w中美貨幣政策對股市影響的比較研究基于金融危機(jī)背景下的視角A Comparation on the Impact of the Monetary Policy on the Stock Market in China and the USThe period of the financial crisis Lifuquan2011年4月10日摘 要2007年以來，由美國次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)中，絕大多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)受到影響。各國政府紛紛救市，其中貨幣政策的決策、實施，不可避免的與股票市場有著千絲萬縷的聯(lián)系。作為國家宏觀調(diào)控的兩大手段之一，貨幣政策對股票市場的影響，也漸漸成為國內(nèi)外學(xué)者的研究焦點。本文選取2007年1月至2011年2月股票市場及貨幣政策的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用各類計量方法，對兩國股票市場的波動性做出了比較分析，并對中美貨幣政策與股票市場間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，探討了兩國間差異的原因。全文的結(jié)構(gòu)安排如下：本文第一部分說明變量選擇的理由及樣本數(shù)據(jù)的來源。文章以市場利率SHIBOR及LIBOR作為兩國貨幣政策的指標(biāo)，選取滬深300指數(shù)及S&P500指數(shù)作為兩國股市的代表。第二部分運(yùn)用計量模型對滬深300指數(shù)日收益率的波動特征進(jìn)行實證研究，通過建立ARCH族模型，分析我國股市07年以來日收益率的各項特征，并且證實了我國股市存在杠桿效應(yīng)的結(jié)論。第三部分，引入SHIBOR數(shù)據(jù)作為貨幣政策指標(biāo)，運(yùn)用協(xié)整檢驗、建立誤差修正模型等方法，對滬深300指數(shù)與SHIBOR之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析。得到我國貨幣政策與股市之間存在協(xié)整關(guān)系，但是二者間波動影響不顯著。第四部分，以同時期S&P500指數(shù)和LIBOR數(shù)據(jù)作為美國國家的對比樣本，對比中國和美國在貨幣政策與股票市場關(guān)系之間的差異。得到美國股市與股票市場不存在協(xié)整關(guān)系。最后，通過第三、四部分的結(jié)果，分析中美兩國貨幣政策與股票市場差異的原因，并對中國股市的發(fā)展提出展望。關(guān)鍵詞：銀行同業(yè)拆借利率；貨幣政策；股價指數(shù)；ARCH效應(yīng)；協(xié)整- 2 -AbstractIn the globe financial crisis arouse from the United State subprime mortgage crisis in 2007, the economy of most countries affected. Governments of all countries formulated policies to rescue stock market, among which the decision and implementation of monetary policies inevitably had countless ties with stock market. As one of the most important tools to control the macroeconomic, the relationship between the monetary policy and the stock market become the focus of scholars. The first part explaining the choice the variable and where is the data from. We choose the SHIBOR and LIBOR as the indicators of monetary policy, and choose the CSI 300 index and S&P 500 index as the represents of stock markets in two countries.The second part using the econometric model to study the daily return volatility characteristics of the CSI 300 Index. We establish the ARCH model, analyse the stock market on the characteristics of yield in recent 4 years, and confirmed the existence of Leverage Effects in Chinas stock market.The third part, we introduce the SHIBOR data as indicators of monetary policy, analyse the relationship between the CSI 300 Index and SHIBOR through the Co-integration test, Granger test and other methods. Then, we find the cointegration between the monetary policies and the stock market, but the effect is not very significant.The fourth part, we have a contrast of the Chinese and the US in the relationship between monetary policy and the stock market, which the US sample based on the same