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1、 第一節(jié) 投資決策程序 第二節(jié) 現金流量預測 第三節(jié) 投資項目評價標準 第四節(jié) 投資項目決策分析 第五節(jié) 投資項目風險評價 了解投資決策的基本程序； 熟悉投資項目現金流量預測的原則和預測方法，掌握投資項目的各種評價標準及其計算方法； 熟練應用凈現值、內部收益率等主要評價指標進行獨立項目和互斥項目的投資決策； 了解投資項目風險的來源； 掌握敏感性分析的基本方法； 了解風險分析的決策樹法和模擬法； 掌握投資項目風險調整折現率法和風險調整現金流量法。一、投資項目類型二、項目投資決策程序 資本預算的目的目的是獲得能夠增加未來現金流量的長期資產，以便提高公司價值的長期增長潛力。 資本預算或資本支出，主要

2、指實物資產投資。 投資項目的類型A.按項目的規(guī)模 和重要性分類維持型更新改造項目提高效率型更新改造項目現有產品或市場擴充型項目新產品或市場開拓型項目安全生產與環(huán)境保護項目等B.按項目之間的關系分類C.按項目現金流量形式分類獨立項目互斥項目常規(guī)型現金流量項目非常規(guī)型現金流量項目 此外，改變供應體系、改變分銷體系、進入一個新的市場、開發(fā)一種新的產品、將公司的某種業(yè)務外包或者自己生產、外購或自制某一部件、購買一家現存的公司、租賃設備或購買新設備、更新公司的IT網絡等都可納入公司項目投資管理。 投資項目特點：耗資大、時間長、風險大、收益高 。（一）選擇投資機會 以自然資源和市場狀況為基礎，以國家產業(yè)政

3、策為導向，以財政、金融、稅收政策為依據，尋找最有利的投資機會。 （二）收集和整理資料 在選擇投資機會時，當長期目標和短期利益發(fā)生沖突時，應以公司長期發(fā)展目標為主。注 意 公司內部資料 公司外部資料 財務資料 非財務資料 同類項目的相關資料影響項目價值的主要因素（三）投資項目財務評價 現金流量折現法 (1) 項目預期現金流量 (2) 投資項目的必要收益率或資本成本（折現率）（四）投資項目決策標準(1) 凈現值法則接受凈現值大于零的投資項目，即NPV0(2) 收益率法則接受收益率高于資本機會成本的投資項目（五）項目實施與控制 (1) 建立預算執(zhí)行情況的跟蹤系統(tǒng)，反饋信息，找出差異并調整預算(2)

4、根據出現的新情況，修正或調整資本預算一、現金流量預測的原則二、現金流量預測方法三、現金流量預測中應注意的問題四、現金流量預測案例分析現金流量現金流量在一定時期內，投資項目實際收到或付出的現金數凈現金流量現金流入現金流出現金流入現金流入 由于該項投資而增加的現金收入或現金支出節(jié)約額現金流出現金流出 由于該項投資引起的現金支出凈現金流量凈現金流量（NCF ）一定時期的現金流入量減去現金流出量的差額 計量投資項目的成本和收益時，是用現金流量而不是會計收益。 會計收益會計收益是按權責發(fā)生制核算的， 不僅包括付現項目、還包括應計項目和非付現項目。 現金流量現金流量是按收付實現制核算的， 現金凈流量=當期

5、實際收入現金量當期實際支出現金量 項目未來的現金流量必須用預計未來的價格和成本來計算，而不是用現在的價格和成本計算。 實際現金流量原則 增量現金流量是根據“有無有無”的原則確認有這項投資與沒有這項投資現金流量之間的差額。 增量現金流量是與項目決策相關的現金流量。 判斷增量現金流量，決策者面臨的問題： 附加效應 沉沒成本 機會成本 制造費用 增量現金流量原則 如果公司需向政府納稅，在評價投資項目時所使用的現金流量應當是稅后現金流量稅后現金流量，因為只有稅后現金流量才與投資者的利益相關。稅后原則投資項目現金流量的劃分初始現金流量經營現金流量終結現金流量投資項目現金流量 0 1 2 n初始現金流量經

6、營現金流量終結點現金流量（一）初始現金流量 某年營運資本增加額本年流動資本需用額上年營運資本總額 該年流動資產需用額該年流動負債籌資額 項目建設過程中發(fā)生的現金流量，或項目投資總額。 主要內容：（3）原有固定資產的變價收入（2）營運資本（1）項目總投資（4）所得稅效應 形成固定資產的支出 形成無形資產的費用 形成其他資產的費用 資產售價高于原價或賬面凈值，應繳納所得稅現金流出量 售價低于原價或賬面凈值，發(fā)生損失抵減當年所得稅現金流入量（二）經營現金流量不包括固定資產折舊費以及無形資產攤銷費等,也稱經營付現成本 項目建成后，生產經營過程中發(fā)生的現金流量，一般按年年計算。 主要內容： 增量稅后現金

7、流入量投資項目投產后增加的稅后現金收入（或成本費用節(jié)約額）。 增量稅后現金流出量與投資項目有關的以現金支付的各種稅后成本費用以及各種稅金支出。 計算公式及進一步推導： 現金凈流量現金凈流量 收現銷售收入收現銷售收入 經營付現成本經營付現成本 所得稅所得稅 （收現銷售收入經營總成本）所得稅稅率 現金凈流量現金凈流量 收現銷售收入經營付現成本 （收現銷售收入經營付現成本 折舊）所得稅稅率 收現銷售收入經營付現成本 （收現銷售收入經營付現成本）所得稅率折舊所得稅稅率（收現銷售收入經營付現成本）（收現銷售收入經營付現成本）（1 1 所得稅稅率）折舊所得稅稅率）折舊所得稅稅率所得稅稅率 經營付現成本折舊

