。2010年，雀巢收購中國瓶裝水十強企業(yè)之一云南礦泉水第一品牌云南大山70%股權；緊接著于2011年11月，收購國內蛋白飲料和八寶粥企業(yè)銀鷺60%股份；同年12月又以17億美元收購徐福記60%股權。此次競購惠氏將雀巢亞太投資計劃推向高潮，競購成功后，與其他跨國巨頭在亞太市場競爭上，雀巢將擁有巨大優(yōu)勢。 3.國際背景： 2008年后，歐美經(jīng)濟日漸頹勢，而中國、印度等新興市場經(jīng)濟卻保持快速增長。其中，中國內地嬰幼兒食品市場更是“錢景”光明，嬰幼兒奶粉的年消費平均增速高達20%左右。 　　在此背景下，2011年成為雀巢在中國豐收的一年，其中國內地比2010年增長78%。于是，雀巢的“亞太戰(zhàn)略”也隨之啟動，而60%業(yè)績聚集在亞太地區(qū)的惠氏與雀巢不謀而合。 （二）并購動因 一般而言，企業(yè)并購的動因主要有三方面，一是為了獲得更高的投資回報，二是實現(xiàn)企業(yè)特定的發(fā)展戰(zhàn)略，三是分散企業(yè)的經(jīng)營風險。就雀巢而言，個人認為，其收購惠氏的動因主要是為了在中國市場擴張業(yè)務。 站在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展角度，整合了惠氏的奶粉市場將使其在中國市場上甩開美贊臣、雅培兩大對手，并在嬰幼兒配方奶粉市場份額上直逼目前的多美滋“領頭羊”地位。 收購惠氏后，雀巢將直接控制惠氏在亞太的高端嬰幼兒食品市場份額，將極大提高雀巢對亞太地區(qū)嬰幼兒食品市場的控制。近幾年，歐美等國嬰幼兒食品市場趨于飽和，而亞太市場發(fā)展前景及空間很大，特別是亞太地區(qū)嬰幼兒數(shù)量最多，其市場增長前景看好。 可以預見的是，未來亞太地區(qū)將成為雀巢營收和利潤增長最快和最具發(fā)展前景的地區(qū)，不排除未來成為其營收增長最大地區(qū)。 四、并購類型和方式 企業(yè)并購形式可以有三種劃分標準，首先，按照并購雙方的行業(yè)關系，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購；第二，按照并購動機，可分為善意并購和惡意并購；第三，按照支付方式，可分為現(xiàn)金收購、換股方式收購和綜合證券收購。 企業(yè)選擇并購形式主要取決于并購動因；同時，應結合本企業(yè)的實際財務狀況、未來發(fā)展方向及目標企業(yè)的特點等因素加以綜合考慮。就雀巢并購惠氏而言，從行業(yè)隸屬關系看，雙方同屬于乳制品行業(yè)，所以屬于橫向并購；同時，雙方系經(jīng)過談判協(xié)商最終達成一致意愿，故屬于善意收購。實質上，是雀巢以118.5億美元的形式收購了惠氏，那么這個案例又屬于現(xiàn)金收購。 雀巢并購惠氏屬于互補兼容模式。雀巢成人奶粉市場已經(jīng)成熟，并無更大發(fā)展空間。而惠氏精于嬰兒一段配方奶粉的。單純通過并購惠氏，可以實現(xiàn)對雀巢嬰兒營養(yǎng)業(yè)務的戰(zhàn)略補充，有利于完善產(chǎn)品線以及在高增長市場的強勁表現(xiàn)。取彼此之長，共同發(fā)展。 五、并購結果 （一）并購后的雀巢 1、雀巢解決了進入嬰兒一段配方奶粉領域自身實力不足問題：在中國消費者對嬰幼兒配方奶粉的認可度上，“惠氏”品牌較主要從事成人奶粉業(yè)務的雀巢更高，雀巢的成功收購將使其在中國市場上甩開美贊臣、雅培兩大對手，并在嬰幼兒配方奶粉市場份額上直逼目前的“冠軍”多美滋。 目前，在珠三角及長三角的一些地區(qū)，惠氏的占有率超過10%以上，尤其是廣東，在某些地區(qū)甚至超過20%，和雀巢強強聯(lián)合之后，占有率將至少達到25%以上，形成絕對的市場壟斷，將競爭對手遠遠地拋到后面。。 