period data of S&P500 index and LIBOR. We didnt find the cointegration between the US stock market and the stock market.The fifth part, we analyse the differences between the stock market and the US monetary policy through the results of the third and fourth part. And then, make a proposal in the development of Chinas stock market.Key words: Interbank offered rate; Monetary Policy; Stock Index; ARCH effect; cointegration目 錄引言1（一）選題意義1（二）文獻(xiàn)綜述1（三）研究內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排3一、樣本數(shù)據(jù)的選擇4（一）變量的選取4（二）樣本數(shù)據(jù)的選擇5（三）符號約定5二、中國股市特征實證分析6（一）描述統(tǒng)計分析6（二）平穩(wěn)性檢驗6（三）ARCH效應(yīng)檢驗7三、我國貨幣政策對于股市波動性的影響9（一）協(xié)整9（二）誤差修正模型10四、中美市場的對比分析11（一）描述統(tǒng)計分析11（二）貨幣政策對于股市波動性的影響12五、結(jié)論及展望12（一）實證結(jié)論12（二）實證研究的局限性13（三）政策建議13主要參考文獻(xiàn)15附錄16- 1 -引言（一）選題意義隨著資本市場在各國社會經(jīng)濟(jì)生活中的日益重要、流通市值占GDP比重日益提高，貨幣政策通過股票市場的財富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響日益加深。這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價波動對貨幣政策決策框架的完善已提出迫切要求。由于股價的變化與公司盈利增長與產(chǎn)出增長密不可分，故股票市場的股價波動又被稱為國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”。研究貨幣政策調(diào)控對股票市場的影響其重要性可見一斑。因此，在上述背景下關(guān)于貨幣政策調(diào)控對股票市場價格的影響研究近年來越來越受到學(xué)者的關(guān)注。與此同時，由美國次貸危機(jī)引起的全球金融危機(jī)使得絕大多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)受到影響。各國政府紛紛救市，其中貨幣政策的決策、實施，不可避免的與股票市場有著千絲萬縷的聯(lián)系。中美兩國貨幣政策與股市之間的關(guān)系究竟如何，二者有何異同處？這同樣是一個值得關(guān)注的問題。（二）文獻(xiàn)綜述1國外研究現(xiàn)狀股票市場發(fā)展與貨幣政策的關(guān)系是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界和各國政府以及金融機(jī)構(gòu)關(guān)注的重要問題，國外學(xué)術(shù)界對這一問題進(jìn)行了大量的研究。首先，介紹側(cè)重研究貨幣政策變化對股票市場影響的研究成果。早期許多學(xué)者大都用回歸分析的方法對貨幣政策如何影響股市進(jìn)行了研究，其中包括Keran（1971） Keran M.W.Expectations,Money and the Stockmarket.Federal Reserve Bank of St.Louis Review,1971,（1）:16-31.，Homa&Jaffee（1971） Homa K.E.,Jaffee D.M.The Supply of Money and Common Stock Prices.Journal of Finance, 1971,（26）:1056-1066.和Hamburger&Kochin（1972） Hamburger M.J.,Kochin L.A.Money and Stock Prices:the Channels of Influence.Journal of Finance,1972,（27）:231-249.，得出的結(jié)論都是貨幣供應(yīng)量的變化領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。隨后，聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)也開始被研究，Thorbecke和Alami（1994）考察了樣本數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)股票收益和聯(lián)邦基金利率之間有顯著的負(fù)相關(guān) Thorbeeke W.,Alami T.The Effect of Changes in the Federal Funds Rate Target on Stock Prices in the 1970s.Journal of Economics and Business,1994,（46）:13-19.。20世紀(jì)90年代后期，向量自回歸（VAR模型）被用于研究股票市場與貨幣政策相互關(guān)系。Lastrapes（1998）運(yùn)用了VAR方法研究了1960年1月到1993年12月歐洲七國集團(tuán)各成員國以及荷蘭的貨幣政策沖擊對利率以及股票價格的影響。他發(fā)現(xiàn)，除了法國和英國外，所有國家的貨幣供應(yīng)對真實證券價格的影響都顯著為正 LastrapesW.D.International Evidence on Equity Prices,Interest rates and Money.Journal of International Money and Finance,1998,（17）:377-406.。再次，介紹側(cè)重研究股票市場發(fā)展對貨幣政策影響的主要成果。