8、（假設非付現成本只考慮折舊）現金凈流量現金凈流量 收現銷售收入收現銷售收入 經營付現成本經營付現成本 所得稅所得稅 經營總成本折舊（假設非付現成本只考慮折舊）（收現銷售收入經營總成本）所得稅稅率 稅后收益即：現金凈流量稅后收益折舊即：現金凈流量稅后收益折舊 收現銷售收入（經營總成本折舊） （收現銷售收入經營總成本）所得稅稅率 收現銷售收入經營總成本折舊 （收現銷售收入經營總成本）所得稅稅率（收現銷售收入經營總成本）（1所得稅稅率）折舊項目的資本全部來自于股權資本的條件下： 如果項目在經營期內追加流動資產和固定資產投資，其計算公式：支出資本追加支出營運資本稅所得現成本經營付收入銷售量流現金凈【例

9、例】假設某項目投資后第一年的會計利潤和現金流量見表8-1： 表8- 1 投資項目的會計利潤與現金流量 單位：元項 目會計利潤現金流量銷售收入經營付現成本折舊費稅前收益或現金流量所得稅（34%）稅后收益或現金凈流量100 000(50 000)(20 000) 30 000(10 200) 19 800100 000(50 000) 050 000(10 200)39 800率稅所得稅舊折率稅所得稅現成本經營付收入銷售凈流量金現1經營現金凈流量=（100 000-50 000）（1-34%）+20 00034% = 39 800（元）現金凈流量=稅后收益+折舊 經營現金凈流量=19 800+20

10、 000=39 800（元）（三）終結現金流量 項目經濟壽命終了時發(fā)生的現金流量。 主要內容： 經營現金流量（與經營期計算方式一樣） 非經營現金流量 A.A.固定資產殘值變價收入以及出售時的稅賦損益 B.B. 墊支營運資本的收回 計算公式：終結現金流量經營現金流量固定資產的殘值變價收入（含稅賦損益）終結現金流量經營現金流量固定資產的殘值變價收入（含稅賦損益） 收回墊支的營運資本收回墊支的營運資本 在不考慮所得稅時，折舊額變化對現金流量沒有影響。 在考慮所得稅時，折舊抵稅作用直接影響投資現金流量的大小。（二）利息費用 （一）折舊模式的影響 在項目現金流量預測時不包括與項目舉債籌資有關的現金流量（

11、借入時的現金流入量，支付利息時的現金流出量），項目的籌資成本在項目的資本成本中考慮。 視作費用支出，從現金流量中扣除 歸于現金流量的資本成本（折現率）中（三）通貨膨脹的影響【例例】假設某投資項目初始現金流出量為1 000元，一年后產生的現金流入量為1 100元；假設項目的投資額全部為借入資本，年利率為6%，期限為1年。與投資和籌資決策相關的現金流量及凈現值如表8-2所示。 表8- 2 與投資和籌資有關的現金流量 單位：元現金流量初始現金流量終結現金流量凈現值（P/F，6%，1）與投資相關的現金流量與籌資相關的現金流量現金流量合計 -1 000+1 0000 +1 100 -1 060+40+3

12、8 0+38 估計通貨膨脹對項目的影響應遵循一致性的原則 在計算通貨膨脹變化對各種現金流量的影響時，不同現金流量受通貨膨脹的影響程度是各不相同，不能簡單地用一個統(tǒng)一的通貨膨脹率來修正所有的現金流量。（一）擴充型投資現金流量分析 【例例8-1】ABC公司是一個辦公用品的生產廠家，主要生產各種辦公桌椅等。目前公司研究開發(fā)出一種保健式學生用椅，其銷售市場前景看好。為了解學生用椅的潛在市場，公司支付了50 000元，聘請咨詢機構進行市場調查，調查結果表明學生用椅市場大約有10%15%的市場份額有待開發(fā)。公司決定對學生用椅投資進行成本效益分析。其有關預測資料如下： 1.市場調研費50 000元屬于沉沒成

13、本，即與是否進行項目投資的無關成本。 2.學生用椅生產車間可利用公司一處廠房，如果出售，該廠房當前市場價格為50 000元。 3.學生用椅生產設備購置費（原始價值加運費、安裝費等）為110 000元，使用年限5年，稅法規(guī)定設備殘值10 000元，按直線法計提折舊，每年折舊費20 000元；預計5 年后不再生產學生用椅后可將設備出售，售價為30 000元。 4.預計學生用椅各年的銷售量(把)依次為：500、800、1 200、1 000、600；學生用椅市場銷售價格，第一年為每把200元，由于通貨膨脹和競爭因素，售價每年將以2%的幅度增長；學生用椅單位付現成本第一年100元，以后隨著原材料價格的

14、大幅度上升，單位成本每年將以10%的比率增長。 5.生產學生用椅需要墊支的營運資本，假設按下期銷售收入10%估計本期營運資本需要量。第一年初投資10 000元，第5年末營運資本需要量為零。 6.公司所得稅率為34%，在整個經營期保持不變。年份銷售量單 價銷售收入單位成本成本總額1500200.00100 000100.0050 0002800204.00163 200110.0088 00031200208.08249 696121.00145 20041000212.24212 242133.10133 1005600216.49129 892146.4187 846案例分析表8- 3 經營

15、收入與成本預測 單位：元某年的單價=上年的單價（1+2%）某年的單位成本=上年的單位成本（1+10%）表8- 4 現金流量預測 單位：元 項目012345經營現金流量銷售收入100 000 163 200 249 696 212 242 129 892 經營付現成本50 000 88 000 145 200 133 100 87 846 折舊20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 稅前收益30 000 55 200 84 496 59 142 22 046 所得稅(34%)10 200 18 768 28 729 20 108 7 496 凈收益19 800 36

16、 432 55 767 39 033 14 550 折舊20 000 20 000 20 000 20 000 20 000 經營現金凈流量39 800 56 432 75 767 59 033 34 550 投資支出與機會成本設備投資(110 000)23 200 機會成本(廠房)(50 000)營運資本營運資本(年末)10 000 16 320 24 970 21 224 12 989 0 營運資本追加支出(10 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 12 989 投資現金凈流量合計(170 000)(6 320)(8 650)3 745 8 235 36 189 現