2、雀巢的業(yè)務得到大規(guī)模拓展：收購惠氏后，雀巢將直接控制惠氏在亞太的高端嬰幼兒食品市場份額，將極大提高雀巢對亞太地區(qū)嬰幼兒食品市場的控制。近幾年，歐美等國嬰幼兒食品市場趨于飽和，而亞太市場發(fā)展前景及空間很大，特別是亞太地區(qū)嬰幼兒數(shù)量最多，其市場增長前景看好。 可以預見的是，未來亞太地區(qū)將成為雀巢營收和利潤增長最快和最具發(fā)展前景的地區(qū)，不排除未來成為其營收增長最大地區(qū)。 3、對雀巢嬰兒營養(yǎng)業(yè)務的戰(zhàn)略補充：完善產(chǎn)品線以及在高增長市場的強勁表現(xiàn), 雀巢方面預計，此次所收購的惠氏業(yè)務2012年的銷售額將達到24億美元，輝瑞公司營養(yǎng)品業(yè)務對雀巢是“一個出色的戰(zhàn)略補充”，其強勁的品牌和產(chǎn)品線，保障業(yè)務成功的優(yōu)秀團隊，以及市場覆蓋對雀巢現(xiàn)有的嬰兒營養(yǎng)業(yè)務是一個極好的補充 （二）并購后的惠氏 惠氏奶粉品牌是棄是用：惠氏奶粉品牌今后是否會保留，雀巢在中國的市場發(fā)言人謹慎表示，由于還需要經(jīng)過審批過程所以目前尚無定論。對于惠氏奶粉在華員工的去向，其表示，惠氏（輝瑞營養(yǎng)品的員工）“會從擴大合資機會的關系中受益”。 （三）并購后的中國嬰兒奶粉領域 1、雀巢對惠氏的收購，市場占有率大大提高：雀巢收購惠氏后，中國嬰幼兒奶粉市場的格局也隨之發(fā)生變化。”乳業(yè)專家表示，根據(jù)中投顧問發(fā)布的一份報告，目前我國奶粉市場上多美滋、美贊臣、雀巢、雅培、惠氏的占比分別為16.76%、12.06%、10.58%、7.29%和4.72%。但業(yè)內普遍認為，在一二線城市的排名應該為美贊臣、多美滋、雅培、惠氏、雀巢。由此可見，雀巢惠氏成為一家之后，將拉開前三強與第四名之間的差距，形成較為明顯的三分天下格局。 此次雀巢收購惠氏奶粉，將改變我國奶粉市場格局?！叭赋?惠氏”的構成，將占到洋品牌嬰幼兒配方奶粉在華市場規(guī)模的30%左右，會對國產(chǎn)奶粉造成更大壓力。 2、更大的話語權將導致奶粉價格大幅上漲：兩年不到，洋奶粉漲價4次，若收購成功，那么洋奶粉在中國市場集中度將加速提高，更大的話語權或將導致今后洋奶粉的提價更加肆無忌憚。 近年來，包括惠氏、雀巢在內的洋奶粉不斷提價。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2008年三聚氰胺事件以來，洋奶粉已多次漲價，部分外資品牌奶粉的價格上漲了50%左右。就在本月，雀巢奶粉剛剛宣布提價10%。  3、兩大品牌的整合有利于提升奶粉的整體質量：洋奶粉市場占有率進一步提高和洋奶粉大幅加價的雙重壓力下，國內奶粉生產(chǎn)企業(yè)為了求得生存只能被動改變此前不重視自身產(chǎn)品質量的短視的生產(chǎn)經(jīng)營模式，來迎合消費者的更苛刻的篩選，面對國內奶粉企業(yè)的“叢林法則”----優(yōu)勝劣汰。 整個大環(huán)境的改善必將對國內奶粉行業(yè)產(chǎn)生重大影響，國產(chǎn)奶粉的整體質量會有所提高。 六、并購后的整合方案 （一）并購所帶來的問題 1、雀巢現(xiàn)金收購的比例過大。盡管雀巢稱不會有任何控股，但雅虎所持有的阿里巴巴股票的比例還是讓人擔憂，甚至有人說，兩年后雅虎會全面收購阿里巴巴。 2、并購后的整合風險不容小覷。各國政府出于對市場競爭的保護和減少對本國市場產(chǎn)生的不利影響，都無一例外地對批準輝瑞、惠氏這些企業(yè)并購附加了條件。數(shù)日前中國商務部就要求輝瑞公司履行7項義務，承諾剝離旗下位于中國的特定動物保健資產(chǎn)。很顯然，對于輝瑞來說，這是一次無奈的資產(chǎn)剝離。