針對股票價格變動對貨幣政策工具的影響，Rigobon and Sack（2003）的實證分析表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲5時，將促使美聯(lián)儲調(diào)高利率25個基點 Roberto Rigobon,Brian Sack.Measuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market. The Quarterly Journal of Economics,2003（5）: 639-668.。但是Cassola and Morana（2004）對歐元區(qū)貨幣政策和股票市場關(guān)系進(jìn)行研究時發(fā)現(xiàn)，股票價格與通貨膨脹無關(guān)，股票價格對貨幣政策的影響是獨立的 Cassola Nuno,Morana Claudio.Monetary Policy and The Stock Market in the Euro Area.Journal of Policy Modeling Volume:26,Issue:3,2004（4）: 387-399.。2國內(nèi)研究現(xiàn)狀綜上所述，國外己有很多學(xué)者對貨幣政策和股市價格的關(guān)系做了研究，研究大多以發(fā)達(dá)國家的市場為研究對象，而發(fā)達(dá)國家的股票市場發(fā)展也是十分先進(jìn)的。與之相比，我國股票市場是轉(zhuǎn)軌過程中的新興市場，一方面成立時間不長，另外一方面，我國股市有很多中國特色。因此，國外的研究結(jié)果對我國股市只能起參考、借鑒意義，很有必要對我國股票市場與貨幣政策的互動關(guān)系這一課題進(jìn)行深入研究。李紅艷、江濤(2000)選取樣本區(qū)間為1993年1月到1999年8月對股票與貨幣供應(yīng)量之間關(guān)系進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明，中國股票市場價格與貨幣供應(yīng)量之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系，股市價格主要處于影響地位，貨幣供應(yīng)量處于被影響地位，且股票價格對不同層次的貨幣供應(yīng)量影響不同，對非現(xiàn)金層次影響比現(xiàn)金層次大 李紅艷，江濤中國股市價格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實證分析預(yù)測2000（3）：37-40。許海燕、宋光輝（2004）選取了M2和股票市值占DNP的比重兩個指標(biāo)對我國1990年2001年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了因果關(guān)系分析，結(jié)果表明M2變動3期后能對股市產(chǎn)生一定的影響，并且后探討了兩者相互影響的影響機(jī)制 許海燕，宋光輝股市與貨幣供應(yīng)量的互動關(guān)系分析統(tǒng)計與信息論壇，2004（3）：69-71。張琦、徐璋勇（2007）利用協(xié)整方法對19922004年我國股票市場發(fā)展對貨幣供應(yīng)量影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票市場發(fā)展對M1、M2有明顯的吸收效應(yīng) 張琦，徐璋勇中國股票市場發(fā)展對貨幣政策沖擊效應(yīng)的實證檢驗中國社會科學(xué)院研究生院學(xué)報，2007（1）：23-29。也有學(xué)者選取貨幣供應(yīng)量和利率兩個指標(biāo)研究與股票市場關(guān)系。孫華好、馬躍（2003）應(yīng)用動態(tài)滾動式的VAR方法，對1993年10月到2002年6月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，他們卻發(fā)現(xiàn)所有的貨幣供應(yīng)量對股市都沒有影響，但央行利率變量對股價產(chǎn)生了顯著的影響 孫華妤，馬躍中國貨幣政策與股票市場的關(guān)系經(jīng)濟(jì)研究，2003（7）：44-53。吳振信，許寧（2006）建立了GARCH-M模型，以研究利率、貨幣供應(yīng)量與股價波動之間關(guān)系。結(jié)果表明，利率波動與股價關(guān)系和持續(xù)性影響都較弱，而貨幣供應(yīng)量的波動對股價則表現(xiàn)出很強(qiáng)聯(lián)系和持續(xù)性 吳振信，許寧貨幣政策對股指影響的GARCH-M效應(yīng)研究經(jīng)濟(jì)問題，2006（8）：67-68。陳益民（2000）在研究股票市場的貨幣政策效應(yīng)中認(rèn)為股票市場已經(jīng)逐步成為我國貨幣政策的傳導(dǎo)渠道 陳益民論股票市場的貨幣政策效應(yīng)證券市場導(dǎo)報，2000（1）：48-52。中國人民銀行課題組認(rèn)為，股票市場在我國貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮的作用還較小，但是特點卻很明顯，中央銀行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票價格的波動，但不能把它作為貨幣政策決策的決定因素。楊新松，龍革生（2006）對貨幣政策是否影響股票市場問題的回答進(jìn)行研究，得出貨幣供應(yīng)量與股市流通市值存在雙向因果關(guān)系，名義利率Nr、實際利率Rr是股市流通市值的Granger原因，中央銀行可以通過貨幣供應(yīng)量和利率兩種方式影響股票市場，其中利率更有效 楊新松，龍革生貨幣政策是否影響股票市場：基于中國股市的實證分析中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2006（3）：39-44。徐子峰（2008）對20052007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，指出在我國貨幣供給量指標(biāo)作用減弱的情況下，要想增強(qiáng)央行對資本市場的調(diào)控能力，適時采取利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)是切實可行的 徐子峰我國貨幣政策對股票市場影響的實證研究廈門大學(xué)碩士學(xué)位論文2008。