17、金凈流量(170 000)33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 設備處置現金流入：收入30 000元，應繳納所得稅（30 00010 000）0.346800，抵減了現金流入年末營運資本=下年預計銷售收入10%某年營運資本追加支出該年末營運資本上年營運資本（二）替代型投資現金流量分析 【例例8-2】假設某公司為降低每年的生產成本，準備用一臺新設備代替舊設備。 舊設備原值100 000元，已提折舊50 000元，估計還可用5年，5年后的殘值為零。如果現在出售，可得價款40 000元。 新設備的買價、運費和安裝費共需110 000元，可用5年，年折舊額20 000元

18、，第5年末稅法規(guī)定殘值與預計殘值出售價均為10 000元。用新設備時每年付現成本可節(jié)約30 000元(新設備年付現成本為50 000元，舊設備年付現成本為80 000元)。 假設銷售收入不變，所得稅率為50%，新舊設備均按直線法計提折舊。 新設備買價、運費、安裝費 110 000 舊設備出售收入 -40 000 舊設備出售稅賦節(jié)余 -5 000 (40 000-50 000)0.5 合計： 65 000 新設備年折舊額 20 000舊設備年折舊額 10 000 年折舊額增量 10 000（20 000-10 000）項 目0年14年5年1.初始投資2.經營現金流量 銷售收入 經營付現成本節(jié)約額

19、 折舊費 稅前收益 所得稅 稅后收益3.終結現金流量4.現金凈流量 -65 000 -65 000 +20 000 0 +30 000 -10 000 +20 000 -10 000 +10 000 +20 000 +20 000 0 +30 000 -10 000+20 000-10 000+10 000+10 000+30 000表8- 5 增量現金流量估計 單位：元案例分析一、凈現值二、獲利指數三、內部收益率四、投資回收期 五、會計收益率六、評價標準的比較與選擇貼現項目評價標準非貼現項目評價標準（一）凈現值( NPV-net present value )的含義 是反映投資項目在建設和生

20、產服務年限內獲利能力的動態(tài)標準。 在整個建設和生產服務年限內各年凈現金流量按一定的折現率計算的現值之和。（二） 凈現值的計算nttstrNCFNPV0)1 ( 影響凈現值的因素： 項目的現金流量（NCF） 折現率（r） 項目周期（n） 折現率通常采用項目資本成本或項目必要收益率。 項目資本成本的大小與項目系統(tǒng)風險大小直接相 關，項目的系統(tǒng)風險對所有的公司都是相同的。 預期收益率會因公司不同而不同，但接受的最低收益率對所有公司都是一樣的。 項目使用的主要設備的平均物理壽命 項目產品的市場壽命（項目經濟壽命） 現金流量預測期限 折現率的確定項目的資本成本與實施該項目公司的資本成本之間的關系 （1）

21、如果項目風險與其實施該項目的公司風險相等： 公司加權平均資本成本就是項目的資本成本。 （2）如果項目的風險與該公司的風險不等價： 找出與該項目風險等價的替代公司，用替代公司的資本成本評估項目 直接根據特定項目的資本來源、籌資比例、籌資成本進行估算。 （3）如果每一個投資項目被視為追加的邊際項目： 采用與該項投資相對應的邊際資本成本作為折現率，投資項目的取舍取決于邊際收益與邊際成本的比較。 在確定折現率時，現金流量與折現率要相互匹配 名義現金流量名義折現率 真實現金流量真實折現率注意 【例例】承【例例8-1】 假設該項目風險與公司風險相同，預計公司真實資本成本（不考慮通貨膨脹因素）第1年為10%

22、，到第5年上升至12.15%，預計通貨膨脹率第1年為2%，到第5年上升至4%。表8- 6 凈現值及內部收益計算表 單位：元 累計資本成本：（1+12.2%）(1+13.26%)-1 名義利率=（1+真實利率）（1+預期通貨膨脹率）1 第1年名義資本成本=(1+10%)(1+2%)-1)(33128331198000170%83.95173970%90.67126867%36.45151379%08.27178247%20.12148033000170元NPVNPV函數 ： 輸入方式： =NPV(rate,value1,value2, .) 應用條件：項目各年的折現率相同 注意事項： Excel

23、中函數 NPV 假定投資現金流量（初始投資）發(fā)生在第1期末（value1），而在我們的分析中，通常假設投資發(fā)生在第0期，因此，在計算凈現值時，應將項目未來現金流量用NPV函數求出的現值再減去該項目的初始投資的現值 【例例】承【例例8-2】項目增量現金流量每年為20 000元（共5年），第5年終結現金流量增量為10 000元，假設該項目的資本成本為15%。 在Excel電子表格中利用NPV函數計算凈現值 Excel計算 （三）項目決策原則 NPV0時，項目可行； NPV0時，項目不可行。 當一個投資項目有多種方案可選擇時，應選擇凈現值大的方案，或是按凈現值大小進行項目排隊，對凈現值大的項目應優(yōu)先

24、考慮。（四） 凈現值標準的評價 優(yōu)點：考慮了整個項目計算期的全部現金凈流量及貨幣時間價值的影響，反映了投資項目的可獲收益。 缺點： 現金流量和相應的資本成本有賴于人為的估計； 無法直接反映投資項目的實際收益率水平。（一）獲利指數( PI-profitability index )的含義nttttnttttrCOFrCIFPI00)1 ()1 ( 又稱現值指數，是指投資項目未來現金流入量(CIF)現值與現金流出量(COF)現值（指初始投資的現值）的比率。 （二）獲利指數的計算 【例例】承【例例8-1】計算學生用椅投資項目的現值指數。17. 1000170331198PI（三） 項目決策原則 PI