2008年人類藥品銷售年增1.3%至2910億美元，而動物藥品銷售則增長7.2%至192億美元，動物保健醫(yī)療行業(yè)越來越顯現(xiàn)其強勁的利潤增長勢頭。可見輝瑞、惠氏這段彼此契合看上去很美的聯(lián)姻能否達到預期效果，還難下定論，未來充滿變數(shù)，還要看雙方的磨合程度。 （二）對此并購的建議 1、財務整合：是指并購方對被并購方的財務制度體系、會計核算體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控。企業(yè)并購后的財務整合應遵循以下原則：及時性原則、統(tǒng)一性原則、協(xié)調性原則、創(chuàng)新性原則和成本效益原則。 2、 人力資源整合：是指依據(jù)戰(zhàn)略與組織管理的調整，引導組織內各成員的目標與組織目標朝同一方面靠近，對人力資源的使用達到最優(yōu)配置，提高組織績效的過程。 　　 3、資產(chǎn)整合：在并購中占有重要地位。通過資產(chǎn)整合，可以剝離非核心業(yè)務，處理不良資產(chǎn)，重組優(yōu)質資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的運營質量和效率。 4、 企業(yè)文化整合：企業(yè)文化整合就是指有意識地對企業(yè)內不同文化傾向或文化因素通過有效地整理整頓，并將其結合為一個有機整體的過程，是文化主張、文化意識和文化實踐一體化的過程。企業(yè)文化要實現(xiàn)從無序到有序，必須經(jīng)過有意識地整合。 七、并購后現(xiàn)狀 自雀巢1866年創(chuàng)辦以來，嬰兒營養(yǎng)始終是我們公司的核心。輝瑞營養(yǎng)品業(yè)務是一個出色的戰(zhàn)略補充，此次收購顯示了雀巢致力于作為世界領先的營養(yǎng)、健康和幸福生活公司的決心。其強勁的品牌和產(chǎn)品線，保障業(yè)務成功的優(yōu)秀團隊，以及市場覆蓋（其85%的銷售來自新興市場）對雀巢現(xiàn)有的嬰兒營養(yǎng)業(yè)務是一個極好的補充。雙方的聯(lián)合可以使雀巢進一步加強與消費者的聯(lián)系紐帶，為消費者提供更廣泛的營養(yǎng)食品選擇，從而確保他們的寶寶的健康一生有一個健康的開始。 嬰兒營養(yǎng)是一個高價值、以科學為主導的品類。輝瑞營養(yǎng)品是一項充滿活力、高品質的嬰兒營養(yǎng)業(yè)務，其在一些主要領域和市場所具有的強大品牌，補充了雀巢現(xiàn)有的產(chǎn)品線，它將提升雀巢的嬰兒營養(yǎng)業(yè)務，強化雀巢以增長為核心的戰(zhàn)略和全球規(guī)模，以及雀巢領先的產(chǎn)品研發(fā)。雀巢可以將其知名的品牌，如金裝S-26、SMA和健兒樂等與我們現(xiàn)有的、深受廣大消費者信賴的能恩、嘉寶、力多精、能多健和雀巢營養(yǎng)米粉等產(chǎn)品結合起來。 該收購對雀巢模式，無論是增長，還是利潤率，以及集團第一年全年的每股收益都具有增值作用。輝瑞營養(yǎng)品業(yè)務85%的銷售來自新興市場，其中許多是人口多、出生率高的市場。雀巢預計，所收購業(yè)務2012年的銷售額為24億美元。 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ié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆螆膂膆薈肁肇膅蝕襖羃膄螃蚇節(jié)膃蒂袃膈膂薅蚅肄節(jié)蚇袁羀芁莆蚄袆芀葿衿芅艿蟻螞膁羋螃羇肇芇蒃螀羃芆薅羆衿芆蚈蝿膇蒞莇羄肅莄蒀螇罿莃薂羂裊莂螄螅芄莁蒄蚈膀莀薆袃肆莀蠆蚆羂荿莈袂袈蒈蒀蚅膆蕆薃袀肂蒆蚅蚃羈蒅蒅袈羄蒄薇螁芃蒄蠆羇腿蒃螂蝿肅蒂蒁羅羈膈薄螈袇膈蚆羃膆膇莆