賴光仕（2009）的實證研究表明，上證指數(shù)的波動與銀行間同業(yè)拆借利率和貨幣供給量之間是存在相關(guān)關(guān)系的，并且貨幣供給量與股票市場的相關(guān)程度明顯大于利率與股票市場的相關(guān)程度 賴光仕我國貨幣政策與股市波動的相關(guān)性研究廈門大學(xué)碩士學(xué)位論文2009。3國內(nèi)外文獻(xiàn)評述國內(nèi)外學(xué)者對于貨幣政策與股票市場相關(guān)關(guān)系的研究已經(jīng)取得了很多的研究成果，但是，仍有一些有待改善的方面。如時間序列的非平穩(wěn)性可能會產(chǎn)生偽回歸；并沒有在特定時期選取樣本數(shù)據(jù)作為研究對象，削弱了問題的針對性；有些僅僅考慮貨幣供應(yīng)量作為影響股票市場的變量，而有學(xué)者研究表明，利率方式影響股票市場更加有效。本文針對這一問題，選取SHIBOR與LIBOR兩個由市場決定的銀行間同業(yè)拆借利率為變量，以期通過協(xié)整檢驗、誤差修正模型來研究我國貨幣政策對股票市場影響。（三）研究內(nèi)容和結(jié)構(gòu)安排本文主要研究分析中美各國貨幣政策與股票市場間關(guān)系及兩國間差異的原因。具體來說，本文的結(jié)構(gòu)安排如下：本文第一部分說明變量選擇的理由及樣本數(shù)據(jù)的來源。文章以市場利率SHIBOR及LIBOR作為兩國貨幣政策的指標(biāo)，選取滬深300指數(shù)及S&P500指數(shù)作為兩國股市的代表。第二部分運(yùn)用計量模型對滬深300指數(shù)日收益率的波動特征進(jìn)行實證研究，通過建立ARCH族模型，分析我國股市2007年以來日收益率的各項特征，并且證實了我國股市存在杠桿效應(yīng)的結(jié)論。第三部分，引入SHIBOR數(shù)據(jù)作為貨幣政策指標(biāo)，運(yùn)用協(xié)整檢驗、建立誤差修正模型等方法，對滬深300指數(shù)與SHIBOR之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析。得到我國貨幣政策與股市之間存在協(xié)整關(guān)系，但是二者間波動影響不顯著。第四部分，以同時期S&P500指數(shù)和LIBOR數(shù)據(jù)作為美國國家的對比樣本，對比中國和美國在貨幣政策與股票市場關(guān)系之間的差異。得到美國貨幣政策與股票市場不存在協(xié)整關(guān)系。最后，通過第三、四部分的結(jié)果，分析中美兩國貨幣政策對股票市場影響差異的原因，并對中國股市的發(fā)展提出展望。一、 樣本數(shù)據(jù)的選擇（一）變量的選取所謂貨幣政策，就是指中央銀行通過調(diào)整一系列貨幣政策工具，如貨幣發(fā)行量、利率等措施，影響經(jīng)濟(jì)體中信貸的供求程度，間接影響到總需求，以達(dá)到總需求與總供給的均衡。其最終目標(biāo)是為了保持物價穩(wěn)定、就業(yè)充分、經(jīng)濟(jì)增長和國內(nèi)外收支平衡。一般認(rèn)為，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要包括利率機(jī)制、非貨幣金融資產(chǎn)價格機(jī)制、匯率機(jī)制、信貸配給機(jī)制等，而利率機(jī)制這是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中最重要、也是出現(xiàn)最早的。利率并不是單一地通過商業(yè)銀行和貨幣市場的途徑進(jìn)行傳導(dǎo)，它還會通過股票市場對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。作為股票市場的一個敏感指標(biāo)，利率對股票市場的影響主要是通過以下幾個途徑：首先，利率變化會使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)中央銀行降低利率時，持有債券所得到的收益相對于持有股票所得到的收益就會降低，債券持有者就會賣掉債券轉(zhuǎn)而投資股票市場，從而推動股票價格的上漲，而股票價格的上漲必然會為企業(yè)的股票籌資活動提供更加廣闊的市場空間。隨著企業(yè)股票發(fā)行和籌資量的增加，企業(yè)的投資會相應(yīng)增加，進(jìn)而會帶動社會投資、消費(fèi)和收入的增加。如果相反，中央銀行提高利率，理論上則會導(dǎo)致股票價格下降，從而降低企業(yè)在股票市場的籌資能力和在實際投資的積極性，最終使社會投資、消費(fèi)和收入減少 朱懷鎮(zhèn)中國股票市場與貨幣政策的良性互動機(jī)制研究江西財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文2004：12-13。其次，利率變化會對公司的利潤產(chǎn)生影響。當(dāng)利率提高時，企業(yè)貸款的成本也相應(yīng)提高，企業(yè)利潤下降，進(jìn)一步影響到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題股票價格就會下降。相反，利率下降時，企業(yè)貸款的成本也會下降，企業(yè)利潤提高，企業(yè)經(jīng)營改善，企業(yè)股票價格上升。最后，對于投資者而言，利率的提高會給銀行信貸進(jìn)行股票抵押買賣或者實行保證金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增加了交易成本，引起股票需求下降，從而導(dǎo)致股票價格下降。相反，利率下降會降低利用銀行信貸進(jìn)行短期股票交易的投資者的交易成本，引起信貸增多股票需求上升，從而導(dǎo)致股票價格上升。所以，本文選取了利率作為貨幣政策的代表。一般文獻(xiàn)中，利率的選擇有1年期人民幣存款利率和銀行間同業(yè)拆借利率指標(biāo)。作為官方利率，1年期人民幣存款利率由中國人民銀行決定，并且根據(jù)現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不斷調(diào)整。