25、1時，項目可行； PI1時，項目不可行。（四）獲利指數標準的評價 優(yōu)點：獲利指數以相對數表示，可以在不同投資額的獨立方案之間進行比較。 缺點：忽略了互斥項目規(guī)模的差異，可能得出與凈現值不同的結論，會對決策產生誤導。 （一）內部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含義ntttIRRNCFNPV00)1 (注意：注意： IRR用來衡量項目的獲利能力，是根據項目本身的現金流量計算的，它與資本成本無關，但與項目決策相關。 資本成本是投資者進行項目投資要求的最低收益率。 項目凈現值為零時的折現率或現金流入量現值與現金流出量現值相等時的折現率。 （二）內部收益率的計算

26、IRR函數 ： 功能：返回由數值代表的一組現金流量的內部收益率 輸入方式： =IRR（values, guess） 【例例】承【例例8-1】計算學生用椅投資項目的內部收益率。 在Excel電子表格中利用IRR函數計算內部收益率Excel計算現金流量不一定必須是均衡的，但必須按固定的間隔發(fā)生 （三）項目決策原則 IRR項目資本成本或投資最低收益率，則項目可行； IRR項目資本成本或投資最低收益率，則項目不可行。（四）內部收益率標準的評價 優(yōu)點：不受資本市場利率的影響，完全取決于項目的現金流量，能夠從動態(tài)的角度正確反映投資項目的實際收益水平。 缺點： 計算過程十分麻煩 互斥項目決策時， IRR與N

27、PV在結論上可能不一致。（一）投資回收期( PP- payback period )的含義通過項目的凈現金流量來回收初始投資所需要的時間。（二）投資回收期的計算A. 每年的經營凈現金流量相等B. 每年凈現金流量不相等 年凈現金流量初始投資額投資回收期當年凈現金流量對值上年累計凈現金流量絕份年的值正量第一次出現累計凈現金流投資回收期1 【例例】承【例例8-1】計算學生用椅投資項目的投資回收期。表8- 7 學生用椅項目累計現金凈流量 單位：元 項 目012345現金凈流量(170 000)33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 累計現金凈流量(170 000)(136

28、 520)(88 738)(9 225)58 043 128 782 )(14. 32686722593年投資回收期解析：（三） 項目決策標準 如果 PP基準回收期，可接受該項目；反之則應放棄。 在實務分析中： PPn/2，投資項目可行； PPn/2，投資項目不可行。 在互斥項目比較分析時，應以靜態(tài)投資回收期最短的方案作為中選方案。（四）投資回收期標準的評價 優(yōu)點：方法簡單，反映直觀，應用廣泛 缺點： 沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值； 忽略了回收期以后的現金流量。 以按投資項目的行業(yè)基準收益率或設定折現率計算的折現經營凈現金流量補償原始投資所需要的全部時間。 折現投資回收期（PP di

29、scounted payback period ) 折現投資回收期滿足一下關系：0)1 (0PPtttrNCF 評價 優(yōu)點： 考慮了貨幣的時間價值 直接利用回收期之前的現金凈流量信息 正確反映投資方式的不同對項目的影響 缺點： 計算比較復雜 忽略了回收期以后的現金流量（一）會計收益率( ARR-accounting rate of return )的含義%100年平均投資總額年平均凈收益會計收益率項目投產后各年凈收益(稅后利潤)總和的簡單平均計算 固定資產投資賬面價值的算術平均數（也可以包括營運資本投資額）投資項目年平均凈收益與該項目年平均投資額的比率。（二）會計收益率的計算 【例例】承【例例

30、8-1】計算學生用椅投資項目的會計收益率。%21.60%1002/0001105)5501403339767554323680019(會計收益率基準會計收益率通常由公司自行確定或根據行業(yè)標準確定 如果 ARR 基準會計收益率，應接受該方案； 如果 ARR 基準會計收益率，應放棄該方案。 多個互斥方案的選擇中，應選擇會計收益率最高的項目。（三） 項目決策標準（四） 會計收益率標準的評價 優(yōu)點：簡明、易懂、易算。 缺點： 沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風險價值； 按投資項目賬面價值計算，當投資項目存在機會成本時， 其判斷結果與凈現值等標準差異很大，有時甚至得出相反結論。IRR凈現值曲線（一） 凈現

31、值與內部收益率評價標準比較1.凈現值曲線：描繪項目凈現值與折現率之間的關系； NPV是折現率r的單調減函數。 如果NPV0，IRR必然大于資本成本r；如果NPV0，IRR必然小于資本成本r。 圖8- 1 凈現值曲線圖 2.互斥項目排序矛盾 在互斥項目的比較分析中，采用凈現值或內部收益率指標進行項目排序，有時會得出相反的結論，即出現排序矛盾。 產生矛盾的原因（1）項目投資規(guī)模不同（2）項目現金流量模式不同 項目投資規(guī)模不同【例例】假設有兩個投資項目C 和D，其有關資料如表8-8所示。 表8- 8 投資項目C和D的現金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(1

32、2%)PICD-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 18 16 3 473 4 786 1.13 1.09圖8- 2 C、D項目凈現值曲線圖14.14%費希爾交點 解決矛盾方法增量現金流量法：增量現金流量法：表8- 9 DC項目現金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)NPV(12%)DC-29 060 10 000 10 000 10 000 10 000 14.141 313 IRR=14.14%資本成本12% NPV =1 313 0 在條件許可的情況下

33、，投資者在接受項目C后，還應再接受項目DC，即選擇項目C+(DC)=D。應接受追加投資項目 當NPV與IRR兩種標準排序發(fā)生矛盾時 應以NPV標準為準結 論進一步考慮項目C與D的增量現金流量，即DC，如表8-9所示。 項目現金流量模式不同 【例例】 假設E、F兩個投資項目的現金流量如表8-10所示 。 表8- 10 E、F項目投資現金流量 單位：元項 目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%) E F -10 000 -10 000 8 000 1 000 4 000 4 544 9609 67620%18% 1 599 2 503圖8- 3 E、F項目凈現值曲線圖15.5%

34、費希爾交點 解決矛盾方法增量現金流量法：增量現金流量法：FE項目現金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)NPV(8%)FE0 -7 000 544 8 716 15.5 904 IRR=15.5%資本成本8% NPV =904 0 在條件許可的情況下，投資者在接受項目E后，還應再接受項目FE，即選擇項目E+(FE)=F。應接受追加投資項目 當NPV與IRR兩種標準排序發(fā)生矛盾時 應以NPV標準為準結 論進一步考慮項目E與F的增量現金流量，即FE，如下表所示。 （3）NPV與IRR標準排序矛盾的理論分析 矛盾產生的根本原因： 兩種標準隱含的再投資利率再投資利率不同NPV

35、IRRnttnttntrrrNCFNPV0*)1 ()1 ()1 (ntntntrrNCFNPV0*)1 ()1 (1)1 ()1 (*tntnrr r*=r 計算NPV隱含假設：再投資的利率r*=公司資本成本（或投資者要求的收益率 ）計算IRR隱含假設：再投資的利率r*=項目本身的IRR采取共同的再投資利率消除排序矛盾調整或修正內部收益率 MIRR 【例例】在前述E,F兩項目比較中，假設再投資利率與資本成本 (r=8%)相等，則E和F兩項目的修正內部收益率(MIRR)可計算如下： 0)1 (960)08. 1 (0004)08. 1 (000800010:32MIRRMIRREMIRRE =

36、13.47%0)1 (6769)08. 1 (5444)08. 1 (000100010:32MIRRMIRRFMIRRF=16.34%MIRRF MIRRE選擇項目F與凈現值排序的結論相同（二） NPV與PI比較在投資規(guī)模不同投資規(guī)模不同的互斥項目互斥項目的選擇中，有可能得出相反的結論。 一般情況下，采用NPV和PI評價投資項目得出的結論常常是一致的。 如果NPV0 ，則PI1； 如果NPV0， 則PI=1；如果NPV0，則PI1?！纠咳砸?C 和D兩個投資項目，其有關資料如表8-8所示。表8- 8 投資項目C和D的現金流量 單位：元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%

37、)NPV(12%)PICD-26 900-55 960 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 10 000 20 000 18 16 3 473 4 786 1.13 1.09解決矛盾方法增量獲利指數法：增量獲利指數法： PI=1.0451 應該接受項目DC 在條件許可的情況下，選擇項目C+(DC)=D。 當NPV與PI兩種標準排序發(fā)生矛盾時 應以NPV標準為準結 論進一步考查項目C與D投資增量的獲利指數：045. 10602937330060294%,12,/00010APPICD與凈現值排序的結論相同（三） 項目評價標準的選擇 只有凈現值凈現值

38、同時滿足于上述三個基本條件 1.評價標準的基本要求 一個好的評價標準的三個條件： 必須考慮項目壽命周期內的全部現金流量； 必須考慮資本成本或投資者要求的收益率，以便將不同時點上的現金流量調整為同一時點進行比較； 必須與公司的目標相一致，即進行互斥項目的選擇時，能選出使公司價值最大的項目。 2.再投資利率假設的合理預期 正確的再投資利率應該是資本成本r，在市場均衡的條件下，它一方面表明項目籌資者使用資本應付出的代價，另一方面表明項目投資者投入資本應獲得的收益。 凈現值標準優(yōu)于內部收益率 3.價值可加性原則 凈現值標準優(yōu)于內部收益率 根據價值可加性原則，從某種意義上說，公司價值等于其所有項目價值之

39、和。 IRR標準是相對數，其值不能簡單相加，而必須重新計算每一組合的IRR，不但計算麻煩，而且也往往與NPV標準的決策結果不一致。 NPV標準優(yōu)于IRR或PI，但為什么項目經理對IRR或PI有著強烈的偏好？主要原因： IRR標準不需事先確定資本成本，使實務操作較為容易； IRR和PI是一個相對數，進行不同投資規(guī)模的比較和評價更為直觀。 特別提醒：特別提醒： IRR和PI最大的投資項目不一定是最優(yōu)的項目，如果按 IRR或PI進行項目決策，則應采用差量或增量分析法，而不是簡單地按 IRR 和 PI 大小進行項目排序。 NPV標準雖然是一個絕對數，但在分析時已考慮到投資的機會成本，只要凈現值為正數，

40、就可以為公司多創(chuàng)造價值。因此凈現值標準與公司價值最大化這一目標相一致。 若項目相互獨立，NPV 、IRR、PI可做出完全一致的接受或舍棄的決策； 在評估互斥項目時，則應以NPVNPV標準標準為基準。一、獨立項目投資決策二、互斥項目投資決策三、資本限額決策 獨立項目是指一組互相獨立、互不排斥的項目。 在獨立項目中，選擇某一項目并不排斥選擇另一項目。 對于獨立項目的決策分析，可運用凈現值、獲利指數、內部收益率以及投資回收期、會計收益率等任何一個合理的標準進行分析，決定項目的取舍。只要運用得當，一般能夠做出正確的決策。 獨立項目的決策是指對待定投資項目采納與否的決策（“接受”或“拒絕”的選擇），投資

41、項目的取舍只取決于項目本身的經濟價值項目本身的經濟價值。獨立項目投資決策標準分析： “接受”投資項目方案的標準： 主要指標： NPV0， IRR項目資本成本或投資最低收益率，PI1； 輔助指標： PPn/2， ARR基準會計收益率。 “拒絕”投資項目方案的標準： 主要指標： NPV0，IRR項目資本成本或投資最低收益率，PI1時， 輔助指標： PPn/2， ARR基準會計收益率。 互斥項目是指互相關聯互相關聯、互相排斥互相排斥的項目。在一組項目中，采用某一項目則完全排斥采用其他項目。 互斥項目的決策分析就是指在兩個或兩個以上互相排斥的待選項目中只能選擇其中之一只能選擇其中之一的決策分析。 互斥