由市場資金供求情況決定的銀行間同業(yè)拆借利率屬于市場利率，它不僅更加貼切地反映了銀行間借貸資金的成本，而且如實地反映了社會資金的供求狀況。然而，人民幣的存款利率目前還不完全是市場自身形成的利率，它難以及時準(zhǔn)確地反映資金市場的供求。因此，本文在研究股票市場對貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的影響時，選取了由市場供求決定的銀行間同業(yè)拆借利率。在股票市場數(shù)據(jù)的變量上，本文選取了具有代表性的滬深300指數(shù)。滬深300指數(shù)是滬深證券交易所聯(lián)合發(fā)布的反映A股市場整體走勢的指數(shù)，能良好的代表中國證券市場股票價格變動的概貌和運(yùn)行狀況。美國市場上，相應(yīng)的選取S&P500指數(shù)為代表。（二）樣本數(shù)據(jù)的選擇自金融危機(jī)來，各國政府頻繁調(diào)整貨幣政策已達(dá)到救市、復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)體的目的，而股市在此期間也經(jīng)歷了劇烈的震蕩。故而本文選取了2007年1月1日至2011年2月28日的每日數(shù)據(jù)，以便對二者關(guān)系有更整體性的認(rèn)識。利率方面，以各國常用利率數(shù)據(jù)為主，以SHIBOR利率（7天）數(shù)據(jù)為代表，美元3個月LIBOR作為參照。利率數(shù)據(jù)來源于官方網(wǎng)站以及彭博社網(wǎng)站，部分?jǐn)?shù)據(jù)由筆者手動整理。股票市場選取滬深300與S&P500指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于yahoo財經(jīng)。由于需要做股價和利率之間的相關(guān)關(guān)系分析，所以數(shù)據(jù)整理時剔除非交易日的利率數(shù)據(jù)，以保證二者樣本量相同（國內(nèi)共1001組數(shù)據(jù)，美國共1018組數(shù)據(jù)）。本文的股指、利率均選用日數(shù)據(jù)，其中股指日收益率的計算采用連續(xù)復(fù)利的自然對數(shù)方法計算，即，其中為股價在時刻t的收盤價。（三）符號約定HS ：對數(shù)處理過后的每日滬深300指數(shù)收盤價SP ：對數(shù)處理過后的每日S&P500指數(shù)收盤價RT ：滬深300指數(shù)日收益率RT_ SP ：S&P500指數(shù)日收益率SHIBOR ：7天SHIBOR數(shù)據(jù)LIBOR ：3個月的美元LIBOR數(shù)據(jù)LIBOR ：3個月的美元LIBOR數(shù)據(jù)的一階差分本文數(shù)據(jù)處理分析所用軟件均為E-views 6.0。二、 中國股市特征實證分析（一）描述統(tǒng)計分析 首先，對滬深300的日收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計量的分析，得到樣本期內(nèi)收益率的相關(guān)數(shù)據(jù)如圖1所示：圖 1 2007年1月2011年2月年滬深300指數(shù)日收益率描述性統(tǒng)計量從圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，樣本期內(nèi)滬深300指數(shù)日收益率均值為0.0449%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.3466%，偏度-0.534069。峰度4.993589，高于正態(tài)分布的峰度值3，說明收益率有尖峰和厚尾的特征。JB正態(tài)性檢驗也證實了這一點，統(tǒng)計量為213.3513，說明收益率顯著異于正態(tài)分布。（二）平穩(wěn)性檢驗對收益率序列的平穩(wěn)性進(jìn)行研究，對該序列選擇帶截距項而無趨勢項的模型進(jìn)行ADF單位根檢驗，得到結(jié)果如表1所示：表 1 RT序列單位根檢驗結(jié)果在0.01的顯著水平下，上證指數(shù)日收益率序列是平穩(wěn)的。這個結(jié)果與國外學(xué)者對發(fā)達(dá)成熟市場的波動性的研究一致：Pagan（1996）和Bollerslev（1994）指出：金融資產(chǎn)的價格一般是非平穩(wěn)的，經(jīng)常有一個單位根，而收益率序列通常是平穩(wěn)的。進(jìn)而，我們得到收益率序列與收益率平方序列的自相關(guān)-偏自相關(guān)圖（見圖2）：通過樣本序列的自相關(guān)-偏自相關(guān)圖可以看出，滯后15階的自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)在95%的置信水平下接受自相關(guān)函數(shù)全部為0的原假設(shè)，而收益率平方則拒絕原假設(shè)，說明日收益率本身的自相關(guān)性很弱，但是日收益率平方卻表現(xiàn)出很強(qiáng)的自相關(guān)性。這種高度自相關(guān)性正好反映了收益率大（?。┑牟▌痈S著大（小）的波動的集聚效應(yīng)，顯示出收益率波動的集聚性特性。 （a） （b）圖 2 收益率序列（a）與收益率平方序列（b）的自相關(guān)-偏自相關(guān)圖（三）ARCH效應(yīng)檢驗1ARCH類模型概述（1）ARCH（q）模型 ARCH（Autoregressive Conditional Heteroskedasticity）模型的最基本特征在于它對一個基本線性回歸模型誤差項的假定上，假設(shè)觀測數(shù)據(jù)的條件方差呈現(xiàn)自相關(guān)。此模型能較貼切地刻畫金融市場的變化情況，尤其能很好的反映股票收益率的波動的集聚性，即“大幅波動往往集中在某些時段上，而小幅波動集中在另外一些時段上”。 （1）其中是期的被解釋變量，它由解釋變量來解釋；是期的擾動項，它為獨立同分布的白噪聲過程，表示偶發(fā)因素的作用；是時間的信息集合；為條件方差；，保證條件方差嚴(yán)格為正。（2）GARCH（p, q）模型 （2） 其中，。該模型平穩(wěn)的條件是。GARCH模型能夠更好地刻畫出收益率序列殘差項的異方差性。如果假設(shè)所有的項都等于0，該模型則簡化為ARCH（q）模型。雖然目前還沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和完善的理論對GARCH模型滯后階數(shù)（p，q）來進(jìn)行選取，但大量實證研究表明滯后階數(shù)p和q都取1足以描述金融市場的波動性。（3）EGARCH（p, q）模型Nelson（1990）在GARCH-M模型的基礎(chǔ)上，在條件方差采用了自然對數(shù)形式，提出EGARCH模型，即指數(shù)GARCH（exponential GARCH）模型。模型的條件方差表達(dá)式為 （3）模型中條件方差采用了自然對數(shù)形式，意味著杠桿效應(yīng)是指數(shù)型的。若 0說明信息作用非對稱， < 0說明在波動大小相同的情況下，條件方差在負(fù)波動下的增幅大于正波動下的增幅，體現(xiàn)了不對稱性。條件方差的對數(shù)變換能確保了條件方差取正值，克服了GARCH模型的局限，可以更好地判斷波動源的持續(xù)性。同時，EGARCH模型不受平穩(wěn)性條件的限制。2ARCH效應(yīng)檢驗由上述分析可知，日收益率序列有很弱的自相關(guān)性，因此可以把日收益率設(shè)為：，其中為常數(shù)項，為誤差項。我們對殘差進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗，取7階滯后。得到表2：表 2 日收益率殘差的ARCH-LM檢驗從表中可以看出相伴概率為0.0008，小于顯著性水平=0.1，所以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為殘差序列存在高階ARCH效應(yīng)，因此可以對殘差進(jìn)行進(jìn)一步建模分析。3GARCH模型建模及分析之前對GARCH模型的概述已經(jīng)說明，一般GARCH（1,1）足以模擬金融市場的波動性，所以我們建立了GARCH（1,1）模型，最終模型的表達(dá)式可以寫成： （4），因此GARCH（1,1）模型是平穩(wěn)的，即過去對未來的影響逐漸衰減，但是波動的持續(xù)性很高。4EGARCH模型建立及分析為了分析股票市場的波動性，我們進(jìn)而建立EGARCH（1,1）模型，表達(dá)形式如下： （5）從參數(shù)估計結(jié)果來看，條件方差方程的各參數(shù)估計結(jié)果都是高度顯著的，說明滬深200指數(shù)日收益率顯示出高度的非對稱性，且模型中的，為負(fù)值，說明市場上預(yù)期看空或利空消息的出臺等對大盤股指波動的負(fù)面沖擊要比預(yù)期看多或利好消息出臺等正面沖擊對大盤的影響更為劇烈，也就是說股市的下跌反應(yīng)要比股市的上漲反應(yīng)更為迅速。這種非對稱效應(yīng)也證實了我國股市存在的“杠桿效應(yīng)”。5小結(jié) 運(yùn)用以上分析，基本可以得到以下結(jié)論： 第一，滬深300指數(shù)具有尖峰厚尾的特征，且其收益率序列是平穩(wěn)的。 第二，滬深300指數(shù)本身不存在相關(guān)性，而收益率的平方存在高度自相關(guān)，且存在明顯的GARCH效應(yīng)；第三，滬深300指數(shù)日收益率存在明顯的杠桿效應(yīng)，反映了我國股票市場上壞消息引起的波動要大于好消息引起的波動。三、 我國貨幣政策對于股市波動性的影響（一）協(xié)整為了考察SHIBOR利率與指數(shù)之間的關(guān)系，我們引入?yún)f(xié)整的概念：在一個動態(tài)隨機(jī)系統(tǒng)，均衡狀態(tài)值系統(tǒng)不存在固定的發(fā)展趨勢，當(dāng)系統(tǒng)偏離均衡狀態(tài)時，就會有一種“力”把系統(tǒng)“拉”回來。經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)的長期均衡要求組成系統(tǒng)的變量應(yīng)沿著（或逼近）穩(wěn)定路徑做同向運(yùn)動。協(xié)整理論就是在兩個或多個非平穩(wěn)序列間找尋均衡關(guān)系。常用的協(xié)整檢驗有兩種：Engle-Granger兩步協(xié)整檢驗法和Johansen協(xié)整檢驗法。這兩種方法的主要差別在于Engle-Granger兩步協(xié)整檢驗法采用的是一元方程技術(shù)，而Johansen協(xié)整檢驗法采用的是多元方程技術(shù)。由于貨幣政策與股票市場之間可能存在傳導(dǎo)的機(jī)制，所以本文利用EG兩步法檢驗SHIBOR與滬深300指數(shù)之間是否存在協(xié)整關(guān)系。第一步：對兩變量進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果如表3所示：表 3 各序列的ADF檢驗檢驗結(jié)果來看，HS與SHIBOR兩個序列在顯著性水平=0.05下都顯著接受原序列存在一個單位根的原假設(shè)，說明兩個數(shù)列都不平穩(wěn)。而其一階差分序列在=0.05下都顯著拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明差分序列顯著平穩(wěn)，也就是指數(shù)日收盤價與SHIBOR利率兩序列均為一階單整序列，HSI(1),SHIBORI(1)，所以可以做協(xié)整檢驗。第二步：用變量HS對SHIBOR進(jìn)行普通最小二乘回歸，得到回歸模型如下： （6）而后，對殘差進(jìn)行ADF檢驗。由于協(xié)整回歸已含有截距項，因此殘差檢驗?zāi)Ｐ椭胁辉儆媒鼐囗?。檢驗結(jié)果見表4，結(jié)果表明殘差不存在單位根，即殘差平穩(wěn)。又因為HS和SHIBOR都是一階單整序列，所以兩者具有協(xié)整關(guān)系。表 4 殘差序列的ADF檢驗上述分析說明，盡管滬深300指數(shù)SHIBOR利率都是非平穩(wěn)序列，但是由于它們之間具有協(xié)整關(guān)系，因此可以建立動態(tài)回歸模型來擬合他們之間長期互動關(guān)系。（二）誤差修正模型誤差修正模型（Error Correction Model）簡稱ECM，其主要形式是由Davidson、Hendry、Srba和You提出的，也成為DHSY模型，常常作為協(xié)整回歸模型的補(bǔ)充模型出現(xiàn)。