42、項目決策分析的基本方法主要有排列順序法、增量收益分析法、總費用現值法和年均費用法。 （一）排列順序法 全部待選項目可以分別根據它們各自的NPV或IRR或PI按降級順序排列，然后進行項目挑選，通常選其大者為最優(yōu)。在一般情況下根據三種方法排列的順序是一致的；但在某些情況下,運用NPV和運用IRR或PI會出現排序矛盾。這時，通常應以凈現值凈現值作為選項標準。 （二）增量收益分析法 投資規(guī)模不同的互斥項目投資規(guī)模不同的互斥項目 如果： NPV 0； 或 IRR K； 或 PI 1； 投資額大的項目較優(yōu)；反之，投資額小的項目較優(yōu)。 重置型投資項目重置型投資項目 如果： NPV 0； 或 IRR K； 或

43、 PI 1； 應接受購置新設備； 反之，則應繼續(xù)使用舊設備。具體應用站在新設備新設備的角度進行分析 判斷標準： NPV 0； IRR K； PI 1。 對于互斥項目，可根據增量凈現值（NPV） 、增量內部收益率（ IRR）或增量獲利指數（PI）等任一標準進行項目比選。（三）總費用現值法 適用條件：收入相同、計算期相同的項目之間的比選。 判斷標準：總費用現值較小的項目為最佳。 通過計算各備選項目中全部費用的現值來進行項目比選的一種方法。 【例例】承【例例8-2】重置項目評價中，采用總費用現值法進行分析 表8- 11 重置投資項目現金流量（實際現金流量） 單位：元項 目舊設備新設備初始投資 設備購

44、置支出 舊設備出售收入 舊設備出售損失減稅現金流出合計經營現金凈流量（15年） 稅后經營付現成本 折舊減稅現金流出合計終結現金凈流量(第5 年) 0 0 0 0-40 000 5 000-35 000 0 -110 00040 000 5 000-65 000-25 000 10 000-15 000 10 000)(325117%1510003551元舊設備費用現值tt)(311110%15110000%1510001565000551元新設備費用現值tt應該用新設備取代舊設備 （四）年均費用法 年均費用(AC)小的項目為中選項目。 適用條件：收入相同但計算期不同的項目比選。 在重置投資項目

45、比選中，如果新舊設備的使用年限不同，必須站在“局外人”觀點分析各項目的現金流量，而不應根據實際現金流量計算各項目的成本現值。注注 意意 購置舊設備 購置新設備 【例例8-3】某公司目前使用的P型設備是4年前購置的，原始購價20 000元，使用年限10年，預計還可使用6年,每年付現成本4 800元，期末殘值800元。 目前市場上有一種較為先進的Q型設備，價值25 000元,預計使用10年，年付現成本3 200元，期末無殘值。此時如果以P型設備與Q型設備相交換，可作價8 000元。 公司要求的最低投資收益率為14%。 要求：為該公司做出決策：是繼續(xù)使用舊設備，還是以Q型設備代替P型設備。（假設不考

46、慮所得稅因素）。 假設公司支付8 000元購置P型設備： 4 800 - 800 0 1 2 5 3 4 4 8004 8004 8004 8008 0004 80064 800(P/A,14%,6)800 (P/F,14%,6)(7636)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(80040008元APFPAPACP 假設公司支付2 5000元購置Q型設備：3 200 3 200 3 20025 000 0 1 2 5 3 4 6109783 200(P/A,14%,10)3 200)(9937)10%,14,/()10%,14,/(200300025元APAPACQ 按實際

47、現金流量計算 各項目的年均現值為：)(7064)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(8004元APFPAPACP)(4596)10%,14,/()10%,14,/(2003)000800025(元APAPACQ投資規(guī)模 公司在一定時期用于項目投資的資本總量。公司價值最大：邊際投資收益率(內部收益率)邊際資本成本 一般是根據邊際分析的基本原理確定最佳投資規(guī)模。圖8- 4 投資規(guī)模與邊際收益和邊際成本的關系 最佳投資規(guī)模：投資額或籌資額為90萬元邊際投資收益率(12.4%)=邊際資本成本(12.4%)接受項目舍棄項目投資限額 一定時期用于項目投資的最高額度資本。 確定投資限額

48、的原因： 內部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。 外部原因：資本市場上各種條件的限制。 資本限額下項目比選的基本思想： 在投資項目比選時，在資本限額允許的范圍內尋找“令人滿意的”或“足夠好”的投資組合項目，即選擇凈現值最大的投資組合。 資本限額下投資項目選擇的方法項目組合法線性規(guī)劃法 把所有待選項目組合成相互排斥的項目組，并依次找出滿足約束條件的一個最好項目組。1項目組合法 基本步驟 將所有項目組合成相互排斥的項目組，對于相互獨立的N個項目,共有2N -1個互斥項目組合。 按初始投資從小到大的次序，把第一步的項目組排列起來。 按資本約束大小，把凡是小于投資總額的項目取出，找出凈現值最

49、大的項目組，即最優(yōu)的項目組合。 【例例】假設某公司可用于投資的資本總額為750 000元，各投資項目的有關數據如表8-12所示。表8- 12 投資項目的相關資料 單位：元項目原始投資額凈現值(NPV)獲利指數(PI)X1X2X3X4X5X6X7 50 000125 000150 000225 000250 000350 000400 000 6 50021 00022 00025 00040 00045 00050 000 1.130 1.168 1.098 1.110 1.160 1.129 1.125投資項目組合數：27-1=127投資限額750 000元下的最優(yōu)投資組合表8- 13 投資

50、組合項目的凈現值 單位：元項目原始投資額凈現值(NPV) X2 X3 X4 X5 合計125 000150 000225 000250 000750 00021 000 22 500 25 000 40 000 108 500 項目組合法分析的假定條件 （1）假設各項目都是相互獨立的，如果在項目中存在互斥項目，應把所有項目都列出來，但在分組時必須注意，在每一組中，互斥的項目只能排一個。 （2） 假設各項目的風險程度相同，且資本成本相一致。 （3）假設資本限額只是單一的時間周期，但在實施資本限額時，限額通常要持續(xù)若干年；在今后幾年中可獲得的資本取決于前些年投資的現金流入狀況?！纠磕彻居?