它克服了偽回歸問題，對短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量間失衡部分做出糾正，有效地描述了經(jīng)濟(jì)變量序列之間的長期（靜態(tài)）表現(xiàn)和短期（動態(tài)）特征。一階誤差修正模型（first-order error correction model）的表達(dá)式通常為： （7） 式中，表示誤差修正項， 成為誤差修正系數(shù)，表示誤差修正項對當(dāng)期波動的修正力度。接下來，我們進(jìn)一步簡歷誤差修正模型來研究滬深300指數(shù)的短期波動特征。利用差分序列HS關(guān)于SHIBOR和前期誤差序列進(jìn)行OLS回歸，構(gòu)建如下ECM模型： （8） 從回歸系數(shù)的絕對值大小可以看出，每增加1%的SHIBOR利率，滬深300指數(shù)會減少0.000287點，SHIBOR的當(dāng)期波動對滬深300的當(dāng)期波動影響不很顯著，上期誤差對當(dāng)期股指波動的影響也不大。四、 中美市場的對比分析（一）描述統(tǒng)計分析圖 3 2007年1月2011年2月S&P指數(shù)日收益率描述性統(tǒng)計量從圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，樣本期內(nèi)S&P指數(shù)日收益率為均值為-0.0105%，低于滬深300指數(shù)的0.0449%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.7197%，低于滬深300的2.3466%，這可以從側(cè)面看出，在統(tǒng)計數(shù)據(jù)的期間內(nèi)，美國受到金融危機(jī)影響比較大，經(jīng)濟(jì)蕭條。峰度10.00478，相較于中國股市更加有“尖峰厚尾”的特征。（二）貨幣政策對于股市波動性的影響對于LIBOR與S&P之間的關(guān)系，我們依然采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗。表5為檢驗的結(jié)果：四行分別為LIBOR、LIBOR以及以SP、SP序列的ADF檢驗：從檢驗結(jié)果來看，SP與LIBOR兩個序列在顯著性水平=0.05下都顯著接受原序列存在一個單位根的原假設(shè)，而其一階差分序列顯著拒絕存在單位根的原假設(shè)。指數(shù)日收盤價與LIBOR利率兩序列均為一階單整序列，所以可以做協(xié)整檢驗。表 5 單位根檢驗結(jié)果列表第二步：用變量SP對LIBOR進(jìn)行普通最小二乘回歸，而后對殘差進(jìn)行ADF檢驗，檢驗?zāi)Ｐ椭胁辉儆媒鼐囗?。檢驗結(jié)果見表6。表 6 單位根檢驗結(jié)果列表結(jié)果顯示，伴隨概率為0.18，接受殘差存在單位根的原假設(shè)。殘差序列不平穩(wěn)，所以二者之間不具有協(xié)整關(guān)系。五、 結(jié)論及展望（一）實證結(jié)論根據(jù)之前得到的結(jié)果，我們可以得出以下幾點結(jié)論：1. 兩國股票指數(shù)都具有尖峰厚尾的特征，并且收益率序列是平穩(wěn)的。然而通過對比可以發(fā)現(xiàn)，即使中國股市有漲跌幅限制，美國沒有漲跌幅限制，中國股市的波動性還是大于美國。這說明了在中國這一新興市場，許多投資者有資金卻無經(jīng)驗，“羊群效應(yīng)”比較普遍，使得市場暴漲暴跌現(xiàn)象時有發(fā)生，造成市場風(fēng)險增大，此現(xiàn)象恰說明了新興的股票市場較于成熟市場的風(fēng)險更大這一普遍認(rèn)可的結(jié)論。2. 從收益率角度來看，美國股市收益率（-0.0105%）要低于中國股市。我們可以從數(shù)據(jù)所取的時段來解釋這個結(jié)果：2007年至今，美國經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的金融危機(jī)，整體經(jīng)濟(jì)形勢走弱低迷，企業(yè)盈利減少，失業(yè)率大大提高，市場流動性不足以至于股票市場的大量拋售出現(xiàn)。在股市動蕩的狀況下，收益率降低、甚至為負(fù)是可以理解的。同一時期內(nèi)，中國受金融危機(jī)的影響較小，雖然股市依舊經(jīng)歷了2007年的大牛市和2008年的大熊市，但是日平均收益率還是正值，可以側(cè)面反映出中國資本市場發(fā)展良好。3. 滬深300指數(shù)與SHIBOR有協(xié)整關(guān)系。通過建立誤差修正模型可以看出SHIBOR的當(dāng)期波動和上期誤差一樣，與滬深300指數(shù)的當(dāng)期波動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。利率上升，股價下跌，符合一般貨幣政策傳導(dǎo)的規(guī)律。但是我國貨幣市場和資本市場相互分割，股票市場一體化程度不高，股價易被操縱，投機(jī)性過強(qiáng)，且有“資金市”、“政策市”等現(xiàn)象存在，利率市場化程度不高。所以造成了股市有對與SHIBOR的反饋機(jī)制，而反饋作用不是很明顯的狀況。即從模型的系數(shù)來看，SHIBOR波動對滬深300指數(shù)的影響不顯著。4. 實證結(jié)果說明S&P500指數(shù)與美元LIBOR沒有協(xié)整關(guān)系。這和最初預(yù)期的結(jié)論不相同。因為從理論上說，美國作為一個較為成熟的市場，其貨幣政策傳導(dǎo)的機(jī)制應(yīng)該比中國更為完善，利率對于股指的影響應(yīng)該更加敏感。筆者尋找原因，發(fā)現(xiàn)經(jīng)過持續(xù)走低，自從2009年5月份開始，3個月的美元LIBOR就已經(jīng)低于1%，而自2009年7月27日開始，3個月美元LIBOR更是低于0.5%。利率處于極低水平。這不禁引起了我們的思考凱恩斯陷阱。當(dāng)利率極低時，人們認(rèn)為有價證券的價值不會再有上漲空間，不管有多少貨幣都會留在手中，自然不會進(jìn)行股票的買賣。美國在金融危機(jī)之后，尤其是2009年下半年之后股票指數(shù)和LIBOR無關(guān)的大部分原因就在于此。