51、個投資項目，如表8-14所示。 假設公司第0年和第1年結束時可利用的投資額分別為3 000萬元和4 000萬元。 表8- 14 投資項目現金流量 單位：萬元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV A B C D-3 000-1 500-1 500 0 +9 000 +1 500 +1 500-13 000 +1 500 +7 000 +4 500+18 000 +1 000 +4 000 +3 000+12 000 6 944 8 268 5 56212 176項目A第1 年產生的現金流入量9 000+第二年投資額4 000萬元第0年選擇B+C項目組凈現值合計13 830萬元萬元 在第0期

52、選擇項目A，第1期再投資13 000萬元于項目D的投資凈現值合計：19 120萬元萬元 各種約束條件下，尋找凈現值最大的投資項目組合。 2線性規(guī)劃法 資源約束條件下更有效、更一般的投資決策方法。 一般是通過計算機完成的。一、項目風險來源二、項目風險分析三、投資項目風險調整（一）項目風險 1. 含義 某一投資項目本身特有的風險特定項目未來收益可能結果相對于預期值的離散程度。 2. 衡量方法 通常采用概率的方法，用項目項目標準差進行衡量。 3. 項目風險的來源 項目自身因素：項目特有因素或估計誤差帶來的風險 外部因素：（1）項目收益風險（2）投資與經營成本風險（3）籌資風險（4）其他風險（二）公司

53、風險 1. 含義 又稱總風險，是指不考慮投資組合因素，純粹站在公司的立場上來衡量的投資風險。 2. 衡量方法 通常采用公司資產公司資產收益率標準差進行衡量 3. 公司風險的構成 （1）每種資產（或項目）所占的比重（2）每種資產的風險（3）公司資產之間的相關系數或協方差（三）市場風險 在投資項目風險中，市場風險無法通過多元化投資加以消除。 通常用投資項目的貝他系數（）來表示。 站在擁有高度多元化投資組合的公司股票持有者的角度來衡量投資項目風險。（一）敏感性分析( sensitivity analysis ) 3. 基本思想 如果與決策有關的某個因素發(fā)生了變動，那么原定方案的NPV、IRR將受什么

54、樣的影響。因此，它解決的是“如果.會怎樣”的問題。 1. 含義 衡量不確定性因素的變化對項目評價標準（如NPV、IRR）的影響程度。 2. 分析目的 找出投資機會的“盈利能力”對哪些因素最敏感，從而為決策者提供重要的決策信息。 4. 敏感性分析的具體步驟確定敏感性分析對象 選擇不確定因素 調整現金流量 如，凈現值、內部收益率等 市場規(guī)模、銷售價格、市場增長率、市場份額、項目投資額、變動成本、固定成本、項目周期等 注意：注意：銷售價格的變化 原材料、燃料價格的變化 項目投產后，產量發(fā)生了變化 【例例】承【例例8-1】仍以學生用椅投資項目為例加以說明，假設影響該項目收益變動的因素主要是銷售量、單位

55、成本以及資本成本，現以該項目的凈現值(28 331元)為基數值，計算上述各因素圍繞基數值分別增減10%、15%（每次只有一個因素變化）時新的凈現值。 表8- 15 各項因素變化對凈現值的影響 單位：元因素變動百分比(%)銷售量單位成本資本成本11551 424 -5 11517 81211043 727 6 03321 22010028 33128 33128 3319012 93550 62835 85785 5 23761 77739 786解析：圖8- 5 項目凈現值對銷售量、單位成本和資本成本的敏感度 臨界值不改變某一評價指標決策結論的條件下，某因素所能變動的上限或下限 【例例8-4】

56、假設某公司正在考慮一項投資，有關資料如表8-16所示 。表8- 16 投資額與現金流量 金額單位：萬元項目0年15年投資額(10 000)銷售收入64 000變動成本42 000固定成本18 000其中：折舊 1 600稅前收益 4 000所得稅（40%） 1 600稅后收益 2 400經營現金流量 4 000現金凈流量(10 000) 4 000凈現值（10%）5 163盈虧臨界分析表8- 17 凈現值為零時各因素變動百分比 單位：萬元項目原預計現金流量NPV=0的現金流量現金流量變動上下限投資額10 00015 16351.63%銷售收入64 00061 730-3.55%變動成本42 0

57、0044 2705.40%固定成本18 00020 27012.61%折現率10.0%29.00%190.00%項目年限5.003.02-39.63%因素敏感程度：銷售收入變動成本固定成本項目年限投資額折現率最強 最弱 5. 敏感性分析方法的評價 優(yōu)點：能夠在一定程度上就多種不確定因素的變化對項目評價標準的影響進行定量分析，有助于決策者明確在項目決策時應重點分析與控制的因素。 缺點：沒有考慮各種不確定因素在未來發(fā)生變動的概率分布狀況，因而影響風險分析的正確性。 （二）決策樹分析 用圖表方式反映投資項目現金流量序列的方法 適用：在項目周期內進行多次決策（如追加投資或放棄投資）的情況 【例例8-5

58、】假設RIC公司正在考慮為電視機生產廠家生產工業(yè)用機器人，這一項目的投資支出可分為三個階段： （1）市場調研，即對電視機裝配線上使用機器人的潛在市場進行市場調查研究，調研費50萬元在項目初始(t=0)時一次支付。 （2）如果該項產品未來市場潛力較大，則在t=1時支付100萬元設計和裝配不同型號的機器人模型，并交由電視機廠家進行評價，RIC公司將根據反饋意見決定是否繼續(xù)實施該項目。 （3）如果對機器人的模型評價良好，那么，在t=2時再投資1000萬元建造廠房，購置設備。在此基礎上，項目分析人員預計該項目在以后的4年內每年的現金凈流量及其概率分布，見圖8-6。 圖8- 6 機器人項目（不考慮放棄期