5. 縱觀全局，我們對于中美兩國利率對于股指的影響有了一個全局化的了解。就股票市場成熟度而言，中國這一新興市場有很大的發(fā)展空間。其個人投資者對市場的清晰認(rèn)知以及資金的理性運(yùn)作將是未來一段時間內(nèi)投資者教育的重點。而在事實上，中國利率市場化進(jìn)程尚在進(jìn)行階段，遠(yuǎn)不如美國，所以所建立的誤差修正模型不盡如人意。美國方面，由于受到金融危機(jī)的影響，2009年之后的美元LIBOR處于極低水平，這影響到了筆者對LIBOR與股指之間的相關(guān)性分析，得出結(jié)論為二者無協(xié)整關(guān)系。（二）實證研究的局限性由于種種原因，本文的研究過程存在著局限性，得出的結(jié)論也不盡精確。主要表現(xiàn)在：1. 本文數(shù)據(jù)沒有考慮到通貨膨脹的因素，所以得到的結(jié)果未能更精準(zhǔn)的反映實際問題。2. 本文數(shù)據(jù)所取得的時間段為50個月，這幾乎涵蓋了金融危機(jī)的所有階段。然而在各個階段，貨幣政策對股市影響可能不同（如當(dāng)金融危機(jī)初期，3個月美元LIBOR未降低至1%以下時，美國貨幣政策對其股市的影響可能顯著），本文未精確到分析各個階段二者關(guān)系，此為遺憾之處。3. 本文所研究的中美銀行間同業(yè)拆借利率只選取了各國常用的一種拆借利率，而略去了其他銀行間同業(yè)拆借利率對股票指數(shù)的影響；滬深300和S&P500指數(shù)也只是股票市場的一部分代表，未考慮其它指數(shù)，這也是今后研究需要改進(jìn)的地方。（三）政策建議通過實證研究，我們分析了貨幣政策與股市波動性之間的關(guān)系，看出了中美各國股票市場的差異?？傮w來說，我國股票市場成熟度落后于美國，而且利率市場化進(jìn)程也很緩慢市場。為了促進(jìn)我國股票市場今后不斷發(fā)展完善，彌補(bǔ)實證結(jié)論所發(fā)現(xiàn)其不足之處，筆者提出具體建議如下：1 構(gòu)建多層次的資本市場，擴(kuò)大投資渠道我國資本市場和西方發(fā)達(dá)國家相比，最大的差異就在于缺乏健全的多層次的資本市場。所以這就造成了我國市場無法滿足不同企業(yè)融資要求和不同類型投資者的投資需求。2007年資金推動型的大牛市就集中體現(xiàn)了這一點。投資者缺乏有效的投資渠道，致使大量資金流入股市而造成股價飆升，最終引起市場泡沫，價格崩潰。只有建立起多層次的資本市場，使得各層次資本市場都較充分的發(fā)揮自身的作用，資本市場才能更好的發(fā)揮資源配置的功能，為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。2 推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，提高利率對金融資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)效應(yīng)。隨著金融全球化的發(fā)展和我國股票市場的不斷完善，市場化利率發(fā)揮“指揮棒”功能的舞臺將更加廣闊。推進(jìn)利率市場化，提高其對金融資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)效應(yīng)將有利于加強(qiáng)貨幣市場和資本市場的聯(lián)系，使之共同傳導(dǎo)中央銀行的貨幣政策目標(biāo)。這將更好地實現(xiàn)國家宏觀調(diào)控，維護(hù)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。3 倡導(dǎo)理性的投資理念，進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育我國股市的投機(jī)氣氛過于濃厚，不僅不利于我國金融市場的發(fā)展，對投資者本身也是不利的。一個投機(jī)氣氛過于濃厚、脫離經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行的股市始終存在著巨大的不確定性，隱含著極大的風(fēng)險，而缺乏經(jīng)驗的投資者則最容易成為市場風(fēng)險的實際承擔(dān)者。因而加強(qiáng)投資者教育很重要。只有投資者的行為趨于理性，市場才能更好地反映企業(yè)的實際價值，中央銀行的貨幣政策才能更加順利的實現(xiàn)。- 21 -主要參考文獻(xiàn)1 段進(jìn)，曾令華，朱靜平貨幣政策應(yīng)對股票價格波動的策略研究財經(jīng)理論與實踐，2007（3）2 顧巧明，胡海鷗中外貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論比較研究上海管理科學(xué)，2010，32（2）3 李敏，金光利率政策對我國股市股票交易量的影響分析重慶工商大學(xué)學(xué)報，2004（8）：11-234 林峰我國利率調(diào)整對股票市場的影響分析經(jīng)濟(jì)論壇，2009（10）5 馬林武我國股市與貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制研究華中科技大學(xué)博士學(xué)位論文2009：68-786 孫華好，馬躍中國貨幣政策與股票市場的關(guān)系經(jīng)濟(jì)研究，2003（7）：44-537 宋紅鳳，張彪我國股價指數(shù)與利率間的協(xié)整關(guān)系統(tǒng)計觀察，2005(4)：58-598 王琦金融危機(jī)下中美貨幣政策對股票市場波動性影響的實證分析對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文2009：35-469 王恕立，宋陽等論經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時期我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇財經(jīng)理論與實踐，2001（01）10 吳振信，許寧貨幣政策對股指影響的GARCH-M效應(yīng)研究經(jīng)濟(jì)問題，2006（8）11 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