59、權價值）=0.80.60.3萬元525115. 1115. 1000115. 1000115. 1100504122ttNPV=0.1441 525 圖8- 7 機器人項目（考慮放棄期權價值）（三）模擬分析 利用蒙特卡羅模擬法，將敏感性分析和不確定因素的概率分布結合起來衡量投資項目風險。 分析步驟 （1）選擇影響項目凈現值等評價指標的關鍵因素，估計每個因素各種可能結果的概率。 （2）對每個因素根據各種可能結果的概率分配相應的隨機數，形成概率分布。 RANDBETWEEN 函數 功能: 返回位于兩個指定數之間的一個隨機數，每次計算時都將返回一個新的數值。 輸入公式： =RANDBETWEEN (

60、 bottom, top ) Excel計算返回的最小整數返回的最大整數 （3）根據RANDBETWEEN 函數函數建立一個隨機數碼表。 （4）根據項目變量的累計概率對隨機數碼隨機數碼進行分區(qū)，使每一個區(qū)間與項目變量的某一可能值及其概率相對應。 VLOOKUP函數 功能: 查找對應隨機號碼的可能值 輸入公式：=VLOOKUP (lookup _value, table _array, col _index _num, range _lookup) Excel計算需要在數據表中查找的數值 需要查找數據的數據表 table_array 中待返回的匹配值的列序號 TRUE 或省略 返回近似匹配值 ；

61、 FALSE 返回精確匹配值。 （5）抽取一組項目變量的可能值，計算出一個凈現值，完成一次模擬過程，并將結果儲存起來。重復這一過程若干次，一般至少需要模擬500次以上。（6）將各次模擬得到的凈現值結果由小到大排列成次數分配，并計算出凈現值的期望值、標準差和標準離差率，從而判斷投資方案的風險。 【例例】承【例例8-4】 假設項目變量中只有投資額和現金流量是變動的，其中投資額（10 000萬元）是概率分別為0.3、0.4和0.3及其對應的可能結果的期望值，現金流量（4 000萬元）則是概率分別為0.2、0.6、0.2條件下三種可能結果的期望值。表8-18 現金流量概率分布及凈現值模擬分析 金額單位

62、：萬元=RANDBETWEEN（1,100）并填充至單元格A12至A110=VLOOKUP(A11,$E$2:$F$4,2) 并填充至單元格B12至B110 同A11輸入方式=VLOOKUP(C11,$E$5:$F$7,2) 并填充至D12至D110單元格 表8- 19 模擬計算結果凈現值期望值 5 303凈現值標準差 4 832凈現值最大值14 745凈現值最小值-4 418標準離差率 0.911凈現值小于零的概率（按凈現值出現負數的頻率計算） 0.170表8- 20 凈現值概率分布系統(tǒng)分區(qū) 分布區(qū)間 概率-5 000 -5000以下 0.00 0 -50000 0.174 000 0400

63、0 0.00 8 000 40008000 0.47 12 000 800012000 0.04 16 000 1200016000 0.13 20 000 16000以上 模擬100次 圖8- 8 凈現值概率分布 模擬分析的評價 優(yōu)點： （1）模擬分析得到的結果不止是一個凈現值，而是凈現值的概率分布。（2）模擬計算有助于理解項目現金流量出現各種可能結果的概率。（3）模擬分析不僅可以計算平均值，而且能得到概率分布的標準偏差，從而能更詳細地進行風險收益比較分析。（4）通過模擬分析可以具體考察不同變量之間的相互關系。 缺點：（1）收集相關信息并把數據輸入模型的過程需要花費大量的時間、成本比較高。（

64、2）每個變量的概率分布很難獲得，使構建模型的過程較為復雜。 以凈現值標準為例，調整公式的分母，項目的風險越大，折現率就越高，項目收益的現值就越小。nttntttiNCFrNCFNPV0011i無風險利率一般以政府債券利率表示風險溢酬取決于項目風險的高低（一）風險調整折現率法 凈現值公式調整 將與特定項目有關的風險加入到項目的折現率中，并據以進行投資決策分析的方法。 確定方法 風險調整折現率的確定方法表8- 21 不同類型項目的風險調整折現率 投資項目風險調整折現率重置型項目8%+2%=10%改造或擴充現有產品生產線項目8%+5%=13%增加新生產線項目8%+8%=16%研究開發(fā)項目 8%+15

65、%=23% 1. 根據項目的類別調整折現率 2. 根據項目的標準離差率調整折現率 根據同類項目的風險收益斜率與反映特定項目風險程度的標準離差率估計風險溢酬，然后再加上無風險利率，即為該項目的風險調整折現率。 標準離差率特定項目的險收益斜率同類項目風率利無風險率現折風險調整計算公式： 【例例8-6】假設某公司現有A、B 兩個投資方案，各年的現金流量如表8-22所示。為簡化，假設各年的現金流量相互獨立。無風險利率為8%，兩個方案的風險收益系數為0.2。 要求：計算兩個投資方案風險調整折現率及凈現值。 表8- 22 投資方案現金流量及其概率 單位：元年份A方案B方案概率年現金凈流量概率年現金凈流量0

66、1.00 -9001.00 -5000.25 7800.30 43010.50 6000.40 3800.25 4000.30 2600.20 7200.10 31020.60 5000.80 2500.20 3000.10 1900.30 5600.20 22030.40 2000.60 1600.30 1000.20 100表8- 23 投資方案現金流量期望值與標準差 單位：元A方案B方案年份現金流量期望值標準差年份現金流量期望值標準差1595134.44 135968.04 2504132.91 225026.83 3278189.20 316037.95 現金流量現值(8%)1203.71 現金流量現值(8%)673.76總體標準差225.91 總體標準差73.52標準離差率18.77%標準離差率10.91%風險調整后折現率11.75%風險調整后折現率10.18%凈現值235.17 凈現值151.39 說明說明（1）根據無風險利率計算A方案各年現金流量現值：)(71.2031%81278%81504%8159532元AP（2）投資項目現金流量標準差 按無風險利率折現的現值平方之